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一、理论回顾与问题的提出
信息是证券市场正常运行和功能得以有效发挥的基础。信息披露的公正、透明、及时、准确和完整,对减少市场投机,防止市场操纵,保护投资者权益至关重要。正如美国大法官路易斯·布兰戴斯1914 年在其著作《他人的金钱》中所言:“公开是救治现代社会及工业弊病的最佳良药, 阳光是最好的防腐剂,灯光是最有效的警察”。目前,世界各主要证券市场都建立了较为完备的信息披露制度。现代非对称信息理论认为,信息的不对称在证券市场是普遍存在的,其对市场的影响主要表现为逆向选择、道德风险及合同执行或状态核实等方面弊端的存在。为了改善市场功能,抑制市场弊端的不利影响,政府或其他机构就需要对信息披露进行管制。近几年以来，在管理层完善信息披露规则与严格监管的双重作用下，上市公司信息披露有了很大的提高。目前我们已经形成了以《公司法》《证券法》《股票发行与交易暂行条例》为主体，以《公开发行股票公司信息披露实施准则（试行）》和证监会发布的关于信息披露内容和格式准则为具体规范的信息披露的基本框架以及首次披露（招股说明书、上市公告书）、定期报告（中期报告、年度报告）和临时报告（重大事项报告）三部分组成的信息披露内容，使上市公司的信息披露问题得到了初步规范。但是，目前上市公司信息披露不规范，尤其是有效性、真实性不够的现象依然存在，有的公司则在信息披露方面显得过于随意。以上情况的出现不但损害了我国证券市场和上市公司的健康发展，也使广大投资者蒙受了许多不应有的损失和风险，同时这也表明了我国的上市公司信息披露制度还有待进一步的加强。
二、上市公司信息披露存在的主要问题及其原因分析
(一)信息披露缺乏真实性
具体可表现为文字的叙述失真和数字不实，上市公司在招股、上市融资和年报、重大事件披露等工作中这个问题表现得尤为突出。许多上市公司高层为了达到某些特殊的目的，如吸引投资者、逃避税收而蓄意歪曲或不愿披露详细、真实的会计信息，还有不少公司严重违背投资者意愿，随意改变资金投向，间接造成信息不真实或对募集资金的使用情况不做真实披露。隐瞒重大信息不及时甚至不披露，如在财务报告中对主营业务收入与其他业务收入不加以区别，使用模棱两可的语言进行不规范信息披露。
（二）信息披露不充分
充分信息披露要求信息披露当事人依法完整地公开所有法定项目的信息，不得有遗漏和短缺。但我国许多上市公司为了达到某种目的而不愿充分披露信息。在对外披露信息时，有利于公司利益的信息过量披露甚至配合主力炒作的嫌疑；不利于公司利益的信息轻描淡写甚至隐瞒。
（三）信息披露不及时、不连续或提前泄露
《股票发行与交易管理暂行条例》及《公开发行股票公司信息披露实施细则》中明文规定，上市公司应在每个会计年度结束后120天内编制完成年度报告，报告完成后应立即报送中国证监会。但事实上上市公司按此时间报送的会计年度报告还不到一半，这就意味着存在内幕交易的隐患。如投资进度、债务重组、鼓励政策、配股方案、业绩预警公告、经营计划执行情况等使内幕人员事先获得信息转嫁危机或谋求利益，从而使广大中小投资者遭受惨重损失。
（四）信息披露存在随意性
由于投资决策缺乏内部制衡机制，使许多上市公司投资决策缺乏严肃性和权威性，在信息披露方面表现为随意性：随意调整利润分配；在信息的披露方式、内容和时机的选择上很随便，形成大量的内部信息和小道消息；“补丁”广告不断，前后叙述自相矛盾；采用新闻形式披露信息且公司股票不停牌，对投资者造成伤害。
三、关于强化上市公司信息披露的若干对策
（一）健全公司治理结构，完善信息披露的内在机制
