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【摘要】本文先分析了自贸区汇率自由化的趋势。在此基础上简述了自贸区内的企业将面临的交易风险、折算风险、经济风险和系统风险，并深入分析管理外汇风险的几种方法——远期、期货、人民币ETF、期权。同时，本文在分析中发现人民币汇率市场化和国际化是企业对冲汇率风险的重要条件。
【关键词】自贸区 汇率市场化 风险控制
一、上海自贸区汇率自由化已成趋势
自2013年9月30日，上海自贸区挂牌以来，汇率市场化和利率市场化的改革一直饱受各界期待。虽然12月出台的《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》在两率市场化方面的内容不及预期，但是上海作为未来国际金融中心，自由开放的市场环境必不可少，所以汇率市场化已经成为上海自贸区的发展趋势。
许多学者都担心上海自贸区金融自由化后，会出现像东南亚金融风暴时泰国遭遇的危机——大量的资金进入离岸账户，离岸账户再向在岸账户投放，绕过了外汇管理，然后这些资金一下子撤离的时候，打击几近毁灭性。[1]好在自贸区金融改革通过银行分账经营、独立核算构建了与境内其他市场有限隔离、与国际金融市场高度接轨的独立金融环境。[2]居民与非居民的账户有隔离，不会在关内关外随意划转。存量客户和新增客户仍可以办理业务，但是技术系统将自动识别分账管理。[3]这样一来，使得自贸区内先行实现利率和汇率的自由化成为可能。
二、汇率自由化下面临的风险
高的汇率波动率是近几年来的普遍现象，因此汇率风险是自贸区金融改革中一个不可回避的问题。只有企业明白风险敞口在哪里，才能有效地采取措施来管理外汇风险。笔者认为自贸区汇率市场化背景下会存在以下的汇率风险。
（一）交易风险（Transaction Risks）
交易风险是指在运用外币计价的交易中，由于外币与本币之间以及外币与外币之间汇率变动，使交易者蒙受损失的可能性。汇率变动会影响企业支出或收入的现金流，因此这是企业在进出口贸易中最需要对冲掉的风险。
（二）折算风险（Translation Risks）
折算风险是指经济主体对资产负责债进行会计处理中，在将功能货币在具体经济业务中使用的贷币，转换成记账货币编制会计报表所使用的货币时，因汇率变动而呈现账面损失的可能。[4]汇率的波动率增加会导致现金流量表和资产负债表的波动率增加，因此需要不断调整资产负债表和现金流量表。[5]
（三）经济风险（Structural Risks）
经济风险，是指意料之外的汇率变动通过影响企业生产销售数量、价格、成本，引起企业未来一定期间收益或现金流量减少的一种潜在风险。这种风险很可能会影响一个企业未来的生死存亡和发展延续。
（四）系统风险（Systematic Risks）
未来一段时间，众多企业将在上海自贸区备案，可能出现境内外大量货币涌向自贸区，形成庞大的“资金堰塞湖”。自贸区的资金水位带来人民币升值压力，可能导致更大的资产泡沫。一旦泡沫崩溃，即引发金融危机，使实体经济遭受重创。这种风险是自贸区内的企业和银行都无法规避和控制的。[6]
三、自贸区汇率市场化趋势下企业的风险管理措施
在我国还没有构建人民币汇率指数的情况下，通常我们讲人民币升值和贬值主要是指人民币对美元升值和对美元贬值。因此本文中的外汇风险管理也是指美元对人民币汇率风险的管理。人民币现行的汇率机制是有管理的浮动汇率制，因此和实行汇率市场化的国家和地区相比，人民币匯率的波动率小于实行汇率市场化的国家和地区。一旦自贸区内实现汇率市场化，汇率的波动率将增大，汇率风险管理也就显得更加重要。对比2013年美元对人民币、欧元和英镑的折现图，我们可以发现美元/人民币汇率的波动幅度小于美元和其他市场化汇率的波动幅度。
