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内容提要：本文试图从美国次贷危机的实质和根源出发，分析其产生的背景，剖析其风险积累过程，挖掘目前美国金融体系滋生次级贷款危机的深层次原因。在次基础上本文论述了该危机对美国乃至全球产生的影响以及中国为了抵御其影响可以采取的积极措施。
关键词： 金融风险 次级贷款危机 根源 影响
中图分类号: F830.9文献标识码: A 文章编号：1006-1770(2008)06-022-04
一、次贷危机的背景
2007年爆发了次贷危机，进而影响到国际金融市场的稳定。次贷危机的原因很复杂，我们就从它的一些背景资料入手了解一下全貌。
什么是次级贷款和次级贷款市场？
次级贷款抵押债券（subprime mortgage MBS），主要是指以次级房贷等为抵押品的资产化债券。一般由投资银行按其可能出现的拖欠几率分为几块，这就是所谓的CDO（Collateralized Debt Obligations）债务抵押凭证。其中风险最低的称为“高级品CDO”(Senior tranche, 大约占80%)；风险中等的称为 “中级品CDO” ( Mezzanine, 大约占10% )。风险最高的称为“普通品CDO”( Equity, 大约占10%)。而后还出现CDS，合成CDO，CDO的平方等更高风险的产品。
次级贷款市场（Subprime Market），在美国，根据面向的对象不同，可分为三类：优质贷款市场（Prime Market）面向信用等级高（信用分数在660分以上），收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户。次优级贷款市场（“alternative-A” Market）既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人，他们的信用记录不错或很好，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。次级市场是指面向那些信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人的贷款市场。
美国的信用评分由FICO完成。具体内容可以参见表一。FICO评分的理论分值在300-900分之间，实际操作中分值主要集中在500至800分，过高或过低的情况都是极少发生的。评分越低，表明信用风险越大。
次级市场的贷款产品分为以下两个主要大类：
无本金贷款（interest only loan）--这种产品往往以30年分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。
可调整利率贷款（ARM，adjustable rate mortgage）--这类产品可分为3年、5年、7年可调整利率贷款。选择性可调整利率贷款允许贷款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“Negative Amortization”。因此，贷款人在每月还款之后，会欠银行更多的钱。这类贷款的利率在一定期限之后，也将随行就市。
次级市场总规模大致在13000亿美元左右, 其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。这是一个高风险的市场，瑞银国际（UBS）的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5％，是优惠级贷款市场的7倍。其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2-3%。
我们再来了解一下次级贷款的生产链。次级贷款从最初创建到最终销售分别由以下机构完成。
次级贷款银行--负责放贷，制造出次级贷款。
投资银行、房利美和房地美公司--负责包装加工、抵押和资产证券化。这些投资银行包括雷曼兄弟公司, 贝尔斯登公司, 美林证券, 花旗银行, 美联银行（Wachovia）, 德意志银行, 美国银行(BOA)等大牌投行。
资产评级公司--进行评级提升信用。
商业银行--提供信贷。
对冲基金--批发性购入次级债券并向其他机构转让。
