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【摘要】随着CRO企业在我国的高速发展， 越来越多的专业人员加入到医药外包行业中， 但是由于行业竞争激烈， 公司内部技术人员众多， 很容易导致人才流失。 为了吸引和留住人才， 許多CRO企业都实施了股权激励计划， 但是对激励方案的合理性和有效性缺乏深入研究。 鉴于此， 选择国内首家上市的CRO企业——泰格医药为研究对象， 从动机和实施效果两个层面探讨CRO企业股权激励方案的合理性。 研究发现：CRO企业实施股权激励的目的是吸引和留住人才， 同时降低并购成本， 但具体方案容易掺杂福利性质; 在实施效果上， 股权激励对公司业绩、创新行为、股价表现的影响程度不同， 在业绩和创新上的作用结果更能体现方案激励兼福利的性质。
【关键词】CRO企业;股权激励;泰格医药;公司绩效
【中图分类号】F272 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2020）18-0024-10
一、引言
近年来， 医药行业竞争愈发激烈， 为了降低成本、提高研发效率， 越来越多的医药公司选择将非核心药品的研发外包给专业的服务机构， 即CRO（Contract Research Organization）企业。 在市场需求和政策推动的双重作用下， 我国CRO企业迎来了繁荣发展时期。 对于人才密集型的CRO企业来说， 打赢人才争夺战无疑是十分关键的， 而股权激励制度恰能满足企业这一需求。 从发展趋势来看， 股权激励制度会受到越来越多CRO企业的青睐， 但目前已经实施股权激励计划的CRO企业仍然是少数。 现有CRO企业公布的股权激励计划， 其方案设计是否合理、实施效果如何， 这些问题都引起人们的广泛关注。
二、相关理论
梳理已有的研究文献可以发现， 国内外学者对股权激励的动机和实施效果从多方面进行了深入研究。 就股权激励的动机而言， 主要涉及基于委托代理理论的“激励型”动机和基于机会主义行为的“福利型”动机两种[1] 。 “激励型”动机的提出时间较早， 随着资本市场的发展， 有的公司开始利用股权激励为公司高管谋取福利， 但是“福利型”股权激励计划仍为少数。 在我国， 大部分公司实施的股权激励计划仍然属于激励型[2] ， 且激励对象开始由高级管理人员过渡到核心技术员工， 以达到稳定现有员工和吸引新人才的目的[3] 。 在股权激励实施效果的研究上， 现有的研究成果也是多种多样， 实施股权激励带来的影响主要集中在公司业绩、创新能力、资本市场表现等方面[4] 。 在股权激励与公司业绩的研究上， 大部分学者采用的是实证研究， 进行案例研究的文献很少。 已有的案例研究中， 多围绕盈利能力、偿债能力、发展能力等众多指标展开分析[5] ， 但是公司的财务表现受多种因素的影响， 仅以财务指标表现无法客观地评价股权激励制度的实施效果。
鉴于此， 本文选择投影寻踪法来研究股权激励对公司业绩的影响， 可以很好地避免以上问题。 在创新能力上， 大部分文献仅仅研究了研发投入， 却很少涉及研发产出[6] ， 但是相对于研发投入而言， 研发产出更能体现公司股权激励带来的效果。 本文将在此基础上， 重点分析研发产出， 以便进一步明确股权激励在企业创新方面带来的影响。 在资本市场表现上， 已有的文献研究了股权激励计划实施前后股价的表现[7] ， 本文继续沿用已有的研究思路来探讨股权激励对公司股价的影响。
综合来看， 有关股权激励的问题涉及的研究对象主要区分为国有企业与民营企业、上市公司与非上市公司[1，8] ; 在行业上， 主要涉及制造业、消费品行业、高科技企业以及大型医药企业[4，5，8] ， 但很少涉及医药外包企业。 由于CRO企业人员流动性高、对技术人员依赖性强， 加之近年来该行业发展迅速， 研究CRO企业的股权激励是一种趋势， 但目前学术界缺乏有关该行业实施股权激励的研究成果。 因此， 本文将在前人研究的基础上， 将研究的对象聚焦于CRO企业， 运用投影寻踪法、事件研究法等多种方法来分析CRO企业股权激励计划的实施情况， 以期丰富目前关于股权激励的研究成果。
三、CRO企业分析
（一）CRO企业定义
药品“带量采购”制度的产生改变了仿制药企的竞争格局， 一部分企业选择继续在仿制药的市场中竞争， 试图形成规模效应、成为行业龙头， 另一部分企业则通过研发创新药来保持竞争地位。 由于创新药的研发周期长、成本高且成功率低， 越来越多的药企选择将非核心的药品研发业务外包给专业服务机构， 即合同研发组织， 简称CRO。 CRO企业分为临床CRO和临床前CRO两类， 其服务范围虽然遍布药品从生产到上市的整个过程， 但其主要还是服务于新药上市之前的阶段， 负责药品的研发试验以及注册申报工作。 药企将研发任务转交给专业的CRO企业， 可以降低20% ～ 30%的成本， 缩短1/4 ～ 1/3的研发周期。 CRO企业的存在对于创新药研发企业来说具有重要意义。
（二）CRO企业特点
与一般药企相比， CRO企业具有以下显著特点：
1. 以技术人员为主、人员流失率高。 CRO企业作为药品研发过程中不可或缺的一环， 从药物发现到注册上市都需要专业人员完成。 目前， 在我国A股市场上市的CRO企业有8家， 其中博济医药人员结构过于简单， 无法明确区分技术人员， 美迪西2019年刚上市， 因此这两家公司暂不考虑。 本文统计了另外6家CRO企业在2018年的企业人员结构。 可以发现， 技术人员平均占CRO企业员工总数的70.55%， 是CRO企业的主力军。 同时， 由于CRO企业技术人员过多， 竞争激烈， 在缺乏合理的考核评价体系的情况下， 许多专业技术人员或由于晋升问题、或由于薪资问题而最终离开公司， 导致整个行业的人员流失率比较高。 而技术人员的外流势必影响公司的研发活动， 最终导致公司在激烈的市场竞争中处于下风。 2. 参与者多、规模小。 由于CRO行业存在众多的细分领域， 目前许多中小企业根据自身能力专注于其中某一个或某几个领域， 因此市场比较分散， 公司规模较小。 公开资料显示， 截至目前我国已有超過500家CRO企业， 但上市的CRO企业仅8家。 公司规模小、参与者多的现状决定了CRO行业竞争激烈的格局， 一旦公司表现不佳很容易被市场淘汰。
（三）CRO行业股权激励现状
根据Wind数据库的行业分类， 同属于制药—研发外包（CRO）的企业有22家， 剔除?ST百花后仅21家， 其中8家公司在A股上市， 除美迪西外， 其他7家上市公司均实施了股权激励计划， 具体如表1所示。
在充分了解CRO行业股权激励整体实施情况后， 本文发现， CRO企业在股权激励方面存在以下问题：
1. 激励人数少， 激励对象早期偏向中高层管理者。 在实施股权激励的7家A股上市公司中， 仅有3家股权激励的对象超过了公司员工数的10%， 有的公司激励人数还不到1%。 翻阅各家的股权激励草案可以发现， 众多公司在实施股权激励的早期均偏向于面向中高层管理者， 很少涉及企业核心技术人员， 反而在最近三年， 股权激励涉及的核心员工数开始增多， 这说明CRO企业早期对企业核心技术人员不够重视。
2. 股权激励方式单一， 潜在风险大。 从各家公司2019年的股权激励草案中可以发现， 除博腾股份、康龙化成和昭衍新药外， 其他的CRO企业在实施股权激励时要么仅使用股票期权， 要么仅使用限制性股票， 股权激励方式相对单一， 存在较大的风险。 以股票期权为例， 其收益与二级市场的股价密切相关， 管理层极有可能为了自身利益而通过各种方式操纵股价以通过股票期权获利， 这样会对公司的长远发展造成不利影响。
