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引言
1852年,马克思在其政论名著《路易•波拿巴的雾月十八日》的开篇就讲:“黑格尔在某个地方说过,一切伟大的世界历史事变和人物,可以说都出现两次。他忘记补充一点:第一次是作为悲剧出现,第二次是作为笑剧出现。”历史总在重复类似的剧情,全球市场总是不断冒出令人瞠目的泡沫,然后出现泡沫化生存中的迷狂,最后到泡沫破裂引发金融危机。
二战后创造了“东亚奇迹”的日本,就经历了1985〜1991年当时号称“史无前例的大泡沫”。泡沫弥漫中举世惊呼“日本购买世界”之声未落,日本便迎来了房地产市场崩盘、金融机构巨额坏账暴露、经济长期低迷的“失去的十年”。
改革开放之初,我们曾经以日为师,充分利用世界科技革命成果和“后发优势”,积极扩大出口拉动经济高速增长,以较低的价格为全球市场供应价廉物美的商品,并试图将房地产行业作为拉动投资和经济增长的主要动力。并像日本一样获得了举世瞩目的经济增长绩效,日本与中国先后成为世界第二大经济体,并先后被誉为“日本奇迹”和“中国奇迹”。
改革开放三十年后,我们应以日为戒。我们面临与日本1985年后类似的实体经济产能过剩、投资及贸易环境恶化的情况,面临与日本1985年后类似的国内制造业资金、国际游资等大量流入股市、房市推动资产价格飞速飚升的情况,我们面临泡沫化程度及群众抱怨更胜于日本当初的房地产泡沫。
我们研究、回顾日本泡沫,就是希望避免重蹈日本的覆辙。
“日本奇迹”
“所有的泡沫都是从有力的实质性增长和确实存在的投资机会开始的”,日本泡沫的先声其实是举世瞩目的“日本奇迹”,是战后日本一花独放的经济增长绩效。
1945年8月15日日本宣布无条件投降时,这场日本自己发动的侵略战争在给中国人民及亚洲邻国带来深重灾难的同时,也使日本经济遭受了严重破坏:310万人死去,650万军民回国,1300万人失业,国民财富的40%化为泡影,工业生产仅为1936年的28%。自民党总裁鸠山一郎只能以红薯宴请贵宾,公园内写着“禁止自杀”,曾用于制造飞机、坦克的军工厂只能生产锅、铲、刀之类的用具。
在美国占领军的主导下,日本陆续推进了农业改革、解散财阀、劳动和教育等一系列民主改革,完成了从战时统治经济向政府主导型市场经济的转变,被称为日本自明治维新以来的第二次大改革。这一时期日本大力推行技术革新,刺激企业大量引进国外先进技术,并在此基础上开发自主技术;促进企业和产业合理化;设立了日本开发银行、日本进出口银行、中小企业金融公库,完善了长期信用银行制度,开辟了利用政府资金和长期融资供给的道路。
1951年爆发的朝鲜战争和此后的越南战争,成为日本经济起飞的“意外动力”。1951年日本与美国签订《旧金山和约》,1953年加入国际货币基金组织和世界银行,1955年又加入关贸总协定,作为战败国的日本完全回归国际社会。到1955年,日本的所有经济指标全面恢复或超过战前水平,经济开始进入高速增长时期。此后接续出现了四次大的景气扩张期,即神武景气(1954〜1957年)、岩户景气(1958〜1961年)、奥运景气(1962〜1964年)和伊奘诺景气(1965〜1970年),1955年至1972年日本经济的年均实际增长率高达9.3%。
战后至1972年拉动日本经济的三架马车分别包括:坚挺的设备投资、升级换代的居民消费以及不断扩大的出口规模。由于新产品的不断涌现与经济的持续增长,企业生产能力相对不足,必须不断扩大设备投资,以致出现了“投资召唤投资”的良性态势;电视机、洗衣机、空调、小汽车等耐用消费品的迅速普及,掀起了多次消费浪潮;较高的质量与先进的技术使日本产品的国际竞争力大幅提升,再加上“道奇路线”所确定的1美元兑换360日元的超低汇率,由1949年一直持续到1971年,为日本出口的不断扩大创造了绝好条件。
高速增长时期也是日本式经营体制确立的时期,主银行制度下的财阀运作模式,以年功序列工资制、终身雇佣制为代表的就业体制等“日本式”的经济体制、制度、惯例,均在此阶段逐步确立起来。长期的高速增长彻底改变了日本的面貌,1968年日本的国民生产总值超过当时的联邦德国,成为仅次于美国的世界第二经济大国,日本与美国的GDP比率从1950年的3%提高到19.8%。
20世纪70年代,美国经历两次石油危机而深陷“滞胀”的泥潭,日本经济开始由高速增长(1960年代为10.45%)转入中速增长阶段(1970年代为5.22%)。日本及时推出新的产业调控政策,迅速发展的节能技术与石油替代技术,降低了GDP增长的能耗水平,增强了整个经济的“体质”,成为第一个走出石油危机困扰的发达国家。为了摆脱在能源上对石油的过分依赖,日本在能源结构上注意大力开发利用太阳能、原子能和地热等新能源。
20世纪70年代在美欧各国深陷长期滞胀泥沼而痛苦挣扎时,日本经济“一枝独秀”:1973〜1985年GDP年均增长率达到3.6%,GDP总量接近美国的60%,人均GDP超过3万美元,第三产业在产值结构和就业结构中的比重都超过了60%。日本经济无论从数量上还是从质量上,都达到了“鼎盛时期”,完成了对欧美列强的追赶任务。“日本式经营”成为了世界企业推崇的楷模,日本模式的成功也成为万众瞩目的奇迹。
