论文部分内容阅读
以货币为“本业”的前美国普林斯顿大学经济系主任伯南克，陷入了前所未有的尴尬，连续的QE尚未带来明显复苏之时，各方责备已如潮水般涌来。
不过十年间，美国联邦储蓄委员会四朝元老格林斯潘留下的“低利率”和“放松管制”政策从曾经的功绩变成了当今主席伯南克的罪状。
与政客格老相比，曾被誉为神童的伯南克倒多了几分学者之气。不过，这并不影响全球舆论对美国货币政策“阴谋论”的甚嚣尘上，这样的舆论中包括政治学家，他们更愿意相信“低利率”和“放松管制”导致的货币泛滥是美国故意制造出来，用于打击竞争对手，以维持全球霸主地位。
而一些经济学家们正在摒弃和批评“阴谋论”。中国社科院金融所研究员张明便是其中之一。在他看来，美国在制定政策的时候是基于本国经济形势出发制定经济政策，同时也会考虑维护美国的国际地位，这是多方面的综合考量。美国没有能力也不可能故意制造这场危机，因为这轮危机对美国经济伤害同样很大。
阴谋论颇得读者欢心，这大概源于背后的种种猜想足以成为好事者们茶余饭后的谈资，而这种种猜想中一定少不了伯南克的身影。
伯南克没有格林斯潘的好运气。伯南克在2002年被选拔为美联储委员会成员，3年之后，接替格林斯潘出任美联储主席。伯南克并没有能像前任那样赶上美国经济大红大紫，房地产、资本市场全面繁荣时的幸运，反而在上任后不久即遭遇了2008年那场百年一遇的金融危机。成败论英雄，危机之后的种种萧条、流弊通通算做了伯南克的“罪状”。
四次量化宽松政策的确都在伯南克任内推行。但张明认为四次政策的出台有着不同的背景和初衷，也产生了不同的结果。对于四次量化宽松政策的梳理，不仅为了还原历史场景，更重要的则在于寻找货币、汇率与全球通胀的内在逻辑，并找到未来的趋向。
QE1：危机猛于虎
在格林斯潘谢幕之后，全球对下一届美联储主席人选充满猜想。如果没有总统的提名，伯南克依然是权威的“宏观经济学家”，而美国的货币政策是否依然延续宽松则不得而知。
2005年10月24日，伯南克被任命为美联储新一任主席。就在当天，伯南克开始践行自己的经济理论，“如果我的提名获得通过，我首先要做的就是维持格林斯潘任内建立的政策的延续性。”这样的延续则被视为最能体现“宏观经济政策技术”的“通胀目标论”。而接踵而来的华尔街危机的全面爆发，让伯南克的“通胀目标论”有了用武之地。
2008年9月15日，美国主要投资银行雷曼兄弟破产进入全面爆发阶段，相关证券化产品市场相继冻结，从而使金融资产市场承压，许多大型金融机构相继破，市场流动性空前紧张，市场都在担心下一张多米诺骨牌会是谁，而且各家银行都有一大堆房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务。
2008年11月25日，联储首次公布将购买机构债和抵押贷款支持证券（MBS），标志着美国第一轮量化宽松政策的开始。2009年3月18日机构抵押贷款支持证券2009年的采购额最高增至1.25万亿美元，机构债的采购额最高增至2000亿美元。此外，在接下来的半年内还购买了数千亿美元的较长期国债证券。2010年4月28日，美联储的首轮量化宽松政策正式结束，历时16个月。
美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。在这种背景下，美联储推出QE1，收购银行的垃圾债券。QE1的主体是用于购买国家担保的问题金融资产，重建金融机构信用，向信贷市场注入流动性，用意在于稳定信贷市场。
从2009年3月1日至2010年3月31日，美股标普500指数涨幅为37.14%。首轮量化宽松同样带动了贵金属价格的上涨，以黄金为例，从1000美元上涨至1300多美元，涨幅亦超过30%。截至2010年10月，美元指数下跌了27%，美元对主要货币贬值了大约三成。
从效果来看，QE1对稳定美国的金融市场、避免经济过度衰退无疑起到了重要作用。这一轮量化宽松政策的着力点在于“稳定”。美联储在全球范围保持了美元货币总量与对应商品总量的动态平衡。
QE2：通胀的推手
然而，美联储的数量控制和成本控制的精确性，依然没有解决最为重要的就业问题。根据美国劳工部的数据，美国总失业率在QE1实行之后从2008年的5.8%上升至2009年的9.3%，至2010年末进而上升至9.6%。美国GDP增速由2008年的1.91%变为2009年的-0.36%。2010年9月末，美国个人净负债规模至少达1.75万亿美元，占同期GDP的13.16%，受累于消费支出增长缓慢，经济复苏乏力。
