论文部分内容阅读
[摘要]LaPorta等人是最早提出终极控股权理论的，他们认为当终极控股者的所有权与控制权出现巨大分离度时，公司的股权资本成本会显著地增加。本文在先前的研究基础之上，首先给出终极控股股权结构与资本成本之间存在关系的原因，其次给出估算股权资本成本的最佳方式，最后本文指出法律及法律外机制能够对集中的所有权结构所引致的高股权成本有着重要的约束功效，能够促使股权资本成本与终极控股者的所有权与控制权的分离度的正向相关关系变弱。
[关键词]终极控股 分离度 股权资本成本 法律外机制
一 终极控股与公司治理
La Porta等人(1999)发现在美国之外的世界其他地区普遍具有一个集中的所有权结构，也就是说公司实际是控制在少数的终极控股者手中。La Porta等人(1999)还提出终极控股者的所有权与控制权的分离实质上是使委托代理问题从管理层和分散的投资者之间转移到拥有控制权的终极所有者和少数外部中小投资者之间。这种终极控股者的所有权和控制权的分离被证实会对公司会产生很坏的影响，这些影响主要体现在以下几方面：较低的会计收益资讯性、较高的收入管理激励机制、低公司估值、低公司回报、高非对称信息成本、高代理成本、额外审计成本。
如果所有权结构被当成内源性的因素，公司就有可能拥有较高的所有权和控制权分离度，这恰恰是因为这些公司会遭受来自资本市场本身的不完善因素的影响。在不完善的市场上，外部资金不仅稀缺而且十分的昂贵，因此，公司就有可能通过企业集团转移内部资金的方式来降低自身的成本(Hoshi等1991)。代理问题的严重程度可能会受到如下因素的影响：企业是否交叉持股上市、应该雇佣什么样的外部审计人员或者是采用什么样的信息披露政策。最终，代理成本问题会成为一个分子效应(也就是说，当收益被转移时股利下降)而不是一个分母效应(也就是说，股权成本会上升)。
Claessens等人(2002)认为伴随着终极控股者的所有权的增加，企业价值也会进一步的增加，这种关系可以称为“协同效应”。基于Claessens等(2002)的观点，控制权和企业价值之间存在着反向关系，也即股权资本成本与终极所有者的现金流权具有负的相关性，称为“壕沟效应”。Teresa(2009)认为终极控股者的所有权与控制权的巨大分离度会对公司股权资本成本有着显著正向影响，这个结果与壕沟效应是一致的。此外，终极控股者的所有权与股权资本成本也存在着负向影响，这一点实质上与协同效应是一致的。
二 终极控股者与资本成本存在关系的原因
虽然迄今为止，尚未有证据能够证实终极所有者对小股东利益的侵占与公司的外部融资成本系统相关。但是可以推测出它们之间存在着某种因果关系，给予以下理由。
第一，价格保护机制。如果外部小股东能够合理的预期到终极控股者有可能出现侵占他们利益的行为时，他们就可以通过股票价格保护机制来保护他们自身的利益，这种价格保护机制指的是当股票价格降低时公司的外部融资资本成本被迫提升。
第二，侵占行为被文字记载。因为在世界上许多的国家中，如果拥有控制权的所有者以外部投资者的利益为代价进行自身机会主义的行为时，这种行为将会以文字的方式被记载下来，使得以后这种侵占行为在发生之前就被外部投资者所提前预见，从而有效的预见自身的利益是否将被侵害。
第三，高风险的利益侵占会引起较高的股权资本成本。因为终极控股者的高风险利益侵占行为会增加公司不同的潜在成本，正如本文前半部分提及的，比如额外的审计成本，那么最终这些潜在风险成本会转移到更高的股权资本成本之上。
综上而言，终极所有者的股权结构与股权资本成本之间存在一定的关系，是合理的预期，因此，研究它们之间的关系也具有十分重要的意义。
三 资本成本的估算方法选择
迄今为止，资本成本的估算方法有许多种，其中包括Sharpe(1964)提出了著名的资本成本定价模型(CAPM)、Fama和French(1993，1995)的三因素模型、Ohlson(1995)的剩余收益折现模型、Claus和Thomas(2001)的非正常收益(剩余收益)模型等等，其中每一种模型都具有自身的特色，也具有某种无法克服的缺陷，比如CAPM模型由于其假设的严谨，导致实际生活中所有的假设条件很难得以满足，所以CAPM的实际运用的过程中难免会对实验的结果造成偏差。所以，在研究终极控股者的所有权和控制权的分离度与资本成本之间的关系中，将采用Ohlson Juettner模型，它是由Ohlson和Juettner(2005)在Ohlson(1995)的剩余收益折现模型之上建立起来的。之所以采用这个新模型对股权资本成本进行估算，有如下的原因。首先，在新模型中将每股预期收益予以资本化；其次，新模型直接与分析师的盈利预测相关，不需要涉及派息分红和净盈余假设；再次，新的Ohlson Juettner模型与常见的风险因素积极显著地相关，比如系统和非系统风险、以及杠杆和会计盈余变异性措施。因此，Ohlson-Juettner度规是衡量股权资本成本强有力的措施。
