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【摘 要】2009年5月份,国家出台了《关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见》,这对中医药行业的发展是一个利好消息。笔者利用自由现金流模型对该行业的龙头企业——同仁堂进行价值评估,希望能为企业的进一步发展、为国家寻找振兴中医药行业的突破口提供参考建议。
【关键词】自由现金流;中医药;企业价值
中图分类号:F275 文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2009)09-0069-02
隨着知识经济的发展,企业财务管理的目标已发展为企业价值最大化。在有效的市场条件下,企业的价值体现在企业未来的经济收益能力。目前企业价值评估主要的方法有股利折现模型(DDM)、自由现金流模型(DCF)、剩余收益模型(RIV)。自由现金流是企业的命脉,特别是在经济危机的背景下,尤其重要。
1 利用模型评估企业价值
1.1 样本事件和研究对象的选取
2009年5月份,国家出台了《关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见》,表明了振兴和发展中医药事业的决心,这是对新医改方案的有力补充。在最新的医疗体系改革方案中,提出了坚持“中西医并重”方针、“充分发挥中医药作用”──凭借其简、便、廉、验、安全、治未病等特色优势,可与西医药形成优势互补。最近几年中国开始努力从政策方面扶持中医药的发展。2006年,国家出台《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006～2020年)》,其中要求要在中医药产业中重点开展理论创新和研究;2007年,国家出台《中医药创新发展规划纲要》,指出要建立中医药标准规范和体系;此次《意见》更是以前所未有的力度扶持中医药的发展。
北京同仁堂股份有限公司正式成立于1997年,同年7月,同仁堂股票在6月上证所上市。北京同仁堂股份有限公司是一家专业生产、制造和销售中成药的名牌企业,北京同仁堂是中药行业著名的老字号,创建于清康熙8年(1669年)。然而,在中医和西医的博弈中,中医的地位逐渐下降。由于近年来原料价格上涨,产品销路不佳,再加上行业的改革整顿,企业发展比较艰难。
利用自由现金流模型对作为中医药行业的龙头企业进行企业价值的评估,有助于为国家寻找振兴中医药行业的突破口提供参考。
1.2 研究思路
利用现有模型,采用比例和趋势分析法,预测期4年,根据预测的销售收入以及历史主营业务成本、主营业务税金及附加、营业费用及管理费用占销售收入的比重预测未来的损益表中的内容;根据货币资金、存货等流动资产项目占销售收入的比重预测未来的现金流和企业的价值。
1.3 同仁堂价值的评估
1.3.1 历史自由现金流量的计算
模型:自由现金流量=息前税后利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额
计算历史自由现金流量,如(表1)所示,并进行历史自由现金流量比例分析,如(表2)所示,作为下面预测的依据。
1.3.2 预测同仁堂未来自由现金流量
(1)预测所需的数据。①主营业务收入。从2004～2008年的数据看,公司主营业务收入增长速度不稳定,这是由多方面因素造成的。2006年是行业整顿最为严格的1年,公司处于政策和市场环境双重影响下,经营比较困难,出现负增长,但随后两年则出现好转。目前又处于金融危机的大环境下,所以预测增长率大概略高于平均水平,约7%。②主营业务成本。主营业务成本占主营业务收入的比重在53.27%～59.69%之间波动,平均水平为57.27%,总体上呈向上的趋势,但目前原材料的价格上涨空间不大,预测比重维持在58%左右。③主营业务税金及附加。一般来说,不会出现太大的变动。以简单算术平均数作为未来的趋势,约1.12%。④销售费用及管理费用。由于经济不景气,公司对销售费用及管理费用进行了压缩,估计短期内不会改变,预测销售费用、管理费用占主营业务收入的比重分别为7.5%、2.5%。⑤资本支出。从2006年开始,公司的资本支出为负,预测将来2年状况稳定,约为-45 000 000左右,从第3年开始,大约为20 000 000。⑥折旧和摊销。折旧额与固定资产原值的比例比较稳定,预测为平均值4.98%。从2004～2008年的数据看,固定资产增加率不稳定,特别是2007、2008年受经济危机的影响,增加率为负,因此预测2009～2010年,固定资产增加率为-5%,后2年为11%左右。 ⑦营运资本增加额。除了2007年出现异常外,其他年份保持稳定,预测为平均水平即营运资本占主营业务收入的比重为35.07%。
