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[摘要]本文从财权事权匹配情况、转移支付制度、债务管理体制、官员考核机制等多方面对我国地方政府性债务形成、持续增长及债务风险的成因进行分析，着重探讨债务风险向金融领域传导的主要路径，并提出相关政策建议。
[关键词]地方政府性债务 债务风险 金融风险 传导路径
地方政府性债务是指我国地方政府在一定时期内为促进本地区经济发展和满足社会公共事业发展需
要，依据契约原则，以还本付息方式举借的直接债务及或有债务，主要有地方政府公开发行的债券、国债（含外债）转贷资金、农业开发相关借款，政府部门和相关机构、事业性单位（含公用与经费补助）及融资平台公司开展的多形式举债等。
初期，多地政府存在暗地举债的情况。2008-2014年是我国地方政府性债务规模骤增阶段，地方政府融资平台贷款持续性增长。2015年以后，地方政府性债务主要是公开发行的地方政府债券（包括新增债券和置换债券），以及通过PPP、产业基金、政府购买服务等形式开展融资或者提供融资担保形成的隐性债务。
当前，我国地方政府性债务风险已不单是财政风险问题，极有可能通过一定途径传导至金融领域。2014年以来，我国开展的债务置换仅仅是暂时延缓债务偿还，并未从根本上解决地方政府性债务问题，且隐性债务仍在增长，债务违约隐患继续蔓延。同时，存量债务置换存在着侵蚀银行利润、降低银行资产流动性、易引发货币市场资金利率波动等风险。
一、债务风险理论分析及债务成因探讨
（一）债务风险产生的理论分析
地方政府性债务风险存在一定的累积性，当地方政府财力明显不足并逐渐演变为相对独立的经济利益主体时，地方政府希望通过举债实现其“理性经济人”的利益最大化目标。但是，在利益最大化目标基础上的债务扩张及“体制性”举债冲动却推动了地方政府举债的一些非理性行为，加之我国债务管理制度相对滞后，往往忽略实际偿债能力，以致形成债务风险。因此，债务风险的出现与地方政府的偿债能力有关。地方政府的偿债能力又与经济发展、财政收入、土地出让收入等因素密切相关。为直观、方便地分析债务风险，本文将地方政府的偿债能力定义为一个集地方经济增速、财政收入和土地出让收入情况的函数集合。
因此，根据偿债能力增长率和地方政府性债务规模增长率的相互关系，可大致分为三个时期，分别为安全运行区、相对稳定区和风险产生区。
第一时期为安全运行区。地方政府性债务规模增速低于偿债能力增速，也就是说地区经济增速、财政收入及土地收入较高，弹性系数小于1，即<1，偿债能力承债系数逐年降低，不存在债务违约风险。
第二时期为相对稳定区。地方政府性债务增速等于偿债能力增速，弹性系数等于1，即=1，偿债能力承债系数保持稳定，不存在债务风险。地方政府性债务规模与偿债能力处于刚好匹配的阶段，即通过政府债务的扩张能够实现地方政府利益目标的最大化，而且也没有超出其偿债能力，不存在违约风险。
第三时期为风险产生区，偿债能力增速低于地方政府性债务规模的增速，弹性系数大于1，即>1，偿债能力承债系数逐年递增，该时期债务规模的增长趋势过快，存在债务偿还风险，处于风险产生区。这一时期，地方政府性债务规模非理性扩张，且未形成与之相匹配的偿债能力，风险就此产生，本文主要围绕此阶段的债务规模与风险情况展开研究。
（二）地方政府性债务形成及增长原因分析
1.财权、事权不匹配及政府職能错位与越位，是地方政府性债务形成的内在原因。1994年，我国实行分税制改革，明确了中央、地方政府间收入分配关系，提高了中央政府的财政收入，但却造成了中央、地方政府财权与事权的不对称，逐渐形成了“财力上移”和“事权下移”的局面，地方财权与事权不匹配矛盾日益凸显。加之实施税收优惠、减少行政规费，推动农合医疗、社会保障体系改革，使地方财政对医疗、社保、教育等民生支出投入逐年递增且存在“棘轮效应”，进一步加大了地方政府的财政压力，部分地方政府甚至需要依靠借债方可维持正常运转。与此同时，职能缺位、越位和错位等情况也普遍存在，如过多干预市场，使得本应交由市场提供的服务仍由政府维持。近年来，地方公共预算收支缺口也逐年扩大，使得部分地方政府履职对转移支付和债务资金依赖程度较高，这也是地方政府性债务形成的内在原因。
