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美联储加息预期重新扰动全球市场，人民币贬值压力增加，资金利率暂时不存在明显下行空间，随着货币政策调控更加精准、高效，预计银行间市场资金面不会出现大的波动。在供给侧改革的背景下，信用债市场某些行业表现不容乐观，信用债投资需以控制风险为主。
2016年信用债违约常态化
2016年的信用债市场表现不同以往。部分行业产能过剩严重，企业亏损加剧，产能过剩行业信用风险陡增。年初以来，信用风险事件频发，违约发债主体范围扩大，违约主体从民企扩展至央企和地方国企。违约品种已经涵盖包括超短融在内的所有信用债品种。信用债刚兑的侥幸心理正在被逐步摧毁，信用债避险的最好方式似乎就是谨慎持有、甚至不持有中低等级信用债，因此出现了需求的萎缩。在抛售压力下，信用债无论是信用风险溢价还是流动性风险溢价均出现上升。从市场表现看，高等级信用债的表现明显要强于低等级信用债。
总体来看，信用债违约风险相对集中在几个行业，其中以煤炭、钢铁等落后产能及相关行业居多，尤其是央企、地方国企层面的违约和评级下调较多。另外，民营企业中食品饮料行业违约较多。
随着信用债违约常态化，违约过程中的制度空白逐渐暴露，违约处理制度亟待完善。近期发生的国企违约事件中，出现了转移发债主体资产到上市公司、掏空发行人的现象，即涉嫌违约逃废债。如何有效约束发债企业的行为，是市场关注的焦点之一。这些违约案例也引发投资人对央企及大型地方国企信用价值的重估，将抬升信用风险，债券抛售行为也将影响到市场流动性。另外，某些主承销商和发行人沟通不畅，信息披露不到位，主承销商尽职调查未勤勉尽责也受到指责。近期人民银行等四部委联合印发了《关于支持钢铁煤炭行业化解产能实现脱困发展的意见》，强调“银行业金融机构要综合运用债务重组、破产清算等手段，妥善处置企业债务和银行不良资产，加快不良贷款核销和批量转让进度，坚决遏制企业恶意逃废债务行为”。笔者认为，除了监管层面高度重视以外，我国还需从制度和法律上对恶意逃废债行为进行规范，明确各方责任，加大违规行为的处罚力度，以维护市场秩序，建立公平、公正、公开的市场环境，促进债券市场的健康发展。
信用债市场趋势判断
钢铁、煤炭等过剩产能突出的行业，未来面临切实的去产能。在此过程中，不排除会发生新的违约事件。随着今年煤炭、钢铁等落后产能企业（尤其是央企、地方国企层面）违约和评级下调加速，风险规避情绪将使信用债的表现与利率债出现明显分化。预计除了AAA等级信用利差不会明显上行外，AA+及以下等级的信用利差都可能会有所抬升。部分行业经营状况恶化，信用评级调降风险增加，对应债券质押折扣系数面临调整风险，也会使投资者被动去杠杆，进而加大信用债的调整压力。
今年信用债各季度到期规模均在1万亿元以上，二季度、三季度到期规模在1.4万亿元左右，明显高于以往，且产能过剩行业是债务到期大户，预计信用违约及评级调整将增多。信用债投资需以控风险为主，缩短久期，控制杠杆。随着供给侧改革的推进，行业落后产能淘汰将有利于行业盈利能力改善，降低行业信用风险，龙头企业的优势也会凸显，届时将是投资行业龙头企业债券的机会。
行业风险定位与风险提示
从投资角度来说，在当前产业结构调整的大背景下，规避风险较大的行业最为重要。随着央企、地方国企等信用违约事件频出，信用评估将越来越看中企业自身经营情况，财务数据分析也较之前更为重要，下面本文将通过2015年年报数据来对各行业风险变动情况进行分析。
（一）行业投资回报率分析
