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在短期内，利用黄金市场现有产品缓解国内居民储蓄率居高不下和人民币升值压力是直接和快速的。从中长期看，发行“央行金票”可以为巨额外汇操作提供平台，为运用市场化方式统筹管理外汇和黄金储备开辟了新的途径，并且增加了货币政策操作工具，有利于改善居民资产结构，有利于增加我国在黄金定价方面的话语权。
截至今年2月，我国外汇储备已达到8536亿美元，超过日本居世界第一。央行提出“藏汇于民”的政策建议，其含义是从国家持有外汇为主到逐渐放宽持有和使用外汇的政策限制，让民间更多地持有外汇。为此，人民银行已经采取了一系列政策措施，包括放宽企业开立外汇账户和账户余额的限制、放宽个人经常项目购汇的限额、放宽对企业境外投资用汇和资本项目用汇的限制等。但目前有一种观点认为，在人民币预期升值的情况下，国内民众或企业持外币资产的吸引力较低，加之外汇避险工具少，使得落实“藏汇于民”非常困难且不现实。
对此，时下学术界的思路是，调整“宽进严出”的外汇政策取向，如取消强制性的结售汇制度，推出更多的外汇交易品种和投资避险工具，拓宽资本流出流入渠道，像推出QDII、开放国内居民海外证券投资渠道，进一步加快资本项目及人民币自由兑换的步伐等，但基本没有涉及如何利用国内黄金市场来实现“藏汇于民”。其实，通过黄金产品，以“藏金于民”协助落实“藏汇于民”的条件已经成熟。
历史上，金汇关系就一直非常密切。在金本位时代，黄金充当着一般等价物，持有外汇可以直接兑换黄金，因而金汇难分，黄金也具备着外汇功能。随着国际货币的演化，目前黄金虽然同时具有货币和商品的功能，却依然与外汇保持着密切的关系。市场上“黄金反向美元走”的现象就是外汇和黄金紧密关系的真实写照。因此，选择黄金产品解决外汇问题是一个较好的切入点，这对当前我国的国情来说尤为现实可行。
首先，民间黄金消费需求巨大。我国外汇储备看起来已经非常高，但按人均计算，仅为600多美元，不及日本人均外汇储备的十分之一，大致相当于人均拥有1盎司（31.1克）黄金。
居民资产模式的选择离不开历史、文化和经济条件的限制。受儒家传统文化的影响，我国居民对黄金有着特殊的偏好，一旦条件许可，在资产选择上会偏向于持有黄金。另外，来自首饰业的信息显示，随着居民消费结构升级，我国黄金消费十分强劲，而且农村黄金消费也已经悄然起步。以每人增加1克黄金消费量计，则全国对黄金的需求将增加1300多吨，约为我国目前外汇储备的3.43%。以此推断，若人均增加10克黄金，将消耗外汇储备34.3%。
其次，我国有着巨大、潜在的黄金投资需求。目前我国在黄金投资方面还有所限制，用金结构中黄金投资仅为4.4吨，不到黄金总需求的2%，中国真正的黄金投资根本没有开始。
在估算我国黄金投资潜力方面，较难给出准确数字，但可以比照A股市场作个参考。按中国证券登记结算有限公司2006年2月的报表，我国有7361万个股票投资账户。假设每个股票账户平均仅投资1根50克小金条（约7000元人民币）的保守估计，黄金投资能力就达到3680吨黄金，超过目前外汇储备价值的8%。
再从美国、印度等国的经验看，黄金衍生品市场交易量巨大，而黄金期货的交割率却小于5%，说明市场对黄金的投资性需求远远大于实际的消费性需求。加之当前我国投资工具缺乏，尤其是长期投资工具匮乏，在流动性需求较多的市场环境下，可以预期一旦推出新型黄金投资产品，将会受到市场的热烈追捧。