2.转移支付存在制度缺陷，是地方政府性债务形成的重要原因。转移支付是国家实施宏观调控、平衡财政收支的重要措施，也是地方财政收入的重要资金来源和财政支出的重要保障，但由于其存在制度缺陷，使得具体实施效果被削弱。一是转移支付核定标准更新不及时。如省级财政核定对市县级财政的转移支付，主要选取影响财政收支的一些客观因素，如人均财力、人口规模、标准财政收支、地域面积等，按公式进行计算，但相关参数调整更新不及时。据东部某省A市调查，该市均衡性转移支付至今只有三次调整（1994年分税制改革、2008年财政体制改革、2013年“营改增”全国试行）。二是非指定用途、真正可用于均衡财力和基本公共服务的财力性转移支付占比依然相对较低。三是部分专项转移支付要求地方政府提供一定比例配套资金，而财政收入紧张的地区往往难以提供。因此，此类转移支付资金就会流向能够提供配套资金的地区，将亟需资金而又无法提供配套资金的地区排除在外，以致这些亟需资金的地区为正常履职只能转向债务资金。
3.债务管理体制改革滞后，是地方政府性债务出现问题的直接原因。我国对地方政府新增债务实施限额管理，公开发行的债务规模受到严格控制。但是债务管理体制改革相对滞后、债务管理机制不健全、项目监控指标体系不完善，导致隐性和变相债务存在。一是债务改革相对滞后，正规融资渠道难以满足地方政府大量资金需求，只能通过非正规、不合法的渠道进行举债。二是部分地方政府性债务实际由政府提供担保，导致地方政府累积了大量隐性、或有债务，且对这些债务缺乏有效监控。三是融资项目监控指标体系尚不健全，债务资金的具体筹集和使用缺乏科学性、规范性。四是政府融资的责任、权利不对称，如举债的决策、偿还的责任主体均不明确，直接导致地方政府性债务的约束软化。 4.投资效率意识薄弱及官员考核机制单一，是地方政府性债务持续增长的外在动因。地方政府官员在进行投资决策时，由于任期限制和信息不全面，大多只注重短期经济效益却忽视投资冲动带来的负面影响。在此背景下，部分地方政府存在着大量低效建设、重复建设和无效建设，大大增加了地方政府投资负担，实际上增加了政府的债务资金支出。同时，由于我国目前对官员的考核评价机制相对单一，仍有部分地方官员认为只要加大政府投资，获得一定的GDP数值，便可寻求连任或职务升迁。基于此，部分地方政府决策者不断融资或者追加债务资金，导致地方财政融资成本增加、债务增长。
二、地方政府性债务风险向金融领域传导的主要途径
地方政府性债务倘若出现大面积无法偿还的情况，就容易通过多种途径向金融领域传导，出现类似西欧和美国的金融危机，甚至引发区域性、系统性风险，严重影响我国经济金融秩序的稳定（见图1）。
（一）大规模债务置换对商业银行经营形成直接冲击
1.利率相对较低影响银行经营利润。近三年地方政府债券发行结果显示，地方政府债券利率总体较低，对银行收益产生不利影响。一是公开发行债券利率受非市场化因素干扰，其利率低于同期市场利率水平。目前，地方政府债券利率虽采用单一价格荷兰式招标方式确定，但由于地方政府在财政性存款分配、省级国库现金管理定期存款招标和重要经济资源安排等方面具有决定权或重要影响力，导致最终确定的招标利率较低，对银行经营利润影响较大。二是定向置换地方政府债券利率低于同期银行贷款利率，影响银行资金收益预期。虽然置换债券定向承销操作主要由地方财政部门与特定的债权人依据市场化原则协商进行，但实际在地方政府行政干预下，利率也低于同期银行贷款利率，银行资金收益预期大打折扣。如2015年东部某省定向承销置换债券利率在3.14%-3.99%区间，比置换前的贷款利率下降40%-65%，比同期银行贷款平均利率低约3个百分点，导致银行利润损失超12亿元。此外，质押担保管理开始收费。商业银行购买的置换债券由于流动性不足，通常被商业银行优先用作中央或地方国库现金管理质押担保的融资工具。但自2017年7月起，中央国债登记结算有限责任公司对担保品实行收费制，仅针对地方省级国库现金管理定期存款提供的质押担保品，收费上限为200万元/年，下一阶段将直接增加银行业金融机构的融资成本。