3. 行权条件中业绩考核指标不全面。 现有CRO企业在设计股权激励方案时过于侧重财务业绩指标， 如净利润增长率、营业收入增长率等， 虽然这些指标数据容易获得、计算简单， 但是没有考虑权益资金的资金成本， 导致管理层过于重视公司的短期业绩。 另外， 考核标准以最终的结果展现出来， 容易导致员工在工作中重结果、轻过程。 部分企业虽然在财务业绩指标的基础上增加了对个人业绩的考核， 但是考核标准不明确， 容易导致员工工作的无目的性， 从而削弱股权激励的实施效果。
基于CRO企业在股权激励方面存在的以上问题， 本文选择上市时间较长的泰格医药作为研究对象， 进而分析整个行业在实施股权激励过程中存在的问题并提出相关建议。
四、公司背景与股权激励方案介绍
（一）公司概况
杭州泰格医药科技股份有限公司（300347， 简称“泰格医药”）于2004年12月15日在杭州成立， 2012年在创业板上市， 是国内首家上市的CRO企业。 该公司致力于为国内外医药和医疗器械创新企业提供创新药、医疗器械以及生物技术相关产品等的临床研究服务。 2012 ～ 2013年公司主营临床试验技术服务、临床试验统计分析服务以及注册申报服务等九项业务， 自2014年起公司将业务重心转向临床研究相关咨询服务以及临床试验技术服务。
（二）股权激励实施历程
泰格医药自上市以来共实施了三次股权激励计划， 具体实施情况如表2、表3、表4所示。
需要说明的是， 泰格医药在第一次股权激励计划实施后， 于2016 ～ 2018年实施了员工持股计划。 基于本文第二章对股权激励概念的界定， 其员工持股计划不在本文的讨论范围之内， 但在之后实施效果的分析中， 本文将股权激励的实施效果与员工持股计划的实施效果进行比对， 以进一步明确其作用。
（三）股权激励实施特点分析
泰格医药的三套股权激励方案在设计上具有以下特点：
1. 激励方案有效期较短， 但连续性强。 从理论上来说， 股权激励方案的有效期一般为5年甚至更长。 而泰格医药的股权激励计划有效期在4年左右， 一定程度上削弱了方案的长期激励作用。 但是泰格医药在第一次股权激励计划的最后一个有效期内又开展了员工持股计划， 虽然不属于股权激励， 但也是长期激励方式的一种选择。 在员工持股计划实施后期紧接着发布第二次股权激励计划， 虽然最终以失败告终， 但是次年又发布了第三次计划。 总体来看， 泰格医药的激励方案实现了无缝衔接， 可以在一定程度上弥补激励计划有效期短、激励作用偏短期的缺点。
2. 激励对象由中级管理人员向核心技术（业务）人员过渡。 泰格医药三次股权激励计划都不涉及董事和高级管理人员， 因此相关人员不太可能存在盈余管理和择机主义行为。 第一次股权激励的参与对象主要为中级管理人员， 其后两次的激励对象逐渐转变为核心技术（业务）人员， 说明泰格医药充分认识到技术人才在公司发展中的重要作用。 激励人数从第一次到第三次实现了大幅度提升， 充分体现了激励对象多、激励范围广的特点。
3. 激励方案具有修正性和完善性。 首先， 泰格医药在发布第一次股权激励计划后， 考虑到部分非大陆员工因个人身份等原因无法参与到股权激励中来， 公司针对这种情况很快追加了股票增值权计划。 这一举动不仅可以将员工利益与公司利益结合在一起， 而且能够在很大程度上增加非大陆员工对公司的信心， 增强员工归属感。 但是在实际行权时， 有三名非核心岗位的员工因不符合行权条件而最终未予行权， 说明公司的股权激励方案还有待改进。 其次， 第一次股权激励计划中的个人业绩考核指标过于简略， 随后公司在第二次和第三次计划中进行了重大调整， 进一步明确了考核标准和方向， 大大增强了股权激励对员工的激励作用。
五、案例分析
（一）动机识别
股权激励草案的基本内容包括激励对象、激励数量、行权期限、行权价格等要素。 由于激励水平、行权价格、行权期限等因素规定较为严格， 很难判断股权激励的设计动机， 因此选择自主性较强的因素会更加合理[9-12] 。 已有文献从多个方面进行过研究， 如杨舒涵等[13] 选择加权净资产收益率、净利润增长率以及营业收入增长率等指标分析了股权激励的动机。 本文将借鉴已有的研究成果， 从行权条件、激励对象、激励工具等方面分析泰格医药实施股权激励的动机。 1. 行权条件。 从泰格医药公布的三次股权激励计划中可以看出， 公司采取的业绩考核指标由两部分组成：一部分是财务业绩指标， 这与我国大部分上市公司的选择相同; 另一部分是非财务业绩指标， 主要取决于员工在公司的工作表现， 并且随着激励计划的实施进行了改进。 从业绩指标的设置上看， 三次股权激励计划均涉及净利润增长率指标， 而营业收入增长率仅在第一次股权激励计划中有所体现， 且三次股权激励计划都未采用加权净资产收益率指标。 本文基于股权激励计划的内容， 将行权条件由百分比换算成绝对值， 并与实际业绩达成情况进行了比较， 详见表5、表6。 其中， 2019 ～ 2021年的财务数据来源于Wind数据库的一致预测， 为了增强说服力， 本文将历年预测数据与泰格医药实际盈利情况进行了比较， 发现每年的盈利数值均在预测范围内。 据此， 本文认为此处采用Wind数据库的预测数据较为合理。
根据表5， 从营业收入的角度看， 2013 ～ 2015年的营业收入增长率虽然均建立在2012年的基础上， 但如果以滚动基期计算， 行权条件要求的每一期的营业收入增长率与前一期相比均增长了30%以上。 选取相对较高的业绩标准可以促使员工为达成目标而努力工作， 激励动机强烈。 但是深入分析可以发现， 2014年的营业收入超过6个亿， 基于市场环境需求的变化以及政策等的推动作用， 2015年的营业收入肯定比2014年更高， 但2015年的行权条件在2014年就已实现， 因此第三期激励计划下员工在营业收入达成方面没有压力。
根据表6， 从净利润指标来看， 第一期股权激励计划最终实现的净利润也超过了行权条件， 达到了激励目的。 泰格医药在2019年业绩预告中提到， 公司预测2019年业绩相对于2018年上升， 具体数值在795.39百万 ～ 902.49百万元之间。 如果公司预测准确， 那么在第二次股权激励计划中， 2020年的业绩标准也已提前实现。 在Wind数据预测较为准确的情况下， 第三期股权激励计划同样存在类似的情况。 因此从公司业绩指标的完成情况来看， 泰格医药三次股权激励计划在行权条件的设置上前期表现出较强的激励作用， 而后期由于设计的门槛较低， 导致激励计划的福利色彩更为浓厚。
2. 激励对象。 在激励对象上， 泰格医药三次股权激励计划均不涉及董事和高级管理人员。 第一次股权激励计划以中层管理人员为主、核心技术（业务）人员为辅。 值得注意的是， 此次股权激励计划中包含三名駕驶员， 合计获售股票期权22533份， 相当于一个中层管理人员所获股票期权数量。 按照总裁曹晓春的说法， 股权激励惠及一线基础工作人员可以增强员工对公司的信心， 提高其工作积极性。 但是对于CRO企业来讲， 核心技术（业务）人员才是公司的竞争优势所在， 这些人员对提升公司价值所做的贡献要远高于驾驶员， 因此将驾驶员列为股权激励对象有向员工发放福利的嫌疑。 另外， 在驾驶员所获得股票期权数量与核心员工相比没有较大差距的情况下， 容易造成技术人员的心理落差， 进而质疑自己在公司的价值， 最终造成人员流失。 第二次和第三次的股权激励计划仅包括技术人员和在公司工作满三年的员工。 由于其中工作满三年的员工职位未披露， 因此在激励对象的选择上是否存在第一次股权激励涉及的问题还有待研究。 但是从已有数据可以发现， 激励对象逐渐向核心技术人员倾斜， 甚至基本都是核心技术人员， 这一举动充分体现了泰格医药以人才为重的理念。