亚洲式增长
“日本奇迹”令无数人倾倒,学习、仿效日本经验是20世纪80年代亚洲各国共同的选择,以日本为师几乎成为大多数亚洲国家的国策,以致于1997年东南亚金融危机之前美国经济学家克鲁格曼用“亚洲式增长”来形容东南亚各国经济增长的基本特点。
日本是“亚洲式增长”的先行者,其经济增长的基本特点是投资及出口推动、信贷扩张、房地产业崛起和政府产业政策驱动。
投资及出口推动型增长。固定资产投资是日本战后经济增长的首要动力。1980〜1989年,日本固定资产投资额年均增长率高达6.43%,最高年份达到13.56%。房地产投资一直是日本固定资产投资的重要领域,1980〜1989年房地产投资年均增长率为21.6%,远远高出固定资产投资增长率,成为推动固定资产投资增长的首要动力。从GDP构成看,日本战后各年GDP构成中,资本形成占比为55.28%〜58.84%,净出口占比为20.77%〜38.05%,消费占比仅为14.02%〜15.96%。强劲的投资增长带动了日本工业产能的快速扩张,到1984年,日本彩电、照相机、钢铁等的产能已居世界首位,快速的出口增长则是推动日本投资增长、缓解产能过剩压力的主要渠道。1980年、1982年日本出口增长率分别为30.41%和13.91%,1981〜1985年贸易顺差额从20042万亿日元增加到108707万亿日元,年均增长52.6%。在投资及出口推动型经济增长模式下,日本全要素生产率的提高速度远远小于资本要素的增长率,资本形成始终是亚洲式增长的首要动力。
持续的信贷扩张。日本战后投资及出口的持续增长,受益于银行信贷规模的快速扩张。由于居民储蓄倾向一直极高、居民消费在GDP构成中的比重偏低,日本金融机构储蓄动员能力及信贷投放能力非常出色,国民经济核算中投资率一直较高。1980〜1989年,日本金融机构信贷余额年均增长率达11.4%。日本金融机构信贷投放的重要方向是房地产企业,1987年末包括房地产贷款和房地产按揭贷款在内的个人房地产贷款余额(Individuals Housing Funds New Loans)高达35900.39亿日元,房地产业的健康和安全已决定日本金融机构的命运。
房地产业崛起。房地产业快速发展并始终在国民经济增长中居于重要地位,是“亚洲式增长”的重要特征。房地产业是日本固定资产投资的重点领域,1980〜1989年房地产投资占固定资产投资余额的比重一直在55.28%以上,最高达58.84%。房地产业崛起导致房地产企业规模不断扩张,房地产行业的暴富故事及房地产企业投资人的成功传奇成为日本最广为流传的财富传奇。
政府产业政策驱动。产业政策的概念产生于日本 ,产业政策在日本经济政策体系中居于主导地位。日本的产业政策既协调不同产业间的关系,为适应日本产业在世界经济竞争中的需要而采取的产业结构政策,又协调各产业内部企业之间的相互关系, 避免不同企业间的过度竞争。在经济复兴时期 (1945〜1960年),日本产业政策采取“倾斜生产方式”,通过原材料分配、复兴金融公库贷款、价格控制、差价补助金、进口物资分配等“计划”手段,集中推动钢铁和煤炭工业发展,带动其他产业的发展。50年代后期产业支持对象从基础产业逐步转向了新兴和成长型产业,重点扶植的产业包括合成纤维、石油化学、机械、电子业等。在高速增长时期 (1960〜1973年),日本产业政策的重心是推动重化学工业化。为防止生产能力过剩,政府对钢铁、合成纤维、石油炼制、石油化工和纸浆等产业的设备投资进行了干预,规定了起点规模等设备投资的政策,对个别新兴的高新技术产业(如电子计算机产业和核能发电业 ) 专门采取措施予以扶持。在稳定增长时期 (1973〜1985年),日本产业政策的重点是推动“知识密集型”经济发展,提出综合能源对策,确保石油的稳定供应、节能对策以及石油替代能源的开发与利用,并对尖端技术领域的技术开发及相关产业进行扶持。
日本经济增长模式在20世纪80年代前取得了辉煌的成果,也充分利用了一系列经济发展的机遇。在二战后相继爆发的朝鲜战争、越南战争中,日本都是作为美军的后勤供应基地,战争需求成为推动经济增长的重要动力。在美日安保协议保障下,日本在积极研发高精武器的同时一直保持了较低的军费支出规模。和平的环境、旺盛的外需加上“亚洲式增长”的模式,成为造就日本奇迹的主要因素。
“广场协议”与“高币值衰退”
“亚洲式增长”模式在亚洲许多国家取得了辉煌成就,但是高度依赖投资及出口推动的外向型经济增长模式存在着难以克服的天然弊端。随着经济实力及出口规模的不断扩张,贸易磨擦不可避免地加剧。在外部经济环境较好、本国经济尚处起步阶段的情况下,“亚洲式增长”的弊端尚不明显,但在经济规模不断扩大或外部经济环境发生突变时,这些问题就会被逐步暴露出来并日益棘手。
20世纪80年代中期,日本迎来了“亚洲式增长”的瓶颈期。随着经济实力的不断增强,日本在70年代后期对外出口(主要是对美国市场)呈现出“疾风暴雨”式的增长,80年代初期对美贸易顺差迅速扩大,特别是汽车大量出口美国,对美国市场造成了强烈冲击。日本的贸易顺差由1979年的月1万亿日元,增至1985年的9万多亿日元。日美之间的贸易摩擦日益激烈,华盛顿政客既感到了日本竞争的威胁,也受到相关利益集团推行保护主义的压力。为解决美国外贸巨额赤字,在美国政府的主导下,1985年9月22日G5集团(法国、西德、日本、美国、英国)财政部长和央行行长在美国纽约市广场饭店(The Plaza Hotel)举行会议并签署了《法国、西德、日本、英国、美国财政部长和央行行长声明》,史称“广场协议”。广场协议的约定行为之一,就是五国政府采取干预货币市场的手段,降低美元对日元与马克的比价。