2010年10月15日，谨言慎行的伯南克再次发话，因为通胀率仍然过低，同时失业率居高不下，美联储准备采取新的行动，以刺激疲软的经济。在这次讲话中，伯南克明确指出，通货膨胀率低于美联储的目标运行，是采取更多措施刺激经济的首要原因。
在此后不过20天，美联储2010年11月4日宣布，启动第二轮量化宽松计划（QE2），计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。QE2于2011年6月结束，购买的对象是美国国债。
美联储通过购买国债，增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机。同时，美联储再通过向其它国家“出售”国债，套现还原成美元，增加了储备的规模，为解决未来的财政危机做准备。
第二轮量化宽松政策的主要目的已经不仅仅为缓解流动性紧缺的问题，而在于为政府解决国债问题。这些重新打包的国债又卖给其他国家，其中相当部分卖给了中国——这个全球外储第一大国，在此过程中，债务危机已经从美国政府稀释给全球的美债持有者。
事实上，2001年“9·11”事件后，为了刺激当时低迷的经济，美国17次降息，持续实行宽松的货币政策，引发了原油、铁矿石、粮食等国际大宗商品价格大幅上涨，世界各国都不同程度地出现了通货膨胀。 而这一次的QE2同样推动美国CPI的上涨。到2011年底，美国CPI上涨了3.6%，其他发展中国家的上涨幅度更甚，中国的CPI在2010年底至2011年底平均涨幅超过5%，峰值一度达到6.5%。2011年6月22日，人民币对美元汇率中间价报6.4683，更是连续第4个交易日改写了汇改以来的新高纪录。
自QE2推出以来至2011年中，美国道琼斯工业平均指数涨幅20%，G7国家的其他六国股票市场价格都显著上涨，美国的货币政策是导致这六个国家资产价格波动的重要力量，造成其股市和楼市综合价格11%-17%的上下波动。但QE2的出台对股市与贵金属的边际产出效应已经明显小于QE1。在此过程中，伯南克显然肩负着国会赋予的提高就业和提升通胀的双重任务。
“印刷报纸的本”
伯南克被称为“印刷报纸的本”。在他看来如果有需要，就可以通过大量印刷钞票的方法来增加流动性。尽管伯南克自己不认同这个雅号，但一次次的量化宽松政策并未让他浪得虚名。
2011年8月底，伯南克再次发表了美国经济形势与金融政策走向的演讲。此间，他并未明确提出QE3，相反，却强调“健全政治下”的“财政政策”的重要性。这不仅让外界揣测美国货币与财政政策间的失衡，也让我们看到伯南克内心的矛盾。不过，这样的内心挣扎很快在现实面前击退。道琼斯工业指数从2011年9月16日的最低点11509点到2012年6月1日的12118点，上涨幅度仅为5.2%。美国2012年第二季度GDP同比上升1.8%，失业率为8.2%。
2012年9月13日，美联储不得不宣布0-0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中，并将从15日开始推出进一步量化宽松政策（QE3），每月采购400亿美元MBS，现有扭曲操作等维持不变。
美联储公开市场委员会（FOMC）于2012年9月13日指令纽约联储银行公开市场操作台以每月400亿美元的额度购买更多MBS。FOMC还指令公开市场操作台在年底前继续实施6月份宣布的计划，即延长所持有证券的到期期限，并把到期证券回笼资金继续用于购买机构MBS。伯南克向媒体公开表示，QE3的根本目标是为了促进就业，如果经济形势不见好转，美联储将继续执行债券购买计划。用以支撑伯南克观点的数据是，2012年8月份新增就业仅为9.6万，远低于市场预计的13万左右；与此同时，失业率虽然从8.3%降至8.1%，但背后的原因却是大量长期失业者已放弃了寻找工作。
事实上，在张明看来，QE3的政策内涵已经与前两次有了本质区别，美联储希望通过注入货币降低市场的长期利率，从而刺激消费和投资，促进经济增长，同时通过释放货币压低美元的汇率，通过刺激美国的出口来应对经济增长。
经济学家认为，假定美联储会再买入5000亿美元的债券，经济学家预计其能拉低失业率0.1个百分点，拉动经济增长0.2个百分点。2012年11月美国失业率7.7%，好于预期的8.0%。
