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摘 要：本文选取了A股高速公路上市公司中吉林高速、楚天高速两家有代表性的企业，运用杜邦分析法对两家公司净资产收益率进行分析。通过横向对比2018年的净资产收益率，揭示了两家公司在战略选择上的差异，通过分别对两家公司2017年、2018年财务指标的纵向分析，剖析了影响公司整体盈利能力变化的因素，最后提出了有针对性地建议。
关键词：杜邦分析法 高速公路 上市公司
中图分类号：F406.72 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）08（a）--03
杜邦分析法是财务比率分析的一种常见形式，最初由杜邦公司在1914年提出，它将净资产收益率（ROE）作为基本绩效指标，并分为以下三个方面进行分析：
（1）盈利能力：衡量公司从收入中产生净利润的比率，计算公式为净利润/营业收入。通过利润率，可以确定公司每一元收入中净利润所占的百分比。
（2）效率：计算公式为营业收入/平均资产总额，它是衡量公司利用资产产生营业收入的效率指标。为了达到一定水平的资产收益率，低利润率的公司往往具有较高的资产周转率，而高利润率的公司则具有较低的资产周转率。
（3）资本结构：债务的使用可以正面或负面地放大净资产收益率。当公司产生的资产收益大于债权人所要求的收益时，超过给债权人的收益就会分配给权益持有人。即使公司的利润率和效率保持不变，但随着资本结构的改变，其盈利能力也会发生很大变化，反之亦然。
杜邦分析法将净资产收益率分解为3个相乘的指标：净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数。
笔者选取了A股高速公路上市公司中吉林高速、楚天高速两家有代表性的公司，运用杜邦分析法对两家公司净资产收益率进行分析。楚天高速是一家实施多元化战略的公司，2018年计算机、通信和其他电子设备制造业（简称计算机和通信业）收入占总营业收入的54%，吉林高速是一家以车辆通行费作为单一收入来源的公司。
1 两家公司基本情况
吉林高速主要从事收费公路的投资、建设、营运和管理，管理的收费公路总里程为151.7公里。公司的核心资产是长春至四平高速公路（简称长平高速公路），长平高速公路自长春收费站至五里坡收费站，全长109.8公里，与沈四高速公路、长吉高速公路相连，通过连接线与102国道相连，是东北三省相互联系的重要路段。除长平高速外，公司还持有长春绕城高速63.8%股份。
楚天高速拥有路桥运营业务及智能制造业务两大业务版块，收费公路的投资、建设及经营管理是公司传统主营业务。公司目前拥有沪渝高速汉宜段（里程278.869公里）、麻竹高速大随段（84.39公里）以及武汉城市圈环线高速黄咸段（55.97公里）的高速公路特许经营权。智能制造业务主要由全资子公司三木智能负责，三木智能是一家提供平板电脑、智能手机设计和生产，以及物联网通信产品研发生产的高新技术企业。
2 杜邦分析的应用
2.1 横向对比分析
从表1可以看出，楚天高速、吉林高速的净资产收益率分别为7.15%、6.94%，相差不大，但是从组成净资产收益率的销售净利率、资产周转率等指标来看，各个指标存在较大差异。
（1）销售净利率：楚天高速的销售净利率为14.00%，吉林高速的销售净利率为29.00%。楚天高速销售净利率远低于吉林高速的原因是受计算机和通信业毛利率偏低的影响。楚天高速交通运输业的毛利率为65.34%，计算机和通信业的毛利率为9.12%（见表2）。2016年为了优化公司业务结构，楚天高速花费12.6亿元跨界并购三木智能公司，开始涉足多元化经营。三木智能属于制造业，行业毛利率远低于高速公路行业，导致楚天高速整体毛利率降低。吉林高速收入来自通行费收入，所以销售净利率较高。
（2）总资产周转率：楚天高速、吉林高速的资产周转率分别为0.29、0.13，总资产周转率由营业收入÷平均资产总额计算而来，由前述分析可知，楚天高速通过并购进入了制造业，营业收入中有54%来自计算机和通信业，总资产周转率也自然大大高于仅依靠高速公路收费的吉林高速。
（3）权益乘数：楚天高速、吉林高速的权益乘数分别为1.76，1.84，二者非常接近，表示资本结构基本差不多，负债水平相当。
2.2 纵向对比分析
2.2.1 楚天高速
楚天高速2018年与2017年相比，净资产收益率的变动率为：7.15%-11.05%=-3.90%，影响净资产收益率变动的不利因素是销售净利率、权益乘数下降，有利因素是资产周转率提高。以下使用连环替代法进行详细分析：
（1）销售净利率变动的影响。按2018年销售净利率计算的2017年净资产收益率。14%×0.28×1.88=7.37%，销售净利率变动的影响：7.37%-11.05%=-3.68%。
（2）总资产周转率的影响。按2018年銷售净利率、资产周转率计算的2017年净资产收益率：14%×0.29×1.88=7.63%，总资产周转率的影响：7.63%-7.37%=0.26%。
