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研究支持|东北证券金融与产业研究所所长 袁绪亚
一朝被蛇咬，十年怕井绳。对于那些在牛市高涨期买进大蓝筹的中小投资者来说，无疑是搬起金砖却砸了自己的脚。现在，他们开始怀疑当初的投资判断，认为那些所谓的大蓝筹根本就没有什么投资价值。
当然，另一些人并不这么看，在3300点左右QFII开始抄底大盘蓝筹股。和巴菲特一样，他们认为这些上市公司才是真正代表中国资本市场崛起的中流砥柱。2008年前四个月的数据统计似乎也应证了他们的判断，虽然中国A股上市公司整体业绩同比增长不错，但环比却出现下降趋势，只有规模以上的国有企业环比增长了16%左右。
从6100点到3000点的剧烈震荡中，如何给这些曾经被投资者热捧再到唾弃的大公司找出一个市场各方都能够认同的估值，绝对不是件简单的事情。但随着中国资本市场容量与地位的不断上升，这些大公司已然成为整个资本市场乃至中国经济的晴雨表，因此它们的长期投资价值则是一个无法回避的重要话题。
本期的《英才》榜单通过对具有市场代表性的大蓝筹公司进行投资价值分析，希望能够从中寻找到A股市场未来的某些趋势。
蓝筹的宿命
关于A股市场中大蓝筹公司估值的问题，从历史数据来看，总是在不断地摇摆中推倒重塑。
如果把2000年作为时间切分点，那么在2000年之前的历年行情中，除了寥若深发展（000001.SZ）和四川长虹（600839.SH）两只大盘龙头股外，并没有形成大蓝筹的板块效应。但在2000年之后，市场扩容带来了像诸如宝钢股份（600019.SH）的“大象股”，蓝筹概念才作为市场的品种之一渐渐清晰了起来。
彼时，中国A股市场规模不足GDP的50%，总市值仍然徘徊在3万亿水平之下，加之尚未进行股改，市场中的流通份额较少，而相应的能进入市场的资金量更为局促。在从2000年到2006年的六年时间里，先后有宝钢股份、中国石化（600028.SH）、中国联通（600050.SH）等大蓝筹上市，而它们的上市都曾引发市场的恐慌。
在这六年的大部分时间里，由于投资者心存恐惧，蓝筹大公司一直是价值洼地，鲜有出众的表现，宝钢股份等一批优质公司甚至曾很长时间沉溺于5倍以下的市盈率。纵然在市场高涨期，也不过勉强到了十几倍的市盈率水平，远低于概念富矿缠绕的小盘股。
“这显然并不合理。”东北证券金融与产业研究所所长袁绪亚认为这个阶段市场对于大盘蓝筹股给出的估值过低，“实际上，在2003年后，规模以上的国有企业就已经出现了很好的效益增长趋势，但它们价值回归还需要外力的作用。”
股改的顺利进行和市场供求关系的变化正是袁绪亚所说的外力作用。一方面因为国有企业股权关系比较规范，除了少数问题公司外，中字头大公司基本都顺利完成股改，10送3的对价方案市场也比较认可，这为大蓝筹的价值回归扫清了障碍；另一方面，市场资金面发生了变化，包括以QFII为代表的境外资金和境内银行与其他金融机构的资金涌入股市，使市场需求飙升，而工商银行（601398.SH）、中国银行(601988.SH)这样的新生代蓝筹公司也得已发行。
“就像中国革命选择了毛泽东一样，大蓝筹作为市场的主题是一个必然，是责无旁贷的。”尽管从2007年10月后，蓝筹股大公司在“中石油神话”后迅速褪色，甚至给投资者带来很大的伤害，但袁绪亚认为以蓝筹股为市场主题的格局并非发生变化，也并未炒作过度。“至少大蓝筹的地位没有动摇，只是需求有所下降，人气有点儿淡而已。”
混乱的估值
6000不觉得高，3000觉得不够低。大蓝筹成了心中的痛。
既然蓝筹大公司仍旧是市场的主题，那么它们的价格又为何从牛市中的高位腰斩都不得以收敛呢？如果估值过高是市场人士所得出的关键结论，那么多少倍的市盈率又是合理的？实际上，在6100点和3000点的不同位置，我们得出的结论完全迥异。