2.降低银行资产的流动性。根据人民银行、财政部相关文件规定，地方政府债券不仅可在全国银行间债券市场和证券交易所市场上市流通，也可作为承销团成员之间回购业务、国库现金管理的抵（质）押品以及纳入部分货币政策操作的抵（质）押品范围，但实际操作中存在一些问题，降低了银行资产的流动性。一是由于地方政府债券利率较低，且尚未完全市场化，总体认可度不高，流动性偏弱。截至2017年6月，东部某省仅两个地方政府债券副主承销商持有的地方政府债券余额占其债券资产比例就达33.4%、44.6%，且均表示持有的地方政府债券仅5%能够交易转让，其余部分均需持有至到期，资产流动性显著受限。二是地方政府债券在银行间市场质押融资时，接受度较低，质押比例为115.0%，高于同期国债10个百分点，进一步影响地方政府债券的流通转让，对银行资产的流动性产生影响。三是部分地方法人金融机构作为地方政府债券的主要承销商，尚不具备中期借贷便利资格，所持有的大量地方政府债券多数只能持有至到期，此类银行资产的流动性也受到影响。
3.部分银行债权面临担保悬空风险。融资平台新增债务不属于地方政府性债务，但在实际业务中，仍有很多无现金流或现金流不足的平台公司通过财政兜底、BT、政府购买服务等形式，直接或间接依赖于政府信用从金融机构获取大量融资。据东部某市调查，地方政府融资平台还款来源中，来自项目收益的占比为40.0%，来自政府税收及土地出让收入的占比为40.0%，无明确还款来源的占比为20.0%。根据相关规定，政府不得违规出具担保函件，不得以土地出让收入作为还款来源；严格限制政府购买服务的范围和操作规则，因此之前大量不符合规定的政府购买服务融资能否再通过政府支付资金的方式归还本息仍存疑问，银行贷款担保措施面临悬空风险。交通银行某地市分行表示，以政府购买服务方式贷款的这部分资金目前存在较大风险，在缺乏政府担保情况下，由于项目短期内难以产生现金流，改换其他方式贷款较难实现，而直接要求企业归还有难度，存在风险隐患。
（二）地方政府债券发行和置换规模大、时间相对集中，易对货币市场形成一定扰动
由于地方置换债券资金通常较大，且在实际操作过程中，从省级政府安排债券发行、分配资金到位，再到各级政府债务实际置换完成，存在一定时间差，如此大规模债券资金的流入、流出国库会对市场资金供需造成一定的冲击，若各部门之间协调不够、对冲出现偏差，将可能引发金融风险。若要在2017年、2018年完成债务置换计划，其所剩超6万亿元的债务余额需置换完毕。如此大規模债券资金的流入、流出且时点无法准确掌握，将极大地增加货币市场对冲操作难度，对货币市场产生一定的扰动。
（三）多形式的隐性债务继续增长，成为财政风险金融化传导新通道
1.PPP融资模式不健全，间接增加了地方政府性债务。剥离平台公司的融资职能后，中央政府鼓励地方政府采用PPP模式进行融资，但前提条件是充分评估PPP项目隐含的财政义务。由于现行评估机制不完善，隐含义务未在财政报告与政府会计中体现，“PPP财政义务”在很大程度上定义仍较模糊。同时，由于多数PPP融资的资金主要来自商业银行和其他金融实体，一旦地方政府无力清偿，财政风险即会传导至金融系统。一些地方违法违规举债情形仍在延续，且举债形式多样化，如承诺PPP项目的固定收益和保底回购，通过产业基金举债放大债务等，间接增加了地方政府性债务规模，存在潜在财政金融风险。
2.违法、违规扩大政府购买服务范围，地方政府性债务存在新的增长渠道。政府购买服务有利于推动地方政府转变职能、改善公共服务供给和推动财政支出方式改变，其所需的财政资金应在年度财政预算和中期财政规划中据实、足额安排，同时购买服务的具体范围也要严格纳入预算管理，确保做到先有预算、后购买服务。但部分地方政府和部门通过利用或者虚构政府购买合同的形式为一些在建工程违规、变相举债，向银行金融机构及融资租赁公司等非金融机构融资，甚至通过虚构或者超越权限签订应付（收）账款合同的形式帮助融资平台公司等进行融资。如东部某市，存量政府购买服务贷款中，投向基础设施建设工程、储备土地前期开发的贷款占比分别为67.6%、9.5%，此外，部分地区购买服务融资均为先购买服务、后安排预算，与政策要求相违背。这类贷款一旦出现偿还风险，将迅速向金融领域传导。 （四）地方政府性债务与土地财政相互依赖催生资产泡沫化，衍变为金融风险孵化地