最终购买与持有者--养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者。
二、次贷危机的风险积累过程
1．过度竞争
劣质贷款机构为了和实力雄厚的商业银行争夺优质客户，采用低息战略恶性竞争，导致市场定价机制扭曲，优质金融机构差异化高质量服务的成本无法通过利率调整来负担，信用风险越积越大。并且在宏观经济较为有利的情况下，此风险被虚假的繁荣所掩盖。
2．事前监管的缺乏
特殊客户层没有抵押资产，没有连带保证，无法做到信息完全公开，所以，监管部门只能通过事后的贷款机构财务状况的好坏来加以判断。但是往往这类贷款机构都在积极介入资产证券化的过程，因此，财务状况也很难及时反映出他们当前贷款的质量。直到发生像近期这样资金链断裂的现象，监管当局才如梦初醒，但是为时已晚。
3．资信审查的动力不足
标的资产信用风险的大小取决于次级按揭贷款市场的经纪商所做出的资信审查报告和贷款机构自身的风险定价能力。在流动性过剩和竞争激烈的时代，资信审查的动力会大大削弱，信用风险就会大大增加。
4．次级债定价困难
如果次级债价格和红利事先设计有误，比如，对楼市价格和利率水平的走势判断错误，那么，事后贷款机构所获得的实际收益就根本无法负担支付给次级债持有者(机构投资者等)的本金和利息的回报，这时一旦拨备再不足，就会出现资金链的断裂，爆发流动性危机。标的资产市场的信用风险，通过资产证券化扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构，投资者和监管部门、甚至不知情的外国投资者等各个利益群体，形成标的资产市场和衍生市场的双重危机。
三、次贷危机的实质
美国这样成熟的金融体系当然知道次级按揭的风险。因为知道，所以才将次级按揭产品证券化，将风险转嫁到全世界。美国制造了流动性，通过财政赤字和贸易赤字，将美元转化成为其他国家和企业(主要是创造价值国家和出口资源国家)外汇结余；然后再用美国房地产吸收这些流动性。这种用砖头再次收回美元的逻辑，本质上就是将全球美元货币财富转化为美国国民财富。这是一个完美的纸币换财富的过程。
这个过程的绝妙之处，就是次级按揭产品证券化。它将借贷行为转换成了投资行为，次级贷款产品拥有人永远没有机会将产权还原成为债权，必须接受投资失败。一句话，由于投资失误，他们将自动放弃他们国民创造的财富和他们用本国资源换取的财富。这个过程的实现借助于金融产品创新，其前提条件就是全球经济一体化。
由于依赖出口的国家，压缩了国民福利，本国民众购买力不足以支持过于强大的生产能力，为了维持就业，就必须接受美国制造的财政赤字和贸易赤字。也就是说，必须借钱给美国人买出口国的产品。没有创造价值作基础的货币发行，提供给经济体系的不仅仅是流动性，其结果必然是货币贬值。这就为美元大规模贬值预留了伏笔。
于是，问题出现了，当美元贬值的时候，谁持有美元？要知道美国国民是不储蓄的，他们已经通过金融工具大量借贷，拥有大量的动产和不动产。货币贬值的时候，他们将是资产升值的受益者。美国政府只有负债，绝无现金负担，美元贬值等于削减政府债务。美国企业正在以极快的速度用现金回购股权，最大限度地减持现金。最大的受害人将是持有巨额美元外汇的国家、企业和个人。全球央行注资或大面积非知情人的亏损，其实就是这个风险积累过程的必然结果。
四、美国次贷危机产生的原因和影响
2001年美国互联网泡沫破灭，格林斯潘以低利率政策刺激消费和房地产需求使美国避免了萧条的危机，结果导致：
首先，低利率政策导致房地产需求增加和泡沫的出现，其中次贷对房地产的需求和泡沫起了推波助澜的作用；
其次，低利率政策和房地产泡沫也导致消费增长，贸易巨额赤字；
再次，房地产泡沫破灭导致次贷危机，财富蒸发、消费下降、经济疲软萧条；
最后，贸易巨额赤字导致美元疲软，进口产品价格上涨，美国可能出现滞胀。
五、次贷危机对中国经济可能的影响
由于中国银行业购买的次贷很少，次级债风波发生后有关金融机构采取了一系列自我保护措施。次贷危机对中国金融业几乎没有任何直接的影响。
美国虽然为中国第二大的贸易伙伴，最大的出口盈余来源国，但是中国的出口以中低档的消费品为主，其收入弹性低，美国经济萧条对中国出口的影响将相较于出口高档和投资品的发达国家小。
美国如果出现滞胀，美国为了防止物价不断上涨，将会避免美元继续贬值，人民币汇率对美元和欧元升值的压力将会减少。
