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时光匆匆，转眼间债券市场即将走过满是收获的一年。蓦然回首，这一年历历在目。
年初，在外汇占款降低、缴税、IPO密集发行和春节将至等多重因素影响下，市场资金利率较高，7天回购利率一直维持在4%以上，隔夜回购利率一直高于2.5%，但市场上的持续降准降息预期和年初机构配置需求还是推动债券收益率逐渐下行。到春节前，10年期国债收益率从3.63%下降30BP到3.33%。由于城投债供给减少，加之此前取消主体评级为AA、债项评级AAA以下债券质押资格相关文件的发布曾引发信用债市场大幅波动，信用债收益率出现大幅下行，3年期AA城投债收益率下行近60BP到5.26%。
春节长假之后，资金利率并没有如市场预期般回落，即便人民银行已经实施一次降准和降息，7天回购利率仍高达4.80%，隔夜回购利率为3.40%，1年期与5年期利率互换曲线倒挂10BP。随后公布的2月汇丰制造业PMI预览值为50.1，在春节淡季超预期回升，创4个月以来的新高。国债期货主力合约“TF1506”在汇丰PMI预览值公布以后迅速下跌，随后震荡上行，收盘下跌0.03%。与此同时，市场对于地方政府债置换额度的预期也不断上升，抑制了利率债的买盘需求，10年期国债收益率一路上行，在4月9日触及年内最高点3.70%；10年期国开债收益率突破4%，最高成交到4.05%，各等级信用债收益率也随之反弹30BP左右。
3月1日降息之后，人民银行在公开市场操作中四次调低7天逆回购中标利率至3.45%，持续引导回购利率下行，回购利率终于在3月底开始松动，随后迅速下滑。至5月末，7天回购利率已降至1.98%，隔夜回购利率降至1.02%。人民银行还分别在4月和5月实施了降准降息操作，经济下行压力使市场对于货币政策环境偏宽松有了更加坚定的预期，债券收益率在5月中上旬再次触碰前期低位。
但这种预期带来的只是债券牛市的预期，却不是牛市的真正开始。受市场乐观情绪的影响，国债期货在4月和5月较现货大幅升水，隐含回购利率（IRR）一直高于5%，最高达到7%～8%。相比之下，国债现货的表现却是买盘乏力。一方面，地方政府债供给扩大，挤占了配置户对国债的需求；另一方面，4月和5月正值股市最狂热时期，打新基金和配资产品无形中抬高了市场无风险收益率，分流了大量资金。
不过，期现殊途，终有一归。国债期货套利盘大量涌入，卖出国债期货，大量多头止损，国债期货一个星期大跌3%，隐含回购利率回落到2%～3%，10年期国债收益率再次回到年初3.60%的水平。信用债由于受到供给减少的影响，收益率仍低于年初40～80BP，尤其是短久期信用债，3年期AA企业债收益率由年初的5.80%降至约5%。
整体来看，上半年长端利率债以区间震荡为主，短久期债券和信用债收益率下行明显，信用利差缩窄30BP～40BP，国债收益率曲线陡峭化近120BP。
市场就像一盒巧克力，你永远不知道下一颗是什么滋味。6月15日，股市开始出现大幅逆转。证监会强力整肃清查场外配资，“杠杆牛市”就此转变。6月28日，人民银行实施定向降准降息措施。7月3日，证监会宣布将减少IPO发行家数及筹资金额，一时间大量配资资金、打新资金和避险基金都涌向债券市场，由此开启了债券市场真正的牛市。最先在资金回流中受益的是短端信用债，信用利差在历史低位上进一步压缩，并从短端向长端逐步传导。从6月中旬到7月底，1年期AAA、AA+、AA和AA-品种信用利差分别下降了117BP、123BP、114BP和101BP，3年期各品种信用利差分别下降约30BP，5年期下降20BP。受益于供给有限，一级信用债市场更是火爆，房地产债也倍受追捧，7月21日发行的3+2年“15龙湖债”中标利率甚至低至3.93%。
信用债市场交易已是热火朝天，但长端国债收益率却依旧坚挺。7月，10年期国债在3.50%的利率中枢附近震荡，主要原因：一是由于地方政府债务置换计划的第三批发债额度将接踵而至，利率债供给增加；二是由于经济数据超预期好转，比如二季度GDP同比增长7%，高于预期的6.8%；6月份工业增加值同比增长6.8%，增速也超出预期。在经济增长可能出现企稳回升的预期下，收益率曲线长端需求承压。