由于我国土地是公有财产，地方政府可直接通过转让土地使用权获得巨额收益，也可利用土地进行抵押融资，这是当前地方政府筹措资金的重要方式。虽然中央已明确规定，地方政府不得承诺储备土地预期收入作为偿债资金来源，但土地出让收入在短期内仍是地方财政收入重要来源，地方政府性债务的形成与因土地供应获得超额资金存在较大关联。在此背景下，相关信贷投向将向房地产领域倾斜，并进一步推升房地产价格和其他资产、消费品价格，形成通货膨胀与资产泡沫并存局面（见图2）。此外，若房地产调控过严将导致房价下降过快，或引发大规模抛售、房产抵押迅速贬值，也将直接引发一系列金融风险。
（五）地方政府性债务一旦违约将侵蚀银行利润，形成金融机构不良资产
地方政府收不抵支或收入增速低于支出增速，其所承担的债务包含新增、存量债务将可能无法偿还，形成银行、信托等金融机构的不良资产、坏账，甚至引发金融风险。2015年与2016年，全国地方公共预算收支差额（支大于收）分别为2.97万亿元、2.93万亿元，其中2016年，全国36个地区中仅厦门、宁波、青岛三市存在结余。由于《地方政府性债务风险应急处置预案》明确要求，省级政府对全省政府债务风险的应急处置负总责，省以下地方政府各负其责。若出现未能履约情况，便会形成不良资产，作为主要债权人的商业银行，在操作中需计提大额坏账准备，形成真实坏账，债务风险将直接导致银行经营风险，并传导至整个金融领域。此外，各地大量融资平台债务（含平台存量债务）将集中到期，面临较大的偿还压力。据统计，东部沿海某市近3年内有超2000亿元的融资到期，占融资总额的65.0%，但项目投资需10-20年才能收回。相关文件出台后，融资平台后续融资期限、额度均受限，融资成本急剧上升。部分金融机构反映，多数平台在紧急寻求銀行贷款以外的其他融资渠道，此类存量债务若违约，也势必成为金融机构的不良资产。
三、对策建议
（一）完善地方政府债券发行和置换管理体系，建立健全市场约束机制
一是健全地方政府债券发行信息披露机制，提高透明度，加强还本付息预算管理，切实以项目为基础编制地方政府债券发行及还本付息预算。二是推行置换方案精细化管理与置换资金总额控制相结合的模式，在明确债券资金与项目对应关系的前提下，允许地方财政在置换限额内灵活调配资金，做到地方政府债券管理有序、高效发行。三是建立以债务率、负债率、新增债务率和逾期债务率为核心的风险预警机制，制定严格的债务偿还管理标准，设立地方政府性债务偿债准备金，积极探索市场化信用增进机制。四是建立多样化的债务违约救助安排机制，采用多层次措施，建立较为完备的债券违约预案，避免债务违约，进而防范风险向金融领域蔓延。
（二）规范地方政府债券信用评级和充分培育二级市场，防范债务风险向金融业积聚
一是建立地方政府信用信息数据库，全面收集、记录和反映地方政府信用情况，为地方政府债券的信用评级提供数据基础，并要求评级机构公平公正，确保信用评级客观、真实和准确。二是出台政府综合财务报告编制法规，推动地方政府资产负债表的编制与公开，进而提高政府债券信用评级的准确性、科学性。三是积极培育地方政府债券投资市场，通过宣传、培训、免税等措施，广泛吸引机构和个人投资者，建立多元化的交易市场，完善做市商制度、培育较为活跃的地方政府债券二级市场，增强地方政府债券的流动性，将其扩展为资产证券化的基础资产，切实分散金融机构风险。
（三）健全地方官员考核机制，对地方政府性债务实行常态化监督和管控
一是进一步完善地方政府官员考核激励机制，防范地方政府的盲目、低效、不合理投资。二是对地方政府性债务实行常态化监督，充分发挥财政监察专员办事处和人民银行的监督优势，加大对违法违规融资担保问题的核查、惩罚力度，继续开展专项核查，保持对地方政府性债务监督的高压态势。三是继续对房地产市场实行科学、合理的调控政策，防止出现房地产价格和其他资产、消费品价格持续上行引发的通货膨胀与资产泡沫并行的局面。
（作者单位：中国人民银行南京分行，邮政编码：210004，电子邮箱：617039067@qq.com）