次贷危机在美国金融机构中有可能进一步蔓延,但还没有影响到美国的实体经济,那么对中国实体经济的影响就不大。
中国虽然购买了美国的国债,但主要都是评级较高的政府债券,评级较低的次级按揭有关债券占比较低,几乎没有。所以现在面临的主要是美元贬值的汇率风险而不是次贷的违约风险。但是我们要警惕次贷危机引起的美元危机。
如果危机最终影响到美国的消费的话,对中国的出口会有一些影响,但总体上中国的国民生产总值增长速度不会受到很大影响。主要原因如下。
第一,中国的出口结构正在升级,高附加所占的比重在增大,传统产品服装、食品在下降,在全球的出口结构中,中国产品的性价比在全球仍然是最优的,这是避免外部需求尤其是美国需求降低的可能之一。另外,中国的出口地也在多样化,以前主要出口美国,现在欧洲取代美国成为中国第一大出口贸易伙伴。
第二,假如这还不足以抵挡而真正影响到中国的出口和就业的话,那么中国政府也有足够的财力和能力来为经济提供财政上的支持, 比如加大对基础设施、能源、环保等领域的投资。
但是，美国为了刺激经济大幅度降低利率，中美利差扩大增加我国金融改革的难度。扩大利差所可能引起的大幅资本流入也是我们间接承担的美国次级债风波冲击。
次级债风波之后，发达国家和地区的利率开始“调头”（美联储降息的程度非同小可），而中国通胀的压力让中国的货币政策进入一个加息的周期。内外利差扩大和人民币升值的双预期，再加上美国可能出现的经济周期性调整，使外部资金（全球流动性过剩的本质丝毫没有改变）大量渗透到国内市场，冲销央行“反通胀”的货币政策效果，加剧不成熟金融市场的泡沫，甚至打乱我国汇率改革的正常节奏。这一点必须引起高度的重视。
参考文献：
1.庄起善，《世界经济新论》[M]，上海：复旦大学出版社，2001
2.刘辉、杜姝一，《美国次贷危机对金融业的影响》[J]，《新金融》2008年第2期
3. 赵晓辉、丛峰、崔静，《美国次贷危机对中国经济影响有限》[N]，《中国信息报》2008年3月5日
4.于凤芹，《美国次贷危机对我国经济的影响》[J]，《管理科学文摘》，2008年Z1期
5.李云林，《美国为什么会发生次贷危机?》[J]，《中国投资》2007年第12期
6. 范方志、苏国强，《美国次级房贷市场危机及其启示》[J]，《中国国情国力》2007年第12期
作者简介：
周纪恩 复旦大学经济学院世界经济专业博士生
关键词： 金融风险 次级贷款危机 根源 影响
中图分类号: F830.9文献标识码: A 文章编号：1006-1770(2008)06-022-04
一、次贷危机的背景
2007年爆发了次贷危机，进而影响到国际金融市场的稳定。次贷危机的原因很复杂，我们就从它的一些背景资料入手了解一下全貌。
什么是次级贷款和次级贷款市场？
次级贷款抵押债券（subprime mortgage MBS），主要是指以次级房贷等为抵押品的资产化债券。一般由投资银行按其可能出现的拖欠几率分为几块，这就是所谓的CDO（Collateralized Debt Obligations）债务抵押凭证。其中风险最低的称为“高级品CDO”(Senior tranche, 大约占80%)；风险中等的称为 “中级品CDO” ( Mezzanine, 大约占10% )。风险最高的称为“普通品CDO”( Equity, 大约占10%)。而后还出现CDS，合成CDO，CDO的平方等更高风险的产品。
次级贷款市场（Subprime Market），在美国，根据面向的对象不同，可分为三类：优质贷款市场（Prime Market）面向信用等级高（信用分数在660分以上），收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户。次优级贷款市场（“alternative-A” Market）既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人，他们的信用记录不错或很好，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。次级市场是指面向那些信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人的贷款市场。
