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2011年市场在春节前后进入政策扰动与流动性的博弈的相持阶段。这两种力量的博弈对市场构成了较大影响。伴随着存款准备金率与利率的不断上调，市场在2010年年底进入了震荡调整阶段。就目前而言，从宏观、政策与资金的角度来看，市场有可能出现矫枉过正的预期修复行情。
宏观转型：持久战的理论基础
中国经济三十年快速增长的动力到底来自于哪里？很多观点认可人口红利是中国经济增长的主要原因之一，主流观点认为中国刘易斯观点已现，因此，根据人口红利的逻辑展开，投资印度或许比投资当下的中国更有吸引力。
但我们并不认同人口红利是推动中国经济三十年发展的主要原因。人口红利既不是必要条件，亦不是充分条件，更不是充分必要条件。换句话说，如果人口红利必然推动经济增长，那中国清朝时期的人口在1840年是全球占比最高的，那为何清朝衰落了？非洲人口众多，但为何难以成为排名全球前列的经济大国？美国自建国以后，地广人稀的状况一直没有改变，却在美洲大地诞生了全球第一强国。人口红利真的如此重要吗？
资源、人口与技术都是经济增长的条件之一，但不是充分条件。中国制度的优越性和改革开放带来发展机遇是中国三十年经济增长的根本原因。
因此，即使人口红利在未来逐步消失，也未必改变中国经济增长的必然趋势。现阶段，我们需要发展内需以刺激经济增长，但更为重要的仍然是保持经济内生性的活力——坚持改革开放。
在刺激内需拉动经济增长的过程中，转变过往以房地产投资和外需拉动的经济增长发展方式显得尤为重要。在经济转型过程当中，把握转型主线显得尤为关键。但证券化率的低估值仍然支持市场总市值扩大。当前的A股市场的低迷更多来源于信心不足。从GDP总规模来看，2011年预计将达到45万亿，而对应的A股总市值不过31万亿，动态的证券化率为68.8%。
当然，在目前经济环境中，要出现2005年至2007年的大牛市仍需要将长时间的酝酿和积蓄。一方面，经济体转型的过程不是一朝一夕可以完成的；另一方面，市场整体估值仍没有达到一波大牛市（指数出现3倍到5倍的涨幅）产生的前提条件——系统性估值低估。
资金供给：A股池子水涨船高
在短短一个季度内，央行连续三次加息、5次调高存款准备金率，这在中国历史上是少见的。在过去的一年，M1从2010年年初近40%的增速一下跌到了2011年1月份的13.6%，跌幅超过65%，货币政策出现了明显的超预期收紧，这种超常规的策略对中国经济增长是否产生不利影响，目前还很难确定。但最近从高层会议透露的信息表明，中央并不愿意看到因货币政策转向而导致经济大起大落。因此，当前继续大幅收紧货币政策的空间有限。但通胀压力的继续存在将抑制货币政策转向的时间和空间。因此，短期来看，如果M1继续下跌，回到五年平均的10%的下轨位置，则A股见底的可能性偏大。目前来看，鉴于货币政策继续超预期收紧的可能性并不大，因此，A股行情有可能提前见底。
只要对货币政策收紧的担忧出现缓解或彻底的转变，那么，A股市场就一直存在紧缩预期矫正的可能性，即市场有可能对当前货币政策过度担忧导致股指调整的预期进行新的判断和调整。而市场由过度悲观的预期一旦重回积极或乐观的状态，则流动性推动的估值修复行情亦是可期的。
股票供给：资本市场大扩容时代来临
在市场资金仍然充裕的情况下，为何股市指数不能创出新高？关键在于，一是流通市值自2007年以来出现了1.2倍的涨幅，自2007年的9万亿的流通市值上升到目前22万亿左右的水平。即使扣除国有长期股权的部分，以有效流通市值来算，亦增长了50%以上；二是发行市盈率和融资规模不断创出新高，2010年12月新股发行市盈率达到75倍，远高于过往35倍的平均市盈率。而实际融资规模在2010年11月份已创出新高，达到1400亿元。即使不考虑2011年春节的假日因素，股票实际融资量与发行价格已远高于历史平均水平，这对二级市场的行情带来了更多是压力，而不是动力。