得出预测自由现金流量如(表3)所示。
(2)资本成本。采用2008 年记账式国债10 年期票面利率4.07%作为无风险利率,选取了上证指数2004年至2008年共20个季度的收盘指数,得到了市场的季度平均期望收益率,市场的季度平均期望收益率约为3.226%,所以故市场的年平均期望收益率为12.904%,同仁堂的β系数为1.85,所以资本成本为4.07%+1.85(12.904%-4.07%)=20.41%。
(3)债务成本。采用中国人民银行公布的3～5年期基准贷款利率7.83% 作为其债务成本的计算基础,由于同仁堂近年受到国家的优惠对待,所得税率为15%,所以债务成本为6.66%
(4)加权平均资本成本(WACC)。2008年底,同仁堂的资产负债率为19.72%,所有者权益占资产的比重为80.28%,所以加权平均资本成本WACC=19.72%*6.66%+80.28%*20.41%=17.7%。
(5)企业的价值
以上是自由现金流量二阶段模型,V 为公司的价值; FCFFt 为第t 期公司自由现金流量;WACCt 为公司稳定增长阶段的资本加权平均成本; g 为公司自由现金流量的稳定增长率。
医药行业自由现金流量的预计增长率为2%,因为企业发展到一定阶段会受到行业增长空间的瓶颈限制,再加上通货膨胀的因素,故假定2012年后自由现金流以2%的水平增长。由于2012年的自由现金流量为838 484 234.58,折现率为17.7%。故公司连续价值= 838 484 234.58 /(17.7%-2%)= 5 340 663 914.50 ,连续价值的现值= 5 340 663 914.50 / (1+17.7%)3= 3 275 411 430.95 。2009到2011年自由现金流现值之和为:1 205 986 150.13/(1+17.7%)+ 791 456 089.30/ (1+17.7%)2+ 780 481 711.85/(1+17.7%)3= 2 074 606 712.99 。企业的营业价值=连续价值的现值+2009到2011年自由现金流现值之和= 5 350 018 143.94 。企业总价值=企业营业价值+企业非营业资产= 5 350 018 143.94 +56 440 463.90= 5 406 458 607.84 (非营业资产数据来源于2008年报表中的长期股权投资和递延所得税资产)。
1.3.3 结果
目前公司所有者权益占资产的比重为80.28%,2008年公司财务报告显示,总股本为520 826 278股,所以从理论上计算得该企业的股票价值为10.38元,而其股票价格为16元左右,即从目前来看,公司的价值被稍稍高估了。但是同时也说明,市场对该企业的看好程度。从长远来看,中医药行业发展前景良好。党和国家已出台了相关政策振兴中医药行业,这为中医药事业的推进提供了有力扶持和保障。中国中医药突然获得的前所未有的战略性地位将使得这一领域内的公司纷纷受益,同仁堂这样的有着悠久历史的老字号(该公司去年营业额达到29亿元)更是如此。
2 研究结论
(1)目前看来,中医药行业最佳的出路就是与生物技术相结合,进行创新,从普通企业上升为高新技术企业,这样一方面提高了产品的附加值,另一方面可以为自己提供广阔的发展空间,改善经营状况。另外可以进行多角化经营,即可以向化妆品、食品行业扩展,以实现企业价值的最大化。 从对其财务指标分析看,同仁堂的资产负债率较低,负债杠杆运用的并不充分,这一方面是稳健经营的体现,在经济危机的大环境下,这是大有裨益的;但另一方面,影响了企业价值最大化的实现。在良好的发展背景下,一些嗅觉灵敏的跨国公司也积极挖掘这一传统药物宝库。这当中不仅包括以中草药为原料开发新药品的默克、诺华和礼来这类世界制药公司,也包括资生堂、联合利华等化妆品生产商,甚至可口可乐也对中药充满兴趣,该公司一直酝酿推出中药饮料。因此本土企业要想保持竞争的优势应当进行积极的改革。
(2)从研究的过程来看,自由现金流模型考虑的因素更加全面,更加注重企业长远的发展能力。不仅考虑到过去的经营状况,同时强调了对未来的预测。然而,在预测的过程中,不少参数往往受到评估人员的经验、知识等因素的影响, 如本文在对同仁堂价值评估的实证分析过程中, 许多参数都有不同程度的预测成分, 而这些参数预测的准确程度直接影响估价的结果。
参考文献:
[1] 王化成.高级财务管理[M].北京:中国人民大学出版社,2003.
[2] 徐茂魁.现代公司制度概论(第二版)[M].北京:中国人民大学出版社,2002.
