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[摘 要] 近年来，研究者发现：不但股权高度分散的美国存在适度集中的现象，而且大部分国家（地区）都具有集中的所有权结构。控股股东不但能获得控制权共享收益，而且能获得不为全体股东享有的控制权私人收益。本文对控制权私人收益获取途径和扮演的角色进行了研究，并对控制权私人收益进行了度量，包含：接管溢价收益、操纵股价收益和经营期间的转移收益三部分收益。
[关键词] 控制权私人收益 途径 角色 度量
近年来，研究者发现：不但股权高度分散的美国存在适度集中的现象，而且大部分国家（地区）都具有集中的所有权结构。控股股东不但能获得为全体股东享有的控制权共享收益，而且能获得不为全体股东享有的控制权私人收益。那么，这些收益是通过什么途径获得？它在公司治理和金融市场发展上扮演了什么样的角色？又怎样度量的呢？
一、控制权私人收益的获取途径
1.控股股东通过关联交易，实现上市公司利益的定向输送（史正富2003），包含三类：第一类是由上市公司向控股方“上行”输送，输送内容大多是以分红、付款、借款及担保多种方式出现的真金白银，Johnson等(2000)形象地将其称之为隧道策略(tunneling)。
第二类是由控股方向上市公司 “下行”输送，输送内容大多是以资产名分、项目题材、账面利润甚至热点概念等形式出现的“虚假”输送；
第三类是上市公司与指定第三方进行的“派生”输送。董秀良,李向前,丁志国,周佰成（2001）指出在2001 年的关联交易中有1129 亿元的资金流出上市公司，仅有425亿元资金流入上市公司。上市公司向关联方采购原材料及接受关联方服务的交易笔数为228，交易的总金额为274亿元。 而上市公司向关联方销售或提供服务的交易为155笔，涉及的交易总金额为224亿元。无论从交易发生的笔数还是涉及的交易总金额，上市公司从其关联方采购均高于向关联方销售，即资金流是由上市公司流向其关联方。
2.实行股权操作，获得对经营层的控制或有效影响（史正富2003）。包含：一是申请首次发行（IPO），获得大量资金，但发行后一定保持控制权，以便攫取控制权私人收益；二是对已上市公司进行兼并收购，获得控制权，从而对小股东进行掠夺。
3.提供虚假信息，误导中小投资者。在虚假信息的误导下，中小投资者将资金投资到质量低下的上市公司，一方面造成社会资源的浪费，另一方面又加大了投资风险，损害了中小投资者的利益。另外，控股股东还与庄家合谋，拉抬股价，造成股市投机风盛行。
二、控制权私人收益在公司治理和金融市场发展上扮演的角色
Shleifer and Vishny(1997)对公司治理的调查研究表明，在新兴市场中，“隧道”行为（控制性股东以牺牲中小股东利益，转移和掠夺公司价值的行为）比传统的委托-代理问题还要严重的多。
Lucian Arye Bebchuk（1999）提出了关于公司所有权结构的护租理论，指出控制权私人收益的大小对所有权结构的形成起着非常重要的作用。当控制权私人收益很大时，企业的原始所有者常选择拥有控股股东的集中性所有权结构，以便维持对公司的控制力，甚至通过控制权转移来获得很高的控制权溢价；当控制权私人收益不大时，企业的原始所有者常选择不拥有控股股东的分散性所有权结构。
Laporta,Lopez-De-Silanes 和Shielfer (1999)明确指出:在大多数国家的大型公司内部, 股权集中在少数控股股东手中,导致控股股东掠夺小股东问题的发生。这种集中性所有权结构常采用金字塔结构、具有不同投票权的双重股票和交差持有股票实现控制权和现金流权的分离。基本的代理问题并不是由Berle和Means（1932）所指出的外部投资者和经理之间的冲突,而是外部投资者与已几乎完全控制经理人员的控制性股东之间的冲突。
Claessens等(2002)对东亚地区进行实证研究，发现公司的市场价值与控制权和现金流量权的分离程度呈负相关。他们将这种负相关关系解释为控股股东掠夺小股东，获得控制权私人收益的证据。
Dyck 和Zingales（2004）研究得出：控制权私人收益每增加一个标准差，就会引起外部股权市场与GNP比率下降67%，非控股股东持有股票比例下降11%，通过私下协议（而不是发行上市）卖出的私有化公司数量增加36%。