健全和完善监事会制度，扩大监事会的权利。我国目前可以在法律上建立监事制度，提高监事职权和细化监事组成的工作内容，使监事会除了普通监事职权之外还享有如决定公司高层人员报酬等特殊权利，这样可以强化监事会的独立性；加强和完善上市公司的内部审计制度，就必须建立内部审计向由独立董事组成的审计委员会负责并报告的制度，使审计委员会与内部审计人员之间能够进行独立的交流及信息沟通，以保证内部审计部门在企业中的相对独立的地位，约束企业经营管理者出于私利而干预正常的会计过程的行为，有助于上市公司信息披露的规范化；建立和完善企业内部责任追究制度。
（二）推动相应民事诉讼机制的建立，加大监管力度
从目前我国对上市公司信息披露违法违规案件监管力度上看，监管手段过于单一，缺乏必要的执法手段，即使之前所谓的处罚力度加大，也只是体现在追究主要责任人员的刑事责任上。在财产责任方面，处罚后果往往只是表现在对当事人的违法所得全部由国家没收，但却忽略了对广大中小投资者的民事赔偿。因此，相应的民事责任赔偿法规的建立势在必行，如对披露行为违规如何认定、怎样追究责任人的民事责任、责任人之间的刑事责任如何划分进行详细地规定。同时，加大中介机构（券商、会计师事务所）的连带责任，明确审计对第三者的民事赔偿责任，出台由上市公司与审计方共同承担民事赔偿责任的细则；加大对相关责任人的刑事责任的追究；对在信息披露过程中的不法行为，真正作到有法可依，违法必究；另外，从广大投资者的角度考虑，可以相应降低诉讼门槛。
（三）完善中介机构（券商、会计师事务所）的固有功能
我国目前的会计事务所“无风险”意识、忽视内部质量控制，这些都会直接影响到上市公司信息披露的质量。另外，这些中介机构的相关从业人员的业务素质与职业道德问题也会对上市公司的信息披露产生很大的影响。由此，中介结构的固有功能的完善相当的重要，这主要包括：提高业务素质、增强风险意识、强化职业道德、独立经营管理。
（四）改进上市公司信息披露的方式
目前我国上市公司信息披露的载体主要为指定报刊和指定网站，还未建立类似的专用系统，也未能进行基于互联网的电子化披露，因而影响了信息披露和监管的效率，在一定程度上增加了信息披露的成本。因此，我国目前应大力发展网络信息技术，改变传统的信息披露方式。供需双方在Web站点的人机交互界面上，需求方按一定的访问权限在有关的网页上浏览各上市公司的财务报告，并对网页上的财务信息进行查询、分析以及对感兴趣的财务资料进行下载。这样就可以使投资者能够第一时间掌握到上市公司的相关信息。
四、强化上市公司信息披露制度的效应分析
（一）公司内部机构的完善，是规范上市公司信息披露的根本
由于上市公司股权结构的不合理，我国大部分上市公司是由国企改造而成的，这就容易造成上市公司中国家股“一股独大”，公司内政企不分的情况，所有权与经营权相分离由市场机制选拔经营人才管理企业的股份制基本原则荡然无存。同时，由于中小股东对公司产权约束弱化，加之，目前大部分上市公司都没有建立健全规范的法人治理结构，这样最终导致了上市公司的管理权被公司的管理层所控制。这也是我国当前证券市场中一个非常大的弊端。近一两年来，上市公司老总离奇失踪的案件时有发生，往往事件爆光时该公司的基本面已是严重恶化。但在事发之前广大投资者都对该公司的许多情况不得而知，待到东窗事发之后该公司的股价都会大跌，这样不但给投资者造成不必要的惨重损失，更会对整个证券市场产生极大的负面影响。这都是目前上市公司内部治理结构不完善所造成的后果。