从激励范围来看， 随着股权激励方案的实施， 激励范围不断扩大， 主要体现在两个方面：一是激励人数增加; 二是在激励的主体上， 除泰格医药本公司的员工外， 还包括美斯达、思默等众多子公司的员工。 但是深入分析后发现， 第二次股权激励计划的股份数合计占公司总股本的1%（其中预留股份占0.2%）， 第三次股权激励计划的股份数合计占公司总股本的0.97%（其中预留股份占0.15%）， 整个激励方案的股份总数较少， 而且随着激励人数的增加， 分摊到每个人的股份数会更少， 由此激励作用会减弱。
3. 激励工具。 泰格医药前两次的股权激励方案采用了股票期权的方式。 从理论上来讲， 股票期权使得激励对象只享有行权的权利而不用承担行权的义务， 授予日不发生现金交易， 只有在真正行权时才交付现金， 这样就可以缓解管理层的风险厌恶情绪， 获得更好的激励效果[14] 。 因此， 泰格医药在第一次激励对象主要为中级管理人员的情况下， 选择股票期权这种激励方式比较合适。 而在第二次激励对象中核心技术（业务）人员达91.82%的情况下， 仍然使用股票期权的激励方式则欠妥当。 第三次股权激励的工具由股票期权改为限制性股票， 激励对象基本全部为核心技术人员。 相对于股票期权来说， 在激励对象全部为核心技术人员时， 限制性股票更能发挥应有的激励作用。 此次选择的股权激励工具较为合适。
（二）实施效果分析
1. 股权激励对公司绩效的影响。 目前许多学者采用传统的财务指标来分析股权激励对公司绩效的影响问题。 欧丽慧等[15] 选择净利润、资产周转率、净资产收益率三个财务指标对比分析了高管实施股权激励的效果， 但是结果显示股权激励对每个指标的影响不同。 唐群力[16] 在研究股权激励的作用时选择了偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力四个方面的核心财务指标， 虽然在评价每个方面的能力时结论大体一致， 但也出现过财务指标发展趋势不一致的情况。 综合来看， 传统的财务指标分析法在研究公司业绩的影响因素问题时， 在各方面评价指标发展趋势不一致的情况下很难得出一致结论。
鉴于目前财务绩效评价方法存在以上不足， 本文在查阅大量文献的基础上， 选择投影寻踪法来研究股权激励对公司绩效的影响。 该方法由美国的Friedman和Tukey提出， 目的是通过降维处理来分析高维非正态、非线性分布的数据， 在农业、建筑业、水资源等众多行业的绩效评价工作中起重要作用。 投影寻踪法虽然是一种较为古老的方法， 但是在公司绩效评价上的应用时间不长。 李国良等[17] 首次用该方法评价企业绩效， 且评价结果与实际结果相一致。 后来也有学者运用该方法来研究零售业的经营绩效、企业借壳上市的绩效问题， 均取得了不错的研究成果。 李贝贝[18] 首次用该方法研究了股权激励对公司绩效的影响问题。 与其他财务绩效评价方法相比， 投影寻踪法有以下优势：①将各方面的评价指标综合起来， 在评价股权激励对业绩的影响时能得出一致结论; ②不易受人为主观因素的干扰; ③对原始数据无特殊要求， 非正态、非线性数据同样可以处理; ④评价结果客观、稳定性强。
借鉴已有文献对企业绩效的分析方法， 并参考我国企业绩效评价体系， 本文从偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力四个方面选择核心财务指标作为运用投影寻踪法的数据来源。 具体指标选择情况见表8， 所有的数据处理均使用Matlab 2017a完成。
首先根据财务指标的不同性质将12个财务指标分为两类。 X1 ～ X3为适中型指标， 即该指标处在某一特定范围内最合适。 从理论上来说， 流动比率的适度值为2， 速动比率的适度值为1， 资产负债率的适度值为50%。 X4 ～ X12为“越大越好”型指标。 将X1 ～ X3按照公式（2）、公式（3）进行处理， X4 ～ X12按照公式（1）进行处理， 其中x（i，j）代表第i个样本的第j个指标值。
在对原始数据进行预处理后， 基于加速遗传算法的一般经验， 确定免疫遗传算法父代初始种群规模为100， 交叉概率为0.8， 变异概率为0.01， 优秀个体数目为20， 计算得到各评价指标的投影方向。 将投影方向代入公式（4）求得最终投影值， 结果见表9。 利用投影值评价企业绩效的基本原则是， 投影值越大， 企业绩效越好。 同时通过分析投影值的增量大小， 还可以比较不同时期企业绩效的变化情况。 基于此， 本文对泰格医药的投影值进行横向和纵向比较， 进而分析股权激励计划对公司业绩的影响。
从投影值来看， 自泰格医药2013年实施股权激励计划后， 2014年和2015年的投影值均高于2013年， 说明股权激励计划的实施提升了公司绩效。 由于2016年医药行业自查力度加大， 所以整个CRO行业不景气， 泰格医药的投影值也有所下降， 但随后投影值上升， 基本维持在0.758左右。 从投影值的增量来看， 2013 ～ 2014年投影值增量为0.14594， 2014 ～ 2016年投影值增量均为负， 2017年开始出现好转， 说明股权激励计划在实施初期对公司业绩的提升作用最大， 随后激励作用减弱， 符合泰格医药股权激励计划中激励作用先强后弱的特点。
观察表9可以发现， 泰格医药的业绩表现优于行业平均水平， 运用投影寻踪法计算的结果与实际情况一致。 在2014 ～ 2017年行业整体绩效逐渐变差的情况下， 泰格医药的绩效表现虽然也有所下降， 但是下降幅度远小于行业平均水平。 政府监管趋严对行业造成的影响一直持续到2017年， 但泰格医药仅2016年受较大影响， 2017年业绩即出现好转。 据此推测， 泰格医药在整体环境不稳定的情况下还可以表现良好， 很大程度上得益于公司通过股权激励计划吸引了众多的高素质专业人才， 因此在研发时大大降低了出错概率。 公司虽然受到大环境的影响， 但受影响程度远低于行业整体水平。
2. 股权激励对企业创新行为的影响。 本文将企业创新的整个过程进行分拆， 分为研发投入、研发产出、成果转化三个阶段进行分析。
（1）研发投入。 基于委托代理问题的存在， 管理层常常偏重企业的短期利益而不是长远发展， 而股权激励可以将管理层的利益与公司的利益捆绑在一起， 管理层为了实现个人利益首先会努力提升公司业绩。 对于制药行业， 体现为积极参与研发活动， 因此股权激励与公司的研发投入息息相关。
企业的研发投入可以分为人才投入和物质投入两部分， 通常用研发人员投入来表示企业的人才投入情况， 用研发费用投入衡量企业的物质投入。 基于此， 泰格医药的研发投入情况见表10、表11。
首先分析人员投入情况。 泰格医药在2013年第三季度末发布第一次股权激励计划， 可以看出， 在发布股权激励计划后的第一个年度， 技术人员的数量明显增长， 涨幅达49.94%， 但仍未赶超公司员工总数的增长速度。 2015年和2016年增幅接连下滑， 说明第一次股权激励计划在后期的激励作用明显减弱。 技术人员人数第二次涨幅峰值出现在2017年， 主要是因为公司在股票期权最后一个有效期内又推出了员工持股计划， 2018年增幅再次下降。 从员工学历结构来看， 2014年硕士生人数出现爆发式增长， 较2013年增长90.28%， 随后增幅基本维持在20%左右， 本科生和其他学历的技术人员涨幅较小。 综上， 泰格医药技术人员的增幅随着股权激励计划的实施呈波浪式增长， 计划实施初期的激励作用最强， 随后激励作用逐渐减弱。 由于2019年及以后的数据暂未披露， 因此后续股权激励对员工构成的影响还有待进一步探讨。
再來分析公司的物质投入， 主要是研发资金的投入。 在泰格医药实施股权激励计划、技术人员不断增加的情况下， 从理论上来说研发费用的投入也应该出现明显的增加。 但是从研发费用占公司营业收入的比重来看， 2013 ～ 2015年该比重持续下降， 2014 ～ 2018年的比重基本不超过5%， 这说明公司实施的股权激励计划并没有调动研发活动的积极性， 公司在研发上存在较高的风险。