“从2007年10月后的行情来看，我们有三个阶段的划分：第一个阶段，大盘到6100点的时候，市场需要进行技术性的回调休整一下，5000点上就应该能够回来，但这样一个长期牛市是否走得过快使市场各方对当时的估值产生了疑虑，也许应该再低一些；第二个阶段，从5000点到3800点，这种疑虑渐渐演变成了焦虑，30倍市盈率在这个阶段被认为是比较合理的；但美国次贷和2008年春节的雪灾对市场的冲击，显然摧毁了我们对于A股这个新兴市场可以保持高溢价的理由和信心。A股陷入了估值迷失的混乱当中，所以需要找一个可以对比参照的市场来重新定位A股市场，港股也就成了最好的镜子。”
前述的这一长段话，是袁绪亚描述大蓝筹上市公司估值问题的开场白，因为要拿H股来对比A股市场的估值，那么实际上就是在比较这些大蓝筹公司在两个市场中的定位。但我们为什么在相对高位的时候，会因为新兴市场高溢价的理由拒绝向H股看齐呢？
“市场结构是不断变化的，因为投资者对市场判断也是不断调整的。中国石油在当时大家都认为中国股市可以高溢价发行的市场环境中上市，20倍市盈率的高发行价是被认为合理的。如果硬要要求公司以很低的发行价格上市，那么这些公司选择当时的市道上市就没有多大价值了。”
其实，同样的问题依然出现在相对低位的时候。当投资者和某些基金在3000点还在不计成本抛出中国石油等大公司股票时，开始出现A、H股倒挂的状况。“我们分析时发现，按照市净率比较，与中国石油规模、地位相差无几的美孚石油要比中国石油的市净率高。”
投资者心态的调整在大蓝筹投资价值区域已现的时候仍未见底，这种背离只能说明A股，尤其是蓝筹大公司的市场估值体系仍没有明确下来。即使有业绩增长的支撑，5月的反弹，“大象股”们依然是投资者逢高减磅的主要对象。
“实际上，中国石油在18元以下，其安全边际还是比较高的。”袁绪亚说。
资本定价权
中国上市公司的估值究竟如何衡定？究竟由谁来衡定？
透过市场对大蓝筹公司混乱的估值，我们有必要考问一下，当初信誓旦旦的大讲新兴市场理应比欧美成熟市场的估值更高，为何在而后全球股市的震荡冲击下一路领跌，接近50%的跌幅甚至远超过受次贷直接打击的美国股市的最大跌幅？
中国上市公司的估值究竟如何衡定？究竟由谁来衡定？对于要谋求成为资本大国的市场来说，这是一个关键性的问题。
“我非常赞同吴晓求的一个观点，既只有在国际市场上形成欧洲资本市场、美国资本市场和中国资本市场的三足鼎立，国际金融格局才能形成。尽管上海曾在远东地区有一定的影响力，但中国资本市场在亚太地区始终没有自己的一席之地。现在，经过近20年的发展，我们可以看到随着中国经济的持续增长以及公司治理水平的不断提升，监管水平的不断提高，这个平台还是比较好的，也许不用太久，我们就能看到曙光。”
袁绪亚认为，要与美国、欧洲市场形成鼎立之态，显然H股与A股并轨的战略意义就变得非常重要。一旦两个市场并轨，无论谁参照谁，都将使市场整体的价值基础变得稳固，大大提高了抵抗系统性风险的能力。如果市场规模效应更加明显，再吸收一些境外优质公司来上市，那么中国股市在亚太地区的市场上将掌握上市公司资本价值的定价权，成为亚太地区对不同公司定价的尺度依据。
“H股市场由于是开放的汇率制度，因此其资本活跃度更高，但A股市场中的这些大蓝筹公司的市场地位更高，而且这些国家控股的企业一旦有大的资产注入、大的项目出来或者是集团整体上市，都将放大A股的影响力，使H股向A股靠拢。这样一来，估值高一点，溢价高一点，也不会有什么问题了，因为市场各方面的能力都升级了。”
黄金“大象股”
资源类的公司，其产品需求一直会比较旺盛，基本不会出现周期性影响。
A股市场的大盘蓝筹公司既然能够决定未来中国资本市场定价权的问题，那么这个已经明确了的预期就完全可以作为判断“大象股”们投资价值的一个基础。在此基础之上，我们则需要对它们进行一个归类，区别甄选。