美国的信用评分由FICO完成。具体内容可以参见表一。FICO评分的理论分值在300-900分之间，实际操作中分值主要集中在500至800分，过高或过低的情况都是极少发生的。评分越低，表明信用风险越大。
次级市场的贷款产品分为以下两个主要大类：
无本金贷款（interest only loan）--这种产品往往以30年分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的7.5%。
可调整利率贷款（ARM，adjustable rate mortgage）--这类产品可分为3年、5年、7年可调整利率贷款。选择性可调整利率贷款允许贷款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“Negative Amortization”。因此，贷款人在每月还款之后，会欠银行更多的钱。这类贷款的利率在一定期限之后，也将随行就市。
次级市场总规模大致在13000亿美元左右, 其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。这是一个高风险的市场，瑞银国际（UBS）的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5％，是优惠级贷款市场的7倍。其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2-3%。
我们再来了解一下次级贷款的生产链。次级贷款从最初创建到最终销售分别由以下机构完成。
次级贷款银行--负责放贷，制造出次级贷款。
投资银行、房利美和房地美公司--负责包装加工、抵押和资产证券化。这些投资银行包括雷曼兄弟公司, 贝尔斯登公司, 美林证券, 花旗银行, 美联银行（Wachovia）, 德意志银行, 美国银行(BOA)等大牌投行。
资产评级公司--进行评级提升信用。
商业银行--提供信贷。
对冲基金--批发性购入次级债券并向其他机构转让。
最终购买与持有者--养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者。
二、次贷危机的风险积累过程
1．过度竞争
劣质贷款机构为了和实力雄厚的商业银行争夺优质客户，采用低息战略恶性竞争，导致市场定价机制扭曲，优质金融机构差异化高质量服务的成本无法通过利率调整来负担，信用风险越积越大。并且在宏观经济较为有利的情况下，此风险被虚假的繁荣所掩盖。
2．事前监管的缺乏
特殊客户层没有抵押资产，没有连带保证，无法做到信息完全公开，所以，监管部门只能通过事后的贷款机构财务状况的好坏来加以判断。但是往往这类贷款机构都在积极介入资产证券化的过程，因此，财务状况也很难及时反映出他们当前贷款的质量。直到发生像近期这样资金链断裂的现象，监管当局才如梦初醒，但是为时已晚。
3．资信审查的动力不足
标的资产信用风险的大小取决于次级按揭贷款市场的经纪商所做出的资信审查报告和贷款机构自身的风险定价能力。在流动性过剩和竞争激烈的时代，资信审查的动力会大大削弱，信用风险就会大大增加。
4．次级债定价困难
如果次级债价格和红利事先设计有误，比如，对楼市价格和利率水平的走势判断错误，那么，事后贷款机构所获得的实际收益就根本无法负担支付给次级债持有者(机构投资者等)的本金和利息的回报，这时一旦拨备再不足，就会出现资金链的断裂，爆发流动性危机。标的资产市场的信用风险，通过资产证券化扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构，投资者和监管部门、甚至不知情的外国投资者等各个利益群体，形成标的资产市场和衍生市场的双重危机。
三、次贷危机的实质
美国这样成熟的金融体系当然知道次级按揭的风险。因为知道，所以才将次级按揭产品证券化，将风险转嫁到全世界。美国制造了流动性，通过财政赤字和贸易赤字，将美元转化成为其他国家和企业(主要是创造价值国家和出口资源国家)外汇结余；然后再用美国房地产吸收这些流动性。这种用砖头再次收回美元的逻辑，本质上就是将全球美元货币财富转化为美国国民财富。这是一个完美的纸币换财富的过程。
这个过程的绝妙之处，就是次级按揭产品证券化。它将借贷行为转换成了投资行为，次级贷款产品拥有人永远没有机会将产权还原成为债权，必须接受投资失败。一句话，由于投资失误，他们将自动放弃他们国民创造的财富和他们用本国资源换取的财富。这个过程的实现借助于金融产品创新，其前提条件就是全球经济一体化。