这些证据强有力说明了控制权私人收益在公司治理和金融市场的发展中扮演的重要角色。控制权私人收益随不同国家的法律环境、股权结构、产品竞争力市场、劳动力压力、道德准则、公众舆论和媒体压力以及税收制度的不同而变化。
那么，与其它国家相比较，我国上市公司的控制权状况又怎样呢？
董秀良,李向前,丁志国,周佰成(2001)调查了我国上市公司的控制权状况。在我国上市公司中,大股东的超强控制和内部人控制同时并存。我国上市公司的股权集中度极高,但大股东之间持股比例相差悬殊,在一股一票和简单多数通过的原则下,由于第一大股东平均持股达到50.81%,从而决定了第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策及在选举董事上拥有绝对的控制权,相应地也就控制了公司的经营方向和公司的实际运营。这一点也被现实所证实,根据中国上市公司治理的问卷调查显示,来自第一大股东的董事人员已达到董事会的50%。因此,我国上市公司实际上处于大股东的超强控制状态。
根据《2002年上市公司董事会治理蓝皮书》选取在2002年4月30日以前公布年报的1135家沪深A股上市公司为总样本的研究显示，国家股及国有法人控制的股权占39.21%，处于控股地位。从第一大股东股权所占比率来看，股权比率在50%以上的公司有 445家，占40%。第一大股东平均股权比率为43.93%。而其中80%以上又是国家机构或国有法人。股权过于集中使控股公司在上市公司的决策中一言九鼎，决策的利益倾向性往往是控股公司的利益高于上市公司的利益。
那么，2005年股权分置改革后上市公司的所有权又怎样呢？股权分置改革让市场各参与方拥有美好预期，上证指数从998跃升至6124点，但随着“大小非”解禁股的流通，市场难以承载超强负荷。加之，受经济、金融方面的一些不利因素的影响，上证指数从6124点快速跌至于1700点，中小股东损失惨重。所以，上市公司集中型、金字塔型的终极所有权结构的改变在短时间是难以完成的，所有权和控制权的分离让控股股东仍然可以利用接管等重大事件获取私人收益，而且由于股票的全流通，转让价格围绕股票市场价格波动，使得控股股东可以同时操纵上市公司和股票市场价格，获取更多私人收益。
三、控制权私人收益的度量
在实证研究中，有五种方法可用来间接估计控制权私人收益。
第一种方法最初由Lease,McConell和 Mikelson等(1983,1984)提出。通过计算具有不同投票权的双重股票的相对价格差别来说明控制权是具有价值的。其他学者研究发现,各国普遍存在较高的投票权溢价,从而证明控股股东能够从其控制权中攫取控制权私人收益。
第二种估计控制权收益的方法是由Barclay 和Holderness等(1989)提出来的。他们认为,控制权收益反映在大宗股权交易溢价上,因而可以用大宗股权转让的价格相对于公开市场的股票交易价格的溢价水平来衡量控制权收益。Dyck和Zingales (2004)，韩德宗和叶春华（2004）等也采用不同的修正模型对控制权溢价进行了计量和分析，但研究结论存在较大差异，需要做进一步的分析。
第三种估计控制权收益的方法是Johnson等(2000)提出，由Olaf Ehrhardt et al.(2001)发扬光大的方法。Johnson等(2000)形象地将其称之为隧道行为的方式:控股股东可以为其自身利益简单地通过内部人交易将公司的资源转移出去。
第四种方法是香港学者Bai、Liu和Song(2002)提出的，他们发现,我国股票市场上,某个公司被宣布ST前的累积超常收益率就是控制权收益的良好估计值,并认其方法与Barclay、Holderness(1989)和Nenova(2000)的方法是一致的。
第五种方法由Hanouan,Sarin 和Shapiro(2002)（转摘自施东晖，2003）提出，以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值。施东晖（2003）等用控股股权和非控股股权转让的溢价差来估计我国控制权的私人利益。
当然，由于市场竞争是不完备的，以上几种方法都仅仅从各自的角度对控制权私人收益进行了间接度量，并且只估计出了一部分的私人收益，还有相当的私人收益未估算在内。
理论上，我国上市公司股票全流通后，由于内外部的约束力不强,控股股东在获得控制权的各个阶段都可能采取 “隧道行为”为自己攫取私人收益，这些收益包含三部分内容:第一部分是目标公司的新进控股股东，在接管期间,由于拥有不被中小股东获知的内幕消息,可能会与原控股股东合盟,在转让溢价中获利;第二部分是利用重大事件操纵市场交易价格获利;第三部分是新进股东在获得目标公司控制权后，在经营期间可能获取的私人收益。