（一）企业的风险管理
就折算风险而言，可实行资产负债匹配保值，让以功能货币表示的受险资产与受险负债的数额相等，会计风险头寸即受险资产和受险负债之间的差额为零，保证汇率变动不带来任何折算上的损失。就经济风险而言，可采取经营多样化的管理方法，在扩大海外市场的同时也应该挖掘国内市场，扩大企业在本国的市场份额。[7]下文将具体阐述进口型企业和出口型企业控制交易风险的方法。
1.进口型企业。对于进口型企业，可以通过持有更多的美元来防范汇率变动的风险。如果担心人民币贬值，可以购买外汇远期合约，或者通过购买美元指数期货合约来对冲到期时交付美元时需要面临的外汇风险。具体操作如下：在t0时刻和外国企业签订进口合同，t1时刻将支付若干美元给国外出口商。因此购买一个t1或t1之后到期的美元指数期货合约，到期之前如果美元相对人民币升值则卖出美元指数期货合约，对冲掉企业因人民币贬值而需要支付更多人民币的风险；如果美元相对人民币贬值，那么企业因人民币升值的额外收益将弥补在期货合约上的亏损。需要指出的是，用期货合约来对冲对外贸易中的外汇风险本身也存在较大风险，如保证金风险。
购买人民币外汇期权也不失为规避外汇风险的一个好办法。国内外汇市场尚无成熟的人民币外汇期权，因此进口型企业可以在芝加哥商业交易所购买以X为敲定价格的人民币看跌期权，到需要支付美元给国外出口企业时，如果人民币贬值到执行价格X以下，则可以按照执行价格出售人民币，获得美元。但需要指出的是，芝加哥商品市场的人民币期权交易量低下，流动性极差，很有可能发生找不到卖方的情况。
进口企业还可以通过代理人在美国市场上上购人民币ETF，目前美国市场上比较常见的人民币ETF有CYB、CNY、FXCH等。具体流程如下：在t0时刻在美国市场上做空人民币ETF，如果t1时刻人民币贬值，则企业在人民币ETF上的收益将抵消掉国内进口企业支付给国外出口企业时因人民币贬值而造成的亏损，如果时刻人民币升值，那么企业在支付给国外出口企业时因人民币升值造成的盈利将抵消掉本国企业在人民币ETF上的亏损。 2.出口型企业。对于出口型企业，则需要防范人民币升值的风险，方法和进口型企业相似，只是对冲方向相反。出口型企业如果担心人民币升值，可以购买外汇远期合约，或者通过购买美元指数期货合约来对冲到期用美元结算时需要面临的外汇风险。
和国内进口型企业相反，出口型企业可以在美国市场上购买执行价格为X的人民币看涨期权，当国内企业收到国外进口企业支付的货款时，如果人民币汇率高于执行价格X，则可以按照事先约定的执行价格出售美元，购买人民币。
国内出口型企业，也可以在美国市场上做多人民币ETF，当人民币汇率升值时，出口型企业在人民币ETF上的盈利可以抵消掉企业在收汇时因人民币升值而导致的损失；当人民币汇率贬值时，出口型企业在收汇时因人民币贬值而导致的盈利就可以抵消掉出口型企业在人民币ETF上的亏损。
外汇风险一直存在，需要进行对冲。而且如果仅仅是以对冲风险为目的，而不是以投资为目的，那么风险并不大。需要指出的是，企业在进行外汇风险对冲的时候，也放弃了因为汇率朝着有利方向波动可能带来的收益。
（二）政策支持