而监事会的职能和独立性的加强，则可以对上市公司高层管理人员或大股东起到监督作用，达到权力的相互制衡，避免出现上市公司高层管理人员或大股东按照个人意识操纵公司的局面。而内部审计制度的加强与完善则可以对上市公司审计人员（即监管人员）起到监督作用，这样就可以形成多层次的上市公司信息披露制度，增强监管的有效性。内部责任追究制度的建立则是对上市公司内部人员出现的违规行为产生一定的威慑作用，从而形成产生虚假信息的内部制约机制。
综上可以看到，上市公司内部治理结构的不完善是信息披露违规的根源，只有从根源入手，对上市公司的内部治理结构的加强和完善，才是强化上市公司信息披露质量的根本。
（二）监督与处罚力度的加强和完善是对普通投资者合法权益的有效保障
我国目前对上市公司信息违规主要是以行政处罚为主，无法对不法行为产生足够的震慑作用。例如：在实践中，许多上市公司信息披露不规范，如信息披露不及时，不充分，一般所受到的处罚都是证交所的公开谴责。而事后（公开谴责后），上市公司往往只需发布致歉以及请投资者注意投资风险的公告，就可以将一单牵涉几亿资产、几千万担保额的违规时间不了了之。投资者受到的损失也没有得到补偿。显然，这样实质处罚近乎于零的公开谴责不是投资者所需要的、公开谴责逼出来的信息也同样不是。投资者真正需要的是法律、法规的行之有效。而随着民事赔偿法规的出台，诉讼门槛的降低。不但监管部门可以对上市公司的违规披露进行行政甚至刑事处罚，广大投资者也可以通过法律的手段违规披露的上市公司索取赔偿，同时，对相关责任人追究刑事责任的加大可以弥补我国目前以行政处罚为主的不足的缺点。使违规的“预期成本”大大增加。有力地遏制违规披露等不法行为的出现。
（三）中介机构固有功能的“恢复”能够增加信息披露的真实性和有效性
在当前上市公司的信息披露违规中，中介机构尤其是会计师事务所往往扮演着一个很不光彩的角色，这主要与当事人的职业道德有关，当然也涉及到独立性不够的问题。而作为上市公司股票发行的承销商，过去许多绩差公司之所以能够上市，券商同样负有责任。作为大型中介机构，证券公司所掌握的关于上市公司的信息要远远多于投资者，然而许多券商不断替这些劣质上市公司“包装”上市，有的更是利用自身所掌握的信息在二级市场进行炒作，不但损害到广大中小投资者的利益，同时也可能给自身带来经营风险。可以看得出，这些中介机构往往是信息披露违规的“媒介”。
通过对以上中介结构的功能“恢复”，如改进职业道德建设、加强风险控制意识，减少政府行政干预等，使这些中介机构改变利益短期化倾向，真正做到独立经营，依法经营。以此截断上市公司信息披露违规行为的“媒介”。转而利用券商和会计师事务所来对上市公司进行监督。由于这些中介机构所掌握的信息更加充分，其监督作用更具意义，使信息披露的真实性和有效性大大增加。
（四）信息披露手段的完善可以提高信息披露和监管的效率
从海外证券市场来看（主要是美国等经济发达国家），上市公司信息披露的手段主要有三种：一是通过报刊披露；二是使用专门的上市公司信息披露系统；三是通过基于互联网的电子化信息披露系统。这三种方式并不是互相排斥的，而是共同使用的，其中通过互联网进行信息披露是海外证券市场上市公司信息披露的发展趋势。而从我国目前的信息披露方式来看，与其它发达国家证券市场的信息披露方式相比，还显得比较单一，使许多投资者难以在第一时间内获得所需要的上市公司的重要资料，容易对其投资决策造成影响。因此，通过建立专用系统，这样既可以提高信息披露的效率，也有利于监管部门和投资者对信息披露质量进行监督，一旦发现违规和虚假的信息则可以即时要求信息的供应方进行解释并追究其责任。这将大大提高上市公司信息披露的时效性。因此我国有必要尽快建立上市公司信息披露电子化系统，利用最新信息技术改进上市公司信息披露的手段，提高上市公司信息披露质量控制的效率。