所以，保护中小股东的权益还需要完善所有权结构、法律、法规、媒体监督、产品市场竞争等要素来予以保障。
参考文献:
[1] 史正富.C-型资本运作与企业价值.财经论丛.2003，（4）：40～47
[2] Simon Johnson,Rafael La Porta,Florencio Lopez-de-Silanes＆Andrei Shleifer.Tunnelling[J].American Economic Review, 2000,(90):22～27
[3]董秀良,李向前,丁志国,周佰成. 公司控制权、代理成本与公司治理结构的选择.经济纵横.2001，（8）：38～41
[4]Andrei Shleifer, Robert W.Vishny.A Survey of Corporate Governance. The Journal Of Finance.Vol.Lii, No.2.June 1997
[5]Lucian Arye Bebchuk. A Rent-Protection Theory of Corporate Ownership and Control. Working Paper. July 1999
[6]Rafael La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Salines, and Andrei Shleifer.Corporate ownership around the world.The Journal of Finance, 1999,（54）:471517
[7]Stijn Claessens and Joseph P. H. Fan.Corporate Governance in Asia: A Survey.International Review of Finance, 2002, 3, (2):71～103
[8] Alexander Dyck and Luigi Zingales.Private Benefits of Control: An International Comparison[J].The Journal of Finance, 2004，Vol, LIX, （2）：537～544
[关键词] 控制权私人收益 途径 角色 度量
近年来，研究者发现：不但股权高度分散的美国存在适度集中的现象，而且大部分国家（地区）都具有集中的所有权结构。控股股东不但能获得为全体股东享有的控制权共享收益，而且能获得不为全体股东享有的控制权私人收益。那么，这些收益是通过什么途径获得？它在公司治理和金融市场发展上扮演了什么样的角色？又怎样度量的呢？
一、控制权私人收益的获取途径
1.控股股东通过关联交易，实现上市公司利益的定向输送（史正富2003），包含三类：第一类是由上市公司向控股方“上行”输送，输送内容大多是以分红、付款、借款及担保多种方式出现的真金白银，Johnson等(2000)形象地将其称之为隧道策略(tunneling)。
第二类是由控股方向上市公司 “下行”输送，输送内容大多是以资产名分、项目题材、账面利润甚至热点概念等形式出现的“虚假”输送；
第三类是上市公司与指定第三方进行的“派生”输送。董秀良,李向前,丁志国,周佰成（2001）指出在2001 年的关联交易中有1129 亿元的资金流出上市公司，仅有425亿元资金流入上市公司。上市公司向关联方采购原材料及接受关联方服务的交易笔数为228，交易的总金额为274亿元。 而上市公司向关联方销售或提供服务的交易为155笔，涉及的交易总金额为224亿元。无论从交易发生的笔数还是涉及的交易总金额，上市公司从其关联方采购均高于向关联方销售，即资金流是由上市公司流向其关联方。
2.实行股权操作，获得对经营层的控制或有效影响（史正富2003）。包含：一是申请首次发行（IPO），获得大量资金，但发行后一定保持控制权，以便攫取控制权私人收益；二是对已上市公司进行兼并收购，获得控制权，从而对小股东进行掠夺。
3.提供虚假信息，误导中小投资者。在虚假信息的误导下，中小投资者将资金投资到质量低下的上市公司，一方面造成社会资源的浪费，另一方面又加大了投资风险，损害了中小投资者的利益。另外，控股股东还与庄家合谋，拉抬股价，造成股市投机风盛行。