通过上文的分析，笔者发现，如果人民币实现国际化，进出口企业在进行国际贸易时以人民币结算就可以避免人民币汇率波动的风险。但在人民币尚未实现国际化的情况下这种做法很少被国外企业接受。虽然人民币交易量在2013年跃居全球第八，但实际的市场份额仅有2.2%。[8]而且企业用以对冲的外汇期货、期权以及人民币ETF常常由于流动性不佳而不能成为很好的风险对冲工具。但可以料想，自贸区内实现人民币汇率市场化后，人民币汇率波动性增大，人民币期权产品的收益率增加，流动性也会增强。可见，实现人民币国际化是防范进出口企业汇率风险的最根本、有效的措施。而为了促进人民币的国际化，中国自贸区内率先实现汇率市场化是必然要求，中国自贸区内也必须加快速度从政策面创造有利条件和环境，比如开发出更多管理人民币汇率风险的金融工具，完善做市商制度，完善和外汇相关的配套制度，使得国内外企业能够在自贸区内通过购买此类金融工具来对冲掉他们用人民币结算所面临的汇率风险。[9]
四、结论
自贸区实行汇率市场化是大势所趋，实行汇率市场化之后人民币汇率波动率将增大。在此种情况下，自贸区内企业和银行面临着交易风险、折算风险、经济风险、系统风险等风险。本文提供并分析了进口型企业和出口型对冲汇率风险的几种方法，并在分析中发现企业有效对冲风险的前提是实现人民币汇率市场化和国际化。
参考文献
[1]于舰.上海自贸区就是离岸金融区[N].第一财经日报.2013.9.9.
[2]佚名.“银八条”布局自贸区金融监管[N].第一财经日报.2013.9.30.
[3]夏冰.上海自貿区进驻银行静候分账[N].每日经济新闻. 2013.10.29.
[4]朱延松.人民币汇率市场化趋势下的企业外汇风险管理[J].企业研究.2002（11）.
[5]Foreign Exchange Rate Management business.westernunion.com.
[6]武剑.中国（上海）自贸区金融改革展望.中国自贸区研究.2013.11.
[7]安国俊.人民币汇率市场化改革[J].中国金融.2012（3）.
[8]朱延松.人民币汇率市场化趋势下的企业外汇风险管理[J].企业研究.2002（11）.
[9]黄煦.英报：伦敦人民币交易量大幅上升[N].新华网.2013.10.9.
【关键词】自贸区 汇率市场化 风险控制
一、上海自贸区汇率自由化已成趋势
自2013年9月30日，上海自贸区挂牌以来，汇率市场化和利率市场化的改革一直饱受各界期待。虽然12月出台的《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》在两率市场化方面的内容不及预期，但是上海作为未来国际金融中心，自由开放的市场环境必不可少，所以汇率市场化已经成为上海自贸区的发展趋势。
许多学者都担心上海自贸区金融自由化后，会出现像东南亚金融风暴时泰国遭遇的危机——大量的资金进入离岸账户，离岸账户再向在岸账户投放，绕过了外汇管理，然后这些资金一下子撤离的时候，打击几近毁灭性。[1]好在自贸区金融改革通过银行分账经营、独立核算构建了与境内其他市场有限隔离、与国际金融市场高度接轨的独立金融环境。[2]居民与非居民的账户有隔离，不会在关内关外随意划转。存量客户和新增客户仍可以办理业务，但是技术系统将自动识别分账管理。[3]这样一来，使得自贸区内先行实现利率和汇率的自由化成为可能。
二、汇率自由化下面临的风险
高的汇率波动率是近几年来的普遍现象，因此汇率风险是自贸区金融改革中一个不可回避的问题。只有企业明白风险敞口在哪里，才能有效地采取措施来管理外汇风险。笔者认为自贸区汇率市场化背景下会存在以下的汇率风险。
（一）交易风险（Transaction Risks）
交易风险是指在运用外币计价的交易中，由于外币与本币之间以及外币与外币之间汇率变动，使交易者蒙受损失的可能性。汇率变动会影响企业支出或收入的现金流，因此这是企业在进出口贸易中最需要对冲掉的风险。
