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摘 要：文章分别以上证综合指数、上证基金指数和深圳成分指数、深圳基金指数为研究对象，通过协整检验、误差修正模型和因果关系检验考察上海与深圳两个股票市场与基金市场在新的市场行情中的长期均衡关系及短期波动的影响，研究中国股票市场和基金市场的运行相关性特征，为投资者在两个市场上的投资提供决策性指导。
关键词：基金指数 股票指数 协整检验 Granger因果关系检验
中图分类号: F830.9 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2007)10-097-02
一、引言
自2006年以来，我国股市进入了牛市增长行情，尤其是去年9月份以来，上证指数和深圳成指分别突破3000点和8000点大关；而基金市场也获得了迅速的发展，2006年基金首发规模4000亿元，总规模8000亿元，新开户800万户，基民总人数达到了1500万人，63只基金收益翻番，基金已经成为机构投资者以及老百姓不可或缺的理财工具（中宏数据库）。整个证券市场出现繁荣的局面，很多投资者纷纷把资金从银行甚至是房地产市场抽出，转投证券市场，证券投资热潮正在悄然兴起。面对股票热和基金热，很多投资者尤其是中小投资者很关注基金市场与股票市场到底存在一种怎样的关系。本文根据最新收集的统计数据，试着利用计量模型从实证的角度分析股票市场和基金市场价格行情相互联动关系，为投资者的投资决策提供理论依据。
二、文献综述
关于股票市场与基金市场的联动关系，国内外学者都有过相关论述。就国内关于这一论题的研究情况来看，刘月珍和李金昌（2001）以五家基金为研究对象，来探讨中国证券投资基金对股市的影响，结果发现，中国证券投资基金并不是以长期投资为主，而大多在股市中进行短线操作，对股市的稳定起到了一定的负面作用。沈福喜（2002）等人认为，由于证券市场投机行为严重，基金频繁炒作和信息披露的“黑箱”操作等问题的存在，中国证券市场的波动并不会对基金市场构成冲击。王凯涛（2003）对深圳股票市场和基金市场的互动关系研究表明，在短期内基金指数收益率的波动主要受到自身的影响，股票指数收益率的冲击对基金指数收益率的影响较小，深圳基金市场和股票市场投资者行为有一定差别。胡燕京和张方杰（2005）通过利用协整分析对上证综合指数、上证基金指数和上证国债指数的长期均衡关系及短期波动影响的实证研究，发现中国股票市场、基金市场和国债市场的走势在股票市场由下跌行情到上扬行情的过渡过程中存在着长期的协整关系，基金市场和股票市场具有同涨同跌的长期均衡关系；基金指数的波动不能够引致上证综合指数的波动，而上证指数的波动没有引致基金指数波动的原则假设被拒绝。总之，尽管中国股票市场的发展还不够成熟，市场不同程度存在着投机行为严重、基金频繁炒作和信息不对称等问题，但从长期来看，中国股票市场、基金市场和国债市场存在着一定的互动关系。
鉴于证券市场从2006年以来出现了明显的牛市增长行情，股票热和基金热在投资中日益盛行，很多人关注在新的行情中股票市场与基金市场之间的关系是否有新的变化。本文试图收集最新的数据做实证检验，并分别摘取熊市期间的样本与牛市期间的样本做对照研究，这也是本文的一个创新。
三、建立模型
时间序列变量之间的协整关系研究是20世纪80年代末到90年代以来计量经济学方法的重大突破。这一方法的基本思想是，如果两个或两个以上的时间序列变量是非平稳的，但它们的某种线性组合都表现出平稳性，则这些变量之间存在长期均衡关系（协整关系）。协整关系的模型分析及步骤如下：
1．变量的平稳性检验。在进行时间序列的协整关系检验之前，首先要确定时间序列的平稳性。本文采用ADF检验来检验变量的平稳性。若一时间序列Yt，可以建立回归式
2．协整分析。协整理论是一种建模技术，它从分析时间序列的非平稳性入手，探求非平稳变量间蕴含的长期均衡关系。如果涉及到的变量都是一阶差分平稳的，且这些变量的某种现行组合是平稳的，则称这些变量之间存在协整关系。协整检验有两种方法：一是杜宾两步法（Engle Granger 1987）；二是Johnsen检验。本文采用第二种方法。