在本期榜单调查中，受访者对大蓝筹公司的长期投资价值的标准最为集中的是“业绩的可持续增长”和“行业的低周期性”。按照这个标准，袁绪亚认为金融、资源（能源）和装备工业类的大蓝筹公司，最具投资价值。
“金融类的公司，虽然绝对数量不是很多，但他们的规模、资质水平、流通市值、盈利能力都是最厉害的。中信证券，这么小的一个企业去年就能有128亿的盈利；而像工商银行这些公司，规模、网点那么大，国家信用都集中在这几个公司上，他们要不行了，国家信用就不行了。”
对于金融类大公司未来的发展机会，袁绪亚认为在中间业务和创新业务上大有可为。“比如银行的资产管理业务（资产管理公司、基金公司）；还有把银行资产（贷款等）进行资产证券化处理，变成金融衍生品，这块的市场空间很大。”
“接下来是资源、能源类公司。中国要发展，资源的绝对数量贫乏是一个很大的制约因素。所以，包括煤炭、石油、天然气，还有其他一些资源类的公司，其产品需求一直会比较旺盛，基本不会出现周期性影响。”但对于像中国石油、中国石化这样的公司，市场化则是个大挑战，毕竟顶着“最赚钱公司的帽子”却伸手要补贴是件尴尬的事情。
“还有装备工业，这和我们经常提到的一般加工工业是完全不可比的。中国要实现大国经济，必须要有很强的工业体系。国家发改委前段时间有一个关于中国功能区域的重新规划，其中提到的振兴东北经济圈等其实都是对装备工业的一次巨大推动。从这一类公司所占用的资源和行业地位来说，其中长期稳定成长是没有问题的。”
从策略上讲，袁绪亚认为诸如钢铁、汽车等行业正呈现弱周期性的变化，值得关注。除此之外，大蓝筹分红派现的能力也是区别其价值的一个重要指标。“投资者实现收益，在二级市场的资本利得之外，关键还要看分红和送配。虽然有一些大公司不太在意，但国有控股企业的股权激励制度一旦完善，上市公司的分红派现就与管理层利益紧密相关了。那些分红后成长性还能保持稳定的公司，是可以重点关注的目标。”
一朝被蛇咬，十年怕井绳。对于那些在牛市高涨期买进大蓝筹的中小投资者来说，无疑是搬起金砖却砸了自己的脚。现在，他们开始怀疑当初的投资判断，认为那些所谓的大蓝筹根本就没有什么投资价值。
当然，另一些人并不这么看，在3300点左右QFII开始抄底大盘蓝筹股。和巴菲特一样，他们认为这些上市公司才是真正代表中国资本市场崛起的中流砥柱。2008年前四个月的数据统计似乎也应证了他们的判断，虽然中国A股上市公司整体业绩同比增长不错，但环比却出现下降趋势，只有规模以上的国有企业环比增长了16%左右。
从6100点到3000点的剧烈震荡中，如何给这些曾经被投资者热捧再到唾弃的大公司找出一个市场各方都能够认同的估值，绝对不是件简单的事情。但随着中国资本市场容量与地位的不断上升，这些大公司已然成为整个资本市场乃至中国经济的晴雨表，因此它们的长期投资价值则是一个无法回避的重要话题。
本期的《英才》榜单通过对具有市场代表性的大蓝筹公司进行投资价值分析，希望能够从中寻找到A股市场未来的某些趋势。
蓝筹的宿命
关于A股市场中大蓝筹公司估值的问题，从历史数据来看，总是在不断地摇摆中推倒重塑。
如果把2000年作为时间切分点，那么在2000年之前的历年行情中，除了寥若深发展（000001.SZ）和四川长虹（600839.SH）两只大盘龙头股外，并没有形成大蓝筹的板块效应。但在2000年之后，市场扩容带来了像诸如宝钢股份（600019.SH）的“大象股”，蓝筹概念才作为市场的品种之一渐渐清晰了起来。
彼时，中国A股市场规模不足GDP的50%，总市值仍然徘徊在3万亿水平之下，加之尚未进行股改，市场中的流通份额较少，而相应的能进入市场的资金量更为局促。在从2000年到2006年的六年时间里，先后有宝钢股份、中国石化（600028.SH）、中国联通（600050.SH）等大蓝筹上市，而它们的上市都曾引发市场的恐慌。