对于日元升值问题,日本政府从争取成为与其经济实力相适应的政治大国的角度出发,采取了积极的姿态。大藏省大臣竹下登明确表示“关于美元之外的货币升值一事,日本是最乐意帮助的”,并称可以接受日元10%〜20%幅度的升值。广场协议的签订,开始了日元汇率预料中的持续升值。广场协议签订前,美元兑日元在1美元兑250日元上下波动;广场协议正式签订的第二天,美元对日元的汇率立即下跌了4.3%,同年10月底变为1美元兑换205日元;到1986年9月为1美元兑153日元;1987年最低达到1美元兑120日元。广场协议签署不到3年,日元兑美元升值了一倍。
持续的本币升值成为日本制造业的噩梦。按照英国著名经济学家A.马歇尔和美国经济学家A.P.勒纳所提出的关于国际贸易变化的马歇尔—勒纳条件(Marshall-Lener condition),只要一国进出口需求的汇率弹性之和不为0,则本币升值将显著影响出口增长。日元汇率升值提高了日本制造业的贸易价格,导致出口规模迅速萎缩。1986年1月,日本出口额仅2.91万亿日元,比上月(3.64万亿日元)下降了20%,全年增速为-15.89%(1985年为2.4%)。1986年,日本制造业利润比1985年下降了75%之多,实际经济增长率从1985年的4.1%下降至3.1%,月度失业率从1985年1月的2.6%上升到1986年3月的3.1%。1987年美国时代杂志称不同企业的多名日本高管自杀,主要原因是经济形势不利导致的压力过大,出现了所谓的“高币值衰退”。
“卢浮宫协议”与日本泡沫
在“亚洲式增长”语境下,GDP增长被赋予了压倒一切的重要意义,成为政绩评估的中心和社会关注的焦点。“高币值衰退”引起了日本政府的强烈忧虑,刺激经济增长成为政府政策的中心目标,宽松的货币政策及迅猛的信贷投放则成为刺激经济增长的主要手段。
从1986年1月开始,为了削减日元升值对国内经济增长带来的负面影响,日本银行在从1986年1月到1987年2月将近一年的时间里连续五次下调法定贴现率,将其降低至当时国际上的最低水平2.5%,推出了“超低利率”政策。在下调法定贴现率的同时,政府通过“窗口指导”推动了金融机构信贷投放规模的迅速增长,并导致天量货币供给量横空出世。战后日本企业出口迅猛,出口创汇源源不断地涌入日本的银行机构。由于企业结汇规模不断扩大,银行流动性充实,放贷成为各大银行的当务之急。樱花银行等银行从董事到各支店的员工承担着放贷指标,最多时普通员工每个月的放贷指标高达2亿日元。在房价持续上涨的情况下,商业银行普遍认为房贷风险较低,风险管控更加薄弱,只要贷款人有工作、有住址都可以轻易地获得贷款。甚至东京最繁华的商业区银座五丁目的警察岗亭,也被16人当作私产抵押,在银行申请到了共计630亿日元的贷款。日本金融机构贷款与GDP的比例,从20世纪80年代初的50%左右飚升至20世纪80年代末的100%左右。1987〜1989年,日本货币供应量(M2+CD)年增长速度分别为10.8%、10.2%和12%,持续保持较高水平,始终是GDP增长率的3倍以上,出现了“天量货币”。与宽松的货币政策相伴随的是过度扩张的财政政策。从1986年起,日本大幅扩大财政特别是共同投资规模,在1987年后半期已经出现过热征兆的情况下,日本政府仍然将财政政策定位为扩大内需、对付“高币值衰退”。
在超低利率、“天量信贷”和扩张性财政政策支撑下,日本迅速摆脱了“高日元衰退”的困境。在1987年美国股市崩盘的惨淡情形下,日本出口出现了明显的V型反转,1989年出口增速恢复到11.44%,固定资本形成在微幅下探后再次回到10%以上的疯狂增长,1987〜1989年GDP增长率分别为4.1%、7.1%、5.4%,与美国(3.2%、4.1%和3.6%)及其他欧洲国家的经济低速增长和萧条形成了鲜明对比,在西方世界日本经济“率先复苏”了。“广场协议”后,美元大幅度过快贬值引起了国际外汇市场和世界经济的较大震荡,主要发达工业化国家明显感到要尽快阻止美元下滑,保持美元汇率基本稳定。美国担心如果选择提高国内利率的办法吸引国际资本流入,减缓美元过速贬值,会引发国内经济萧条,更希望日本和西德压低利率。在美国主导下,1987年2月G7国家财长和中央银行行长在巴黎的卢浮宫达成协议,一致同意G7国家要在国内宏观政策和外汇市场干预两方面加强“紧密协调合作”,保持美元汇率在当时水平上的基本稳定。强调G7国家加强“紧密合作”对维护美元汇率稳定和世界经济协同发展的重要性,强调全球更加平衡的经济增长在促进国际间外汇收支平衡中具有中心作用,实际是指美国贸易伙伴加快经济增长有助于解决美国国际收支不平衡问题。协议主要约定包括:日本和西德等实施刺激内需计划,美国进一步削减财政赤字;G7国家加强外汇市场“干预协调”,秘密保持美元对日元和马克汇率的非正式浮动区,如果汇率波动超出预期目标5%,各国要加强合作干预等等。此次会议协议史称“卢浮宫协议”。