三板推出箭在弦上，国际板筹备亦是紧锣密鼓。两者势必带来更多的融资需求，社会总融资需求开始从以往过度依赖银行贷款的间接融资开始走向以间接融资占比下降和直接融资（含股票、企业债券和国债）占比上升的局面。
预计未来备兑权证，乃至金融衍生品的大扩容也是势在必行的事。因此，作为A股投资者已经不能仅仅盯在A股的新股扩容压力上，更要看到未来三年资本市场大扩容的步伐不可逆转的事实。
研究表明，M1-M2同比增速之间的关系与上证指数存在一定的相关性，对应的是M1-M2增速最高点位置往往对应A股的高点，而M1-M2创出新低，往往意味着行情见底。目前该指标仍没有达到历史低点位置，但已经创出了近一年的新低，预示着目前市场可能离底部不远。
通过将剔除亏损之后的动态估值（市盈率倒数）与国债收益率做对比来看，A股市场目前仍处于相对机会区域，而不是风险区域。因此，现在对政策过于担忧或对市场过于担心都可能并不符合市场未来的走势。未来市场可能继续存在对前期悲观预期的矫正行情。
而小盘股与成长股的泡沫更加证明当前行情仅仅属于结构性行情，而并非系统性的牛市起点。要获得更好的安全边际，就需要小盘股释放估值风险。而这种释放风险的过程往往需要较长时间完成。
主攻方向：主题投资、行业轮动与风格轮换
“十二五”规划表示，“坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向。构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。加强农业基础地位，提升制造业核心竞争力，发展战略性新兴产业，加快发展服务业，促进经济增长向依靠第一、第二、第三产业协同带动转变。”
从“十二五”规划有关转变经济发展方式的主线出发，预计未来中国5年的经济增长点主要来自于：内需消费、农业、高端制造业、战略新兴产业、服务业与城镇化及环保等七大主题。相关主题行业将在市场反弹过程中不断衍生，而在市场下跌过程中得到风险释放。最终能否诞生超级牛市完全取决于中国经济能否成功实现战略转型。
我们的建议是，与其预期关注银行与地产的低估值洼地，不如关注黑色金属与交通运输行业的业绩复苏增长期。
从PMI指标来看，企业新订单在2010年年末至2011年1月份出现了下滑势头，包括原材料库存亦出现了回升，更多的原因在于季节性影响和经济复苏的不确定性。
从交运行业的细分行业来看，某些港口类上市公司的业绩驱动信号已经出现。从中国货物吞吐量前五名的港口来看,受益于周边经济体的经济复苏,北方港口青岛港和天津港已出现累计同比增速见底回升,而南方的三家港口目前仍未出现货物吞吐量反弹的迹象。
就钢铁行业而言，低估值是对行业所有不利因素的反映。包括铁矿石上涨的成本压力、节能减排与产能过剩的压力、国企社会负担的压力等等在股价上已经充分体现。尽管行业整体毛利率仍处于低谷期，但从2010年年度业绩的角度来看，钢铁行业业绩增速是超预期的，超过50%。这就为估值修复行情奠定了业绩基础。进一步而言，当前钢铁行业淘汰落后产能的资源整合方式对于未来三年钢铁行业重新掌握产品定价权是有利的。
大盘股相对低估值的优势是本轮行情向上的主要驱动力。但小盘股在政策紧缩与通胀预期下有更高的估值溢价。因此，大盘小盘，你方登罢我上场。市场风格在不断转变的过程亦是等待系统性机会再生的勉强之举。
策略选择
就三月份的策略来看，配合资金与预期的转换，上升行情有望在市场犹豫中开启。无论是人民币升值，还是货币政策的暂时放松，或是对房地产市场的严厉调控，上述因素都可能正面推动A股市场焕发赚钱效应。由此，在经济基本面没有出现大的变化之前，所有战术策略的出现都源于对政策与行业的把握。当然，在未来相当长时间内，所有的热点和行业都可能是阶段性和局部性的。而只有等到经济转型成熟之后，伴随着市场低估值尽显与市场预期的逐步修复，战略性建仓及系统性反攻机会才会出现。■