（二）折算风险（Translation Risks）
折算风险是指经济主体对资产负责债进行会计处理中，在将功能货币在具体经济业务中使用的贷币，转换成记账货币编制会计报表所使用的货币时，因汇率变动而呈现账面损失的可能。[4]汇率的波动率增加会导致现金流量表和资产负债表的波动率增加，因此需要不断调整资产负债表和现金流量表。[5]
（三）经济风险（Structural Risks）
经济风险，是指意料之外的汇率变动通过影响企业生产销售数量、价格、成本，引起企业未来一定期间收益或现金流量减少的一种潜在风险。这种风险很可能会影响一个企业未来的生死存亡和发展延续。
（四）系统风险（Systematic Risks）
未来一段时间，众多企业将在上海自贸区备案，可能出现境内外大量货币涌向自贸区，形成庞大的“资金堰塞湖”。自贸区的资金水位带来人民币升值压力，可能导致更大的资产泡沫。一旦泡沫崩溃，即引发金融危机，使实体经济遭受重创。这种风险是自贸区内的企业和银行都无法规避和控制的。[6]
三、自贸区汇率市场化趋势下企业的风险管理措施
在我国还没有构建人民币汇率指数的情况下，通常我们讲人民币升值和贬值主要是指人民币对美元升值和对美元贬值。因此本文中的外汇风险管理也是指美元对人民币汇率风险的管理。人民币现行的汇率机制是有管理的浮动汇率制，因此和实行汇率市场化的国家和地区相比，人民币匯率的波动率小于实行汇率市场化的国家和地区。一旦自贸区内实现汇率市场化，汇率的波动率将增大，汇率风险管理也就显得更加重要。对比2013年美元对人民币、欧元和英镑的折现图，我们可以发现美元/人民币汇率的波动幅度小于美元和其他市场化汇率的波动幅度。
（一）企业的风险管理
就折算风险而言，可实行资产负债匹配保值，让以功能货币表示的受险资产与受险负债的数额相等，会计风险头寸即受险资产和受险负债之间的差额为零，保证汇率变动不带来任何折算上的损失。就经济风险而言，可采取经营多样化的管理方法，在扩大海外市场的同时也应该挖掘国内市场，扩大企业在本国的市场份额。[7]下文将具体阐述进口型企业和出口型企业控制交易风险的方法。
1.进口型企业。对于进口型企业，可以通过持有更多的美元来防范汇率变动的风险。如果担心人民币贬值，可以购买外汇远期合约，或者通过购买美元指数期货合约来对冲到期时交付美元时需要面临的外汇风险。具体操作如下：在t0时刻和外国企业签订进口合同，t1时刻将支付若干美元给国外出口商。因此购买一个t1或t1之后到期的美元指数期货合约，到期之前如果美元相对人民币升值则卖出美元指数期货合约，对冲掉企业因人民币贬值而需要支付更多人民币的风险；如果美元相对人民币贬值，那么企业因人民币升值的额外收益将弥补在期货合约上的亏损。需要指出的是，用期货合约来对冲对外贸易中的外汇风险本身也存在较大风险，如保证金风险。
购买人民币外汇期权也不失为规避外汇风险的一个好办法。国内外汇市场尚无成熟的人民币外汇期权，因此进口型企业可以在芝加哥商业交易所购买以X为敲定价格的人民币看跌期权，到需要支付美元给国外出口企业时，如果人民币贬值到执行价格X以下，则可以按照执行价格出售人民币，获得美元。但需要指出的是，芝加哥商品市场的人民币期权交易量低下，流动性极差，很有可能发生找不到卖方的情况。