3．Granger因果关系检验。本文根据Granger和Sims提出的因果关系检验来确定各变量间的因果关系。Granger检验确定的是一个变量能否有助于预测另一个变量。如果变量X有助于预测变量Y，即根据Y的过去值对Y进行自回归时，如果再加上X的过去值，能显著地增强回归的解释能力，则称X是Y的Granger原因；否则，称为非Granger原因。类似的定义Y是X的Granger与非Granger原因。其检验模型为：
4．建立误差修正模型。将误差修正项看做一个解释变量，连同其他反映短期波动的解释变量一起，建立如下的误差修正模型：
其中Yt、Xt分别是被解释变量与解释变量的一阶差分，对应表示了变量的短期波动，ut-1为误差修正项，表示向长期均衡的调整，ζt为随机误差项。误差修正模型区分了变量之间的短期动态关系，又避免了伪回归，具有较强的经济意义，是含有单位根的协整过程的有效表示形式。由于协整关系的成立，式（5）具有内在稳定性，利用它可以有效地提高短期预测精度。
本文采用OLS回归方法估计误差修正模型，并依次对模型进行理论检验、统计检验、计量经济准则检验、稳定性及灵敏度检验。在模型通过以上所有检验后用于基本分析。
四、实證检验与结果
1．样本数据的选取。本文主要研究股票指数与基金指数之间的联动关系，并把沪市与深市两个市场上这两种指数间的联动关系加以对照。在沪市上采用上证综合指数（HZS）和上证基金指数（HJJ）作为研究变量，深市上采用深证成分指数（SCZ）和深证基金指数（SJJ）作为研究变量，分别对两个市场的两个指数进行计量分析以期发现股票市场与基金市场波动的内在关系。研究区间又分为两段，第一个研究区间为2004年6月1日到2005年12月30日，共391个交易日的收盘价数据；第二个研究区间为2006年1月4日到2007年3月20日，共290个交易日的收盘价数据。前段时间股票市场处于熊市阶段，后段时间股市则处于明显的牛市阶段。通过两个样本区间分析结果的对比，看看不同发展阶段股票市场与基金市场波动规律是否有所区别。本文所用数据均来自大智慧交易软件。
2．指数间的协整检验与结果。
（１）熊市阶段。利用第一个样本区间（2004年6月1日—2005年12月30日的数据）进行分析。先对指数序列的平稳性检验，本文选用单位根检验（ADF,Dickey和Fuller,1979）方法。检验结果如下：
由表1我们知道在熊市期间，不管沪市还是深市的股票指数都是I(1)序列，而两市的基金指数都是平稳的。基金指数之所以与一般的经济理论不符出现平稳的状态，我们可以这样解释：因为在熊市中，投资者更加谨慎，而作为稳健投资的主要方式——基金行情的波动也就变小了，基金指数变为平稳。
我们无法通过协整得到两指数间的内在关系，为此，我们再做Granger因果关系检验，可以得出，上证基金指数（HJJ）是上证综合指数（HZS）的Granger原因，而深证成指（SCZ）与深证基金指数（SJJ）之间不存在Granger因果关系。说明在熊市期间，上海证券市场上，基金市场行情的变化是引起股市大盘变化的一个原因，而股市大盘变动对基金市场没有显著影响。在深圳证券市场上，基金指数与股票指数之间不存在显著引起彼此变动的因果关系。
（２）牛市阶段。利用第二个样本区间（200６年１月４日—200７年３月２0日的数据）进行分析。先对指数序列的平稳性检验，本文选用单位根检验（ADF,Dickey和Fuller,1979）方法。检验结果如下：
表2可以看出，在给定显著水平为1%和5%时，原序列HZS、HJJ、SCZ和SJJ都为非平稳序列，一阶差分之后，所有差分序列的t统计量值均小于显著性水平为1%的临界值，表明至少可以在99%的置信水平下拒绝原假设，HZS、HJJ、SCZ和SJJ经过一阶差分平稳，都是一阶单整I(1)序列，因此可以对它们进行协整关系检验。
可以得出牛市期间，在沪市和深市两个市场上，股票指数与基金指数都存在着长期稳定的协整关系，存在着某种经济机制制约着股票指数和基金指数之间的变动。长期而言，它们的线性组合有向均衡收敛的趋势。我们选取似然比比较大的Johansen协整检验的标准化方程为：
调整后的R2.T检验和DW检验均通过，误差修正系数为负，符合反向修正机制。误差修正模型是一个短期模型，其中均衡误差修正项反映了长期均衡对短期波动的影响，等式右侧的差分项反映变量短期波动的影响。
我们可以继续对两指数做Granger因果关系检验，结果表明，在α＝0.05的显著水平下，上证综合指数（HZS）与上证基金指数(HJJ)之间互为Granger因果关系；深证基金指数(SJJ)是深证成分指数(SCZ)的Granger原因，而深证成分指数(SCZ)不是深证基金指数(SJJ)的Granger原因。說明在牛市期间，上海证券市场的基金指数和股票指数存在相互影响，反映在行情的相互联动上为大盘的变动会影响基金的基本走势，而基金指数的上下波动也会成为总体市场变化的一方面原因；在深圳市场上基金指数的变化会影响深证大盘的变化。