从2015年年报数据看，各行业投入资本回报率普遍下降。在22个行业中，表现相对较好的行业依次是医药生物、信息服务、食品饮料、公用事业、商贸，这些行业的投入资本回报率均保持在5%以上。农林牧渔、化工、餐饮旅游、综合四个行业回报率在上升，但增幅不大。采掘、黑色金属、有色金属、交运设备行业表现相对较差（见表1）。
（二）行业资产负债率分析
根据2015年上市公司年报，在27个行业中，有18个行业资产负债率有所下降，较2014年增加了两个行业，企业较普遍地去杠杆。尤其是采掘、化工、钢铁、有色金属行业的上市公司均出现了一定程度的去杠杆。但也有行业在加杠杆，比如房地产行业继续加杠杆，医药生物、休闲服务等比较景气的行业加杠杆较明显，但仍处于相对健康区间（见表2）。
（三）行业风险定位及趋势
2015年年报计算结果显示，计算机、传媒、医药生物、休闲服务、公用事业、化工等行业风险相对较小。从变动趋势看，各行业风险相对于2014年变动比较明显（见图1）。化工行业相对其他行业排名改善明显，农林牧渔、交通运输、电气设备行业经营风险有所降低。房地产、家用电器经营风险明显增加。处于危险区域的行业有钢铁、有色金属、采掘、商贸、通信、综合，而房地产正步入危险象限。
从行业大周期来看，家用电器行业虽然前几年经过产业整合，行业利润率有所回升，但最近两年投入资本回报率一直在下降，主要原因是传统行业需求饱和，同时面临智能家电产业升级冲击。与之相似的是汽车行业，传统一般乘用车市场需求趋于饱和，但新能源汽车需求增速较明显，传统汽车生产商面临产业技术升级的压力。因此对于这些行业，需把握技术发展动态来考量企业信用。受我国人口红利逐渐消退的影响，房地产行业总体面临去库存压力，一、二线城市虽然库存压力不大，但房价过高也面临一定调整风险。且房地产行业利润在下降，杠杆在进一步提升，因此虽然短期风险不大，但中期风险仍需要密切关注。目前市场对于房地产公司发行债券定价或存在低估其风险的情况。
今年年初以来，钢铁、煤炭行业虽然价格大幅反弹，企业利润有所改善，但行业产能过剩严重，行业依然面临较大风险，投资中需保持谨慎。
作者单位：中国银河证券股份有限公司研究部
责任编辑：鹿宁宁 印颖
2016年信用债违约常态化
2016年的信用债市场表现不同以往。部分行业产能过剩严重，企业亏损加剧，产能过剩行业信用风险陡增。年初以来，信用风险事件频发，违约发债主体范围扩大，违约主体从民企扩展至央企和地方国企。违约品种已经涵盖包括超短融在内的所有信用债品种。信用债刚兑的侥幸心理正在被逐步摧毁，信用债避险的最好方式似乎就是谨慎持有、甚至不持有中低等级信用债，因此出现了需求的萎缩。在抛售压力下，信用债无论是信用风险溢价还是流动性风险溢价均出现上升。从市场表现看，高等级信用债的表现明显要强于低等级信用债。
总体来看，信用债违约风险相对集中在几个行业，其中以煤炭、钢铁等落后产能及相关行业居多，尤其是央企、地方国企层面的违约和评级下调较多。另外，民营企业中食品饮料行业违约较多。
随着信用债违约常态化，违约过程中的制度空白逐渐暴露，违约处理制度亟待完善。近期发生的国企违约事件中，出现了转移发债主体资产到上市公司、掏空发行人的现象，即涉嫌违约逃废债。如何有效约束发债企业的行为，是市场关注的焦点之一。这些违约案例也引发投资人对央企及大型地方国企信用价值的重估，将抬升信用风险，债券抛售行为也将影响到市场流动性。另外，某些主承销商和发行人沟通不畅，信息披露不到位，主承销商尽职调查未勤勉尽责也受到指责。近期人民银行等四部委联合印发了《关于支持钢铁煤炭行业化解产能实现脱困发展的意见》，强调“银行业金融机构要综合运用债务重组、破产清算等手段，妥善处置企业债务和银行不良资产，加快不良贷款核销和批量转让进度，坚决遏制企业恶意逃废债务行为”。笔者认为，除了监管层面高度重视以外，我国还需从制度和法律上对恶意逃废债行为进行规范，明确各方责任，加大违规行为的处罚力度，以维护市场秩序，建立公平、公正、公开的市场环境，促进债券市场的健康发展。