进口企业还可以通过代理人在美国市场上上购人民币ETF，目前美国市场上比较常见的人民币ETF有CYB、CNY、FXCH等。具体流程如下：在t0时刻在美国市场上做空人民币ETF，如果t1时刻人民币贬值，则企业在人民币ETF上的收益将抵消掉国内进口企业支付给国外出口企业时因人民币贬值而造成的亏损，如果时刻人民币升值，那么企业在支付给国外出口企业时因人民币升值造成的盈利将抵消掉本国企业在人民币ETF上的亏损。 2.出口型企业。对于出口型企业，则需要防范人民币升值的风险，方法和进口型企业相似，只是对冲方向相反。出口型企业如果担心人民币升值，可以购买外汇远期合约，或者通过购买美元指数期货合约来对冲到期用美元结算时需要面临的外汇风险。
和国内进口型企业相反，出口型企业可以在美国市场上购买执行价格为X的人民币看涨期权，当国内企业收到国外进口企业支付的货款时，如果人民币汇率高于执行价格X，则可以按照事先约定的执行价格出售美元，购买人民币。
国内出口型企业，也可以在美国市场上做多人民币ETF，当人民币汇率升值时，出口型企业在人民币ETF上的盈利可以抵消掉企业在收汇时因人民币升值而导致的损失；当人民币汇率贬值时，出口型企业在收汇时因人民币贬值而导致的盈利就可以抵消掉出口型企业在人民币ETF上的亏损。
外汇风险一直存在，需要进行对冲。而且如果仅仅是以对冲风险为目的，而不是以投资为目的，那么风险并不大。需要指出的是，企业在进行外汇风险对冲的时候，也放弃了因为汇率朝着有利方向波动可能带来的收益。
（二）政策支持
通过上文的分析，笔者发现，如果人民币实现国际化，进出口企业在进行国际贸易时以人民币结算就可以避免人民币汇率波动的风险。但在人民币尚未实现国际化的情况下这种做法很少被国外企业接受。虽然人民币交易量在2013年跃居全球第八，但实际的市场份额仅有2.2%。[8]而且企业用以对冲的外汇期货、期权以及人民币ETF常常由于流动性不佳而不能成为很好的风险对冲工具。但可以料想，自贸区内实现人民币汇率市场化后，人民币汇率波动性增大，人民币期权产品的收益率增加，流动性也会增强。可见，实现人民币国际化是防范进出口企业汇率风险的最根本、有效的措施。而为了促进人民币的国际化，中国自贸区内率先实现汇率市场化是必然要求，中国自贸区内也必须加快速度从政策面创造有利条件和环境，比如开发出更多管理人民币汇率风险的金融工具，完善做市商制度，完善和外汇相关的配套制度，使得国内外企业能够在自贸区内通过购买此类金融工具来对冲掉他们用人民币结算所面临的汇率风险。[9]
四、结论
自贸区实行汇率市场化是大势所趋，实行汇率市场化之后人民币汇率波动率将增大。在此种情况下，自贸区内企业和银行面临着交易风险、折算风险、经济风险、系统风险等风险。本文提供并分析了进口型企业和出口型对冲汇率风险的几种方法，并在分析中发现企业有效对冲风险的前提是实现人民币汇率市场化和国际化。
参考文献
[1]于舰.上海自贸区就是离岸金融区[N].第一财经日报.2013.9.9.
[2]佚名.“银八条”布局自贸区金融监管[N].第一财经日报.2013.9.30.
[3]夏冰.上海自貿区进驻银行静候分账[N].每日经济新闻. 2013.10.29.
[4]朱延松.人民币汇率市场化趋势下的企业外汇风险管理[J].企业研究.2002（11）.
[5]Foreign Exchange Rate Management business.westernunion.com.
[6]武剑.中国（上海）自贸区金融改革展望.中国自贸区研究.2013.11.
[7]安国俊.人民币汇率市场化改革[J].中国金融.2012（3）.
[8]朱延松.人民币汇率市场化趋势下的企业外汇风险管理[J].企业研究.2002（11）.
[9]黄煦.英报：伦敦人民币交易量大幅上升[N].新华网.2013.10.9.