主要参考文献
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[关键词]地方政府性债务 债务风险 金融风险 传导路径
地方政府性债务是指我国地方政府在一定时期内为促进本地区经济发展和满足社会公共事业发展需
要，依据契约原则，以还本付息方式举借的直接债务及或有债务，主要有地方政府公开发行的债券、国债（含外债）转贷资金、农业开发相关借款，政府部门和相关机构、事业性单位（含公用与经费补助）及融资平台公司开展的多形式举债等。
初期，多地政府存在暗地举债的情况。2008-2014年是我国地方政府性债务规模骤增阶段，地方政府融资平台贷款持续性增长。2015年以后，地方政府性债务主要是公开发行的地方政府债券（包括新增债券和置换债券），以及通过PPP、产业基金、政府购买服务等形式开展融资或者提供融资担保形成的隐性债务。
当前，我国地方政府性债务风险已不单是财政风险问题，极有可能通过一定途径传导至金融领域。2014年以来，我国开展的债务置换仅仅是暂时延缓债务偿还，并未从根本上解决地方政府性债务问题，且隐性债务仍在增长，债务违约隐患继续蔓延。同时，存量债务置换存在着侵蚀银行利润、降低银行资产流动性、易引发货币市场资金利率波动等风险。
一、债务风险理论分析及债务成因探讨
（一）债务风险产生的理论分析
地方政府性债务风险存在一定的累积性，当地方政府财力明显不足并逐渐演变为相对独立的经济利益主体时，地方政府希望通过举债实现其“理性经济人”的利益最大化目标。但是，在利益最大化目标基础上的债务扩张及“体制性”举债冲动却推动了地方政府举债的一些非理性行为，加之我国债务管理制度相对滞后，往往忽略实际偿债能力，以致形成债务风险。因此，债务风险的出现与地方政府的偿债能力有关。地方政府的偿债能力又与经济发展、财政收入、土地出让收入等因素密切相关。为直观、方便地分析债务风险，本文将地方政府的偿债能力定义为一个集地方经济增速、财政收入和土地出让收入情况的函数集合。
因此，根据偿债能力增长率和地方政府性债务规模增长率的相互关系，可大致分为三个时期，分别为安全运行区、相对稳定区和风险产生区。
第一时期为安全运行区。地方政府性债务规模增速低于偿债能力增速，也就是说地区经济增速、财政收入及土地收入较高，弹性系数小于1，即<1，偿债能力承债系数逐年降低，不存在债务违约风险。
第二时期为相对稳定区。地方政府性债务增速等于偿债能力增速，弹性系数等于1，即=1，偿债能力承债系数保持稳定，不存在债务风险。地方政府性债务规模与偿债能力处于刚好匹配的阶段，即通过政府债务的扩张能够实现地方政府利益目标的最大化，而且也没有超出其偿债能力，不存在违约风险。
第三时期为风险产生区，偿债能力增速低于地方政府性债务规模的增速，弹性系数大于1，即>1，偿债能力承债系数逐年递增，该时期债务规模的增长趋势过快，存在债务偿还风险，处于风险产生区。这一时期，地方政府性债务规模非理性扩张，且未形成与之相匹配的偿债能力，风险就此产生，本文主要围绕此阶段的债务规模与风险情况展开研究。
（二）地方政府性债务形成及增长原因分析
1.财权、事权不匹配及政府職能错位与越位，是地方政府性债务形成的内在原因。1994年，我国实行分税制改革，明确了中央、地方政府间收入分配关系，提高了中央政府的财政收入，但却造成了中央、地方政府财权与事权的不对称，逐渐形成了“财力上移”和“事权下移”的局面，地方财权与事权不匹配矛盾日益凸显。加之实施税收优惠、减少行政规费，推动农合医疗、社会保障体系改革，使地方财政对医疗、社保、教育等民生支出投入逐年递增且存在“棘轮效应”，进一步加大了地方政府的财政压力，部分地方政府甚至需要依靠借债方可维持正常运转。与此同时，职能缺位、越位和错位等情况也普遍存在，如过多干预市场，使得本应交由市场提供的服务仍由政府维持。近年来，地方公共预算收支缺口也逐年扩大，使得部分地方政府履职对转移支付和债务资金依赖程度较高，这也是地方政府性债务形成的内在原因。