而其他国家却正在吞食美国量化宽松的苦果，欧元、人民币兑美元大幅升值，让原本并不牢固的复苏基础变得更加脆弱。2012年12月人民币兑美元汇率达到6.2461，较2011年中升值超过3.5%。
就在美国就业数据持续好转时，2012年12月13日凌晨，美联储宣布推出第四轮量化宽松（QE4），每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3每月400亿美元的的宽松额度，联储每月资产采购额达到850亿美元。除了量化宽松的猛药之外，美联储同时宣布，将维持利率于接近零的水平，直到美国失业率降至6.5%，这是美联储首次将货币政策取向与失业率指标挂钩。只要未来一两年的通胀预计不超过2.5%，新的利率承诺就不会改变。
这一次美国的宽松政策激起了全球性的货币超发。欧元、日元相继加入对美元汇率贬值的行列，与此同时，日本还推出了自己的宽松货币政策。新兴经济体也行动起来，菲律宾、韩国等央行迅速做出降息举措，同时严防热钱流入。
事实上，美联储负债表的总资产已经超过3万亿美元，较QE1时翻番。QE4已如强弩之末，一经推出，道琼斯工业指数当天以微跌收盘，黄金价格应声下挫，QE4的利好被迅速消化。
不过，如此频繁与大规模的量化宽松政策并没有给美国带来恶性通胀。张明为本刊记者提供了答案：“一个很重要的原因，就是美国国内经济主体的预期没有变得乐观起来。表现在两点，第一点就是现在美国企业手中的现金规模存量是有史以来最大的，美国企业现在都不缺钱，但是他们这些钱都没有用来进行再投资，钱都趴在自己的账上。因为房地产价格大幅下跌，股市下跌，在过去的危机中，美国的居民损失了大量的财富，他们需要把他们的财富水平恢复到以前，所以无论是美国企业还是居民都没有动力去消费或扩大投资。在这种情况下，美联储印钞票印出来的钱没有流入市场，印出来的很大一部分钱成为金融机构存在美联储的准备金，就是说市场上的钱以重新存在美联储的方式固定住了。”
因此，我们看到的美联储现在总资产规模是3万亿美元，系统内的准备金规模差就有1.5万亿美元。
“还有一个重要原因在于，美国的资本市场完全开放，金融又很发达，资金流出很方便。在这种情况下，流动性没有在国内利用，或者简单地趴在央行内部，或者通过某些方式流到国外。”而这也就成为全球热钱涌动的重要原因，也是伯南克遭受全球指摘的重要“罪状”。
不过十年间，美国联邦储蓄委员会四朝元老格林斯潘留下的“低利率”和“放松管制”政策从曾经的功绩变成了当今主席伯南克的罪状。
与政客格老相比，曾被誉为神童的伯南克倒多了几分学者之气。不过，这并不影响全球舆论对美国货币政策“阴谋论”的甚嚣尘上，这样的舆论中包括政治学家，他们更愿意相信“低利率”和“放松管制”导致的货币泛滥是美国故意制造出来，用于打击竞争对手，以维持全球霸主地位。
而一些经济学家们正在摒弃和批评“阴谋论”。中国社科院金融所研究员张明便是其中之一。在他看来，美国在制定政策的时候是基于本国经济形势出发制定经济政策，同时也会考虑维护美国的国际地位，这是多方面的综合考量。美国没有能力也不可能故意制造这场危机，因为这轮危机对美国经济伤害同样很大。
阴谋论颇得读者欢心，这大概源于背后的种种猜想足以成为好事者们茶余饭后的谈资，而这种种猜想中一定少不了伯南克的身影。
伯南克没有格林斯潘的好运气。伯南克在2002年被选拔为美联储委员会成员，3年之后，接替格林斯潘出任美联储主席。伯南克并没有能像前任那样赶上美国经济大红大紫，房地产、资本市场全面繁荣时的幸运，反而在上任后不久即遭遇了2008年那场百年一遇的金融危机。成败论英雄，危机之后的种种萧条、流弊通通算做了伯南克的“罪状”。
四次量化宽松政策的确都在伯南克任内推行。但张明认为四次政策的出台有着不同的背景和初衷，也产生了不同的结果。对于四次量化宽松政策的梳理，不仅为了还原历史场景，更重要的则在于寻找货币、汇率与全球通胀的内在逻辑，并找到未来的趋向。
QE1：危机猛于虎
在格林斯潘谢幕之后，全球对下一届美联储主席人选充满猜想。如果没有总统的提名，伯南克依然是权威的“宏观经济学家”，而美国的货币政策是否依然延续宽松则不得而知。
2005年10月24日，伯南克被任命为美联储新一任主席。就在当天，伯南克开始践行自己的经济理论，“如果我的提名获得通过，我首先要做的就是维持格林斯潘任内建立的政策的延续性。”这样的延续则被视为最能体现“宏观经济政策技术”的“通胀目标论”。而接踵而来的华尔街危机的全面爆发，让伯南克的“通胀目标论”有了用武之地。