五、结论
1．在证券市场处于不同发展行情时，基金市场与股票市场之间的关系表现存在较大差异。
2．熊市期间，不论是沪市还是深市，基金指数与股票指数的变动趋势之间存在较大不同，股票指数的变动幅度较大，基金指数相对平稳。上证基金指数是上证综合指数的Granger原因，而深圳市场上基金指数与股票指数之间不存在Granger原因。无法通过协整检验判断基金指数与股票指数之间存在长期均衡关系。
3．牛市期间，两个市场的基金指数和股票指数对应的时间序列都是一阶单整序列，通过Johansen协整检验证明不论是沪市还是深市，基金指数与股票指数存在协整关系，说明基金市场与股票市场价格变动在现行的牛市行情中存在某种长期均衡关系；从建立的协整方程可知基金走势与股票市场大盘走势从长期来看存在正相关，这符合人们的一般预期。通过实证建立的误差修正模型，可以对沪市的基金市场及深市的股票市场总体行情的短期波动进行比较精确的预测。
4．从牛市时期两指数的Granger因果检验的结果来看，沪市基金走势与沪市大盘走势存在较强的联动关系，投资者在基金市场和股票市场进行投资时必须考虑到这种相关性；深圳基金走势是影响深圳股票市场大盘走势的一个原因。
总之，在证券市场不同的发展阶段，基金市场与股票市场价格行情的相互联动关系表现存在较大的变化，投资者在牛市与熊市的不同时期对于进行基金投资还是股票投资应该采取不同的策略。
参考文献：
1．刘月珍,李金昌. 中国证券投资基金对股市影响研究［J］.统计研究,2001（11）
2．王凯涛,胡四修. 深圳股票市场与基金市场互动关系的计量分析［J］ .湖北大学报,2003(1)
3．胡燕京,张方杰.中国股票市场、基金市场及国债市场间的协整关系研究［J］.华东经济管理, 2005（2）
4．张雪莹,金德环. 金融计量学教程 ［M］ .上海财经大学出版社, 2005
5．张晓峒. 计量经济学基础 ［M］ .南开大学出版社, 2005
(作者简介：任教于黎明职业大学，现在华侨大学攻读数量经济学硕士学位)
（责编：贾伟）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
关键词：基金指数 股票指数 协整检验 Granger因果关系检验
中图分类号: F830.9 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2007)10-097-02
一、引言
自2006年以来，我国股市进入了牛市增长行情，尤其是去年9月份以来，上证指数和深圳成指分别突破3000点和8000点大关；而基金市场也获得了迅速的发展，2006年基金首发规模4000亿元，总规模8000亿元，新开户800万户，基民总人数达到了1500万人，63只基金收益翻番，基金已经成为机构投资者以及老百姓不可或缺的理财工具（中宏数据库）。整个证券市场出现繁荣的局面，很多投资者纷纷把资金从银行甚至是房地产市场抽出，转投证券市场，证券投资热潮正在悄然兴起。面对股票热和基金热，很多投资者尤其是中小投资者很关注基金市场与股票市场到底存在一种怎样的关系。本文根据最新收集的统计数据，试着利用计量模型从实证的角度分析股票市场和基金市场价格行情相互联动关系，为投资者的投资决策提供理论依据。
二、文献综述
关于股票市场与基金市场的联动关系，国内外学者都有过相关论述。就国内关于这一论题的研究情况来看，刘月珍和李金昌（2001）以五家基金为研究对象，来探讨中国证券投资基金对股市的影响，结果发现，中国证券投资基金并不是以长期投资为主，而大多在股市中进行短线操作，对股市的稳定起到了一定的负面作用。沈福喜（2002）等人认为，由于证券市场投机行为严重，基金频繁炒作和信息披露的“黑箱”操作等问题的存在，中国证券市场的波动并不会对基金市场构成冲击。王凯涛（2003）对深圳股票市场和基金市场的互动关系研究表明，在短期内基金指数收益率的波动主要受到自身的影响，股票指数收益率的冲击对基金指数收益率的影响较小，深圳基金市场和股票市场投资者行为有一定差别。胡燕京和张方杰（2005）通过利用协整分析对上证综合指数、上证基金指数和上证国债指数的长期均衡关系及短期波动影响的实证研究，发现中国股票市场、基金市场和国债市场的走势在股票市场由下跌行情到上扬行情的过渡过程中存在着长期的协整关系，基金市场和股票市场具有同涨同跌的长期均衡关系；基金指数的波动不能够引致上证综合指数的波动，而上证指数的波动没有引致基金指数波动的原则假设被拒绝。总之，尽管中国股票市场的发展还不够成熟，市场不同程度存在着投机行为严重、基金频繁炒作和信息不对称等问题，但从长期来看，中国股票市场、基金市场和国债市场存在着一定的互动关系。