2.转移支付存在制度缺陷，是地方政府性债务形成的重要原因。转移支付是国家实施宏观调控、平衡财政收支的重要措施，也是地方财政收入的重要资金来源和财政支出的重要保障，但由于其存在制度缺陷，使得具体实施效果被削弱。一是转移支付核定标准更新不及时。如省级财政核定对市县级财政的转移支付，主要选取影响财政收支的一些客观因素，如人均财力、人口规模、标准财政收支、地域面积等，按公式进行计算，但相关参数调整更新不及时。据东部某省A市调查，该市均衡性转移支付至今只有三次调整（1994年分税制改革、2008年财政体制改革、2013年“营改增”全国试行）。二是非指定用途、真正可用于均衡财力和基本公共服务的财力性转移支付占比依然相对较低。三是部分专项转移支付要求地方政府提供一定比例配套资金，而财政收入紧张的地区往往难以提供。因此，此类转移支付资金就会流向能够提供配套资金的地区，将亟需资金而又无法提供配套资金的地区排除在外，以致这些亟需资金的地区为正常履职只能转向债务资金。
3.债务管理体制改革滞后，是地方政府性债务出现问题的直接原因。我国对地方政府新增债务实施限额管理，公开发行的债务规模受到严格控制。但是债务管理体制改革相对滞后、债务管理机制不健全、项目监控指标体系不完善，导致隐性和变相债务存在。一是债务改革相对滞后，正规融资渠道难以满足地方政府大量资金需求，只能通过非正规、不合法的渠道进行举债。二是部分地方政府性债务实际由政府提供担保，导致地方政府累积了大量隐性、或有债务，且对这些债务缺乏有效监控。三是融资项目监控指标体系尚不健全，债务资金的具体筹集和使用缺乏科学性、规范性。四是政府融资的责任、权利不对称，如举债的决策、偿还的责任主体均不明确，直接导致地方政府性债务的约束软化。 4.投资效率意识薄弱及官员考核机制单一，是地方政府性债务持续增长的外在动因。地方政府官员在进行投资决策时，由于任期限制和信息不全面，大多只注重短期经济效益却忽视投资冲动带来的负面影响。在此背景下，部分地方政府存在着大量低效建设、重复建设和无效建设，大大增加了地方政府投资负担，实际上增加了政府的债务资金支出。同时，由于我国目前对官员的考核评价机制相对单一，仍有部分地方官员认为只要加大政府投资，获得一定的GDP数值，便可寻求连任或职务升迁。基于此，部分地方政府决策者不断融资或者追加债务资金，导致地方财政融资成本增加、债务增长。
二、地方政府性债务风险向金融领域传导的主要途径
地方政府性债务倘若出现大面积无法偿还的情况，就容易通过多种途径向金融领域传导，出现类似西欧和美国的金融危机，甚至引发区域性、系统性风险，严重影响我国经济金融秩序的稳定（见图1）。
（一）大规模债务置换对商业银行经营形成直接冲击
1.利率相对较低影响银行经营利润。近三年地方政府债券发行结果显示，地方政府债券利率总体较低，对银行收益产生不利影响。一是公开发行债券利率受非市场化因素干扰，其利率低于同期市场利率水平。目前，地方政府债券利率虽采用单一价格荷兰式招标方式确定，但由于地方政府在财政性存款分配、省级国库现金管理定期存款招标和重要经济资源安排等方面具有决定权或重要影响力，导致最终确定的招标利率较低，对银行经营利润影响较大。二是定向置换地方政府债券利率低于同期银行贷款利率，影响银行资金收益预期。虽然置换债券定向承销操作主要由地方财政部门与特定的债权人依据市场化原则协商进行，但实际在地方政府行政干预下，利率也低于同期银行贷款利率，银行资金收益预期大打折扣。如2015年东部某省定向承销置换债券利率在3.14%-3.99%区间，比置换前的贷款利率下降40%-65%，比同期银行贷款平均利率低约3个百分点，导致银行利润损失超12亿元。此外，质押担保管理开始收费。商业银行购买的置换债券由于流动性不足，通常被商业银行优先用作中央或地方国库现金管理质押担保的融资工具。但自2017年7月起，中央国债登记结算有限责任公司对担保品实行收费制，仅针对地方省级国库现金管理定期存款提供的质押担保品，收费上限为200万元/年，下一阶段将直接增加银行业金融机构的融资成本。