(作者单位：广东商学院金融学院)
信息是证券市场正常运行和功能得以有效发挥的基础。信息披露的公正、透明、及时、准确和完整,对减少市场投机,防止市场操纵,保护投资者权益至关重要。正如美国大法官路易斯·布兰戴斯1914 年在其著作《他人的金钱》中所言:“公开是救治现代社会及工业弊病的最佳良药, 阳光是最好的防腐剂,灯光是最有效的警察”。目前,世界各主要证券市场都建立了较为完备的信息披露制度。现代非对称信息理论认为,信息的不对称在证券市场是普遍存在的,其对市场的影响主要表现为逆向选择、道德风险及合同执行或状态核实等方面弊端的存在。为了改善市场功能,抑制市场弊端的不利影响,政府或其他机构就需要对信息披露进行管制。近几年以来，在管理层完善信息披露规则与严格监管的双重作用下，上市公司信息披露有了很大的提高。目前我们已经形成了以《公司法》《证券法》《股票发行与交易暂行条例》为主体，以《公开发行股票公司信息披露实施准则（试行）》和证监会发布的关于信息披露内容和格式准则为具体规范的信息披露的基本框架以及首次披露（招股说明书、上市公告书）、定期报告（中期报告、年度报告）和临时报告（重大事项报告）三部分组成的信息披露内容，使上市公司的信息披露问题得到了初步规范。但是，目前上市公司信息披露不规范，尤其是有效性、真实性不够的现象依然存在，有的公司则在信息披露方面显得过于随意。以上情况的出现不但损害了我国证券市场和上市公司的健康发展，也使广大投资者蒙受了许多不应有的损失和风险，同时这也表明了我国的上市公司信息披露制度还有待进一步的加强。
二、上市公司信息披露存在的主要问题及其原因分析
(一)信息披露缺乏真实性
具体可表现为文字的叙述失真和数字不实，上市公司在招股、上市融资和年报、重大事件披露等工作中这个问题表现得尤为突出。许多上市公司高层为了达到某些特殊的目的，如吸引投资者、逃避税收而蓄意歪曲或不愿披露详细、真实的会计信息，还有不少公司严重违背投资者意愿，随意改变资金投向，间接造成信息不真实或对募集资金的使用情况不做真实披露。隐瞒重大信息不及时甚至不披露，如在财务报告中对主营业务收入与其他业务收入不加以区别，使用模棱两可的语言进行不规范信息披露。
（二）信息披露不充分
充分信息披露要求信息披露当事人依法完整地公开所有法定项目的信息，不得有遗漏和短缺。但我国许多上市公司为了达到某种目的而不愿充分披露信息。在对外披露信息时，有利于公司利益的信息过量披露甚至配合主力炒作的嫌疑；不利于公司利益的信息轻描淡写甚至隐瞒。
（三）信息披露不及时、不连续或提前泄露
《股票发行与交易管理暂行条例》及《公开发行股票公司信息披露实施细则》中明文规定，上市公司应在每个会计年度结束后120天内编制完成年度报告，报告完成后应立即报送中国证监会。但事实上上市公司按此时间报送的会计年度报告还不到一半，这就意味着存在内幕交易的隐患。如投资进度、债务重组、鼓励政策、配股方案、业绩预警公告、经营计划执行情况等使内幕人员事先获得信息转嫁危机或谋求利益，从而使广大中小投资者遭受惨重损失。
（四）信息披露存在随意性
由于投资决策缺乏内部制衡机制，使许多上市公司投资决策缺乏严肃性和权威性，在信息披露方面表现为随意性：随意调整利润分配；在信息的披露方式、内容和时机的选择上很随便，形成大量的内部信息和小道消息；“补丁”广告不断，前后叙述自相矛盾；采用新闻形式披露信息且公司股票不停牌，对投资者造成伤害。
三、关于强化上市公司信息披露的若干对策
（一）健全公司治理结构，完善信息披露的内在机制