第三，我国黄金供需缺口大。我国矿产黄金年均供应量约为198吨，年均需求量约为228.2吨，年均供需缺口达30.2吨。受制度因素、经济基础等所限，我国黄金需求无论从首饰用金、工业用金，还是投资用金来说，都严重不足。可以预见，随着经济增长，我国人均黄金消费的实际需求会不断增加，并且随着黄金投资市场的不断完善，黄金投资需求将呈爆发式增长。
再看供给，由于资源的不可再生性，从长期来看矿山的产量难以大幅增加。因此，黄金供需缺口将进一步拉大。
如果使用外汇储备按照国内黄金供需缺口在国际市场购买黄金，以满足国内黄金需求，做到“藏金于民”，进而实现“藏汇于民”。我国人口资源丰富，如果发掘民间黄金需求，通过黄金市场的产品创新，以“藏金于民”协助落实“藏汇于民”将有巨大的潜力。
“藏汇于民”两个思路
推出“央行金票”
“央行金票”是指中国人民银行按照规定程序对机构和个人发行，在上海黄金交易所挂牌交易，并可通过金交所平台以面值数量1∶1兑付国库黄金Au99.99（或Au99.95）的记账式信用凭证。持有者可在规定期限内兑付，也可在持有期进行交易，期限可分为短期、中期和长期。
“央行金票”应有的投资特性为：持有期结束后享有与国际黄金市场一致的黄金利息；具有黄金价格波动的风险与收益；拥有黄金投资特性。这对于机构投资者来说尤为重要，因为黄金可以实物资产的形式有效对冲汇率波动风险，优化资产结构。它可同时满足个人、企业、投资者或投机者的消费与投资需求。
具体市场操作程序可以设定为，央行根据需要，在上海黄金交易所发行一定规模的“央行金票”，并为满足兑付和黄金储备需要，有计划地使用外汇储备从国际市场上购买黄金补充到所需规模。需要指出的是，为了增加“央行金票”的流动性，提高产品吸引力，其必须具备相当的发行规模。
“央行金票”发行后，上海黄金交易所在央行的授权下，根据市场主体需要及时进行兑付与交割。未交割的“央行金票”留在国库，可增加国库储备，也可供央行经营（如租赁给商业银行）。
这种思路的优点，从短期来看，有利于解决外汇过快增长和黄金需求难以自足的双重问题；从长期来说，无论在宏观层面，还是在微观层面，都有利于我国经济的发展，具体体现在四个方面。
有利于国家储备管理。黄金储备与外汇储备以及在国际货币基金组织的份额共同组成了一个国家的国际储备，共同承担着抵御国际金融风险的职能。由于黄金价格与外汇价格之间的反向关系，“央行金票”的推出，给国家调节储备结构提供了一个有效的工具，开辟了央行运用市场化方式管理外汇、黄金和储备的新途径，进而实现对外汇和黄金国库储备的统筹管理。发行“央行金票”会增加我国黄金储备份额，改变目前黄金储备过低，外汇占比过高的格局。
提高货币政策传导效率。发行“央行金票”将从市场上回笼资金，兑付“央行金票”将在市场上投放资金，可以说其功效与“央票”类似，所不同的是，“央行金票”调节的是外汇，而“央票”调节的是本币。可以说，“央行金票”是一种货币政策操作工具，它开辟了央行通过黄金市场传导货币政策的渠道，将黄金市场操作纳入货币政策中，而且为协调本外币价格提供了一个有效工具。这对正与世界经济接轨的我国来说尤为重要。在有利于提高货币政策传导效率的同时，还可从某种程度上使中国在开放经济格局下，保持货币政策的相对独立性。
拓宽投资渠道。目前我国投资工具少，投资渠道匮乏，造成储蓄率居高不下。黄金投资渠道更是狭窄，虽然有些商业银行推出了“纸黄金”或类似产品，但由于不可兑付、引用价格透明性差、交易费用高等因素，没有形成一定规模的市场。“央行金票”是标准合约，既可以交易也可以兑付，又具有相当的规模和不同的期限，可容纳各层次的个人投资者与投资机构，是较好的黄金投资工具。它扩大了居民转换储蓄资产的选择范围，增加了投资渠道，有利于改善居民资产结构。