（本文作者为华林证券研究中心副主任，SAC执业资格证书编号：S1280208010036。本文谨代表作者个人观点，不代表其所在机构的观点。）
宏观转型：持久战的理论基础
中国经济三十年快速增长的动力到底来自于哪里？很多观点认可人口红利是中国经济增长的主要原因之一，主流观点认为中国刘易斯观点已现，因此，根据人口红利的逻辑展开，投资印度或许比投资当下的中国更有吸引力。
但我们并不认同人口红利是推动中国经济三十年发展的主要原因。人口红利既不是必要条件，亦不是充分条件，更不是充分必要条件。换句话说，如果人口红利必然推动经济增长，那中国清朝时期的人口在1840年是全球占比最高的，那为何清朝衰落了？非洲人口众多，但为何难以成为排名全球前列的经济大国？美国自建国以后，地广人稀的状况一直没有改变，却在美洲大地诞生了全球第一强国。人口红利真的如此重要吗？
资源、人口与技术都是经济增长的条件之一，但不是充分条件。中国制度的优越性和改革开放带来发展机遇是中国三十年经济增长的根本原因。
因此，即使人口红利在未来逐步消失，也未必改变中国经济增长的必然趋势。现阶段，我们需要发展内需以刺激经济增长，但更为重要的仍然是保持经济内生性的活力——坚持改革开放。
在刺激内需拉动经济增长的过程中，转变过往以房地产投资和外需拉动的经济增长发展方式显得尤为重要。在经济转型过程当中，把握转型主线显得尤为关键。但证券化率的低估值仍然支持市场总市值扩大。当前的A股市场的低迷更多来源于信心不足。从GDP总规模来看，2011年预计将达到45万亿，而对应的A股总市值不过31万亿，动态的证券化率为68.8%。
当然，在目前经济环境中，要出现2005年至2007年的大牛市仍需要将长时间的酝酿和积蓄。一方面，经济体转型的过程不是一朝一夕可以完成的；另一方面，市场整体估值仍没有达到一波大牛市（指数出现3倍到5倍的涨幅）产生的前提条件——系统性估值低估。
资金供给：A股池子水涨船高
在短短一个季度内，央行连续三次加息、5次调高存款准备金率，这在中国历史上是少见的。在过去的一年，M1从2010年年初近40%的增速一下跌到了2011年1月份的13.6%，跌幅超过65%，货币政策出现了明显的超预期收紧，这种超常规的策略对中国经济增长是否产生不利影响，目前还很难确定。但最近从高层会议透露的信息表明，中央并不愿意看到因货币政策转向而导致经济大起大落。因此，当前继续大幅收紧货币政策的空间有限。但通胀压力的继续存在将抑制货币政策转向的时间和空间。因此，短期来看，如果M1继续下跌，回到五年平均的10%的下轨位置，则A股见底的可能性偏大。目前来看，鉴于货币政策继续超预期收紧的可能性并不大，因此，A股行情有可能提前见底。
只要对货币政策收紧的担忧出现缓解或彻底的转变，那么，A股市场就一直存在紧缩预期矫正的可能性，即市场有可能对当前货币政策过度担忧导致股指调整的预期进行新的判断和调整。而市场由过度悲观的预期一旦重回积极或乐观的状态，则流动性推动的估值修复行情亦是可期的。
股票供给：资本市场大扩容时代来临
在市场资金仍然充裕的情况下，为何股市指数不能创出新高？关键在于，一是流通市值自2007年以来出现了1.2倍的涨幅，自2007年的9万亿的流通市值上升到目前22万亿左右的水平。即使扣除国有长期股权的部分，以有效流通市值来算，亦增长了50%以上；二是发行市盈率和融资规模不断创出新高，2010年12月新股发行市盈率达到75倍，远高于过往35倍的平均市盈率。而实际融资规模在2010年11月份已创出新高，达到1400亿元。即使不考虑2011年春节的假日因素，股票实际融资量与发行价格已远高于历史平均水平，这对二级市场的行情带来了更多是压力，而不是动力。
三板推出箭在弦上，国际板筹备亦是紧锣密鼓。两者势必带来更多的融资需求，社会总融资需求开始从以往过度依赖银行贷款的间接融资开始走向以间接融资占比下降和直接融资（含股票、企业债券和国债）占比上升的局面。