信用债市场趋势判断
钢铁、煤炭等过剩产能突出的行业，未来面临切实的去产能。在此过程中，不排除会发生新的违约事件。随着今年煤炭、钢铁等落后产能企业（尤其是央企、地方国企层面）违约和评级下调加速，风险规避情绪将使信用债的表现与利率债出现明显分化。预计除了AAA等级信用利差不会明显上行外，AA+及以下等级的信用利差都可能会有所抬升。部分行业经营状况恶化，信用评级调降风险增加，对应债券质押折扣系数面临调整风险，也会使投资者被动去杠杆，进而加大信用债的调整压力。
今年信用债各季度到期规模均在1万亿元以上，二季度、三季度到期规模在1.4万亿元左右，明显高于以往，且产能过剩行业是债务到期大户，预计信用违约及评级调整将增多。信用债投资需以控风险为主，缩短久期，控制杠杆。随着供给侧改革的推进，行业落后产能淘汰将有利于行业盈利能力改善，降低行业信用风险，龙头企业的优势也会凸显，届时将是投资行业龙头企业债券的机会。
行业风险定位与风险提示
从投资角度来说，在当前产业结构调整的大背景下，规避风险较大的行业最为重要。随着央企、地方国企等信用违约事件频出，信用评估将越来越看中企业自身经营情况，财务数据分析也较之前更为重要，下面本文将通过2015年年报数据来对各行业风险变动情况进行分析。
（一）行业投资回报率分析
从2015年年报数据看，各行业投入资本回报率普遍下降。在22个行业中，表现相对较好的行业依次是医药生物、信息服务、食品饮料、公用事业、商贸，这些行业的投入资本回报率均保持在5%以上。农林牧渔、化工、餐饮旅游、综合四个行业回报率在上升，但增幅不大。采掘、黑色金属、有色金属、交运设备行业表现相对较差（见表1）。
（二）行业资产负债率分析
根据2015年上市公司年报，在27个行业中，有18个行业资产负债率有所下降，较2014年增加了两个行业，企业较普遍地去杠杆。尤其是采掘、化工、钢铁、有色金属行业的上市公司均出现了一定程度的去杠杆。但也有行业在加杠杆，比如房地产行业继续加杠杆，医药生物、休闲服务等比较景气的行业加杠杆较明显，但仍处于相对健康区间（见表2）。
（三）行业风险定位及趋势
2015年年报计算结果显示，计算机、传媒、医药生物、休闲服务、公用事业、化工等行业风险相对较小。从变动趋势看，各行业风险相对于2014年变动比较明显（见图1）。化工行业相对其他行业排名改善明显，农林牧渔、交通运输、电气设备行业经营风险有所降低。房地产、家用电器经营风险明显增加。处于危险区域的行业有钢铁、有色金属、采掘、商贸、通信、综合，而房地产正步入危险象限。
从行业大周期来看，家用电器行业虽然前几年经过产业整合，行业利润率有所回升，但最近两年投入资本回报率一直在下降，主要原因是传统行业需求饱和，同时面临智能家电产业升级冲击。与之相似的是汽车行业，传统一般乘用车市场需求趋于饱和，但新能源汽车需求增速较明显，传统汽车生产商面临产业技术升级的压力。因此对于这些行业，需把握技术发展动态来考量企业信用。受我国人口红利逐渐消退的影响，房地产行业总体面临去库存压力，一、二线城市虽然库存压力不大，但房价过高也面临一定调整风险。且房地产行业利润在下降，杠杆在进一步提升，因此虽然短期风险不大，但中期风险仍需要密切关注。目前市场对于房地产公司发行债券定价或存在低估其风险的情况。
今年年初以来，钢铁、煤炭行业虽然价格大幅反弹，企业利润有所改善，但行业产能过剩严重，行业依然面临较大风险，投资中需保持谨慎。
作者单位：中国银河证券股份有限公司研究部
责任编辑：鹿宁宁 印颖