健全和完善监事会制度，扩大监事会的权利。我国目前可以在法律上建立监事制度，提高监事职权和细化监事组成的工作内容，使监事会除了普通监事职权之外还享有如决定公司高层人员报酬等特殊权利，这样可以强化监事会的独立性；加强和完善上市公司的内部审计制度，就必须建立内部审计向由独立董事组成的审计委员会负责并报告的制度，使审计委员会与内部审计人员之间能够进行独立的交流及信息沟通，以保证内部审计部门在企业中的相对独立的地位，约束企业经营管理者出于私利而干预正常的会计过程的行为，有助于上市公司信息披露的规范化；建立和完善企业内部责任追究制度。
（二）推动相应民事诉讼机制的建立，加大监管力度
从目前我国对上市公司信息披露违法违规案件监管力度上看，监管手段过于单一，缺乏必要的执法手段，即使之前所谓的处罚力度加大，也只是体现在追究主要责任人员的刑事责任上。在财产责任方面，处罚后果往往只是表现在对当事人的违法所得全部由国家没收，但却忽略了对广大中小投资者的民事赔偿。因此，相应的民事责任赔偿法规的建立势在必行，如对披露行为违规如何认定、怎样追究责任人的民事责任、责任人之间的刑事责任如何划分进行详细地规定。同时，加大中介机构（券商、会计师事务所）的连带责任，明确审计对第三者的民事赔偿责任，出台由上市公司与审计方共同承担民事赔偿责任的细则；加大对相关责任人的刑事责任的追究；对在信息披露过程中的不法行为，真正作到有法可依，违法必究；另外，从广大投资者的角度考虑，可以相应降低诉讼门槛。
（三）完善中介机构（券商、会计师事务所）的固有功能
我国目前的会计事务所“无风险”意识、忽视内部质量控制，这些都会直接影响到上市公司信息披露的质量。另外，这些中介机构的相关从业人员的业务素质与职业道德问题也会对上市公司的信息披露产生很大的影响。由此，中介结构的固有功能的完善相当的重要，这主要包括：提高业务素质、增强风险意识、强化职业道德、独立经营管理。
（四）改进上市公司信息披露的方式
目前我国上市公司信息披露的载体主要为指定报刊和指定网站，还未建立类似的专用系统，也未能进行基于互联网的电子化披露，因而影响了信息披露和监管的效率，在一定程度上增加了信息披露的成本。因此，我国目前应大力发展网络信息技术，改变传统的信息披露方式。供需双方在Web站点的人机交互界面上，需求方按一定的访问权限在有关的网页上浏览各上市公司的财务报告，并对网页上的财务信息进行查询、分析以及对感兴趣的财务资料进行下载。这样就可以使投资者能够第一时间掌握到上市公司的相关信息。
四、强化上市公司信息披露制度的效应分析
（一）公司内部机构的完善，是规范上市公司信息披露的根本
由于上市公司股权结构的不合理，我国大部分上市公司是由国企改造而成的，这就容易造成上市公司中国家股“一股独大”，公司内政企不分的情况，所有权与经营权相分离由市场机制选拔经营人才管理企业的股份制基本原则荡然无存。同时，由于中小股东对公司产权约束弱化，加之，目前大部分上市公司都没有建立健全规范的法人治理结构，这样最终导致了上市公司的管理权被公司的管理层所控制。这也是我国当前证券市场中一个非常大的弊端。近一两年来，上市公司老总离奇失踪的案件时有发生，往往事件爆光时该公司的基本面已是严重恶化。但在事发之前广大投资者都对该公司的许多情况不得而知，待到东窗事发之后该公司的股价都会大跌，这样不但给投资者造成不必要的惨重损失，更会对整个证券市场产生极大的负面影响。这都是目前上市公司内部治理结构不完善所造成的后果。