2008年9月15日，美国主要投资银行雷曼兄弟破产进入全面爆发阶段，相关证券化产品市场相继冻结，从而使金融资产市场承压，许多大型金融机构相继破，市场流动性空前紧张，市场都在担心下一张多米诺骨牌会是谁，而且各家银行都有一大堆房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务。
2008年11月25日，联储首次公布将购买机构债和抵押贷款支持证券（MBS），标志着美国第一轮量化宽松政策的开始。2009年3月18日机构抵押贷款支持证券2009年的采购额最高增至1.25万亿美元，机构债的采购额最高增至2000亿美元。此外，在接下来的半年内还购买了数千亿美元的较长期国债证券。2010年4月28日，美联储的首轮量化宽松政策正式结束，历时16个月。
美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。在这种背景下，美联储推出QE1，收购银行的垃圾债券。QE1的主体是用于购买国家担保的问题金融资产，重建金融机构信用，向信贷市场注入流动性，用意在于稳定信贷市场。
从2009年3月1日至2010年3月31日，美股标普500指数涨幅为37.14%。首轮量化宽松同样带动了贵金属价格的上涨，以黄金为例，从1000美元上涨至1300多美元，涨幅亦超过30%。截至2010年10月，美元指数下跌了27%，美元对主要货币贬值了大约三成。
从效果来看，QE1对稳定美国的金融市场、避免经济过度衰退无疑起到了重要作用。这一轮量化宽松政策的着力点在于“稳定”。美联储在全球范围保持了美元货币总量与对应商品总量的动态平衡。
QE2：通胀的推手
然而，美联储的数量控制和成本控制的精确性，依然没有解决最为重要的就业问题。根据美国劳工部的数据，美国总失业率在QE1实行之后从2008年的5.8%上升至2009年的9.3%，至2010年末进而上升至9.6%。美国GDP增速由2008年的1.91%变为2009年的-0.36%。2010年9月末，美国个人净负债规模至少达1.75万亿美元，占同期GDP的13.16%，受累于消费支出增长缓慢，经济复苏乏力。
2010年10月15日，谨言慎行的伯南克再次发话，因为通胀率仍然过低，同时失业率居高不下，美联储准备采取新的行动，以刺激疲软的经济。在这次讲话中，伯南克明确指出，通货膨胀率低于美联储的目标运行，是采取更多措施刺激经济的首要原因。
在此后不过20天，美联储2010年11月4日宣布，启动第二轮量化宽松计划（QE2），计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。QE2于2011年6月结束，购买的对象是美国国债。
美联储通过购买国债，增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机。同时，美联储再通过向其它国家“出售”国债，套现还原成美元，增加了储备的规模，为解决未来的财政危机做准备。
第二轮量化宽松政策的主要目的已经不仅仅为缓解流动性紧缺的问题，而在于为政府解决国债问题。这些重新打包的国债又卖给其他国家，其中相当部分卖给了中国——这个全球外储第一大国，在此过程中，债务危机已经从美国政府稀释给全球的美债持有者。
事实上，2001年“9·11”事件后，为了刺激当时低迷的经济，美国17次降息，持续实行宽松的货币政策，引发了原油、铁矿石、粮食等国际大宗商品价格大幅上涨，世界各国都不同程度地出现了通货膨胀。 而这一次的QE2同样推动美国CPI的上涨。到2011年底，美国CPI上涨了3.6%，其他发展中国家的上涨幅度更甚，中国的CPI在2010年底至2011年底平均涨幅超过5%，峰值一度达到6.5%。2011年6月22日，人民币对美元汇率中间价报6.4683，更是连续第4个交易日改写了汇改以来的新高纪录。
自QE2推出以来至2011年中，美国道琼斯工业平均指数涨幅20%，G7国家的其他六国股票市场价格都显著上涨，美国的货币政策是导致这六个国家资产价格波动的重要力量，造成其股市和楼市综合价格11%-17%的上下波动。但QE2的出台对股市与贵金属的边际产出效应已经明显小于QE1。在此过程中，伯南克显然肩负着国会赋予的提高就业和提升通胀的双重任务。
“印刷报纸的本”