二、控制权私人收益在公司治理和金融市场发展上扮演的角色
Shleifer and Vishny(1997)对公司治理的调查研究表明，在新兴市场中，“隧道”行为（控制性股东以牺牲中小股东利益，转移和掠夺公司价值的行为）比传统的委托-代理问题还要严重的多。
Lucian Arye Bebchuk（1999）提出了关于公司所有权结构的护租理论，指出控制权私人收益的大小对所有权结构的形成起着非常重要的作用。当控制权私人收益很大时，企业的原始所有者常选择拥有控股股东的集中性所有权结构，以便维持对公司的控制力，甚至通过控制权转移来获得很高的控制权溢价；当控制权私人收益不大时，企业的原始所有者常选择不拥有控股股东的分散性所有权结构。
Laporta,Lopez-De-Silanes 和Shielfer (1999)明确指出:在大多数国家的大型公司内部, 股权集中在少数控股股东手中,导致控股股东掠夺小股东问题的发生。这种集中性所有权结构常采用金字塔结构、具有不同投票权的双重股票和交差持有股票实现控制权和现金流权的分离。基本的代理问题并不是由Berle和Means（1932）所指出的外部投资者和经理之间的冲突,而是外部投资者与已几乎完全控制经理人员的控制性股东之间的冲突。
Claessens等(2002)对东亚地区进行实证研究，发现公司的市场价值与控制权和现金流量权的分离程度呈负相关。他们将这种负相关关系解释为控股股东掠夺小股东，获得控制权私人收益的证据。
Dyck 和Zingales（2004）研究得出：控制权私人收益每增加一个标准差，就会引起外部股权市场与GNP比率下降67%，非控股股东持有股票比例下降11%，通过私下协议（而不是发行上市）卖出的私有化公司数量增加36%。
这些证据强有力说明了控制权私人收益在公司治理和金融市场的发展中扮演的重要角色。控制权私人收益随不同国家的法律环境、股权结构、产品竞争力市场、劳动力压力、道德准则、公众舆论和媒体压力以及税收制度的不同而变化。
那么，与其它国家相比较，我国上市公司的控制权状况又怎样呢？
董秀良,李向前,丁志国,周佰成(2001)调查了我国上市公司的控制权状况。在我国上市公司中,大股东的超强控制和内部人控制同时并存。我国上市公司的股权集中度极高,但大股东之间持股比例相差悬殊,在一股一票和简单多数通过的原则下,由于第一大股东平均持股达到50.81%,从而决定了第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策及在选举董事上拥有绝对的控制权,相应地也就控制了公司的经营方向和公司的实际运营。这一点也被现实所证实,根据中国上市公司治理的问卷调查显示,来自第一大股东的董事人员已达到董事会的50%。因此,我国上市公司实际上处于大股东的超强控制状态。
根据《2002年上市公司董事会治理蓝皮书》选取在2002年4月30日以前公布年报的1135家沪深A股上市公司为总样本的研究显示，国家股及国有法人控制的股权占39.21%，处于控股地位。从第一大股东股权所占比率来看，股权比率在50%以上的公司有 445家，占40%。第一大股东平均股权比率为43.93%。而其中80%以上又是国家机构或国有法人。股权过于集中使控股公司在上市公司的决策中一言九鼎，决策的利益倾向性往往是控股公司的利益高于上市公司的利益。
那么，2005年股权分置改革后上市公司的所有权又怎样呢？股权分置改革让市场各参与方拥有美好预期，上证指数从998跃升至6124点，但随着“大小非”解禁股的流通，市场难以承载超强负荷。加之，受经济、金融方面的一些不利因素的影响，上证指数从6124点快速跌至于1700点，中小股东损失惨重。所以，上市公司集中型、金字塔型的终极所有权结构的改变在短时间是难以完成的，所有权和控制权的分离让控股股东仍然可以利用接管等重大事件获取私人收益，而且由于股票的全流通，转让价格围绕股票市场价格波动，使得控股股东可以同时操纵上市公司和股票市场价格，获取更多私人收益。
三、控制权私人收益的度量
在实证研究中，有五种方法可用来间接估计控制权私人收益。
第一种方法最初由Lease,McConell和 Mikelson等(1983,1984)提出。通过计算具有不同投票权的双重股票的相对价格差别来说明控制权是具有价值的。其他学者研究发现,各国普遍存在较高的投票权溢价,从而证明控股股东能够从其控制权中攫取控制权私人收益。