[3] 蒋平,汪天平.基于自由现金流量的企业价值评估[J].财会通讯(学术版),2008(08).
【关键词】自由现金流;中医药;企业价值
中图分类号:F275 文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2009)09-0069-02
隨着知识经济的发展,企业财务管理的目标已发展为企业价值最大化。在有效的市场条件下,企业的价值体现在企业未来的经济收益能力。目前企业价值评估主要的方法有股利折现模型(DDM)、自由现金流模型(DCF)、剩余收益模型(RIV)。自由现金流是企业的命脉,特别是在经济危机的背景下,尤其重要。
1 利用模型评估企业价值
1.1 样本事件和研究对象的选取
2009年5月份,国家出台了《关于扶持和促进中医药事业发展的若干意见》,表明了振兴和发展中医药事业的决心,这是对新医改方案的有力补充。在最新的医疗体系改革方案中,提出了坚持“中西医并重”方针、“充分发挥中医药作用”──凭借其简、便、廉、验、安全、治未病等特色优势,可与西医药形成优势互补。最近几年中国开始努力从政策方面扶持中医药的发展。2006年,国家出台《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006～2020年)》,其中要求要在中医药产业中重点开展理论创新和研究;2007年,国家出台《中医药创新发展规划纲要》,指出要建立中医药标准规范和体系;此次《意见》更是以前所未有的力度扶持中医药的发展。
北京同仁堂股份有限公司正式成立于1997年,同年7月,同仁堂股票在6月上证所上市。北京同仁堂股份有限公司是一家专业生产、制造和销售中成药的名牌企业,北京同仁堂是中药行业著名的老字号,创建于清康熙8年(1669年)。然而,在中医和西医的博弈中,中医的地位逐渐下降。由于近年来原料价格上涨,产品销路不佳,再加上行业的改革整顿,企业发展比较艰难。
利用自由现金流模型对作为中医药行业的龙头企业进行企业价值的评估,有助于为国家寻找振兴中医药行业的突破口提供参考。
1.2 研究思路
利用现有模型,采用比例和趋势分析法,预测期4年,根据预测的销售收入以及历史主营业务成本、主营业务税金及附加、营业费用及管理费用占销售收入的比重预测未来的损益表中的内容;根据货币资金、存货等流动资产项目占销售收入的比重预测未来的现金流和企业的价值。
1.3 同仁堂价值的评估
1.3.1 历史自由现金流量的计算
模型:自由现金流量=息前税后利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额
计算历史自由现金流量,如(表1)所示,并进行历史自由现金流量比例分析,如(表2)所示,作为下面预测的依据。
1.3.2 预测同仁堂未来自由现金流量
(1)预测所需的数据。①主营业务收入。从2004～2008年的数据看,公司主营业务收入增长速度不稳定,这是由多方面因素造成的。2006年是行业整顿最为严格的1年,公司处于政策和市场环境双重影响下,经营比较困难,出现负增长,但随后两年则出现好转。目前又处于金融危机的大环境下,所以预测增长率大概略高于平均水平,约7%。②主营业务成本。主营业务成本占主营业务收入的比重在53.27%～59.69%之间波动,平均水平为57.27%,总体上呈向上的趋势,但目前原材料的价格上涨空间不大,预测比重维持在58%左右。③主营业务税金及附加。一般来说,不会出现太大的变动。以简单算术平均数作为未来的趋势,约1.12%。④销售费用及管理费用。由于经济不景气,公司对销售费用及管理费用进行了压缩,估计短期内不会改变,预测销售费用、管理费用占主营业务收入的比重分别为7.5%、2.5%。⑤资本支出。从2006年开始,公司的资本支出为负,预测将来2年状况稳定,约为-45 000 000左右,从第3年开始,大约为20 000 000。⑥折旧和摊销。折旧额与固定资产原值的比例比较稳定,预测为平均值4.98%。从2004～2008年的数据看,固定资产增加率不稳定,特别是2007、2008年受经济危机的影响,增加率为负,因此预测2009～2010年,固定资产增加率为-5%,后2年为11%左右。 ⑦营运资本增加额。除了2007年出现异常外,其他年份保持稳定,预测为平均水平即营运资本占主营业务收入的比重为35.07%。
得出预测自由现金流量如(表3)所示。