伯南克被称为“印刷报纸的本”。在他看来如果有需要，就可以通过大量印刷钞票的方法来增加流动性。尽管伯南克自己不认同这个雅号，但一次次的量化宽松政策并未让他浪得虚名。
2011年8月底，伯南克再次发表了美国经济形势与金融政策走向的演讲。此间，他并未明确提出QE3，相反，却强调“健全政治下”的“财政政策”的重要性。这不仅让外界揣测美国货币与财政政策间的失衡，也让我们看到伯南克内心的矛盾。不过，这样的内心挣扎很快在现实面前击退。道琼斯工业指数从2011年9月16日的最低点11509点到2012年6月1日的12118点，上涨幅度仅为5.2%。美国2012年第二季度GDP同比上升1.8%，失业率为8.2%。
2012年9月13日，美联储不得不宣布0-0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中，并将从15日开始推出进一步量化宽松政策（QE3），每月采购400亿美元MBS，现有扭曲操作等维持不变。
美联储公开市场委员会（FOMC）于2012年9月13日指令纽约联储银行公开市场操作台以每月400亿美元的额度购买更多MBS。FOMC还指令公开市场操作台在年底前继续实施6月份宣布的计划，即延长所持有证券的到期期限，并把到期证券回笼资金继续用于购买机构MBS。伯南克向媒体公开表示，QE3的根本目标是为了促进就业，如果经济形势不见好转，美联储将继续执行债券购买计划。用以支撑伯南克观点的数据是，2012年8月份新增就业仅为9.6万，远低于市场预计的13万左右；与此同时，失业率虽然从8.3%降至8.1%，但背后的原因却是大量长期失业者已放弃了寻找工作。
事实上，在张明看来，QE3的政策内涵已经与前两次有了本质区别，美联储希望通过注入货币降低市场的长期利率，从而刺激消费和投资，促进经济增长，同时通过释放货币压低美元的汇率，通过刺激美国的出口来应对经济增长。
经济学家认为，假定美联储会再买入5000亿美元的债券，经济学家预计其能拉低失业率0.1个百分点，拉动经济增长0.2个百分点。2012年11月美国失业率7.7%，好于预期的8.0%。
而其他国家却正在吞食美国量化宽松的苦果，欧元、人民币兑美元大幅升值，让原本并不牢固的复苏基础变得更加脆弱。2012年12月人民币兑美元汇率达到6.2461，较2011年中升值超过3.5%。
就在美国就业数据持续好转时，2012年12月13日凌晨，美联储宣布推出第四轮量化宽松（QE4），每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3每月400亿美元的的宽松额度，联储每月资产采购额达到850亿美元。除了量化宽松的猛药之外，美联储同时宣布，将维持利率于接近零的水平，直到美国失业率降至6.5%，这是美联储首次将货币政策取向与失业率指标挂钩。只要未来一两年的通胀预计不超过2.5%，新的利率承诺就不会改变。
这一次美国的宽松政策激起了全球性的货币超发。欧元、日元相继加入对美元汇率贬值的行列，与此同时，日本还推出了自己的宽松货币政策。新兴经济体也行动起来，菲律宾、韩国等央行迅速做出降息举措，同时严防热钱流入。
事实上，美联储负债表的总资产已经超过3万亿美元，较QE1时翻番。QE4已如强弩之末，一经推出，道琼斯工业指数当天以微跌收盘，黄金价格应声下挫，QE4的利好被迅速消化。
不过，如此频繁与大规模的量化宽松政策并没有给美国带来恶性通胀。张明为本刊记者提供了答案：“一个很重要的原因，就是美国国内经济主体的预期没有变得乐观起来。表现在两点，第一点就是现在美国企业手中的现金规模存量是有史以来最大的，美国企业现在都不缺钱，但是他们这些钱都没有用来进行再投资，钱都趴在自己的账上。因为房地产价格大幅下跌，股市下跌，在过去的危机中，美国的居民损失了大量的财富，他们需要把他们的财富水平恢复到以前，所以无论是美国企业还是居民都没有动力去消费或扩大投资。在这种情况下，美联储印钞票印出来的钱没有流入市场，印出来的很大一部分钱成为金融机构存在美联储的准备金，就是说市场上的钱以重新存在美联储的方式固定住了。”
因此，我们看到的美联储现在总资产规模是3万亿美元，系统内的准备金规模差就有1.5万亿美元。
“还有一个重要原因在于，美国的资本市场完全开放，金融又很发达，资金流出很方便。在这种情况下，流动性没有在国内利用，或者简单地趴在央行内部，或者通过某些方式流到国外。”而这也就成为全球热钱涌动的重要原因，也是伯南克遭受全球指摘的重要“罪状”。