卢浮宫协议稳定了美日等主要货币汇率,强化了日本银行的“超低利率”政策。自1986年到1989年5月,日本2.5%的“超低利率”持续时间长达27个月。投资鼓励政策及投资推动型经济增长传统、超低的利率、天量信贷与货币投放,带来了日本经济的“率先复苏”,一场“史无前例的大泡沫”也在酝酿滋长。全球市场投机资金纷纷涌入日本,“高币值衰退”的担忧很快就被全球境外直接投资(FDI)快速增长的乐观情绪及地产价格飚升的狂欢所淹没。据世界银行统计,1984年日本FDI为净流出1000万美元,在“广场协议”签订当年就转变为净流入6.4亿美元,1987年进一步升至11.6亿美元。
不断升值的日元、纷纷涌入的全球热钱、超低的利率及有利的杠杆投资机会,导致日本股市和房地产市场异常火爆,日本迎来战后最严重的资产泡沫,开始了泡沫化生存的迷幻之旅。日本股市泡沫不断膨胀,日经指数1985年12月末为12977点,1986年后急剧上涨,到1989年底已突破38131点,4年内增长了一倍多;同期股票总市值由224.2万亿日元涨至890万亿日元,增长3.7倍;1989年东京证券交易所总市值达到日本GDP的1.3倍,占全球股市市值的42%,平均市盈率约为80倍,成为全球市值最大的股票交易所。股价持续大涨使日本经济顿失常态,不仅股民队伍大增,股票投资收益也成为大多企业的重要财源。1987年丰田公司40%的利润来自非汽车业务,三洋在股市和房地产市场上的收入是实际生产领域利润的134%,同类收入松下占比为60%,日产为65%,索尼为63%。
在股价持续飚升的同时,日本房地产价格开始了更为迅猛的飚升,形成了著名的“日本泡沫”。1983〜1985年,日本住宅用地价格每年涨幅约为5%左右,“广场协议”后土地价格陡然飚升,大量投机资本进入房地产市场,“天量货币”及宽松信贷的有利条件进一步推动了房地产价格的疯涨。在股价上涨引发的“财富效应”支持下,房地产价格的飚升带给人们的只是疯狂投机炒作的贪婪而不是风险积累的警惕。1986〜1990年,东京、阪神及名古屋三大城市圈平均地价累计涨幅接近5倍,全国商业用地平均价格累计涨幅超过100%。由于人们对东京将要成为国际金融中心的预期作用,东京的地价与写字楼等不动产价格更是进入飙升状态,1988年商业用地价格已达1983年的350%,住宅用地价格是1983年的300%以上。尽管美国土地面积是日本的25.3倍(937万平方公里),日本人口仅为美国的一半,GDP只有美国的60%,但1990年日本37万平方公里土地总值达15万亿美元,是美国土地资产总值的4倍以上。从全球房地产总值比较看,尽管日本国土面积不到全球土地面临的3%,但日本土地总值约占全球土地价值的50%,东京帝国大厦的土地价值超过整个加利福尼亚州的土地价值(克鲁格曼《萧条经济学的回归》2000年版)。明显脱离实体经济并超出其实际价值的资产价格飚升,终于演变成为“世界上最大的一个国内资产泡沫”(沈联涛《十年轮回:从亚洲到全球的金融危机》2009年版)。
在房地产暴利引诱下,日本经济出现了所谓的“三明治”现象:企业将资金投入与本业无关的股票和房地产;证券公司大量承揽代客理财业务,并为了赚取手续费而劝诱客户频繁买卖;在土地升值预期下,银行机构疏于审查,若以土地为担保,可为客户提供等于甚至超过担保物市值的贷款,所贷款项又被用于购买房地产,购买的房地产又作为申请贷款的担保,金融杠杆进一步导致了经济泡沫的不断膨胀。
伴随着泡沫的持续膨胀,日本经济进入了所谓的“鼎盛时期”。从政治家到普通国民都开始头脑发热,认为世界上任何一个国家都不能与日本相提并论。各类鼓吹泡沫会不断扩大、景气会一直持续、日本经济增长前景不可限量等“理论”层出不穷。在“景气幻觉”的刺激下,日本列岛充满了骄傲、狂躁之气,各种“生财术”普及读物不断涌现,企业、民众齐上阵,全民炒股、买房、置地,就连家庭妇女也加入投机行列,形成了一股强大的投机风潮;“有数不清的可笑主意得到了融资,也有大量愚蠢的投机资金折戟沉沙,这就是泡沫世界运转的方式”。向海外进军、收购美国,成为自信膨胀下的日本财团接踵而行的新选择。1986年日本对外直接投资额达223.2亿美元,1987年迅速增至333.6亿美元,增幅达49.5%;1989年进一步达到了675.4亿美元,首度成为全球对外直接投资最多的国家。至1990年,日本公司在美国开设了1000多个工厂,日本在美国设厂生产的汽车占美国全国汽车产量的21%。日本投资者在美国各地以高价购买土地、矿山、农场、工厂、企业、银行、旅馆、办公楼、商业中心、高尔夫球场以至电影制片厂等。在夏威夷,80%的酒店和70%的高尔夫球场都归日本人所有,夏威夷几乎成了日本的“殖民地”。1986年春天,哈佛大学教授傅高义(Ezra Vogel)在《外交》杂志上发表了题为“日本主导的世界秩序”的论文,提出了对日本成为全球头号强国的忧虑,该文进一步刺激了日本正在膨胀的自我意识和投机情绪。正如著名行为金融学家罗伯特•J•席勒所讲的,在资产泡沫膨胀、“景气幻觉”充斥的时期,“广为流传的有关住房的言过其实的兴奋和投机的故事,引发了人们的兴奋情绪,并且漂洋过海影响了全世界”。(未完待续)