(2)资本成本。采用2008 年记账式国债10 年期票面利率4.07%作为无风险利率,选取了上证指数2004年至2008年共20个季度的收盘指数,得到了市场的季度平均期望收益率,市场的季度平均期望收益率约为3.226%,所以故市场的年平均期望收益率为12.904%,同仁堂的β系数为1.85,所以资本成本为4.07%+1.85(12.904%-4.07%)=20.41%。
(3)债务成本。采用中国人民银行公布的3～5年期基准贷款利率7.83% 作为其债务成本的计算基础,由于同仁堂近年受到国家的优惠对待,所得税率为15%,所以债务成本为6.66%
(4)加权平均资本成本(WACC)。2008年底,同仁堂的资产负债率为19.72%,所有者权益占资产的比重为80.28%,所以加权平均资本成本WACC=19.72%*6.66%+80.28%*20.41%=17.7%。
(5)企业的价值
以上是自由现金流量二阶段模型,V 为公司的价值; FCFFt 为第t 期公司自由现金流量;WACCt 为公司稳定增长阶段的资本加权平均成本; g 为公司自由现金流量的稳定增长率。
医药行业自由现金流量的预计增长率为2%,因为企业发展到一定阶段会受到行业增长空间的瓶颈限制,再加上通货膨胀的因素,故假定2012年后自由现金流以2%的水平增长。由于2012年的自由现金流量为838 484 234.58,折现率为17.7%。故公司连续价值= 838 484 234.58 /(17.7%-2%)= 5 340 663 914.50 ,连续价值的现值= 5 340 663 914.50 / (1+17.7%)3= 3 275 411 430.95 。2009到2011年自由现金流现值之和为:1 205 986 150.13/(1+17.7%)+ 791 456 089.30/ (1+17.7%)2+ 780 481 711.85/(1+17.7%)3= 2 074 606 712.99 。企业的营业价值=连续价值的现值+2009到2011年自由现金流现值之和= 5 350 018 143.94 。企业总价值=企业营业价值+企业非营业资产= 5 350 018 143.94 +56 440 463.90= 5 406 458 607.84 (非营业资产数据来源于2008年报表中的长期股权投资和递延所得税资产)。
1.3.3 结果
目前公司所有者权益占资产的比重为80.28%,2008年公司财务报告显示,总股本为520 826 278股,所以从理论上计算得该企业的股票价值为10.38元,而其股票价格为16元左右,即从目前来看,公司的价值被稍稍高估了。但是同时也说明,市场对该企业的看好程度。从长远来看,中医药行业发展前景良好。党和国家已出台了相关政策振兴中医药行业,这为中医药事业的推进提供了有力扶持和保障。中国中医药突然获得的前所未有的战略性地位将使得这一领域内的公司纷纷受益,同仁堂这样的有着悠久历史的老字号(该公司去年营业额达到29亿元)更是如此。
2 研究结论
(1)目前看来,中医药行业最佳的出路就是与生物技术相结合,进行创新,从普通企业上升为高新技术企业,这样一方面提高了产品的附加值,另一方面可以为自己提供广阔的发展空间,改善经营状况。另外可以进行多角化经营,即可以向化妆品、食品行业扩展,以实现企业价值的最大化。 从对其财务指标分析看,同仁堂的资产负债率较低,负债杠杆运用的并不充分,这一方面是稳健经营的体现,在经济危机的大环境下,这是大有裨益的;但另一方面,影响了企业价值最大化的实现。在良好的发展背景下,一些嗅觉灵敏的跨国公司也积极挖掘这一传统药物宝库。这当中不仅包括以中草药为原料开发新药品的默克、诺华和礼来这类世界制药公司,也包括资生堂、联合利华等化妆品生产商,甚至可口可乐也对中药充满兴趣,该公司一直酝酿推出中药饮料。因此本土企业要想保持竞争的优势应当进行积极的改革。
(2)从研究的过程来看,自由现金流模型考虑的因素更加全面,更加注重企业长远的发展能力。不仅考虑到过去的经营状况,同时强调了对未来的预测。然而,在预测的过程中,不少参数往往受到评估人员的经验、知识等因素的影响, 如本文在对同仁堂价值评估的实证分析过程中, 许多参数都有不同程度的预测成分, 而这些参数预测的准确程度直接影响估价的结果。
参考文献:
[1] 王化成.高级财务管理[M].北京:中国人民大学出版社,2003.
[2] 徐茂魁.现代公司制度概论(第二版)[M].北京:中国人民大学出版社,2002.
[3] 蒋平,汪天平.基于自由现金流量的企业价值评估[J].财会通讯(学术版),2008(08).