由于依赖出口的国家，压缩了国民福利，本国民众购买力不足以支持过于强大的生产能力，为了维持就业，就必须接受美国制造的财政赤字和贸易赤字。也就是说，必须借钱给美国人买出口国的产品。没有创造价值作基础的货币发行，提供给经济体系的不仅仅是流动性，其结果必然是货币贬值。这就为美元大规模贬值预留了伏笔。
于是，问题出现了，当美元贬值的时候，谁持有美元？要知道美国国民是不储蓄的，他们已经通过金融工具大量借贷，拥有大量的动产和不动产。货币贬值的时候，他们将是资产升值的受益者。美国政府只有负债，绝无现金负担，美元贬值等于削减政府债务。美国企业正在以极快的速度用现金回购股权，最大限度地减持现金。最大的受害人将是持有巨额美元外汇的国家、企业和个人。全球央行注资或大面积非知情人的亏损，其实就是这个风险积累过程的必然结果。
四、美国次贷危机产生的原因和影响
2001年美国互联网泡沫破灭，格林斯潘以低利率政策刺激消费和房地产需求使美国避免了萧条的危机，结果导致：
首先，低利率政策导致房地产需求增加和泡沫的出现，其中次贷对房地产的需求和泡沫起了推波助澜的作用；
其次，低利率政策和房地产泡沫也导致消费增长，贸易巨额赤字；
再次，房地产泡沫破灭导致次贷危机，财富蒸发、消费下降、经济疲软萧条；
最后，贸易巨额赤字导致美元疲软，进口产品价格上涨，美国可能出现滞胀。
五、次贷危机对中国经济可能的影响
由于中国银行业购买的次贷很少，次级债风波发生后有关金融机构采取了一系列自我保护措施。次贷危机对中国金融业几乎没有任何直接的影响。
美国虽然为中国第二大的贸易伙伴，最大的出口盈余来源国，但是中国的出口以中低档的消费品为主，其收入弹性低，美国经济萧条对中国出口的影响将相较于出口高档和投资品的发达国家小。
美国如果出现滞胀，美国为了防止物价不断上涨，将会避免美元继续贬值，人民币汇率对美元和欧元升值的压力将会减少。
次贷危机在美国金融机构中有可能进一步蔓延,但还没有影响到美国的实体经济,那么对中国实体经济的影响就不大。
中国虽然购买了美国的国债,但主要都是评级较高的政府债券,评级较低的次级按揭有关债券占比较低,几乎没有。所以现在面临的主要是美元贬值的汇率风险而不是次贷的违约风险。但是我们要警惕次贷危机引起的美元危机。
如果危机最终影响到美国的消费的话,对中国的出口会有一些影响,但总体上中国的国民生产总值增长速度不会受到很大影响。主要原因如下。
第一,中国的出口结构正在升级,高附加所占的比重在增大,传统产品服装、食品在下降,在全球的出口结构中,中国产品的性价比在全球仍然是最优的,这是避免外部需求尤其是美国需求降低的可能之一。另外,中国的出口地也在多样化,以前主要出口美国,现在欧洲取代美国成为中国第一大出口贸易伙伴。
第二,假如这还不足以抵挡而真正影响到中国的出口和就业的话,那么中国政府也有足够的财力和能力来为经济提供财政上的支持, 比如加大对基础设施、能源、环保等领域的投资。
但是，美国为了刺激经济大幅度降低利率，中美利差扩大增加我国金融改革的难度。扩大利差所可能引起的大幅资本流入也是我们间接承担的美国次级债风波冲击。
次级债风波之后，发达国家和地区的利率开始“调头”（美联储降息的程度非同小可），而中国通胀的压力让中国的货币政策进入一个加息的周期。内外利差扩大和人民币升值的双预期，再加上美国可能出现的经济周期性调整，使外部资金（全球流动性过剩的本质丝毫没有改变）大量渗透到国内市场，冲销央行“反通胀”的货币政策效果，加剧不成熟金融市场的泡沫，甚至打乱我国汇率改革的正常节奏。这一点必须引起高度的重视。
参考文献：
1.庄起善，《世界经济新论》[M]，上海：复旦大学出版社，2001
2.刘辉、杜姝一，《美国次贷危机对金融业的影响》[J]，《新金融》2008年第2期
3. 赵晓辉、丛峰、崔静，《美国次贷危机对中国经济影响有限》[N]，《中国信息报》2008年3月5日
4.于凤芹，《美国次贷危机对我国经济的影响》[J]，《管理科学文摘》，2008年Z1期
5.李云林，《美国为什么会发生次贷危机?》[J]，《中国投资》2007年第12期
6. 范方志、苏国强，《美国次级房贷市场危机及其启示》[J]，《中国国情国力》2007年第12期
作者简介：
周纪恩 复旦大学经济学院世界经济专业博士生