（2）研发产出。 人力资源和物质资源投入企业后， 经技术人员转化为专利技术， 此即为创新行为的第二个阶段——研发产出阶段。 学术界认为， 与专利授权数量相比， 专利申请数量更能反映一个公司的研发产出情况[8] 。 本文统计了泰格医药2013 ～ 2018年的专利情况， 如表12所示。 目前泰格医药披露了10项专利技术， 其中2项发明专利申请公布后被驳回， 1项变更了专利权人的相关信息， 剩余7项均为授权的专利。 鉴于泰格医药没有处于申请状态的专利， 本文将使用授权专利近似推断泰格医药的专利申请情况。
泰格医药授权的7项专利均为实用新型专利， 从理论上来讲， 实用新型专利从申请到授权需要6 ～ 10个月的时间。 以此时间段推算， 泰格医药在2014年获得授权的6项专利其申请时间均在2013年7月 ～ 2014年8月之间， 此时恰逢泰格医药公布第一次股权激励计划且尚未到第一个行权期。 由此看来， 股权激励计划公布后刺激了公司进行专利技术研发的积极性， 但是激励的作用时间较短， 不具有持续性。 （3）成果转化。 专利技术最终转化为产品在市场中流通， 通过产品出售为企业带来效益。 在整个创新过程中， 对核心技术人员进行股权激励可以加速技术成果的转化进程， 因此股权激励对创新产出也有一定的促进作用。 由于公司盈利在一定程度上可以反映技术成果转化为利润的程度， 因此已有研究用销售收入间接证明产出水平。 此外， CRO企业以临床或临床前项目的技术服务和咨询服务为主， 项目投入后带来的回报越大， 为公司创造的价值就越高。 基于此， 投入资本回报率这一指标也可以用来衡量公司的创新产出。
在实施股权激励计划后， 营业收入增长率与净利润增长率在2013 ～ 2018年的变化趋势一致。 股权激励计划在2014年第一个有效期内对营业收入和净利润起到了较大的促进作用， 营业收入增长85.59%， 净利润增长33.43%。 2016年国家开展了对临床试验数据的严肃查处行为， 整个CRO行业面临巨大挑战， 因此公司财务状况表现出现较大波动。 除去异常年份2016年外， 股权激励在2015年和2017年的激励作用逐渐减弱。 2018年第二次股权激励计划从实施到终止历时2个月， 对2018年的业绩没有任何帮助。 此外， 不考虑2016年的异常情况， 2014 ～ 2017年四个有效期内的投入资本回报率波动不大， 股权激励的实施对其影响不大。
综合来看， 泰格医药的股权激励计划在实施前期对创新产出的激励作用较为强烈， 后期的激励作用减弱， 这与在创新投入方面得出的结论基本一致。
3. 股权激励对公司股价的影响。 本文采用事件研究法分析泰格医药股权激励计划的市场反应。 由于三次股权激励计划在公告时面临的情况不同， 因此本文分别对三次股权激励计划的市场反应做分析， 并利用Excel完成数据处理。
（1）第一次股权激励计划。 泰格医药在2013年9月18日公布股权激励计划（草案）， 9月17日因筹备该事项停牌一天并于草案公布日复牌。 本文将2013年9月16日作为事件发生日。 考虑到市场噪音以及事件对股价的释放作用， 确定事件窗口期为[-3，3]、清洁期为[-121，-4]， 结果如图1所示。 第一次股权激励计划公告日前的CAR值由负转正， 停牌前一天的CAR值达到5.61%， 股权激励公告日当天的CAR值进一步上升， 达到[-3， 3]期间的最大值10.33%， 之后两天的CAR值虽然有所下降， 但是仍然为正值， 说明投资者非常看好第一套股权激励方案， 对方案带来的激励作用有比较大的期待， 也说明激励计划中含有的福利性质并没有给投资者带来较大的影响。
（2）第二次股权激励计划。 泰格医药发布第二次股权激励计划草案的同时也发布了2018年的半年度报告， 由于两个事项均会对股价产生重大影响， 因此本文选择Wind二级行业中制药、生物科技与生命科学的市值加权收益率作为计算基准。 虽然当日也发布了半年度报告， 但是使用行业收益率作为基准可以部分剔除行业和市场的影响[8] ， 结果如图2所示。 第二次股权激励计划公告日前4天的CAR值就由负转正， 且公告日当天的CAR值为2.49%， 在[-4，0]之间的CAR值最小， 说明泰格医药的股权激励计划有提前向市场释放信号的可能。 公告日后一天的CAR值为-2.09%， 虽然第二天CAR值转正， 但随后5天的CAR值均为负， 说明该套股权激励草案虽然在公告日当天获得了正面的市场反应， 但是相较于第一次而言， 市场认可度有所下降， 且该套股权激励方案的利好消息持续时间不长。
（3）第三次股权激励计划。 与第二次股权激励计划情况类似， 泰格医药在2019年3月22日发布第三次股权激励计划草案的同时也公告了其他重大事项， 因此基准仍然使用Wind二级行业的市值加权收益率。 事件窗口期确定为[-5，5]， 共11个交易日， 清洁期为[121，-6]， 结果如图3所示。 第三次股权激励计划公告日前后5天的累计超额收益率呈U型分布。 在[-3，3]之间的CAR值均为负， 公告日当天的CAR值为-1.72%， 公告日后一天的CAR值有小幅度上升， 数值为-0.28%， 但是仍然没有带来正的市场反应， 未获得资本市场认可。
综合来看， 泰格医药实施第一次股权激励计划时获得的市场反应最为强烈， 之后两次股权激励方案虽然进行过修改， 但是市场反应不太理想。 另外从第一次股权激励计划的市场反应来看， 方案中带有的福利色彩对投资者的影响不大。
六、結论与启示
1. 结论。 本文以CRO企业的股权激励为主题， 选择泰格医药作为本文的研究对象， 采用案例分析法、对比分析法等， 从宏观环境、行业特点、激励计划本身探讨了股权激励的动机; 从公司绩效、创新活动、市场反应三个方面研究了股权激励的实施效果， 进而得出以下结论：
第一， 由于CRO企业人员流动性高且大部分CRO企业规模较小， 为了保持竞争地位， CRO企业出于激励目的而实施股权激励， 以达到吸引和留住人才的目的， 同时在激励计划行权期内进行并购可以利用股权激励间接降低并购成本。 但从草案来看， 具体实施方案容易掺杂福利性质从而导致整体激励作用减弱。
第二， CRO企业实施股权激励对公司业绩、创新行为、市场表现均有影响， 但影响程度不同。 由于CRO企业员工以技术人员为主， 因此股权激励计划显著刺激了投入端的技术人员增长， 但没有带动相应的物质投入; 在产出端对利润和营业收入的促进作用也强于资本回报率。 在公司业绩上， 一方面股权激励能提升公司绩效， 但是激励作用由强减弱， 另一方面实施股权激励计划能缓解外部环境对公司业绩的冲击; 在市场表现上， 第一次股权激励计划相较于后面两次来说能带来更加强烈的正面的市场反应。 对比股权激励计划在三个方面的作用结果可以发现， 相比于市场反应来说， 股权激励在业绩和创新上的作用结果更能体现方案激励性兼福利性的特点。 2. 建议。 综上所述， 本文认为应当从以下几个方面对股权激励制度进行改进， 以最大限度地发挥股权激励方案的作用。
一是合理设计股权激励方案。 泰格医药应当根据自身需要并结合行业特点来设计股权激励方案。 首先， 在行权条件上， 可以选择以滚动年份代替固定年份作为基期考核年份， 从而降低员工对考核标准的预见性; 在指标选择上也可以选取多个考核指标。 在个人业绩的行权条件上， 公司应当根据不同部门的特点设计差异化的个人业绩考核条件， 并随着部门的发展及时做出调整， 以保证个人业绩行权条件的公平性。 其次， 在激励对象的选择上， 泰格医药可以根据行业特点偏向核心技术人员， 且在不同人员之间根据贡献大小适当拉开差距。 最后， 为最大限度地发挥股权激励方案的激励作用， 在激励工具的选择上可以尝试复合激励工具。