在这六年的大部分时间里，由于投资者心存恐惧，蓝筹大公司一直是价值洼地，鲜有出众的表现，宝钢股份等一批优质公司甚至曾很长时间沉溺于5倍以下的市盈率。纵然在市场高涨期，也不过勉强到了十几倍的市盈率水平，远低于概念富矿缠绕的小盘股。
“这显然并不合理。”东北证券金融与产业研究所所长袁绪亚认为这个阶段市场对于大盘蓝筹股给出的估值过低，“实际上，在2003年后，规模以上的国有企业就已经出现了很好的效益增长趋势，但它们价值回归还需要外力的作用。”
股改的顺利进行和市场供求关系的变化正是袁绪亚所说的外力作用。一方面因为国有企业股权关系比较规范，除了少数问题公司外，中字头大公司基本都顺利完成股改，10送3的对价方案市场也比较认可，这为大蓝筹的价值回归扫清了障碍；另一方面，市场资金面发生了变化，包括以QFII为代表的境外资金和境内银行与其他金融机构的资金涌入股市，使市场需求飙升，而工商银行（601398.SH）、中国银行(601988.SH)这样的新生代蓝筹公司也得已发行。
“就像中国革命选择了毛泽东一样，大蓝筹作为市场的主题是一个必然，是责无旁贷的。”尽管从2007年10月后，蓝筹股大公司在“中石油神话”后迅速褪色，甚至给投资者带来很大的伤害，但袁绪亚认为以蓝筹股为市场主题的格局并非发生变化，也并未炒作过度。“至少大蓝筹的地位没有动摇，只是需求有所下降，人气有点儿淡而已。”
混乱的估值
6000不觉得高，3000觉得不够低。大蓝筹成了心中的痛。
既然蓝筹大公司仍旧是市场的主题，那么它们的价格又为何从牛市中的高位腰斩都不得以收敛呢？如果估值过高是市场人士所得出的关键结论，那么多少倍的市盈率又是合理的？实际上，在6100点和3000点的不同位置，我们得出的结论完全迥异。
“从2007年10月后的行情来看，我们有三个阶段的划分：第一个阶段，大盘到6100点的时候，市场需要进行技术性的回调休整一下，5000点上就应该能够回来，但这样一个长期牛市是否走得过快使市场各方对当时的估值产生了疑虑，也许应该再低一些；第二个阶段，从5000点到3800点，这种疑虑渐渐演变成了焦虑，30倍市盈率在这个阶段被认为是比较合理的；但美国次贷和2008年春节的雪灾对市场的冲击，显然摧毁了我们对于A股这个新兴市场可以保持高溢价的理由和信心。A股陷入了估值迷失的混乱当中，所以需要找一个可以对比参照的市场来重新定位A股市场，港股也就成了最好的镜子。”
前述的这一长段话，是袁绪亚描述大蓝筹上市公司估值问题的开场白，因为要拿H股来对比A股市场的估值，那么实际上就是在比较这些大蓝筹公司在两个市场中的定位。但我们为什么在相对高位的时候，会因为新兴市场高溢价的理由拒绝向H股看齐呢？
“市场结构是不断变化的，因为投资者对市场判断也是不断调整的。中国石油在当时大家都认为中国股市可以高溢价发行的市场环境中上市，20倍市盈率的高发行价是被认为合理的。如果硬要要求公司以很低的发行价格上市，那么这些公司选择当时的市道上市就没有多大价值了。”
其实，同样的问题依然出现在相对低位的时候。当投资者和某些基金在3000点还在不计成本抛出中国石油等大公司股票时，开始出现A、H股倒挂的状况。“我们分析时发现，按照市净率比较，与中国石油规模、地位相差无几的美孚石油要比中国石油的市净率高。”
投资者心态的调整在大蓝筹投资价值区域已现的时候仍未见底，这种背离只能说明A股，尤其是蓝筹大公司的市场估值体系仍没有明确下来。即使有业绩增长的支撑，5月的反弹，“大象股”们依然是投资者逢高减磅的主要对象。
“实际上，中国石油在18元以下，其安全边际还是比较高的。”袁绪亚说。
资本定价权
中国上市公司的估值究竟如何衡定？究竟由谁来衡定？