四 研究过程中出现的问题与对策
针对先前在终极控股者和资本成本关系研究上出现的问题，下面的内容将给予相应的对策。
首先，Claessens等(2002)认为当终极控股者的控制权超过了所有权时，企业价值就会下降。这些先前的文献均没有研究当所有权与控制权分离时，会对股权资本成本的产生怎样的直接影响。为了解决上述问题，必要的敏感性分析应该引入到回归模型之中。
其次，关于检验公司治理和资本成本之间关系的一些研究，使用的是具体国家级数据。因此，解决的对策就是在研究资本成本和所有权与控制权分离度上的关系上使用基于企业级的数据。
最后，内外部因素对资本成本也具有一定的影响。大多数关于公司治理的研究，重点关注外部因素对资本成本的影响。因此，可以将终极所有权结构当做内源性的因素，探讨它在影响外部融资成本时是如何超越文献记载中的传统风险。
综上而言，通过上述的解决方法，可以完善在研究终极控股者股权结构和资本成本之间关系问题。
五 法律和法律外机制对投资者的保护
一些文献表明，法律对投资者的保护程度在控股股东侵占小股东利益的影响力和动机上，是重要的决定因素。LaPorta等人認为投资者保护机制很重要，可以从大股东侵占小股东以及债权人利益中发现相应的实证证据，这种现象在大多数国家中广泛的存在。虽然，外部投资者的法律保护机制，不太可能制止所有的大股东侵占行为，但是它可以使侵占的效率变低。由于投资者保护机制的改善，控股股东必须采取更多隐蔽的和导流资源的方法，来侵占少数股东利益，这使得侵占成本变得更加昂贵。当导流技术变成低成本效益时，控股股东将会倾向于更少的侵占少数股东的利益，并且他们私人的控制权收益也在减少。
Johnson等人认为，法律机制是至关重要的，因为在弱强制执行保护小数股东利益被侵占的国家中，当管理者经历了失去信心的感受后，这样的国家更加有可能找外部投资者来重新评估小股东利益可能被侵占的数量，从而管理者会调整投资者愿意提供的资本数量。
Lins(2003)也论证出在某一国家中所有权和企业价值的关系取决于股东保护机制的水平。在具有低股东保护机制的国家，当管理者的控制权超过了所有权一定比例时，企业的价值就会明显的降低。Leung(2004)认为，企业在有很强法律外投资者保护机制的国家中，比在有脆弱的法律外投资者保护机制的国家中，更加倾向于支付高额的股利。
[关键词]终极控股 分离度 股权资本成本 法律外机制
一 终极控股与公司治理
La Porta等人(1999)发现在美国之外的世界其他地区普遍具有一个集中的所有权结构，也就是说公司实际是控制在少数的终极控股者手中。La Porta等人(1999)还提出终极控股者的所有权与控制权的分离实质上是使委托代理问题从管理层和分散的投资者之间转移到拥有控制权的终极所有者和少数外部中小投资者之间。这种终极控股者的所有权和控制权的分离被证实会对公司会产生很坏的影响，这些影响主要体现在以下几方面：较低的会计收益资讯性、较高的收入管理激励机制、低公司估值、低公司回报、高非对称信息成本、高代理成本、额外审计成本。
如果所有权结构被当成内源性的因素，公司就有可能拥有较高的所有权和控制权分离度，这恰恰是因为这些公司会遭受来自资本市场本身的不完善因素的影响。在不完善的市场上，外部资金不仅稀缺而且十分的昂贵，因此，公司就有可能通过企业集团转移内部资金的方式来降低自身的成本(Hoshi等1991)。代理问题的严重程度可能会受到如下因素的影响：企业是否交叉持股上市、应该雇佣什么样的外部审计人员或者是采用什么样的信息披露政策。最终，代理成本问题会成为一个分子效应(也就是说，当收益被转移时股利下降)而不是一个分母效应(也就是说，股权成本会上升)。
Claessens等人(2002)认为伴随着终极控股者的所有权的增加，企业价值也会进一步的增加，这种关系可以称为“协同效应”。基于Claessens等(2002)的观点，控制权和企业价值之间存在着反向关系，也即股权资本成本与终极所有者的现金流权具有负的相关性，称为“壕沟效应”。Teresa(2009)认为终极控股者的所有权与控制权的巨大分离度会对公司股权资本成本有着显著正向影响，这个结果与壕沟效应是一致的。此外，终极控股者的所有权与股权资本成本也存在着负向影响，这一点实质上与协同效应是一致的。
二 终极控股者与资本成本存在关系的原因
虽然迄今为止，尚未有证据能够证实终极所有者对小股东利益的侵占与公司的外部融资成本系统相关。但是可以推测出它们之间存在着某种因果关系，给予以下理由。