进入8月，随着人民币汇率和股市调整趋于稳定，市场流动性风险逐渐消失，银行理财资金仍在不断增加，理财成本大幅降低。在信用利差压力减轻的情况下，长端利率债价值开始凸显。8月25日，人民银行宣布将于次日降息降准，“双降”的时点和力度均超市场预期。在私人银行和银行理财资金的主导下，10年期国债收益率从3.50%迅速下降到3.30%。
10月，尽管还未入冬，但走弱的经济数据给市场带来了料峭寒意。伴随着经济下行压力重现，市场新一轮宽松预期不断升温，银行理财和基金申购资金源源不断涌入，进一步推低债券收益率。10年期国债收益率快速下降到3%，3年期AA企业债基本成交在4.10%，较年初下降了170BP。10月14日，新发10年期国债边际中标利率在3.04%，高于二级市场，引发交易盘获利了结，收益率反弹近10BP到3.15%附近。10月24日，人民银行再次启动“双降”，进一步稳定了市场流动性和宽松预期，10年期国债收益率再次回落，继续冲击3%的重要关口。
11月6日，证监会宣布重启IPO，股市再次升温，给债券市场带来压力，但资金并没有出现大规模流出债市的迹象。利率债仍处于低位调整阶段，10年期国债收益率在3.00%～3.15%的区间震荡，10年期国开债主要成交在3.40%～3.60%的区间，整体收益率先上后下。信用债方面，“15山水SCP001”出现兑付危机，“云煤化”发布公告称合计13.05亿元的债务逾期。虽然“龙煤债”和“ST湘鄂债”的兑付都曾出现重大转机，但市场整体信用风险还是呈上升迹象。信用债收益率全月上升近20BP，买盘减少，流动性下降。11月30日，IMF宣布将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。随后，人民币汇率出现下跌，进而再次燃起市场的降准预期，债券收益率全面下行，10年期国债收益率年内第三次冲击3%，多次成交在2.98%～3%的范围。
时至岁末，匆匆一年即将跨过。年份虽有划分，市场却是连续的。经济结构调整、金融改革、人民币国际化、多层次资本市场发展等部署还将继续，市场的巧克力盒子还在那里等待开启。明年今日再回首，又将有一番回味与收获。
作者单位：中信证券固定收益部
责任编辑：印颖 罗邦敏
年初，在外汇占款降低、缴税、IPO密集发行和春节将至等多重因素影响下，市场资金利率较高，7天回购利率一直维持在4%以上，隔夜回购利率一直高于2.5%，但市场上的持续降准降息预期和年初机构配置需求还是推动债券收益率逐渐下行。到春节前，10年期国债收益率从3.63%下降30BP到3.33%。由于城投债供给减少，加之此前取消主体评级为AA、债项评级AAA以下债券质押资格相关文件的发布曾引发信用债市场大幅波动，信用债收益率出现大幅下行，3年期AA城投债收益率下行近60BP到5.26%。
春节长假之后，资金利率并没有如市场预期般回落，即便人民银行已经实施一次降准和降息，7天回购利率仍高达4.80%，隔夜回购利率为3.40%，1年期与5年期利率互换曲线倒挂10BP。随后公布的2月汇丰制造业PMI预览值为50.1，在春节淡季超预期回升，创4个月以来的新高。国债期货主力合约“TF1506”在汇丰PMI预览值公布以后迅速下跌，随后震荡上行，收盘下跌0.03%。与此同时，市场对于地方政府债置换额度的预期也不断上升，抑制了利率债的买盘需求，10年期国债收益率一路上行，在4月9日触及年内最高点3.70%；10年期国开债收益率突破4%，最高成交到4.05%，各等级信用债收益率也随之反弹30BP左右。
3月1日降息之后，人民银行在公开市场操作中四次调低7天逆回购中标利率至3.45%，持续引导回购利率下行，回购利率终于在3月底开始松动，随后迅速下滑。至5月末，7天回购利率已降至1.98%，隔夜回购利率降至1.02%。人民银行还分别在4月和5月实施了降准降息操作，经济下行压力使市场对于货币政策环境偏宽松有了更加坚定的预期，债券收益率在5月中上旬再次触碰前期低位。
但这种预期带来的只是债券牛市的预期，却不是牛市的真正开始。受市场乐观情绪的影响，国债期货在4月和5月较现货大幅升水，隐含回购利率（IRR）一直高于5%，最高达到7%～8%。相比之下，国债现货的表现却是买盘乏力。一方面，地方政府债供给扩大，挤占了配置户对国债的需求；另一方面，4月和5月正值股市最狂热时期，打新基金和配资产品无形中抬高了市场无风险收益率，分流了大量资金。