(作者单位:中国工商银行)
1852年,马克思在其政论名著《路易•波拿巴的雾月十八日》的开篇就讲:“黑格尔在某个地方说过,一切伟大的世界历史事变和人物,可以说都出现两次。他忘记补充一点:第一次是作为悲剧出现,第二次是作为笑剧出现。”历史总在重复类似的剧情,全球市场总是不断冒出令人瞠目的泡沫,然后出现泡沫化生存中的迷狂,最后到泡沫破裂引发金融危机。
二战后创造了“东亚奇迹”的日本,就经历了1985〜1991年当时号称“史无前例的大泡沫”。泡沫弥漫中举世惊呼“日本购买世界”之声未落,日本便迎来了房地产市场崩盘、金融机构巨额坏账暴露、经济长期低迷的“失去的十年”。
改革开放之初,我们曾经以日为师,充分利用世界科技革命成果和“后发优势”,积极扩大出口拉动经济高速增长,以较低的价格为全球市场供应价廉物美的商品,并试图将房地产行业作为拉动投资和经济增长的主要动力。并像日本一样获得了举世瞩目的经济增长绩效,日本与中国先后成为世界第二大经济体,并先后被誉为“日本奇迹”和“中国奇迹”。
改革开放三十年后,我们应以日为戒。我们面临与日本1985年后类似的实体经济产能过剩、投资及贸易环境恶化的情况,面临与日本1985年后类似的国内制造业资金、国际游资等大量流入股市、房市推动资产价格飞速飚升的情况,我们面临泡沫化程度及群众抱怨更胜于日本当初的房地产泡沫。
我们研究、回顾日本泡沫,就是希望避免重蹈日本的覆辙。
“日本奇迹”
“所有的泡沫都是从有力的实质性增长和确实存在的投资机会开始的”,日本泡沫的先声其实是举世瞩目的“日本奇迹”,是战后日本一花独放的经济增长绩效。
1945年8月15日日本宣布无条件投降时,这场日本自己发动的侵略战争在给中国人民及亚洲邻国带来深重灾难的同时,也使日本经济遭受了严重破坏:310万人死去,650万军民回国,1300万人失业,国民财富的40%化为泡影,工业生产仅为1936年的28%。自民党总裁鸠山一郎只能以红薯宴请贵宾,公园内写着“禁止自杀”,曾用于制造飞机、坦克的军工厂只能生产锅、铲、刀之类的用具。
在美国占领军的主导下,日本陆续推进了农业改革、解散财阀、劳动和教育等一系列民主改革,完成了从战时统治经济向政府主导型市场经济的转变,被称为日本自明治维新以来的第二次大改革。这一时期日本大力推行技术革新,刺激企业大量引进国外先进技术,并在此基础上开发自主技术;促进企业和产业合理化;设立了日本开发银行、日本进出口银行、中小企业金融公库,完善了长期信用银行制度,开辟了利用政府资金和长期融资供给的道路。
1951年爆发的朝鲜战争和此后的越南战争,成为日本经济起飞的“意外动力”。1951年日本与美国签订《旧金山和约》,1953年加入国际货币基金组织和世界银行,1955年又加入关贸总协定,作为战败国的日本完全回归国际社会。到1955年,日本的所有经济指标全面恢复或超过战前水平,经济开始进入高速增长时期。此后接续出现了四次大的景气扩张期,即神武景气(1954〜1957年)、岩户景气(1958〜1961年)、奥运景气(1962〜1964年)和伊奘诺景气(1965〜1970年),1955年至1972年日本经济的年均实际增长率高达9.3%。
战后至1972年拉动日本经济的三架马车分别包括:坚挺的设备投资、升级换代的居民消费以及不断扩大的出口规模。由于新产品的不断涌现与经济的持续增长,企业生产能力相对不足,必须不断扩大设备投资,以致出现了“投资召唤投资”的良性态势;电视机、洗衣机、空调、小汽车等耐用消费品的迅速普及,掀起了多次消费浪潮;较高的质量与先进的技术使日本产品的国际竞争力大幅提升,再加上“道奇路线”所确定的1美元兑换360日元的超低汇率,由1949年一直持续到1971年,为日本出口的不断扩大创造了绝好条件。
高速增长时期也是日本式经营体制确立的时期,主银行制度下的财阀运作模式,以年功序列工资制、终身雇佣制为代表的就业体制等“日本式”的经济体制、制度、惯例,均在此阶段逐步确立起来。长期的高速增长彻底改变了日本的面貌,1968年日本的国民生产总值超过当时的联邦德国,成为仅次于美国的世界第二经济大国,日本与美国的GDP比率从1950年的3%提高到19.8%。
20世纪70年代,美国经历两次石油危机而深陷“滞胀”的泥潭,日本经济开始由高速增长(1960年代为10.45%)转入中速增长阶段(1970年代为5.22%)。日本及时推出新的产业调控政策,迅速发展的节能技术与石油替代技术,降低了GDP增长的能耗水平,增强了整个经济的“体质”,成为第一个走出石油危机困扰的发达国家。为了摆脱在能源上对石油的过分依赖,日本在能源结构上注意大力开发利用太阳能、原子能和地热等新能源。
20世纪70年代在美欧各国深陷长期滞胀泥沼而痛苦挣扎时,日本经济“一枝独秀”:1973〜1985年GDP年均增长率达到3.6%,GDP总量接近美国的60%,人均GDP超过3万美元,第三产业在产值结构和就业结构中的比重都超过了60%。日本经济无论从数量上还是从质量上,都达到了“鼎盛时期”,完成了对欧美列强的追赶任务。“日本式经营”成为了世界企业推崇的楷模,日本模式的成功也成为万众瞩目的奇迹。
亚洲式增长