（3）权益乘数变动的影响。权益乘数变动的影响：7.15-7.63%=-0.48%。
可见销售净利率的变动是影响楚天高速2018年净资产收益率下降的主要原因，对比楚天高速2017年、2018年主营业务分行业统计情况，造成销售净利率下降的原因是计算机与通信业毛利率的下降，从13.56%下降到9.12%。
楚天高速2018年四项期间费用（销售费用、管理费用、财务费用、研发费用）中管理费用、研发费用有所增长，但是期间费用合计32647.22万元，较2017年整体下降5.80%。毛利率降低的主要原因是营业成本的增长，2018年营业成本198396.01万元，较2017年的166544.22万元增长19.10%，高于营业收入14.20%的增速，导致整体毛利率下降2.7%，见表3。
2.2.2 吉林高速
由表4可知，吉林高速2018年与2017年相比，净资产收益率变动率为：6.94%-9.68%=-2.74%。影响净资产收益率变动的不利因素是资产周转率、权益乘数下降。以下使用连环替代法进行详细分析：
（1）销售净利率变动的影响。按2018年销售净利率计算的2017年净资产收益率，29%×0.15×2.15=9.35%，销售净利率变动的影响：9.35%-9.68%=-0.33%。
（2）总资产周转率的影响。按2018年销售净利率，资产周转率计算的2017年净资产收益率：29%×0.13×2.15=8.11%，总资产周转率的影响：8.11%-9.35%=-1.24%。
（3）权益乘数变动的影响。权益乘数变动的影响：6.94%-8.11%=-1.17%。
可见总资产周转率、权益乘数的变动是影响楚天高速2018年净资产收益率下降的主要原因。总资产周转率下降的原因是收入的下降，原因是受周边路网封闭维修的影响，国道102线2017年6月中旬至10月中旬封闭施工，许多原先行驶国道102线的车辆改走吉林高速所属路段，使吉林高速2017年通行费收入增长。2018年国道102线施工已结束，车辆回流造成吉林高速2018年通行费收入减少。权益乘数变动的原因是所有者权益的增加，2018年所有者权益较2017年增加59708.11万元，其中资本公积增加30916.27万元，实收资本增加13719.51万元，未分配利润增加12884.6万元，盈余公积增加2505.76万元，少数股东权益减少318.02万元。
3 结论及建议
楚天高速与吉林高速虽然有着相近的净资产收益率，但是其内部销售净利润、资产周转率存在巨大的差异，反映出两家公司不同的战略选择。楚天高速以较低的毛利率，获得更高的资产周转率，而吉林高速则以较高的毛利率，获得很高的盈利性。针对两家公司的情况，笔者提出以下相关政策性建议。
关键词：杜邦分析法 高速公路 上市公司
中图分类号：F406.72 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）08（a）--03
杜邦分析法是财务比率分析的一种常见形式，最初由杜邦公司在1914年提出，它将净资产收益率（ROE）作为基本绩效指标，并分为以下三个方面进行分析：
（1）盈利能力：衡量公司从收入中产生净利润的比率，计算公式为净利润/营业收入。通过利润率，可以确定公司每一元收入中净利润所占的百分比。
（2）效率：计算公式为营业收入/平均资产总额，它是衡量公司利用资产产生营业收入的效率指标。为了达到一定水平的资产收益率，低利润率的公司往往具有较高的资产周转率，而高利润率的公司则具有较低的资产周转率。
（3）资本结构：债务的使用可以正面或负面地放大净资产收益率。当公司产生的资产收益大于债权人所要求的收益时，超过给债权人的收益就会分配给权益持有人。即使公司的利润率和效率保持不变，但随着资本结构的改变，其盈利能力也会发生很大变化，反之亦然。
杜邦分析法将净资产收益率分解为3个相乘的指标：净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数。
笔者选取了A股高速公路上市公司中吉林高速、楚天高速两家有代表性的公司，运用杜邦分析法对两家公司净资产收益率进行分析。楚天高速是一家实施多元化战略的公司，2018年计算机、通信和其他电子设备制造业（简称计算机和通信业）收入占总营业收入的54%，吉林高速是一家以车辆通行费作为单一收入来源的公司。
1 两家公司基本情况
吉林高速主要从事收费公路的投资、建设、营运和管理，管理的收费公路总里程为151.7公里。公司的核心资产是长春至四平高速公路（简称长平高速公路），长平高速公路自长春收费站至五里坡收费站，全长109.8公里，与沈四高速公路、长吉高速公路相连，通过连接线与102国道相连，是东北三省相互联系的重要路段。除长平高速外，公司还持有长春绕城高速63.8%股份。