2.降低银行资产的流动性。根据人民银行、财政部相关文件规定，地方政府债券不仅可在全国银行间债券市场和证券交易所市场上市流通，也可作为承销团成员之间回购业务、国库现金管理的抵（质）押品以及纳入部分货币政策操作的抵（质）押品范围，但实际操作中存在一些问题，降低了银行资产的流动性。一是由于地方政府债券利率较低，且尚未完全市场化，总体认可度不高，流动性偏弱。截至2017年6月，东部某省仅两个地方政府债券副主承销商持有的地方政府债券余额占其债券资产比例就达33.4%、44.6%，且均表示持有的地方政府债券仅5%能够交易转让，其余部分均需持有至到期，资产流动性显著受限。二是地方政府债券在银行间市场质押融资时，接受度较低，质押比例为115.0%，高于同期国债10个百分点，进一步影响地方政府债券的流通转让，对银行资产的流动性产生影响。三是部分地方法人金融机构作为地方政府债券的主要承销商，尚不具备中期借贷便利资格，所持有的大量地方政府债券多数只能持有至到期，此类银行资产的流动性也受到影响。
3.部分银行债权面临担保悬空风险。融资平台新增债务不属于地方政府性债务，但在实际业务中，仍有很多无现金流或现金流不足的平台公司通过财政兜底、BT、政府购买服务等形式，直接或间接依赖于政府信用从金融机构获取大量融资。据东部某市调查，地方政府融资平台还款来源中，来自项目收益的占比为40.0%，来自政府税收及土地出让收入的占比为40.0%，无明确还款来源的占比为20.0%。根据相关规定，政府不得违规出具担保函件，不得以土地出让收入作为还款来源；严格限制政府购买服务的范围和操作规则，因此之前大量不符合规定的政府购买服务融资能否再通过政府支付资金的方式归还本息仍存疑问，银行贷款担保措施面临悬空风险。交通银行某地市分行表示，以政府购买服务方式贷款的这部分资金目前存在较大风险，在缺乏政府担保情况下，由于项目短期内难以产生现金流，改换其他方式贷款较难实现，而直接要求企业归还有难度，存在风险隐患。
（二）地方政府债券发行和置换规模大、时间相对集中，易对货币市场形成一定扰动
由于地方置换债券资金通常较大，且在实际操作过程中，从省级政府安排债券发行、分配资金到位，再到各级政府债务实际置换完成，存在一定时间差，如此大规模债券资金的流入、流出国库会对市场资金供需造成一定的冲击，若各部门之间协调不够、对冲出现偏差，将可能引发金融风险。若要在2017年、2018年完成债务置换计划，其所剩超6万亿元的债务余额需置换完毕。如此大規模债券资金的流入、流出且时点无法准确掌握，将极大地增加货币市场对冲操作难度，对货币市场产生一定的扰动。
（三）多形式的隐性债务继续增长，成为财政风险金融化传导新通道
1.PPP融资模式不健全，间接增加了地方政府性债务。剥离平台公司的融资职能后，中央政府鼓励地方政府采用PPP模式进行融资，但前提条件是充分评估PPP项目隐含的财政义务。由于现行评估机制不完善，隐含义务未在财政报告与政府会计中体现，“PPP财政义务”在很大程度上定义仍较模糊。同时，由于多数PPP融资的资金主要来自商业银行和其他金融实体，一旦地方政府无力清偿，财政风险即会传导至金融系统。一些地方违法违规举债情形仍在延续，且举债形式多样化，如承诺PPP项目的固定收益和保底回购，通过产业基金举债放大债务等，间接增加了地方政府性债务规模，存在潜在财政金融风险。
2.违法、违规扩大政府购买服务范围，地方政府性债务存在新的增长渠道。政府购买服务有利于推动地方政府转变职能、改善公共服务供给和推动财政支出方式改变，其所需的财政资金应在年度财政预算和中期财政规划中据实、足额安排，同时购买服务的具体范围也要严格纳入预算管理，确保做到先有预算、后购买服务。但部分地方政府和部门通过利用或者虚构政府购买合同的形式为一些在建工程违规、变相举债，向银行金融机构及融资租赁公司等非金融机构融资，甚至通过虚构或者超越权限签订应付（收）账款合同的形式帮助融资平台公司等进行融资。如东部某市，存量政府购买服务贷款中，投向基础设施建设工程、储备土地前期开发的贷款占比分别为67.6%、9.5%，此外，部分地区购买服务融资均为先购买服务、后安排预算，与政策要求相违背。这类贷款一旦出现偿还风险，将迅速向金融领域传导。 （四）地方政府性债务与土地财政相互依赖催生资产泡沫化，衍变为金融风险孵化地