二是加大外部监管力度。 监管部门在审查公司股权激励草案时， 更应该结合行业背景对激励计划草案的具体内容进行分析， 在确定激励计划合法性的前提下注重对有效性的审查， 以辅助公司最大限度地发挥激励方案的效用， 真正促进公司和行业的发展。
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【关键词】CRO企业;股权激励;泰格医药;公司绩效
【中图分类号】F272 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2020）18-0024-10
一、引言
近年来， 医药行业竞争愈发激烈， 为了降低成本、提高研发效率， 越来越多的医药公司选择将非核心药品的研发外包给专业的服务机构， 即CRO（Contract Research Organization）企业。 在市场需求和政策推动的双重作用下， 我国CRO企业迎来了繁荣发展时期。 对于人才密集型的CRO企业来说， 打赢人才争夺战无疑是十分关键的， 而股权激励制度恰能满足企业这一需求。 从发展趋势来看， 股权激励制度会受到越来越多CRO企业的青睐， 但目前已经实施股权激励计划的CRO企业仍然是少数。 现有CRO企业公布的股权激励计划， 其方案设计是否合理、实施效果如何， 这些问题都引起人们的广泛关注。
二、相关理论
梳理已有的研究文献可以发现， 国内外学者对股权激励的动机和实施效果从多方面进行了深入研究。 就股权激励的动机而言， 主要涉及基于委托代理理论的“激励型”动机和基于机会主义行为的“福利型”动机两种[1] 。 “激励型”动机的提出时间较早， 随着资本市场的发展， 有的公司开始利用股权激励为公司高管谋取福利， 但是“福利型”股权激励计划仍为少数。 在我国， 大部分公司实施的股权激励计划仍然属于激励型[2] ， 且激励对象开始由高级管理人员过渡到核心技术员工， 以达到稳定现有员工和吸引新人才的目的[3] 。 在股权激励实施效果的研究上， 现有的研究成果也是多种多样， 实施股权激励带来的影响主要集中在公司业绩、创新能力、资本市场表现等方面[4] 。 在股权激励与公司业绩的研究上， 大部分学者采用的是实证研究， 进行案例研究的文献很少。 已有的案例研究中， 多围绕盈利能力、偿债能力、发展能力等众多指标展开分析[5] ， 但是公司的财务表现受多种因素的影响， 仅以财务指标表现无法客观地评价股权激励制度的实施效果。
鉴于此， 本文选择投影寻踪法来研究股权激励对公司业绩的影响， 可以很好地避免以上问题。 在创新能力上， 大部分文献仅仅研究了研发投入， 却很少涉及研发产出[6] ， 但是相对于研发投入而言， 研发产出更能体现公司股权激励带来的效果。 本文将在此基础上， 重点分析研发产出， 以便进一步明确股权激励在企业创新方面带来的影响。 在资本市场表现上， 已有的文献研究了股权激励计划实施前后股价的表现[7] ， 本文继续沿用已有的研究思路来探讨股权激励对公司股价的影响。
综合来看， 有关股权激励的问题涉及的研究对象主要区分为国有企业与民营企业、上市公司与非上市公司[1，8] ; 在行业上， 主要涉及制造业、消费品行业、高科技企业以及大型医药企业[4，5，8] ， 但很少涉及医药外包企业。 由于CRO企业人员流动性高、对技术人员依赖性强， 加之近年来该行业发展迅速， 研究CRO企业的股权激励是一种趋势， 但目前学术界缺乏有关该行业实施股权激励的研究成果。 因此， 本文将在前人研究的基础上， 将研究的对象聚焦于CRO企业， 运用投影寻踪法、事件研究法等多种方法来分析CRO企业股权激励计划的实施情况， 以期丰富目前关于股权激励的研究成果。
三、CRO企业分析
（一）CRO企业定义
药品“带量采购”制度的产生改变了仿制药企的竞争格局， 一部分企业选择继续在仿制药的市场中竞争， 试图形成规模效应、成为行业龙头， 另一部分企业则通过研发创新药来保持竞争地位。 由于创新药的研发周期长、成本高且成功率低， 越来越多的药企选择将非核心的药品研发业务外包给专业服务机构， 即合同研发组织， 简称CRO。 CRO企业分为临床CRO和临床前CRO两类， 其服务范围虽然遍布药品从生产到上市的整个过程， 但其主要还是服务于新药上市之前的阶段， 负责药品的研发试验以及注册申报工作。 药企将研发任务转交给专业的CRO企业， 可以降低20% ～ 30%的成本， 缩短1/4 ～ 1/3的研发周期。 CRO企业的存在对于创新药研发企业来说具有重要意义。
（二）CRO企业特点
与一般药企相比， CRO企业具有以下显著特点：
1. 以技术人员为主、人员流失率高。 CRO企业作为药品研发过程中不可或缺的一环， 从药物发现到注册上市都需要专业人员完成。 目前， 在我国A股市场上市的CRO企业有8家， 其中博济医药人员结构过于简单， 无法明确区分技术人员， 美迪西2019年刚上市， 因此这两家公司暂不考虑。 本文统计了另外6家CRO企业在2018年的企业人员结构。 可以发现， 技术人员平均占CRO企业员工总数的70.55%， 是CRO企业的主力军。 同时， 由于CRO企业技术人员过多， 竞争激烈， 在缺乏合理的考核评价体系的情况下， 许多专业技术人员或由于晋升问题、或由于薪资问题而最终离开公司， 导致整个行业的人员流失率比较高。 而技术人员的外流势必影响公司的研发活动， 最终导致公司在激烈的市场竞争中处于下风。 2. 参与者多、规模小。 由于CRO行业存在众多的细分领域， 目前许多中小企业根据自身能力专注于其中某一个或某几个领域， 因此市场比较分散， 公司规模较小。 公开资料显示， 截至目前我国已有超過500家CRO企业， 但上市的CRO企业仅8家。 公司规模小、参与者多的现状决定了CRO行业竞争激烈的格局， 一旦公司表现不佳很容易被市场淘汰。
（三）CRO行业股权激励现状
根据Wind数据库的行业分类， 同属于制药—研发外包（CRO）的企业有22家， 剔除?ST百花后仅21家， 其中8家公司在A股上市， 除美迪西外， 其他7家上市公司均实施了股权激励计划， 具体如表1所示。
在充分了解CRO行业股权激励整体实施情况后， 本文发现， CRO企业在股权激励方面存在以下问题：
1. 激励人数少， 激励对象早期偏向中高层管理者。 在实施股权激励的7家A股上市公司中， 仅有3家股权激励的对象超过了公司员工数的10%， 有的公司激励人数还不到1%。 翻阅各家的股权激励草案可以发现， 众多公司在实施股权激励的早期均偏向于面向中高层管理者， 很少涉及企业核心技术人员， 反而在最近三年， 股权激励涉及的核心员工数开始增多， 这说明CRO企业早期对企业核心技术人员不够重视。
2. 股权激励方式单一， 潜在风险大。 从各家公司2019年的股权激励草案中可以发现， 除博腾股份、康龙化成和昭衍新药外， 其他的CRO企业在实施股权激励时要么仅使用股票期权， 要么仅使用限制性股票， 股权激励方式相对单一， 存在较大的风险。 以股票期权为例， 其收益与二级市场的股价密切相关， 管理层极有可能为了自身利益而通过各种方式操纵股价以通过股票期权获利， 这样会对公司的长远发展造成不利影响。
3. 行权条件中业绩考核指标不全面。 现有CRO企业在设计股权激励方案时过于侧重财务业绩指标， 如净利润增长率、营业收入增长率等， 虽然这些指标数据容易获得、计算简单， 但是没有考虑权益资金的资金成本， 导致管理层过于重视公司的短期业绩。 另外， 考核标准以最终的结果展现出来， 容易导致员工在工作中重结果、轻过程。 部分企业虽然在财务业绩指标的基础上增加了对个人业绩的考核， 但是考核标准不明确， 容易导致员工工作的无目的性， 从而削弱股权激励的实施效果。
