近一段时间，利用资产证券化的手段处置金融不良资产被提到议事日程。据了解，中国信达资产管理公司日前已与德意志银行签署资产证券化和分包一揽子协议。双方合作的主要内容是以信达公司组建的总额为25亿元的债权资产池为支撑，向境外投资者发行资产支撑证券，以加快信达公司的现金回收。信达公司的资产证券化方案是否能得到政府的批准，目前尚不得而知。笔者认为：资产证券化特别是金融不良资产证券化是一项非常复杂的金融创新，其实施要有严格的资产要求和适宜的法律环境要求，从目前情况来看，对金融不良资产实施大规模的资产证券化的处置方式，条件尚不成熟。
　　
　　组建特殊目的实体（SPV）
　　
　　资产证券化（Asset-Backed Securitization）是指企业通过资本市场发行有金融资产支撑的债券或商业票据，将缺乏流动性的金融资产变现，达到融资、资产与负债结构匹配的目的。
　　组建特殊目的实体（Special Purpose Vehicle, SPV）是资产证券化首要的运作程序。是专门为资产证券化而设计的，它把发起人资产管理公司的金融不良资产与投资者的资金联系起来，达到破产隔离的效果，一方面为投资者提供投资途径，另一方面把资产从发起人的资产负债表中剔除，并融得资金。因此，特殊目的实体可以说是设计资产证券化交易结构的中心，是理解资产证券化这种金融创新的关键所在。
　　SPV是发起人在实现其预期财务目标过程中，为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，在实际运作过程中，近似于一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行。通常情况下，发起人将基础资产“真实销售”给SPV，SPV再将基础资产委托给发起人进行管理，因为作为原始权益人，发起人资产管理公司有管理原本属于自己金融不良资产的经验和能力。SPV将全部基础资产移交给发起人作为受托人进行托管后，凭此发行资产支撑证券给投资人，受托人作为投资者的代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并分配给投资者。从以上分析过程可以看出：SPV实质意义是出于设计“破产隔离”的目的而建立的一个虚拟公司，可能连自己的经营场所都不需要，甚至只需要一个法律上的名称即可。
　　在国外，SPV主要以3种形式出现：信托机构形式、公司制形式及有限合伙制形式。在我国，如果将SPV设计为信托机构的形式将不会遇到法律障碍。发起人可以将基础资产以信托财产的形式转移给SPV（信托机构），SPV对基础资产拥有名义上的所有权和实际上的管理权，并可以以基础资产为担保发行证券以募集资金。如果在运行过程中，遇到信托公司被撤消、解散、破产等情况，基础财产将不会被清算。广大投资人的利益将在《中华人民共和国信托法》的保护下不会受到损失。
　　如果SPV以公司法人的形式出现，将会在我国遇到以下法律障碍：第一，与我国《公司法》规定的公司设立的必要条件之一“有固定的生产经营场所和必要的生产经营条件”相冲突。虽然可以创造条件让SPV符合法定的公司设立标准，但这样要增加成本，也和设立SPV的初衷相违背。第二，《证券法》等法律法规对公司发行证券的规模、种类也进行了限制。而类似于空壳公司的SPV 很难达到我国《公司法》的发行要求。《企业债券管理条例》第20条规定：“企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。”根据以上规定，SPV的发行收入就不能向资产管理公司购买基础资产。
　　有限合伙在资产证券化上较少作为SPV，但为了避税，国际上也偶尔应用。我国现有的《合伙企业法》对有限合伙没有规定，有限合伙在我国并未取得合法地位。
　　
　　资产管理公司出售 基础资产
　　
　　金融不良资产主要是以合同为基础的债权性的资产，基础资产证券化中的转移就不可避免地涉及了合同的转让问题。合同基础上的资产转移有3种形式：债务更新形式、债权转让形式和从属参与形式。这3种资产转移形式目前在我国都没有法律障碍。
　　债务更新是指先行终止资产管理公司与原始债务人之间的债务合同，再由SPV与原始债务人按原合同订立一份新合同来替换原来的债务合同。但重新签订债务合同不仅使得发行人不得不与众多的债务人洽谈协商，使得成本增加、效率下降，而且由于发行人要第二次与债务人签订债务更新合同，尚面临债务人是否配合，原始合同文件是否齐全等问题。因此，这种出售方式一般只用于金融不良资产面临少数债务人的情况。
　　债权转让是指在没有原始债务人参与的情况下，资产管理公司通过一定的法律手续把对原始债务人的债权转让给SPV。债权转让的优点在于，由于不必与所有债务人谈判，因此相对于债务更新而言，有成本和效率上的优势。债权转让形式在我国现行法律制度下也没有障碍。