透过市场对大蓝筹公司混乱的估值，我们有必要考问一下，当初信誓旦旦的大讲新兴市场理应比欧美成熟市场的估值更高，为何在而后全球股市的震荡冲击下一路领跌，接近50%的跌幅甚至远超过受次贷直接打击的美国股市的最大跌幅？
中国上市公司的估值究竟如何衡定？究竟由谁来衡定？对于要谋求成为资本大国的市场来说，这是一个关键性的问题。
“我非常赞同吴晓求的一个观点，既只有在国际市场上形成欧洲资本市场、美国资本市场和中国资本市场的三足鼎立，国际金融格局才能形成。尽管上海曾在远东地区有一定的影响力，但中国资本市场在亚太地区始终没有自己的一席之地。现在，经过近20年的发展，我们可以看到随着中国经济的持续增长以及公司治理水平的不断提升，监管水平的不断提高，这个平台还是比较好的，也许不用太久，我们就能看到曙光。”
袁绪亚认为，要与美国、欧洲市场形成鼎立之态，显然H股与A股并轨的战略意义就变得非常重要。一旦两个市场并轨，无论谁参照谁，都将使市场整体的价值基础变得稳固，大大提高了抵抗系统性风险的能力。如果市场规模效应更加明显，再吸收一些境外优质公司来上市，那么中国股市在亚太地区的市场上将掌握上市公司资本价值的定价权，成为亚太地区对不同公司定价的尺度依据。
“H股市场由于是开放的汇率制度，因此其资本活跃度更高，但A股市场中的这些大蓝筹公司的市场地位更高，而且这些国家控股的企业一旦有大的资产注入、大的项目出来或者是集团整体上市，都将放大A股的影响力，使H股向A股靠拢。这样一来，估值高一点，溢价高一点，也不会有什么问题了，因为市场各方面的能力都升级了。”
黄金“大象股”
资源类的公司，其产品需求一直会比较旺盛，基本不会出现周期性影响。
A股市场的大盘蓝筹公司既然能够决定未来中国资本市场定价权的问题，那么这个已经明确了的预期就完全可以作为判断“大象股”们投资价值的一个基础。在此基础之上，我们则需要对它们进行一个归类，区别甄选。
在本期榜单调查中，受访者对大蓝筹公司的长期投资价值的标准最为集中的是“业绩的可持续增长”和“行业的低周期性”。按照这个标准，袁绪亚认为金融、资源（能源）和装备工业类的大蓝筹公司，最具投资价值。
“金融类的公司，虽然绝对数量不是很多，但他们的规模、资质水平、流通市值、盈利能力都是最厉害的。中信证券，这么小的一个企业去年就能有128亿的盈利；而像工商银行这些公司，规模、网点那么大，国家信用都集中在这几个公司上，他们要不行了，国家信用就不行了。”
对于金融类大公司未来的发展机会，袁绪亚认为在中间业务和创新业务上大有可为。“比如银行的资产管理业务（资产管理公司、基金公司）；还有把银行资产（贷款等）进行资产证券化处理，变成金融衍生品，这块的市场空间很大。”
“接下来是资源、能源类公司。中国要发展，资源的绝对数量贫乏是一个很大的制约因素。所以，包括煤炭、石油、天然气，还有其他一些资源类的公司，其产品需求一直会比较旺盛，基本不会出现周期性影响。”但对于像中国石油、中国石化这样的公司，市场化则是个大挑战，毕竟顶着“最赚钱公司的帽子”却伸手要补贴是件尴尬的事情。
“还有装备工业，这和我们经常提到的一般加工工业是完全不可比的。中国要实现大国经济，必须要有很强的工业体系。国家发改委前段时间有一个关于中国功能区域的重新规划，其中提到的振兴东北经济圈等其实都是对装备工业的一次巨大推动。从这一类公司所占用的资源和行业地位来说，其中长期稳定成长是没有问题的。”
从策略上讲，袁绪亚认为诸如钢铁、汽车等行业正呈现弱周期性的变化，值得关注。除此之外，大蓝筹分红派现的能力也是区别其价值的一个重要指标。“投资者实现收益，在二级市场的资本利得之外，关键还要看分红和送配。虽然有一些大公司不太在意，但国有控股企业的股权激励制度一旦完善，上市公司的分红派现就与管理层利益紧密相关了。那些分红后成长性还能保持稳定的公司，是可以重点关注的目标。”