基于CRO企业在股权激励方面存在的以上问题， 本文选择上市时间较长的泰格医药作为研究对象， 进而分析整个行业在实施股权激励过程中存在的问题并提出相关建议。
四、公司背景与股权激励方案介绍
（一）公司概况
杭州泰格医药科技股份有限公司（300347， 简称“泰格医药”）于2004年12月15日在杭州成立， 2012年在创业板上市， 是国内首家上市的CRO企业。 该公司致力于为国内外医药和医疗器械创新企业提供创新药、医疗器械以及生物技术相关产品等的临床研究服务。 2012 ～ 2013年公司主营临床试验技术服务、临床试验统计分析服务以及注册申报服务等九项业务， 自2014年起公司将业务重心转向临床研究相关咨询服务以及临床试验技术服务。
（二）股权激励实施历程
泰格医药自上市以来共实施了三次股权激励计划， 具体实施情况如表2、表3、表4所示。
需要说明的是， 泰格医药在第一次股权激励计划实施后， 于2016 ～ 2018年实施了员工持股计划。 基于本文第二章对股权激励概念的界定， 其员工持股计划不在本文的讨论范围之内， 但在之后实施效果的分析中， 本文将股权激励的实施效果与员工持股计划的实施效果进行比对， 以进一步明确其作用。
（三）股权激励实施特点分析
泰格医药的三套股权激励方案在设计上具有以下特点：
1. 激励方案有效期较短， 但连续性强。 从理论上来说， 股权激励方案的有效期一般为5年甚至更长。 而泰格医药的股权激励计划有效期在4年左右， 一定程度上削弱了方案的长期激励作用。 但是泰格医药在第一次股权激励计划的最后一个有效期内又开展了员工持股计划， 虽然不属于股权激励， 但也是长期激励方式的一种选择。 在员工持股计划实施后期紧接着发布第二次股权激励计划， 虽然最终以失败告终， 但是次年又发布了第三次计划。 总体来看， 泰格医药的激励方案实现了无缝衔接， 可以在一定程度上弥补激励计划有效期短、激励作用偏短期的缺点。
2. 激励对象由中级管理人员向核心技术（业务）人员过渡。 泰格医药三次股权激励计划都不涉及董事和高级管理人员， 因此相关人员不太可能存在盈余管理和择机主义行为。 第一次股权激励的参与对象主要为中级管理人员， 其后两次的激励对象逐渐转变为核心技术（业务）人员， 说明泰格医药充分认识到技术人才在公司发展中的重要作用。 激励人数从第一次到第三次实现了大幅度提升， 充分体现了激励对象多、激励范围广的特点。
3. 激励方案具有修正性和完善性。 首先， 泰格医药在发布第一次股权激励计划后， 考虑到部分非大陆员工因个人身份等原因无法参与到股权激励中来， 公司针对这种情况很快追加了股票增值权计划。 这一举动不仅可以将员工利益与公司利益结合在一起， 而且能够在很大程度上增加非大陆员工对公司的信心， 增强员工归属感。 但是在实际行权时， 有三名非核心岗位的员工因不符合行权条件而最终未予行权， 说明公司的股权激励方案还有待改进。 其次， 第一次股权激励计划中的个人业绩考核指标过于简略， 随后公司在第二次和第三次计划中进行了重大调整， 进一步明确了考核标准和方向， 大大增强了股权激励对员工的激励作用。
五、案例分析
（一）动机识别
股权激励草案的基本内容包括激励对象、激励数量、行权期限、行权价格等要素。 由于激励水平、行权价格、行权期限等因素规定较为严格， 很难判断股权激励的设计动机， 因此选择自主性较强的因素会更加合理[9-12] 。 已有文献从多个方面进行过研究， 如杨舒涵等[13] 选择加权净资产收益率、净利润增长率以及营业收入增长率等指标分析了股权激励的动机。 本文将借鉴已有的研究成果， 从行权条件、激励对象、激励工具等方面分析泰格医药实施股权激励的动机。 1. 行权条件。 从泰格医药公布的三次股权激励计划中可以看出， 公司采取的业绩考核指标由两部分组成：一部分是财务业绩指标， 这与我国大部分上市公司的选择相同; 另一部分是非财务业绩指标， 主要取决于员工在公司的工作表现， 并且随着激励计划的实施进行了改进。 从业绩指标的设置上看， 三次股权激励计划均涉及净利润增长率指标， 而营业收入增长率仅在第一次股权激励计划中有所体现， 且三次股权激励计划都未采用加权净资产收益率指标。 本文基于股权激励计划的内容， 将行权条件由百分比换算成绝对值， 并与实际业绩达成情况进行了比较， 详见表5、表6。 其中， 2019 ～ 2021年的财务数据来源于Wind数据库的一致预测， 为了增强说服力， 本文将历年预测数据与泰格医药实际盈利情况进行了比较， 发现每年的盈利数值均在预测范围内。 据此， 本文认为此处采用Wind数据库的预测数据较为合理。
根据表5， 从营业收入的角度看， 2013 ～ 2015年的营业收入增长率虽然均建立在2012年的基础上， 但如果以滚动基期计算， 行权条件要求的每一期的营业收入增长率与前一期相比均增长了30%以上。 选取相对较高的业绩标准可以促使员工为达成目标而努力工作， 激励动机强烈。 但是深入分析可以发现， 2014年的营业收入超过6个亿， 基于市场环境需求的变化以及政策等的推动作用， 2015年的营业收入肯定比2014年更高， 但2015年的行权条件在2014年就已实现， 因此第三期激励计划下员工在营业收入达成方面没有压力。
根据表6， 从净利润指标来看， 第一期股权激励计划最终实现的净利润也超过了行权条件， 达到了激励目的。 泰格医药在2019年业绩预告中提到， 公司预测2019年业绩相对于2018年上升， 具体数值在795.39百万 ～ 902.49百万元之间。 如果公司预测准确， 那么在第二次股权激励计划中， 2020年的业绩标准也已提前实现。 在Wind数据预测较为准确的情况下， 第三期股权激励计划同样存在类似的情况。 因此从公司业绩指标的完成情况来看， 泰格医药三次股权激励计划在行权条件的设置上前期表现出较强的激励作用， 而后期由于设计的门槛较低， 导致激励计划的福利色彩更为浓厚。
2. 激励对象。 在激励对象上， 泰格医药三次股权激励计划均不涉及董事和高级管理人员。 第一次股权激励计划以中层管理人员为主、核心技术（业务）人员为辅。 值得注意的是， 此次股权激励计划中包含三名駕驶员， 合计获售股票期权22533份， 相当于一个中层管理人员所获股票期权数量。 按照总裁曹晓春的说法， 股权激励惠及一线基础工作人员可以增强员工对公司的信心， 提高其工作积极性。 但是对于CRO企业来讲， 核心技术（业务）人员才是公司的竞争优势所在， 这些人员对提升公司价值所做的贡献要远高于驾驶员， 因此将驾驶员列为股权激励对象有向员工发放福利的嫌疑。 另外， 在驾驶员所获得股票期权数量与核心员工相比没有较大差距的情况下， 容易造成技术人员的心理落差， 进而质疑自己在公司的价值， 最终造成人员流失。 第二次和第三次的股权激励计划仅包括技术人员和在公司工作满三年的员工。 由于其中工作满三年的员工职位未披露， 因此在激励对象的选择上是否存在第一次股权激励涉及的问题还有待研究。 但是从已有数据可以发现， 激励对象逐渐向核心技术人员倾斜， 甚至基本都是核心技术人员， 这一举动充分体现了泰格医药以人才为重的理念。
从激励范围来看， 随着股权激励方案的实施， 激励范围不断扩大， 主要体现在两个方面：一是激励人数增加; 二是在激励的主体上， 除泰格医药本公司的员工外， 还包括美斯达、思默等众多子公司的员工。 但是深入分析后发现， 第二次股权激励计划的股份数合计占公司总股本的1%（其中预留股份占0.2%）， 第三次股权激励计划的股份数合计占公司总股本的0.97%（其中预留股份占0.15%）， 整个激励方案的股份总数较少， 而且随着激励人数的增加， 分摊到每个人的股份数会更少， 由此激励作用会减弱。