　　


　　从属参与意味着资产管理公司与原始债务人之间的债务合约继续有效，债权不必由资产管理公司转让给SPV，而是由SPV直接向投资者发行资产支撑证券，再将筹集所得的资金转贷给资产管理公司。投资者对发行人拥有债权，这种债权附有向资产管理公司的追索权，其偿付余额相当于合同资产组合的现金流量。这种出资方式实质上相当于抵押贷款，此种方式在我国也不存在法律障碍。但是从属参与没有消除发起人资产管理公司和债务人的双重风险，从而增加了发起人的融资成本。因此该种方式不宜在金融不良资产证券化中实行。
　　
　　破产隔离
　　
　　破产隔离，简言之，就是使SPV能与其自身引起的破产风险以及与其他相关主体的破产风险相隔离。破产隔离目的是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。这是资产证券化区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券等其他融资方式中，由于基础资产是与企业的其他资产“混”在一起的，股票、债券等凭证持有人的风险和收益是与融资企业整体的运作风险联系在一起的。而资产证券化的设计则不同，通过一系列的法律程序设计将它已经证券化的基础资产真实出售给SPV，出售后的基础资产就与发起人资产管理公司、SPV及SPV的母公司破产相隔离。只有这些公司的破产不影响该证券化的资产，证券化的资产不作为这些主体的破产财产用于偿还破产主体的债务，投资者才能感到安全，才能敢于购买资产支撑证券。
　　证券化的金融不良资产要和以下破产主体相隔离：与资产管理公司破产相隔离；与SPV本身破产相隔离；与SPV的母公司破产相隔离。
　　我国现行法律是否允许已证券化的金融不良资产和作为发起人资产管理公司的破产相隔离呢？在采用资产出售形式下，即发起人将资产出售给SPV，我国破产法（试行）规定，人民法院在受理破产案件6个月前或至破产宣告之日期间内，破产企业非正常压价出售财产的应予追回并列入破产财产。据此只要发起人出售资产的行为不是非正常压价出售且发生在其破产案受理前6个月，此资产出售就不受发起人资产管理公司破产的影响，就可以做到与发起人资产管理公司的破产隔离。如果发起人资产管理公司采取信托方式即发起人将资产信托给SPV时，信托财产的所有权仍为发起人资产管理公司所有，在发起人资产管理公司破产时，该资产理所当然应为破产财产。
　　我国现行法律是否允许已证券化的金融不良资产和作为发行人SPV的破产相隔离呢？根据我国破产法，作为企业一种形式的SPV一旦进入破产程序，除了设置担保的财产，SPV其余所有的财产均为破产财产，均要用来清偿公司所欠债务。
　　我国现行法律是否允许已证券化的金融不良资产和作为发行人SPV的母公司的破产相隔离呢？根据我国公司法，SPV的母公司一旦破产，SPV作为其对外投资也将被列为破产财产而用来偿还母公司的债务，这就使证券化的金融不良资产无法与SPV母公司的破产相隔离，从而影响了将来对投资者利益的偿付。
　　
　　信用增级
　　
　　信用增级就是运用各种有效手段和金融工具，确保发行人按时支付投资本息。信用增级主要有内部增级方式的超额担保和外部增级方式的政府担保两种形式。我国的相关法律对信用增级并没有明确的界定。
　　 内部信用增级所面临的法律问题主要是超额担保问题。超额担保是指发行人SPV在向资产管理公司购买基础资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付给资产管理公司，其余部分作为担保。我国《企业破产法》（试行）规定，已经作为担保物的财产不能作为破产财产，但超额担保部分仍旧属于破产财产，参加清算处理。 在清算程序中，SPV与其他债权人的地位是相同的，不具备优先受偿权。因此，在我国现行法律体系中超额担保无法实现对金融不良资产支撑证券的内部增级，从而导致了该资产证券的发行和投资风险。
　　外部信用增级主要是指政府担保。美国的绝大多数资产证券是由政府提供信用担保，担保后的资产证券具有非常高的信用等级，投资者对该证券具有很强的信心，美国政府信用担保对资产证券化的发展起到了重要的推动作用。但是我国政府为发行资产支撑证券担保具有法律上的障碍，我国《担保法》第8条规定：“国家机关不得为保证人，但经国务院批准确为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。”此规定导致我国无法建立有效的外部信用增级机制，从而制约资产证券化在我国的发展。
　　（作者张维是天津大学管理学院教授，韩良是天津大学管理学院副教授）