“日本奇迹”令无数人倾倒,学习、仿效日本经验是20世纪80年代亚洲各国共同的选择,以日本为师几乎成为大多数亚洲国家的国策,以致于1997年东南亚金融危机之前美国经济学家克鲁格曼用“亚洲式增长”来形容东南亚各国经济增长的基本特点。
日本是“亚洲式增长”的先行者,其经济增长的基本特点是投资及出口推动、信贷扩张、房地产业崛起和政府产业政策驱动。
投资及出口推动型增长。固定资产投资是日本战后经济增长的首要动力。1980〜1989年,日本固定资产投资额年均增长率高达6.43%,最高年份达到13.56%。房地产投资一直是日本固定资产投资的重要领域,1980〜1989年房地产投资年均增长率为21.6%,远远高出固定资产投资增长率,成为推动固定资产投资增长的首要动力。从GDP构成看,日本战后各年GDP构成中,资本形成占比为55.28%〜58.84%,净出口占比为20.77%〜38.05%,消费占比仅为14.02%〜15.96%。强劲的投资增长带动了日本工业产能的快速扩张,到1984年,日本彩电、照相机、钢铁等的产能已居世界首位,快速的出口增长则是推动日本投资增长、缓解产能过剩压力的主要渠道。1980年、1982年日本出口增长率分别为30.41%和13.91%,1981〜1985年贸易顺差额从20042万亿日元增加到108707万亿日元,年均增长52.6%。在投资及出口推动型经济增长模式下,日本全要素生产率的提高速度远远小于资本要素的增长率,资本形成始终是亚洲式增长的首要动力。
持续的信贷扩张。日本战后投资及出口的持续增长,受益于银行信贷规模的快速扩张。由于居民储蓄倾向一直极高、居民消费在GDP构成中的比重偏低,日本金融机构储蓄动员能力及信贷投放能力非常出色,国民经济核算中投资率一直较高。1980〜1989年,日本金融机构信贷余额年均增长率达11.4%。日本金融机构信贷投放的重要方向是房地产企业,1987年末包括房地产贷款和房地产按揭贷款在内的个人房地产贷款余额(Individuals Housing Funds New Loans)高达35900.39亿日元,房地产业的健康和安全已决定日本金融机构的命运。
房地产业崛起。房地产业快速发展并始终在国民经济增长中居于重要地位,是“亚洲式增长”的重要特征。房地产业是日本固定资产投资的重点领域,1980〜1989年房地产投资占固定资产投资余额的比重一直在55.28%以上,最高达58.84%。房地产业崛起导致房地产企业规模不断扩张,房地产行业的暴富故事及房地产企业投资人的成功传奇成为日本最广为流传的财富传奇。
政府产业政策驱动。产业政策的概念产生于日本 ,产业政策在日本经济政策体系中居于主导地位。日本的产业政策既协调不同产业间的关系,为适应日本产业在世界经济竞争中的需要而采取的产业结构政策,又协调各产业内部企业之间的相互关系, 避免不同企业间的过度竞争。在经济复兴时期 (1945〜1960年),日本产业政策采取“倾斜生产方式”,通过原材料分配、复兴金融公库贷款、价格控制、差价补助金、进口物资分配等“计划”手段,集中推动钢铁和煤炭工业发展,带动其他产业的发展。50年代后期产业支持对象从基础产业逐步转向了新兴和成长型产业,重点扶植的产业包括合成纤维、石油化学、机械、电子业等。在高速增长时期 (1960〜1973年),日本产业政策的重心是推动重化学工业化。为防止生产能力过剩,政府对钢铁、合成纤维、石油炼制、石油化工和纸浆等产业的设备投资进行了干预,规定了起点规模等设备投资的政策,对个别新兴的高新技术产业(如电子计算机产业和核能发电业 ) 专门采取措施予以扶持。在稳定增长时期 (1973〜1985年),日本产业政策的重点是推动“知识密集型”经济发展,提出综合能源对策,确保石油的稳定供应、节能对策以及石油替代能源的开发与利用,并对尖端技术领域的技术开发及相关产业进行扶持。
日本经济增长模式在20世纪80年代前取得了辉煌的成果,也充分利用了一系列经济发展的机遇。在二战后相继爆发的朝鲜战争、越南战争中,日本都是作为美军的后勤供应基地,战争需求成为推动经济增长的重要动力。在美日安保协议保障下,日本在积极研发高精武器的同时一直保持了较低的军费支出规模。和平的环境、旺盛的外需加上“亚洲式增长”的模式,成为造就日本奇迹的主要因素。
“广场协议”与“高币值衰退”
“亚洲式增长”模式在亚洲许多国家取得了辉煌成就,但是高度依赖投资及出口推动的外向型经济增长模式存在着难以克服的天然弊端。随着经济实力及出口规模的不断扩张,贸易磨擦不可避免地加剧。在外部经济环境较好、本国经济尚处起步阶段的情况下,“亚洲式增长”的弊端尚不明显,但在经济规模不断扩大或外部经济环境发生突变时,这些问题就会被逐步暴露出来并日益棘手。
20世纪80年代中期,日本迎来了“亚洲式增长”的瓶颈期。随着经济实力的不断增强,日本在70年代后期对外出口(主要是对美国市场)呈现出“疾风暴雨”式的增长,80年代初期对美贸易顺差迅速扩大,特别是汽车大量出口美国,对美国市场造成了强烈冲击。日本的贸易顺差由1979年的月1万亿日元,增至1985年的9万多亿日元。日美之间的贸易摩擦日益激烈,华盛顿政客既感到了日本竞争的威胁,也受到相关利益集团推行保护主义的压力。为解决美国外贸巨额赤字,在美国政府的主导下,1985年9月22日G5集团(法国、西德、日本、美国、英国)财政部长和央行行长在美国纽约市广场饭店(The Plaza Hotel)举行会议并签署了《法国、西德、日本、英国、美国财政部长和央行行长声明》,史称“广场协议”。广场协议的约定行为之一,就是五国政府采取干预货币市场的手段,降低美元对日元与马克的比价。