楚天高速拥有路桥运营业务及智能制造业务两大业务版块，收费公路的投资、建设及经营管理是公司传统主营业务。公司目前拥有沪渝高速汉宜段（里程278.869公里）、麻竹高速大随段（84.39公里）以及武汉城市圈环线高速黄咸段（55.97公里）的高速公路特许经营权。智能制造业务主要由全资子公司三木智能负责，三木智能是一家提供平板电脑、智能手机设计和生产，以及物联网通信产品研发生产的高新技术企业。
2 杜邦分析的应用
2.1 横向对比分析
从表1可以看出，楚天高速、吉林高速的净资产收益率分别为7.15%、6.94%，相差不大，但是从组成净资产收益率的销售净利率、资产周转率等指标来看，各个指标存在较大差异。
（1）销售净利率：楚天高速的销售净利率为14.00%，吉林高速的销售净利率为29.00%。楚天高速销售净利率远低于吉林高速的原因是受计算机和通信业毛利率偏低的影响。楚天高速交通运输业的毛利率为65.34%，计算机和通信业的毛利率为9.12%（见表2）。2016年为了优化公司业务结构，楚天高速花费12.6亿元跨界并购三木智能公司，开始涉足多元化经营。三木智能属于制造业，行业毛利率远低于高速公路行业，导致楚天高速整体毛利率降低。吉林高速收入来自通行费收入，所以销售净利率较高。
（2）总资产周转率：楚天高速、吉林高速的资产周转率分别为0.29、0.13，总资产周转率由营业收入÷平均资产总额计算而来，由前述分析可知，楚天高速通过并购进入了制造业，营业收入中有54%来自计算机和通信业，总资产周转率也自然大大高于仅依靠高速公路收费的吉林高速。
（3）权益乘数：楚天高速、吉林高速的权益乘数分别为1.76，1.84，二者非常接近，表示资本结构基本差不多，负债水平相当。
2.2 纵向对比分析
2.2.1 楚天高速
楚天高速2018年与2017年相比，净资产收益率的变动率为：7.15%-11.05%=-3.90%，影响净资产收益率变动的不利因素是销售净利率、权益乘数下降，有利因素是资产周转率提高。以下使用连环替代法进行详细分析：
（1）销售净利率变动的影响。按2018年销售净利率计算的2017年净资产收益率。14%×0.28×1.88=7.37%，销售净利率变动的影响：7.37%-11.05%=-3.68%。
（2）总资产周转率的影响。按2018年銷售净利率、资产周转率计算的2017年净资产收益率：14%×0.29×1.88=7.63%，总资产周转率的影响：7.63%-7.37%=0.26%。
（3）权益乘数变动的影响。权益乘数变动的影响：7.15-7.63%=-0.48%。
可见销售净利率的变动是影响楚天高速2018年净资产收益率下降的主要原因，对比楚天高速2017年、2018年主营业务分行业统计情况，造成销售净利率下降的原因是计算机与通信业毛利率的下降，从13.56%下降到9.12%。
楚天高速2018年四项期间费用（销售费用、管理费用、财务费用、研发费用）中管理费用、研发费用有所增长，但是期间费用合计32647.22万元，较2017年整体下降5.80%。毛利率降低的主要原因是营业成本的增长，2018年营业成本198396.01万元，较2017年的166544.22万元增长19.10%，高于营业收入14.20%的增速，导致整体毛利率下降2.7%，见表3。
2.2.2 吉林高速
由表4可知，吉林高速2018年与2017年相比，净资产收益率变动率为：6.94%-9.68%=-2.74%。影响净资产收益率变动的不利因素是资产周转率、权益乘数下降。以下使用连环替代法进行详细分析：
（1）销售净利率变动的影响。按2018年销售净利率计算的2017年净资产收益率，29%×0.15×2.15=9.35%，销售净利率变动的影响：9.35%-9.68%=-0.33%。
（2）总资产周转率的影响。按2018年销售净利率，资产周转率计算的2017年净资产收益率：29%×0.13×2.15=8.11%，总资产周转率的影响：8.11%-9.35%=-1.24%。
（3）权益乘数变动的影响。权益乘数变动的影响：6.94%-8.11%=-1.17%。
可见总资产周转率、权益乘数的变动是影响楚天高速2018年净资产收益率下降的主要原因。总资产周转率下降的原因是收入的下降，原因是受周边路网封闭维修的影响，国道102线2017年6月中旬至10月中旬封闭施工，许多原先行驶国道102线的车辆改走吉林高速所属路段，使吉林高速2017年通行费收入增长。2018年国道102线施工已结束，车辆回流造成吉林高速2018年通行费收入减少。权益乘数变动的原因是所有者权益的增加，2018年所有者权益较2017年增加59708.11万元，其中资本公积增加30916.27万元，实收资本增加13719.51万元，未分配利润增加12884.6万元，盈余公积增加2505.76万元，少数股东权益减少318.02万元。
3 结论及建议
楚天高速与吉林高速虽然有着相近的净资产收益率，但是其内部销售净利润、资产周转率存在巨大的差异，反映出两家公司不同的战略选择。楚天高速以较低的毛利率，获得更高的资产周转率，而吉林高速则以较高的毛利率，获得很高的盈利性。针对两家公司的情况，笔者提出以下相关政策性建议。