不过，期现殊途，终有一归。国债期货套利盘大量涌入，卖出国债期货，大量多头止损，国债期货一个星期大跌3%，隐含回购利率回落到2%～3%，10年期国债收益率再次回到年初3.60%的水平。信用债由于受到供给减少的影响，收益率仍低于年初40～80BP，尤其是短久期信用债，3年期AA企业债收益率由年初的5.80%降至约5%。
整体来看，上半年长端利率债以区间震荡为主，短久期债券和信用债收益率下行明显，信用利差缩窄30BP～40BP，国债收益率曲线陡峭化近120BP。
市场就像一盒巧克力，你永远不知道下一颗是什么滋味。6月15日，股市开始出现大幅逆转。证监会强力整肃清查场外配资，“杠杆牛市”就此转变。6月28日，人民银行实施定向降准降息措施。7月3日，证监会宣布将减少IPO发行家数及筹资金额，一时间大量配资资金、打新资金和避险基金都涌向债券市场，由此开启了债券市场真正的牛市。最先在资金回流中受益的是短端信用债，信用利差在历史低位上进一步压缩，并从短端向长端逐步传导。从6月中旬到7月底，1年期AAA、AA+、AA和AA-品种信用利差分别下降了117BP、123BP、114BP和101BP，3年期各品种信用利差分别下降约30BP，5年期下降20BP。受益于供给有限，一级信用债市场更是火爆，房地产债也倍受追捧，7月21日发行的3+2年“15龙湖债”中标利率甚至低至3.93%。
信用债市场交易已是热火朝天，但长端国债收益率却依旧坚挺。7月，10年期国债在3.50%的利率中枢附近震荡，主要原因：一是由于地方政府债务置换计划的第三批发债额度将接踵而至，利率债供给增加；二是由于经济数据超预期好转，比如二季度GDP同比增长7%，高于预期的6.8%；6月份工业增加值同比增长6.8%，增速也超出预期。在经济增长可能出现企稳回升的预期下，收益率曲线长端需求承压。
进入8月，随着人民币汇率和股市调整趋于稳定，市场流动性风险逐渐消失，银行理财资金仍在不断增加，理财成本大幅降低。在信用利差压力减轻的情况下，长端利率债价值开始凸显。8月25日，人民银行宣布将于次日降息降准，“双降”的时点和力度均超市场预期。在私人银行和银行理财资金的主导下，10年期国债收益率从3.50%迅速下降到3.30%。
10月，尽管还未入冬，但走弱的经济数据给市场带来了料峭寒意。伴随着经济下行压力重现，市场新一轮宽松预期不断升温，银行理财和基金申购资金源源不断涌入，进一步推低债券收益率。10年期国债收益率快速下降到3%，3年期AA企业债基本成交在4.10%，较年初下降了170BP。10月14日，新发10年期国债边际中标利率在3.04%，高于二级市场，引发交易盘获利了结，收益率反弹近10BP到3.15%附近。10月24日，人民银行再次启动“双降”，进一步稳定了市场流动性和宽松预期，10年期国债收益率再次回落，继续冲击3%的重要关口。
11月6日，证监会宣布重启IPO，股市再次升温，给债券市场带来压力，但资金并没有出现大规模流出债市的迹象。利率债仍处于低位调整阶段，10年期国债收益率在3.00%～3.15%的区间震荡，10年期国开债主要成交在3.40%～3.60%的区间，整体收益率先上后下。信用债方面，“15山水SCP001”出现兑付危机，“云煤化”发布公告称合计13.05亿元的债务逾期。虽然“龙煤债”和“ST湘鄂债”的兑付都曾出现重大转机，但市场整体信用风险还是呈上升迹象。信用债收益率全月上升近20BP，买盘减少，流动性下降。11月30日，IMF宣布将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。随后，人民币汇率出现下跌，进而再次燃起市场的降准预期，债券收益率全面下行，10年期国债收益率年内第三次冲击3%，多次成交在2.98%～3%的范围。
时至岁末，匆匆一年即将跨过。年份虽有划分，市场却是连续的。经济结构调整、金融改革、人民币国际化、多层次资本市场发展等部署还将继续，市场的巧克力盒子还在那里等待开启。明年今日再回首，又将有一番回味与收获。
作者单位：中信证券固定收益部
责任编辑：印颖 罗邦敏