3. 激励工具。 泰格医药前两次的股权激励方案采用了股票期权的方式。 从理论上来讲， 股票期权使得激励对象只享有行权的权利而不用承担行权的义务， 授予日不发生现金交易， 只有在真正行权时才交付现金， 这样就可以缓解管理层的风险厌恶情绪， 获得更好的激励效果[14] 。 因此， 泰格医药在第一次激励对象主要为中级管理人员的情况下， 选择股票期权这种激励方式比较合适。 而在第二次激励对象中核心技术（业务）人员达91.82%的情况下， 仍然使用股票期权的激励方式则欠妥当。 第三次股权激励的工具由股票期权改为限制性股票， 激励对象基本全部为核心技术人员。 相对于股票期权来说， 在激励对象全部为核心技术人员时， 限制性股票更能发挥应有的激励作用。 此次选择的股权激励工具较为合适。
（二）实施效果分析
1. 股权激励对公司绩效的影响。 目前许多学者采用传统的财务指标来分析股权激励对公司绩效的影响问题。 欧丽慧等[15] 选择净利润、资产周转率、净资产收益率三个财务指标对比分析了高管实施股权激励的效果， 但是结果显示股权激励对每个指标的影响不同。 唐群力[16] 在研究股权激励的作用时选择了偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力四个方面的核心财务指标， 虽然在评价每个方面的能力时结论大体一致， 但也出现过财务指标发展趋势不一致的情况。 综合来看， 传统的财务指标分析法在研究公司业绩的影响因素问题时， 在各方面评价指标发展趋势不一致的情况下很难得出一致结论。
鉴于目前财务绩效评价方法存在以上不足， 本文在查阅大量文献的基础上， 选择投影寻踪法来研究股权激励对公司绩效的影响。 该方法由美国的Friedman和Tukey提出， 目的是通过降维处理来分析高维非正态、非线性分布的数据， 在农业、建筑业、水资源等众多行业的绩效评价工作中起重要作用。 投影寻踪法虽然是一种较为古老的方法， 但是在公司绩效评价上的应用时间不长。 李国良等[17] 首次用该方法评价企业绩效， 且评价结果与实际结果相一致。 后来也有学者运用该方法来研究零售业的经营绩效、企业借壳上市的绩效问题， 均取得了不错的研究成果。 李贝贝[18] 首次用该方法研究了股权激励对公司绩效的影响问题。 与其他财务绩效评价方法相比， 投影寻踪法有以下优势：①将各方面的评价指标综合起来， 在评价股权激励对业绩的影响时能得出一致结论; ②不易受人为主观因素的干扰; ③对原始数据无特殊要求， 非正态、非线性数据同样可以处理; ④评价结果客观、稳定性强。
借鉴已有文献对企业绩效的分析方法， 并参考我国企业绩效评价体系， 本文从偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力四个方面选择核心财务指标作为运用投影寻踪法的数据来源。 具体指标选择情况见表8， 所有的数据处理均使用Matlab 2017a完成。
首先根据财务指标的不同性质将12个财务指标分为两类。 X1 ～ X3为适中型指标， 即该指标处在某一特定范围内最合适。 从理论上来说， 流动比率的适度值为2， 速动比率的适度值为1， 资产负债率的适度值为50%。 X4 ～ X12为“越大越好”型指标。 将X1 ～ X3按照公式（2）、公式（3）进行处理， X4 ～ X12按照公式（1）进行处理， 其中x（i，j）代表第i个样本的第j个指标值。
在对原始数据进行预处理后， 基于加速遗传算法的一般经验， 确定免疫遗传算法父代初始种群规模为100， 交叉概率为0.8， 变异概率为0.01， 优秀个体数目为20， 计算得到各评价指标的投影方向。 将投影方向代入公式（4）求得最终投影值， 结果见表9。 利用投影值评价企业绩效的基本原则是， 投影值越大， 企业绩效越好。 同时通过分析投影值的增量大小， 还可以比较不同时期企业绩效的变化情况。 基于此， 本文对泰格医药的投影值进行横向和纵向比较， 进而分析股权激励计划对公司业绩的影响。
从投影值来看， 自泰格医药2013年实施股权激励计划后， 2014年和2015年的投影值均高于2013年， 说明股权激励计划的实施提升了公司绩效。 由于2016年医药行业自查力度加大， 所以整个CRO行业不景气， 泰格医药的投影值也有所下降， 但随后投影值上升， 基本维持在0.758左右。 从投影值的增量来看， 2013 ～ 2014年投影值增量为0.14594， 2014 ～ 2016年投影值增量均为负， 2017年开始出现好转， 说明股权激励计划在实施初期对公司业绩的提升作用最大， 随后激励作用减弱， 符合泰格医药股权激励计划中激励作用先强后弱的特点。
观察表9可以发现， 泰格医药的业绩表现优于行业平均水平， 运用投影寻踪法计算的结果与实际情况一致。 在2014 ～ 2017年行业整体绩效逐渐变差的情况下， 泰格医药的绩效表现虽然也有所下降， 但是下降幅度远小于行业平均水平。 政府监管趋严对行业造成的影响一直持续到2017年， 但泰格医药仅2016年受较大影响， 2017年业绩即出现好转。 据此推测， 泰格医药在整体环境不稳定的情况下还可以表现良好， 很大程度上得益于公司通过股权激励计划吸引了众多的高素质专业人才， 因此在研发时大大降低了出错概率。 公司虽然受到大环境的影响， 但受影响程度远低于行业整体水平。
2. 股权激励对企业创新行为的影响。 本文将企业创新的整个过程进行分拆， 分为研发投入、研发产出、成果转化三个阶段进行分析。
（1）研发投入。 基于委托代理问题的存在， 管理层常常偏重企业的短期利益而不是长远发展， 而股权激励可以将管理层的利益与公司的利益捆绑在一起， 管理层为了实现个人利益首先会努力提升公司业绩。 对于制药行业， 体现为积极参与研发活动， 因此股权激励与公司的研发投入息息相关。
企业的研发投入可以分为人才投入和物质投入两部分， 通常用研发人员投入来表示企业的人才投入情况， 用研发费用投入衡量企业的物质投入。 基于此， 泰格医药的研发投入情况见表10、表11。
首先分析人员投入情况。 泰格医药在2013年第三季度末发布第一次股权激励计划， 可以看出， 在发布股权激励计划后的第一个年度， 技术人员的数量明显增长， 涨幅达49.94%， 但仍未赶超公司员工总数的增长速度。 2015年和2016年增幅接连下滑， 说明第一次股权激励计划在后期的激励作用明显减弱。 技术人员人数第二次涨幅峰值出现在2017年， 主要是因为公司在股票期权最后一个有效期内又推出了员工持股计划， 2018年增幅再次下降。 从员工学历结构来看， 2014年硕士生人数出现爆发式增长， 较2013年增长90.28%， 随后增幅基本维持在20%左右， 本科生和其他学历的技术人员涨幅较小。 综上， 泰格医药技术人员的增幅随着股权激励计划的实施呈波浪式增长， 计划实施初期的激励作用最强， 随后激励作用逐渐减弱。 由于2019年及以后的数据暂未披露， 因此后续股权激励对员工构成的影响还有待进一步探讨。
再來分析公司的物质投入， 主要是研发资金的投入。 在泰格医药实施股权激励计划、技术人员不断增加的情况下， 从理论上来说研发费用的投入也应该出现明显的增加。 但是从研发费用占公司营业收入的比重来看， 2013 ～ 2015年该比重持续下降， 2014 ～ 2018年的比重基本不超过5%， 这说明公司实施的股权激励计划并没有调动研发活动的积极性， 公司在研发上存在较高的风险。
（2）研发产出。 人力资源和物质资源投入企业后， 经技术人员转化为专利技术， 此即为创新行为的第二个阶段——研发产出阶段。 学术界认为， 与专利授权数量相比， 专利申请数量更能反映一个公司的研发产出情况[8] 。 本文统计了泰格医药2013 ～ 2018年的专利情况， 如表12所示。 目前泰格医药披露了10项专利技术， 其中2项发明专利申请公布后被驳回， 1项变更了专利权人的相关信息， 剩余7项均为授权的专利。 鉴于泰格医药没有处于申请状态的专利， 本文将使用授权专利近似推断泰格医药的专利申请情况。