对于日元升值问题,日本政府从争取成为与其经济实力相适应的政治大国的角度出发,采取了积极的姿态。大藏省大臣竹下登明确表示“关于美元之外的货币升值一事,日本是最乐意帮助的”,并称可以接受日元10%〜20%幅度的升值。广场协议的签订,开始了日元汇率预料中的持续升值。广场协议签订前,美元兑日元在1美元兑250日元上下波动;广场协议正式签订的第二天,美元对日元的汇率立即下跌了4.3%,同年10月底变为1美元兑换205日元;到1986年9月为1美元兑153日元;1987年最低达到1美元兑120日元。广场协议签署不到3年,日元兑美元升值了一倍。
持续的本币升值成为日本制造业的噩梦。按照英国著名经济学家A.马歇尔和美国经济学家A.P.勒纳所提出的关于国际贸易变化的马歇尔—勒纳条件(Marshall-Lener condition),只要一国进出口需求的汇率弹性之和不为0,则本币升值将显著影响出口增长。日元汇率升值提高了日本制造业的贸易价格,导致出口规模迅速萎缩。1986年1月,日本出口额仅2.91万亿日元,比上月(3.64万亿日元)下降了20%,全年增速为-15.89%(1985年为2.4%)。1986年,日本制造业利润比1985年下降了75%之多,实际经济增长率从1985年的4.1%下降至3.1%,月度失业率从1985年1月的2.6%上升到1986年3月的3.1%。1987年美国时代杂志称不同企业的多名日本高管自杀,主要原因是经济形势不利导致的压力过大,出现了所谓的“高币值衰退”。
“卢浮宫协议”与日本泡沫
在“亚洲式增长”语境下,GDP增长被赋予了压倒一切的重要意义,成为政绩评估的中心和社会关注的焦点。“高币值衰退”引起了日本政府的强烈忧虑,刺激经济增长成为政府政策的中心目标,宽松的货币政策及迅猛的信贷投放则成为刺激经济增长的主要手段。
从1986年1月开始,为了削减日元升值对国内经济增长带来的负面影响,日本银行在从1986年1月到1987年2月将近一年的时间里连续五次下调法定贴现率,将其降低至当时国际上的最低水平2.5%,推出了“超低利率”政策。在下调法定贴现率的同时,政府通过“窗口指导”推动了金融机构信贷投放规模的迅速增长,并导致天量货币供给量横空出世。战后日本企业出口迅猛,出口创汇源源不断地涌入日本的银行机构。由于企业结汇规模不断扩大,银行流动性充实,放贷成为各大银行的当务之急。樱花银行等银行从董事到各支店的员工承担着放贷指标,最多时普通员工每个月的放贷指标高达2亿日元。在房价持续上涨的情况下,商业银行普遍认为房贷风险较低,风险管控更加薄弱,只要贷款人有工作、有住址都可以轻易地获得贷款。甚至东京最繁华的商业区银座五丁目的警察岗亭,也被16人当作私产抵押,在银行申请到了共计630亿日元的贷款。日本金融机构贷款与GDP的比例,从20世纪80年代初的50%左右飚升至20世纪80年代末的100%左右。1987〜1989年,日本货币供应量(M2+CD)年增长速度分别为10.8%、10.2%和12%,持续保持较高水平,始终是GDP增长率的3倍以上,出现了“天量货币”。与宽松的货币政策相伴随的是过度扩张的财政政策。从1986年起,日本大幅扩大财政特别是共同投资规模,在1987年后半期已经出现过热征兆的情况下,日本政府仍然将财政政策定位为扩大内需、对付“高币值衰退”。
在超低利率、“天量信贷”和扩张性财政政策支撑下,日本迅速摆脱了“高日元衰退”的困境。在1987年美国股市崩盘的惨淡情形下,日本出口出现了明显的V型反转,1989年出口增速恢复到11.44%,固定资本形成在微幅下探后再次回到10%以上的疯狂增长,1987〜1989年GDP增长率分别为4.1%、7.1%、5.4%,与美国(3.2%、4.1%和3.6%)及其他欧洲国家的经济低速增长和萧条形成了鲜明对比,在西方世界日本经济“率先复苏”了。“广场协议”后,美元大幅度过快贬值引起了国际外汇市场和世界经济的较大震荡,主要发达工业化国家明显感到要尽快阻止美元下滑,保持美元汇率基本稳定。美国担心如果选择提高国内利率的办法吸引国际资本流入,减缓美元过速贬值,会引发国内经济萧条,更希望日本和西德压低利率。在美国主导下,1987年2月G7国家财长和中央银行行长在巴黎的卢浮宫达成协议,一致同意G7国家要在国内宏观政策和外汇市场干预两方面加强“紧密协调合作”,保持美元汇率在当时水平上的基本稳定。强调G7国家加强“紧密合作”对维护美元汇率稳定和世界经济协同发展的重要性,强调全球更加平衡的经济增长在促进国际间外汇收支平衡中具有中心作用,实际是指美国贸易伙伴加快经济增长有助于解决美国国际收支不平衡问题。协议主要约定包括:日本和西德等实施刺激内需计划,美国进一步削减财政赤字;G7国家加强外汇市场“干预协调”,秘密保持美元对日元和马克汇率的非正式浮动区,如果汇率波动超出预期目标5%,各国要加强合作干预等等。此次会议协议史称“卢浮宫协议”。