而监事会的职能和独立性的加强，则可以对上市公司高层管理人员或大股东起到监督作用，达到权力的相互制衡，避免出现上市公司高层管理人员或大股东按照个人意识操纵公司的局面。而内部审计制度的加强与完善则可以对上市公司审计人员（即监管人员）起到监督作用，这样就可以形成多层次的上市公司信息披露制度，增强监管的有效性。内部责任追究制度的建立则是对上市公司内部人员出现的违规行为产生一定的威慑作用，从而形成产生虚假信息的内部制约机制。
综上可以看到，上市公司内部治理结构的不完善是信息披露违规的根源，只有从根源入手，对上市公司的内部治理结构的加强和完善，才是强化上市公司信息披露质量的根本。
（二）监督与处罚力度的加强和完善是对普通投资者合法权益的有效保障
我国目前对上市公司信息违规主要是以行政处罚为主，无法对不法行为产生足够的震慑作用。例如：在实践中，许多上市公司信息披露不规范，如信息披露不及时，不充分，一般所受到的处罚都是证交所的公开谴责。而事后（公开谴责后），上市公司往往只需发布致歉以及请投资者注意投资风险的公告，就可以将一单牵涉几亿资产、几千万担保额的违规时间不了了之。投资者受到的损失也没有得到补偿。显然，这样实质处罚近乎于零的公开谴责不是投资者所需要的、公开谴责逼出来的信息也同样不是。投资者真正需要的是法律、法规的行之有效。而随着民事赔偿法规的出台，诉讼门槛的降低。不但监管部门可以对上市公司的违规披露进行行政甚至刑事处罚，广大投资者也可以通过法律的手段违规披露的上市公司索取赔偿，同时，对相关责任人追究刑事责任的加大可以弥补我国目前以行政处罚为主的不足的缺点。使违规的“预期成本”大大增加。有力地遏制违规披露等不法行为的出现。
（三）中介机构固有功能的“恢复”能够增加信息披露的真实性和有效性
在当前上市公司的信息披露违规中，中介机构尤其是会计师事务所往往扮演着一个很不光彩的角色，这主要与当事人的职业道德有关，当然也涉及到独立性不够的问题。而作为上市公司股票发行的承销商，过去许多绩差公司之所以能够上市，券商同样负有责任。作为大型中介机构，证券公司所掌握的关于上市公司的信息要远远多于投资者，然而许多券商不断替这些劣质上市公司“包装”上市，有的更是利用自身所掌握的信息在二级市场进行炒作，不但损害到广大中小投资者的利益，同时也可能给自身带来经营风险。可以看得出，这些中介机构往往是信息披露违规的“媒介”。
通过对以上中介结构的功能“恢复”，如改进职业道德建设、加强风险控制意识，减少政府行政干预等，使这些中介机构改变利益短期化倾向，真正做到独立经营，依法经营。以此截断上市公司信息披露违规行为的“媒介”。转而利用券商和会计师事务所来对上市公司进行监督。由于这些中介机构所掌握的信息更加充分，其监督作用更具意义，使信息披露的真实性和有效性大大增加。
（四）信息披露手段的完善可以提高信息披露和监管的效率
从海外证券市场来看（主要是美国等经济发达国家），上市公司信息披露的手段主要有三种：一是通过报刊披露；二是使用专门的上市公司信息披露系统；三是通过基于互联网的电子化信息披露系统。这三种方式并不是互相排斥的，而是共同使用的，其中通过互联网进行信息披露是海外证券市场上市公司信息披露的发展趋势。而从我国目前的信息披露方式来看，与其它发达国家证券市场的信息披露方式相比，还显得比较单一，使许多投资者难以在第一时间内获得所需要的上市公司的重要资料，容易对其投资决策造成影响。因此，通过建立专用系统，这样既可以提高信息披露的效率，也有利于监管部门和投资者对信息披露质量进行监督，一旦发现违规和虚假的信息则可以即时要求信息的供应方进行解释并追究其责任。这将大大提高上市公司信息披露的时效性。因此我国有必要尽快建立上市公司信息披露电子化系统，利用最新信息技术改进上市公司信息披露的手段，提高上市公司信息披露质量控制的效率。
(作者单位：广东商学院金融学院)