鉴于证券市场从2006年以来出现了明显的牛市增长行情，股票热和基金热在投资中日益盛行，很多人关注在新的行情中股票市场与基金市场之间的关系是否有新的变化。本文试图收集最新的数据做实证检验，并分别摘取熊市期间的样本与牛市期间的样本做对照研究，这也是本文的一个创新。
三、建立模型
时间序列变量之间的协整关系研究是20世纪80年代末到90年代以来计量经济学方法的重大突破。这一方法的基本思想是，如果两个或两个以上的时间序列变量是非平稳的，但它们的某种线性组合都表现出平稳性，则这些变量之间存在长期均衡关系（协整关系）。协整关系的模型分析及步骤如下：
1．变量的平稳性检验。在进行时间序列的协整关系检验之前，首先要确定时间序列的平稳性。本文采用ADF检验来检验变量的平稳性。若一时间序列Yt，可以建立回归式
2．协整分析。协整理论是一种建模技术，它从分析时间序列的非平稳性入手，探求非平稳变量间蕴含的长期均衡关系。如果涉及到的变量都是一阶差分平稳的，且这些变量的某种现行组合是平稳的，则称这些变量之间存在协整关系。协整检验有两种方法：一是杜宾两步法（Engle Granger 1987）；二是Johnsen检验。本文采用第二种方法。
3．Granger因果关系检验。本文根据Granger和Sims提出的因果关系检验来确定各变量间的因果关系。Granger检验确定的是一个变量能否有助于预测另一个变量。如果变量X有助于预测变量Y，即根据Y的过去值对Y进行自回归时，如果再加上X的过去值，能显著地增强回归的解释能力，则称X是Y的Granger原因；否则，称为非Granger原因。类似的定义Y是X的Granger与非Granger原因。其检验模型为：
4．建立误差修正模型。将误差修正项看做一个解释变量，连同其他反映短期波动的解释变量一起，建立如下的误差修正模型：
其中Yt、Xt分别是被解释变量与解释变量的一阶差分，对应表示了变量的短期波动，ut-1为误差修正项，表示向长期均衡的调整，ζt为随机误差项。误差修正模型区分了变量之间的短期动态关系，又避免了伪回归，具有较强的经济意义，是含有单位根的协整过程的有效表示形式。由于协整关系的成立，式（5）具有内在稳定性，利用它可以有效地提高短期预测精度。
本文采用OLS回归方法估计误差修正模型，并依次对模型进行理论检验、统计检验、计量经济准则检验、稳定性及灵敏度检验。在模型通过以上所有检验后用于基本分析。
四、实證检验与结果
1．样本数据的选取。本文主要研究股票指数与基金指数之间的联动关系，并把沪市与深市两个市场上这两种指数间的联动关系加以对照。在沪市上采用上证综合指数（HZS）和上证基金指数（HJJ）作为研究变量，深市上采用深证成分指数（SCZ）和深证基金指数（SJJ）作为研究变量，分别对两个市场的两个指数进行计量分析以期发现股票市场与基金市场波动的内在关系。研究区间又分为两段，第一个研究区间为2004年6月1日到2005年12月30日，共391个交易日的收盘价数据；第二个研究区间为2006年1月4日到2007年3月20日，共290个交易日的收盘价数据。前段时间股票市场处于熊市阶段，后段时间股市则处于明显的牛市阶段。通过两个样本区间分析结果的对比，看看不同发展阶段股票市场与基金市场波动规律是否有所区别。本文所用数据均来自大智慧交易软件。
2．指数间的协整检验与结果。
（１）熊市阶段。利用第一个样本区间（2004年6月1日—2005年12月30日的数据）进行分析。先对指数序列的平稳性检验，本文选用单位根检验（ADF,Dickey和Fuller,1979）方法。检验结果如下：
由表1我们知道在熊市期间，不管沪市还是深市的股票指数都是I(1)序列，而两市的基金指数都是平稳的。基金指数之所以与一般的经济理论不符出现平稳的状态，我们可以这样解释：因为在熊市中，投资者更加谨慎，而作为稳健投资的主要方式——基金行情的波动也就变小了，基金指数变为平稳。