第一，价格保护机制。如果外部小股东能够合理的预期到终极控股者有可能出现侵占他们利益的行为时，他们就可以通过股票价格保护机制来保护他们自身的利益，这种价格保护机制指的是当股票价格降低时公司的外部融资资本成本被迫提升。
第二，侵占行为被文字记载。因为在世界上许多的国家中，如果拥有控制权的所有者以外部投资者的利益为代价进行自身机会主义的行为时，这种行为将会以文字的方式被记载下来，使得以后这种侵占行为在发生之前就被外部投资者所提前预见，从而有效的预见自身的利益是否将被侵害。
第三，高风险的利益侵占会引起较高的股权资本成本。因为终极控股者的高风险利益侵占行为会增加公司不同的潜在成本，正如本文前半部分提及的，比如额外的审计成本，那么最终这些潜在风险成本会转移到更高的股权资本成本之上。
综上而言，终极所有者的股权结构与股权资本成本之间存在一定的关系，是合理的预期，因此，研究它们之间的关系也具有十分重要的意义。
三 资本成本的估算方法选择
迄今为止，资本成本的估算方法有许多种，其中包括Sharpe(1964)提出了著名的资本成本定价模型(CAPM)、Fama和French(1993，1995)的三因素模型、Ohlson(1995)的剩余收益折现模型、Claus和Thomas(2001)的非正常收益(剩余收益)模型等等，其中每一种模型都具有自身的特色，也具有某种无法克服的缺陷，比如CAPM模型由于其假设的严谨，导致实际生活中所有的假设条件很难得以满足，所以CAPM的实际运用的过程中难免会对实验的结果造成偏差。所以，在研究终极控股者的所有权和控制权的分离度与资本成本之间的关系中，将采用Ohlson Juettner模型，它是由Ohlson和Juettner(2005)在Ohlson(1995)的剩余收益折现模型之上建立起来的。之所以采用这个新模型对股权资本成本进行估算，有如下的原因。首先，在新模型中将每股预期收益予以资本化；其次，新模型直接与分析师的盈利预测相关，不需要涉及派息分红和净盈余假设；再次，新的Ohlson Juettner模型与常见的风险因素积极显著地相关，比如系统和非系统风险、以及杠杆和会计盈余变异性措施。因此，Ohlson-Juettner度规是衡量股权资本成本强有力的措施。
四 研究过程中出现的问题与对策
针对先前在终极控股者和资本成本关系研究上出现的问题，下面的内容将给予相应的对策。
首先，Claessens等(2002)认为当终极控股者的控制权超过了所有权时，企业价值就会下降。这些先前的文献均没有研究当所有权与控制权分离时，会对股权资本成本的产生怎样的直接影响。为了解决上述问题，必要的敏感性分析应该引入到回归模型之中。
其次，关于检验公司治理和资本成本之间关系的一些研究，使用的是具体国家级数据。因此，解决的对策就是在研究资本成本和所有权与控制权分离度上的关系上使用基于企业级的数据。
最后，内外部因素对资本成本也具有一定的影响。大多数关于公司治理的研究，重点关注外部因素对资本成本的影响。因此，可以将终极所有权结构当做内源性的因素，探讨它在影响外部融资成本时是如何超越文献记载中的传统风险。
综上而言，通过上述的解决方法，可以完善在研究终极控股者股权结构和资本成本之间关系问题。
五 法律和法律外机制对投资者的保护
一些文献表明，法律对投资者的保护程度在控股股东侵占小股东利益的影响力和动机上，是重要的决定因素。LaPorta等人認为投资者保护机制很重要，可以从大股东侵占小股东以及债权人利益中发现相应的实证证据，这种现象在大多数国家中广泛的存在。虽然，外部投资者的法律保护机制，不太可能制止所有的大股东侵占行为，但是它可以使侵占的效率变低。由于投资者保护机制的改善，控股股东必须采取更多隐蔽的和导流资源的方法，来侵占少数股东利益，这使得侵占成本变得更加昂贵。当导流技术变成低成本效益时，控股股东将会倾向于更少的侵占少数股东的利益，并且他们私人的控制权收益也在减少。
Johnson等人认为，法律机制是至关重要的，因为在弱强制执行保护小数股东利益被侵占的国家中，当管理者经历了失去信心的感受后，这样的国家更加有可能找外部投资者来重新评估小股东利益可能被侵占的数量，从而管理者会调整投资者愿意提供的资本数量。
Lins(2003)也论证出在某一国家中所有权和企业价值的关系取决于股东保护机制的水平。在具有低股东保护机制的国家，当管理者的控制权超过了所有权一定比例时，企业的价值就会明显的降低。Leung(2004)认为，企业在有很强法律外投资者保护机制的国家中，比在有脆弱的法律外投资者保护机制的国家中，更加倾向于支付高额的股利。