由于我国土地是公有财产，地方政府可直接通过转让土地使用权获得巨额收益，也可利用土地进行抵押融资，这是当前地方政府筹措资金的重要方式。虽然中央已明确规定，地方政府不得承诺储备土地预期收入作为偿债资金来源，但土地出让收入在短期内仍是地方财政收入重要来源，地方政府性债务的形成与因土地供应获得超额资金存在较大关联。在此背景下，相关信贷投向将向房地产领域倾斜，并进一步推升房地产价格和其他资产、消费品价格，形成通货膨胀与资产泡沫并存局面（见图2）。此外，若房地产调控过严将导致房价下降过快，或引发大规模抛售、房产抵押迅速贬值，也将直接引发一系列金融风险。
（五）地方政府性债务一旦违约将侵蚀银行利润，形成金融机构不良资产
地方政府收不抵支或收入增速低于支出增速，其所承担的债务包含新增、存量债务将可能无法偿还，形成银行、信托等金融机构的不良资产、坏账，甚至引发金融风险。2015年与2016年，全国地方公共预算收支差额（支大于收）分别为2.97万亿元、2.93万亿元，其中2016年，全国36个地区中仅厦门、宁波、青岛三市存在结余。由于《地方政府性债务风险应急处置预案》明确要求，省级政府对全省政府债务风险的应急处置负总责，省以下地方政府各负其责。若出现未能履约情况，便会形成不良资产，作为主要债权人的商业银行，在操作中需计提大额坏账准备，形成真实坏账，债务风险将直接导致银行经营风险，并传导至整个金融领域。此外，各地大量融资平台债务（含平台存量债务）将集中到期，面临较大的偿还压力。据统计，东部沿海某市近3年内有超2000亿元的融资到期，占融资总额的65.0%，但项目投资需10-20年才能收回。相关文件出台后，融资平台后续融资期限、额度均受限，融资成本急剧上升。部分金融机构反映，多数平台在紧急寻求銀行贷款以外的其他融资渠道，此类存量债务若违约，也势必成为金融机构的不良资产。
三、对策建议
（一）完善地方政府债券发行和置换管理体系，建立健全市场约束机制
一是健全地方政府债券发行信息披露机制，提高透明度，加强还本付息预算管理，切实以项目为基础编制地方政府债券发行及还本付息预算。二是推行置换方案精细化管理与置换资金总额控制相结合的模式，在明确债券资金与项目对应关系的前提下，允许地方财政在置换限额内灵活调配资金，做到地方政府债券管理有序、高效发行。三是建立以债务率、负债率、新增债务率和逾期债务率为核心的风险预警机制，制定严格的债务偿还管理标准，设立地方政府性债务偿债准备金，积极探索市场化信用增进机制。四是建立多样化的债务违约救助安排机制，采用多层次措施，建立较为完备的债券违约预案，避免债务违约，进而防范风险向金融领域蔓延。
（二）规范地方政府债券信用评级和充分培育二级市场，防范债务风险向金融业积聚
一是建立地方政府信用信息数据库，全面收集、记录和反映地方政府信用情况，为地方政府债券的信用评级提供数据基础，并要求评级机构公平公正，确保信用评级客观、真实和准确。二是出台政府综合财务报告编制法规，推动地方政府资产负债表的编制与公开，进而提高政府债券信用评级的准确性、科学性。三是积极培育地方政府债券投资市场，通过宣传、培训、免税等措施，广泛吸引机构和个人投资者，建立多元化的交易市场，完善做市商制度、培育较为活跃的地方政府债券二级市场，增强地方政府债券的流动性，将其扩展为资产证券化的基础资产，切实分散金融机构风险。
（三）健全地方官员考核机制，对地方政府性债务实行常态化监督和管控
一是进一步完善地方政府官员考核激励机制，防范地方政府的盲目、低效、不合理投资。二是对地方政府性债务实行常态化监督，充分发挥财政监察专员办事处和人民银行的监督优势，加大对违法违规融资担保问题的核查、惩罚力度，继续开展专项核查，保持对地方政府性债务监督的高压态势。三是继续对房地产市场实行科学、合理的调控政策，防止出现房地产价格和其他资产、消费品价格持续上行引发的通货膨胀与资产泡沫并行的局面。
（作者单位：中国人民银行南京分行，邮政编码：210004，电子邮箱：617039067@qq.com）
主要参考文献
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