第二种估计控制权收益的方法是由Barclay 和Holderness等(1989)提出来的。他们认为,控制权收益反映在大宗股权交易溢价上,因而可以用大宗股权转让的价格相对于公开市场的股票交易价格的溢价水平来衡量控制权收益。Dyck和Zingales (2004)，韩德宗和叶春华（2004）等也采用不同的修正模型对控制权溢价进行了计量和分析，但研究结论存在较大差异，需要做进一步的分析。
第三种估计控制权收益的方法是Johnson等(2000)提出，由Olaf Ehrhardt et al.(2001)发扬光大的方法。Johnson等(2000)形象地将其称之为隧道行为的方式:控股股东可以为其自身利益简单地通过内部人交易将公司的资源转移出去。
第四种方法是香港学者Bai、Liu和Song(2002)提出的，他们发现,我国股票市场上,某个公司被宣布ST前的累积超常收益率就是控制权收益的良好估计值,并认其方法与Barclay、Holderness(1989)和Nenova(2000)的方法是一致的。
第五种方法由Hanouan,Sarin 和Shapiro(2002)（转摘自施东晖，2003）提出，以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值。施东晖（2003）等用控股股权和非控股股权转让的溢价差来估计我国控制权的私人利益。
当然，由于市场竞争是不完备的，以上几种方法都仅仅从各自的角度对控制权私人收益进行了间接度量，并且只估计出了一部分的私人收益，还有相当的私人收益未估算在内。
理论上，我国上市公司股票全流通后，由于内外部的约束力不强,控股股东在获得控制权的各个阶段都可能采取 “隧道行为”为自己攫取私人收益，这些收益包含三部分内容:第一部分是目标公司的新进控股股东，在接管期间,由于拥有不被中小股东获知的内幕消息,可能会与原控股股东合盟,在转让溢价中获利;第二部分是利用重大事件操纵市场交易价格获利;第三部分是新进股东在获得目标公司控制权后，在经营期间可能获取的私人收益。
所以，保护中小股东的权益还需要完善所有权结构、法律、法规、媒体监督、产品市场竞争等要素来予以保障。
参考文献:
[1] 史正富.C-型资本运作与企业价值.财经论丛.2003，（4）：40～47
[2] Simon Johnson,Rafael La Porta,Florencio Lopez-de-Silanes＆Andrei Shleifer.Tunnelling[J].American Economic Review, 2000,(90):22～27
[3]董秀良,李向前,丁志国,周佰成. 公司控制权、代理成本与公司治理结构的选择.经济纵横.2001，（8）：38～41
[4]Andrei Shleifer, Robert W.Vishny.A Survey of Corporate Governance. The Journal Of Finance.Vol.Lii, No.2.June 1997
[5]Lucian Arye Bebchuk. A Rent-Protection Theory of Corporate Ownership and Control. Working Paper. July 1999
[6]Rafael La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Salines, and Andrei Shleifer.Corporate ownership around the world.The Journal of Finance, 1999,（54）:471517
[7]Stijn Claessens and Joseph P. H. Fan.Corporate Governance in Asia: A Survey.International Review of Finance, 2002, 3, (2):71～103
[8] Alexander Dyck and Luigi Zingales.Private Benefits of Control: An International Comparison[J].The Journal of Finance, 2004，Vol, LIX, （2）：537～544