我们无法通过协整得到两指数间的内在关系，为此，我们再做Granger因果关系检验，可以得出，上证基金指数（HJJ）是上证综合指数（HZS）的Granger原因，而深证成指（SCZ）与深证基金指数（SJJ）之间不存在Granger因果关系。说明在熊市期间，上海证券市场上，基金市场行情的变化是引起股市大盘变化的一个原因，而股市大盘变动对基金市场没有显著影响。在深圳证券市场上，基金指数与股票指数之间不存在显著引起彼此变动的因果关系。
（２）牛市阶段。利用第二个样本区间（200６年１月４日—200７年３月２0日的数据）进行分析。先对指数序列的平稳性检验，本文选用单位根检验（ADF,Dickey和Fuller,1979）方法。检验结果如下：
表2可以看出，在给定显著水平为1%和5%时，原序列HZS、HJJ、SCZ和SJJ都为非平稳序列，一阶差分之后，所有差分序列的t统计量值均小于显著性水平为1%的临界值，表明至少可以在99%的置信水平下拒绝原假设，HZS、HJJ、SCZ和SJJ经过一阶差分平稳，都是一阶单整I(1)序列，因此可以对它们进行协整关系检验。
可以得出牛市期间，在沪市和深市两个市场上，股票指数与基金指数都存在着长期稳定的协整关系，存在着某种经济机制制约着股票指数和基金指数之间的变动。长期而言，它们的线性组合有向均衡收敛的趋势。我们选取似然比比较大的Johansen协整检验的标准化方程为：
调整后的R2.T检验和DW检验均通过，误差修正系数为负，符合反向修正机制。误差修正模型是一个短期模型，其中均衡误差修正项反映了长期均衡对短期波动的影响，等式右侧的差分项反映变量短期波动的影响。
我们可以继续对两指数做Granger因果关系检验，结果表明，在α＝0.05的显著水平下，上证综合指数（HZS）与上证基金指数(HJJ)之间互为Granger因果关系；深证基金指数(SJJ)是深证成分指数(SCZ)的Granger原因，而深证成分指数(SCZ)不是深证基金指数(SJJ)的Granger原因。說明在牛市期间，上海证券市场的基金指数和股票指数存在相互影响，反映在行情的相互联动上为大盘的变动会影响基金的基本走势，而基金指数的上下波动也会成为总体市场变化的一方面原因；在深圳市场上基金指数的变化会影响深证大盘的变化。
五、结论
1．在证券市场处于不同发展行情时，基金市场与股票市场之间的关系表现存在较大差异。
2．熊市期间，不论是沪市还是深市，基金指数与股票指数的变动趋势之间存在较大不同，股票指数的变动幅度较大，基金指数相对平稳。上证基金指数是上证综合指数的Granger原因，而深圳市场上基金指数与股票指数之间不存在Granger原因。无法通过协整检验判断基金指数与股票指数之间存在长期均衡关系。
3．牛市期间，两个市场的基金指数和股票指数对应的时间序列都是一阶单整序列，通过Johansen协整检验证明不论是沪市还是深市，基金指数与股票指数存在协整关系，说明基金市场与股票市场价格变动在现行的牛市行情中存在某种长期均衡关系；从建立的协整方程可知基金走势与股票市场大盘走势从长期来看存在正相关，这符合人们的一般预期。通过实证建立的误差修正模型，可以对沪市的基金市场及深市的股票市场总体行情的短期波动进行比较精确的预测。
4．从牛市时期两指数的Granger因果检验的结果来看，沪市基金走势与沪市大盘走势存在较强的联动关系，投资者在基金市场和股票市场进行投资时必须考虑到这种相关性；深圳基金走势是影响深圳股票市场大盘走势的一个原因。
总之，在证券市场不同的发展阶段，基金市场与股票市场价格行情的相互联动关系表现存在较大的变化，投资者在牛市与熊市的不同时期对于进行基金投资还是股票投资应该采取不同的策略。
参考文献：
1．刘月珍,李金昌. 中国证券投资基金对股市影响研究［J］.统计研究,2001（11）
2．王凯涛,胡四修. 深圳股票市场与基金市场互动关系的计量分析［J］ .湖北大学报,2003(1)
3．胡燕京,张方杰.中国股票市场、基金市场及国债市场间的协整关系研究［J］.华东经济管理, 2005（2）
4．张雪莹,金德环. 金融计量学教程 ［M］ .上海财经大学出版社, 2005
5．张晓峒. 计量经济学基础 ［M］ .南开大学出版社, 2005
(作者简介：任教于黎明职业大学，现在华侨大学攻读数量经济学硕士学位)
（责编：贾伟）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。