卢浮宫协议稳定了美日等主要货币汇率,强化了日本银行的“超低利率”政策。自1986年到1989年5月,日本2.5%的“超低利率”持续时间长达27个月。投资鼓励政策及投资推动型经济增长传统、超低的利率、天量信贷与货币投放,带来了日本经济的“率先复苏”,一场“史无前例的大泡沫”也在酝酿滋长。全球市场投机资金纷纷涌入日本,“高币值衰退”的担忧很快就被全球境外直接投资(FDI)快速增长的乐观情绪及地产价格飚升的狂欢所淹没。据世界银行统计,1984年日本FDI为净流出1000万美元,在“广场协议”签订当年就转变为净流入6.4亿美元,1987年进一步升至11.6亿美元。
不断升值的日元、纷纷涌入的全球热钱、超低的利率及有利的杠杆投资机会,导致日本股市和房地产市场异常火爆,日本迎来战后最严重的资产泡沫,开始了泡沫化生存的迷幻之旅。日本股市泡沫不断膨胀,日经指数1985年12月末为12977点,1986年后急剧上涨,到1989年底已突破38131点,4年内增长了一倍多;同期股票总市值由224.2万亿日元涨至890万亿日元,增长3.7倍;1989年东京证券交易所总市值达到日本GDP的1.3倍,占全球股市市值的42%,平均市盈率约为80倍,成为全球市值最大的股票交易所。股价持续大涨使日本经济顿失常态,不仅股民队伍大增,股票投资收益也成为大多企业的重要财源。1987年丰田公司40%的利润来自非汽车业务,三洋在股市和房地产市场上的收入是实际生产领域利润的134%,同类收入松下占比为60%,日产为65%,索尼为63%。
在股价持续飚升的同时,日本房地产价格开始了更为迅猛的飚升,形成了著名的“日本泡沫”。1983〜1985年,日本住宅用地价格每年涨幅约为5%左右,“广场协议”后土地价格陡然飚升,大量投机资本进入房地产市场,“天量货币”及宽松信贷的有利条件进一步推动了房地产价格的疯涨。在股价上涨引发的“财富效应”支持下,房地产价格的飚升带给人们的只是疯狂投机炒作的贪婪而不是风险积累的警惕。1986〜1990年,东京、阪神及名古屋三大城市圈平均地价累计涨幅接近5倍,全国商业用地平均价格累计涨幅超过100%。由于人们对东京将要成为国际金融中心的预期作用,东京的地价与写字楼等不动产价格更是进入飙升状态,1988年商业用地价格已达1983年的350%,住宅用地价格是1983年的300%以上。尽管美国土地面积是日本的25.3倍(937万平方公里),日本人口仅为美国的一半,GDP只有美国的60%,但1990年日本37万平方公里土地总值达15万亿美元,是美国土地资产总值的4倍以上。从全球房地产总值比较看,尽管日本国土面积不到全球土地面临的3%,但日本土地总值约占全球土地价值的50%,东京帝国大厦的土地价值超过整个加利福尼亚州的土地价值(克鲁格曼《萧条经济学的回归》2000年版)。明显脱离实体经济并超出其实际价值的资产价格飚升,终于演变成为“世界上最大的一个国内资产泡沫”(沈联涛《十年轮回:从亚洲到全球的金融危机》2009年版)。
在房地产暴利引诱下,日本经济出现了所谓的“三明治”现象:企业将资金投入与本业无关的股票和房地产;证券公司大量承揽代客理财业务,并为了赚取手续费而劝诱客户频繁买卖;在土地升值预期下,银行机构疏于审查,若以土地为担保,可为客户提供等于甚至超过担保物市值的贷款,所贷款项又被用于购买房地产,购买的房地产又作为申请贷款的担保,金融杠杆进一步导致了经济泡沫的不断膨胀。
伴随着泡沫的持续膨胀,日本经济进入了所谓的“鼎盛时期”。从政治家到普通国民都开始头脑发热,认为世界上任何一个国家都不能与日本相提并论。各类鼓吹泡沫会不断扩大、景气会一直持续、日本经济增长前景不可限量等“理论”层出不穷。在“景气幻觉”的刺激下,日本列岛充满了骄傲、狂躁之气,各种“生财术”普及读物不断涌现,企业、民众齐上阵,全民炒股、买房、置地,就连家庭妇女也加入投机行列,形成了一股强大的投机风潮;“有数不清的可笑主意得到了融资,也有大量愚蠢的投机资金折戟沉沙,这就是泡沫世界运转的方式”。向海外进军、收购美国,成为自信膨胀下的日本财团接踵而行的新选择。1986年日本对外直接投资额达223.2亿美元,1987年迅速增至333.6亿美元,增幅达49.5%;1989年进一步达到了675.4亿美元,首度成为全球对外直接投资最多的国家。至1990年,日本公司在美国开设了1000多个工厂,日本在美国设厂生产的汽车占美国全国汽车产量的21%。日本投资者在美国各地以高价购买土地、矿山、农场、工厂、企业、银行、旅馆、办公楼、商业中心、高尔夫球场以至电影制片厂等。在夏威夷,80%的酒店和70%的高尔夫球场都归日本人所有,夏威夷几乎成了日本的“殖民地”。1986年春天,哈佛大学教授傅高义(Ezra Vogel)在《外交》杂志上发表了题为“日本主导的世界秩序”的论文,提出了对日本成为全球头号强国的忧虑,该文进一步刺激了日本正在膨胀的自我意识和投机情绪。正如著名行为金融学家罗伯特•J•席勒所讲的,在资产泡沫膨胀、“景气幻觉”充斥的时期,“广为流传的有关住房的言过其实的兴奋和投机的故事,引发了人们的兴奋情绪,并且漂洋过海影响了全世界”。(未完待续)
(作者单位:中国工商银行)