泰格医药授权的7项专利均为实用新型专利， 从理论上来讲， 实用新型专利从申请到授权需要6 ～ 10个月的时间。 以此时间段推算， 泰格医药在2014年获得授权的6项专利其申请时间均在2013年7月 ～ 2014年8月之间， 此时恰逢泰格医药公布第一次股权激励计划且尚未到第一个行权期。 由此看来， 股权激励计划公布后刺激了公司进行专利技术研发的积极性， 但是激励的作用时间较短， 不具有持续性。 （3）成果转化。 专利技术最终转化为产品在市场中流通， 通过产品出售为企业带来效益。 在整个创新过程中， 对核心技术人员进行股权激励可以加速技术成果的转化进程， 因此股权激励对创新产出也有一定的促进作用。 由于公司盈利在一定程度上可以反映技术成果转化为利润的程度， 因此已有研究用销售收入间接证明产出水平。 此外， CRO企业以临床或临床前项目的技术服务和咨询服务为主， 项目投入后带来的回报越大， 为公司创造的价值就越高。 基于此， 投入资本回报率这一指标也可以用来衡量公司的创新产出。
在实施股权激励计划后， 营业收入增长率与净利润增长率在2013 ～ 2018年的变化趋势一致。 股权激励计划在2014年第一个有效期内对营业收入和净利润起到了较大的促进作用， 营业收入增长85.59%， 净利润增长33.43%。 2016年国家开展了对临床试验数据的严肃查处行为， 整个CRO行业面临巨大挑战， 因此公司财务状况表现出现较大波动。 除去异常年份2016年外， 股权激励在2015年和2017年的激励作用逐渐减弱。 2018年第二次股权激励计划从实施到终止历时2个月， 对2018年的业绩没有任何帮助。 此外， 不考虑2016年的异常情况， 2014 ～ 2017年四个有效期内的投入资本回报率波动不大， 股权激励的实施对其影响不大。
综合来看， 泰格医药的股权激励计划在实施前期对创新产出的激励作用较为强烈， 后期的激励作用减弱， 这与在创新投入方面得出的结论基本一致。
3. 股权激励对公司股价的影响。 本文采用事件研究法分析泰格医药股权激励计划的市场反应。 由于三次股权激励计划在公告时面临的情况不同， 因此本文分别对三次股权激励计划的市场反应做分析， 并利用Excel完成数据处理。
（1）第一次股权激励计划。 泰格医药在2013年9月18日公布股权激励计划（草案）， 9月17日因筹备该事项停牌一天并于草案公布日复牌。 本文将2013年9月16日作为事件发生日。 考虑到市场噪音以及事件对股价的释放作用， 确定事件窗口期为[-3，3]、清洁期为[-121，-4]， 结果如图1所示。 第一次股权激励计划公告日前的CAR值由负转正， 停牌前一天的CAR值达到5.61%， 股权激励公告日当天的CAR值进一步上升， 达到[-3， 3]期间的最大值10.33%， 之后两天的CAR值虽然有所下降， 但是仍然为正值， 说明投资者非常看好第一套股权激励方案， 对方案带来的激励作用有比较大的期待， 也说明激励计划中含有的福利性质并没有给投资者带来较大的影响。
（2）第二次股权激励计划。 泰格医药发布第二次股权激励计划草案的同时也发布了2018年的半年度报告， 由于两个事项均会对股价产生重大影响， 因此本文选择Wind二级行业中制药、生物科技与生命科学的市值加权收益率作为计算基准。 虽然当日也发布了半年度报告， 但是使用行业收益率作为基准可以部分剔除行业和市场的影响[8] ， 结果如图2所示。 第二次股权激励计划公告日前4天的CAR值就由负转正， 且公告日当天的CAR值为2.49%， 在[-4，0]之间的CAR值最小， 说明泰格医药的股权激励计划有提前向市场释放信号的可能。 公告日后一天的CAR值为-2.09%， 虽然第二天CAR值转正， 但随后5天的CAR值均为负， 说明该套股权激励草案虽然在公告日当天获得了正面的市场反应， 但是相较于第一次而言， 市场认可度有所下降， 且该套股权激励方案的利好消息持续时间不长。
（3）第三次股权激励计划。 与第二次股权激励计划情况类似， 泰格医药在2019年3月22日发布第三次股权激励计划草案的同时也公告了其他重大事项， 因此基准仍然使用Wind二级行业的市值加权收益率。 事件窗口期确定为[-5，5]， 共11个交易日， 清洁期为[121，-6]， 结果如图3所示。 第三次股权激励计划公告日前后5天的累计超额收益率呈U型分布。 在[-3，3]之间的CAR值均为负， 公告日当天的CAR值为-1.72%， 公告日后一天的CAR值有小幅度上升， 数值为-0.28%， 但是仍然没有带来正的市场反应， 未获得资本市场认可。
综合来看， 泰格医药实施第一次股权激励计划时获得的市场反应最为强烈， 之后两次股权激励方案虽然进行过修改， 但是市场反应不太理想。 另外从第一次股权激励计划的市场反应来看， 方案中带有的福利色彩对投资者的影响不大。
六、結论与启示
1. 结论。 本文以CRO企业的股权激励为主题， 选择泰格医药作为本文的研究对象， 采用案例分析法、对比分析法等， 从宏观环境、行业特点、激励计划本身探讨了股权激励的动机; 从公司绩效、创新活动、市场反应三个方面研究了股权激励的实施效果， 进而得出以下结论：
第一， 由于CRO企业人员流动性高且大部分CRO企业规模较小， 为了保持竞争地位， CRO企业出于激励目的而实施股权激励， 以达到吸引和留住人才的目的， 同时在激励计划行权期内进行并购可以利用股权激励间接降低并购成本。 但从草案来看， 具体实施方案容易掺杂福利性质从而导致整体激励作用减弱。
第二， CRO企业实施股权激励对公司业绩、创新行为、市场表现均有影响， 但影响程度不同。 由于CRO企业员工以技术人员为主， 因此股权激励计划显著刺激了投入端的技术人员增长， 但没有带动相应的物质投入; 在产出端对利润和营业收入的促进作用也强于资本回报率。 在公司业绩上， 一方面股权激励能提升公司绩效， 但是激励作用由强减弱， 另一方面实施股权激励计划能缓解外部环境对公司业绩的冲击; 在市场表现上， 第一次股权激励计划相较于后面两次来说能带来更加强烈的正面的市场反应。 对比股权激励计划在三个方面的作用结果可以发现， 相比于市场反应来说， 股权激励在业绩和创新上的作用结果更能体现方案激励性兼福利性的特点。 2. 建议。 综上所述， 本文认为应当从以下几个方面对股权激励制度进行改进， 以最大限度地发挥股权激励方案的作用。
一是合理设计股权激励方案。 泰格医药应当根据自身需要并结合行业特点来设计股权激励方案。 首先， 在行权条件上， 可以选择以滚动年份代替固定年份作为基期考核年份， 从而降低员工对考核标准的预见性; 在指标选择上也可以选取多个考核指标。 在个人业绩的行权条件上， 公司应当根据不同部门的特点设计差异化的个人业绩考核条件， 并随着部门的发展及时做出调整， 以保证个人业绩行权条件的公平性。 其次， 在激励对象的选择上， 泰格医药可以根据行业特点偏向核心技术人员， 且在不同人员之间根据贡献大小适当拉开差距。 最后， 为最大限度地发挥股权激励方案的激励作用， 在激励工具的选择上可以尝试复合激励工具。
二是加大外部监管力度。 监管部门在审查公司股权激励草案时， 更应该结合行业背景对激励计划草案的具体内容进行分析， 在确定激励计划合法性的前提下注重对有效性的审查， 以辅助公司最大限度地发挥激励方案的效用， 真正促进公司和行业的发展。
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