预计未来备兑权证，乃至金融衍生品的大扩容也是势在必行的事。因此，作为A股投资者已经不能仅仅盯在A股的新股扩容压力上，更要看到未来三年资本市场大扩容的步伐不可逆转的事实。
研究表明，M1-M2同比增速之间的关系与上证指数存在一定的相关性，对应的是M1-M2增速最高点位置往往对应A股的高点，而M1-M2创出新低，往往意味着行情见底。目前该指标仍没有达到历史低点位置，但已经创出了近一年的新低，预示着目前市场可能离底部不远。
通过将剔除亏损之后的动态估值（市盈率倒数）与国债收益率做对比来看，A股市场目前仍处于相对机会区域，而不是风险区域。因此，现在对政策过于担忧或对市场过于担心都可能并不符合市场未来的走势。未来市场可能继续存在对前期悲观预期的矫正行情。
而小盘股与成长股的泡沫更加证明当前行情仅仅属于结构性行情，而并非系统性的牛市起点。要获得更好的安全边际，就需要小盘股释放估值风险。而这种释放风险的过程往往需要较长时间完成。
主攻方向：主题投资、行业轮动与风格轮换
“十二五”规划表示，“坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向。构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。加强农业基础地位，提升制造业核心竞争力，发展战略性新兴产业，加快发展服务业，促进经济增长向依靠第一、第二、第三产业协同带动转变。”
从“十二五”规划有关转变经济发展方式的主线出发，预计未来中国5年的经济增长点主要来自于：内需消费、农业、高端制造业、战略新兴产业、服务业与城镇化及环保等七大主题。相关主题行业将在市场反弹过程中不断衍生，而在市场下跌过程中得到风险释放。最终能否诞生超级牛市完全取决于中国经济能否成功实现战略转型。
我们的建议是，与其预期关注银行与地产的低估值洼地，不如关注黑色金属与交通运输行业的业绩复苏增长期。
从PMI指标来看，企业新订单在2010年年末至2011年1月份出现了下滑势头，包括原材料库存亦出现了回升，更多的原因在于季节性影响和经济复苏的不确定性。
从交运行业的细分行业来看，某些港口类上市公司的业绩驱动信号已经出现。从中国货物吞吐量前五名的港口来看,受益于周边经济体的经济复苏,北方港口青岛港和天津港已出现累计同比增速见底回升,而南方的三家港口目前仍未出现货物吞吐量反弹的迹象。
就钢铁行业而言，低估值是对行业所有不利因素的反映。包括铁矿石上涨的成本压力、节能减排与产能过剩的压力、国企社会负担的压力等等在股价上已经充分体现。尽管行业整体毛利率仍处于低谷期，但从2010年年度业绩的角度来看，钢铁行业业绩增速是超预期的，超过50%。这就为估值修复行情奠定了业绩基础。进一步而言，当前钢铁行业淘汰落后产能的资源整合方式对于未来三年钢铁行业重新掌握产品定价权是有利的。
大盘股相对低估值的优势是本轮行情向上的主要驱动力。但小盘股在政策紧缩与通胀预期下有更高的估值溢价。因此，大盘小盘，你方登罢我上场。市场风格在不断转变的过程亦是等待系统性机会再生的勉强之举。
策略选择
就三月份的策略来看，配合资金与预期的转换，上升行情有望在市场犹豫中开启。无论是人民币升值，还是货币政策的暂时放松，或是对房地产市场的严厉调控，上述因素都可能正面推动A股市场焕发赚钱效应。由此，在经济基本面没有出现大的变化之前，所有战术策略的出现都源于对政策与行业的把握。当然，在未来相当长时间内，所有的热点和行业都可能是阶段性和局部性的。而只有等到经济转型成熟之后，伴随着市场低估值尽显与市场预期的逐步修复，战略性建仓及系统性反攻机会才会出现。■
（本文作者为华林证券研究中心副主任，SAC执业资格证书编号：S1280208010036。本文谨代表作者个人观点，不代表其所在机构的观点。）