增加我国黄金定价话语权。在经济全球化的格局下，一国在定价权方面的优势，将增加其在国际经济格局中的地位与份量，同时有利于本国经济发展。黄金不仅是贵金属，而且金价与外汇价格紧密相连，这一特殊性更是凸显了黄金定价权的重要性。在这方面，不仅美国、英国、日本等发达国家看重黄金定价权，与我国经济发展状况相似的印度也在努力增加黄金定价权。“央行金票”的推出，将从增加市场主体、提高交易量、活跃市场等角度，提升我国黄金市场层次，扩大影响力，进而增加我国黄金市场的国际定价权。
但是，这种操作方式也存在一定的协调难度。这个创新产品需要在制度层面、监管层面、技术支持等层面做好相应的配套工作，如关于黄金投资政策的调整，防范风险、运作机制、管理体系、配套措施等一系列框架的出台。从产品自身看，一个新产品必然存在一个不断完善的过程。从市场推广看，要做好投资者的培育工作，以取得市场的认同。所以，此设想要付之实施，需要在产品推出环境、产品设计、市场培育方面做出大量的努力。
利用现有黄金产品
央行使用外汇进口黄金，直接利用上海黄金交易所现有挂牌的黄金产品售金。上海黄金交易所2002年10月成立以来，经过三年多的发展，2005年场内现货黄金成交量已达906.4吨，居世界交易所场内黄金现货交易量之首，可支持央行公开市场操作功能。
上海黄金交易所现有黄金交易品种主要包括Au99.95、Au99.99和Au50g三个现货实盘交易品种，另外还有Au(T+5)与延期交收Au(T+D)两个现货保证金交易品种。每个品种都有各自的特点，如现货实盘中，机构购买者多选择Au99.95、Au99.99金块进行交易，而Au50g小金条则倾向于为个人设计。央行可以根据各个品种的特点，适时选择交易活跃、交易量大的品种有针对性地实施售金操作策略。
具体操作程序可以是，央行在国库黄金中保持一部分可以用来直接在上海黄金交易所交易的库存储备。央行操作室通过在金交所的席位直接下达出售库存黄金（Au99.95金块或Au50g小金条）指令，同时完成使用外汇进口相同数量黄金的指令。投资者购买到的黄金可以托管到黄金账户进行交易或实物交割。
这种方式的优点非常明显。一是操作手段直接。央行直接使用外汇在国际市场购金，满足国内黄金需求。二是操作过程简单、快捷。央行公开市场操作室用在上海黄金交易所的席位直接下达交易指令，产品和交易规则均已成熟，操作实施过程简单。三是央行承担的金价波动风险较小。因为是现货销售，随时完成买卖，不承担金价波动风险，也不用贴息。
同样，利用现有黄金产品交易也有缺点。首先是产品简单，消费功能强，投资功能弱。由于购买者获得黄金产品后主要用于消费，实物黄金流动性差，且没有黄金利息，市场规模不易扩大。同时，央行用外汇在国际市场购金，易引起国际金价波动。在国际市场购金后随即在国内市场卖出，过程直接、简单，没有缓冲机制，容易诱发国际投机机构借题炒作，进而引发国际黄金价格波动，再次导致像所谓“中国因素”引起的石油、钢铁、有色金属等商品价格上扬的论调。
通过分析和比较不难看出，从短期来看，立意现有黄金产品交易是较为直接、快速的工具，但市场厚度不够，无法满足巨大的外汇吞吐需求。从中长期来看，“央行金票”是较为可行的选择。其流动性强，市场成熟后将可容纳巨额外汇的运作。而且在操作过程中，央行可按计划、分步骤在国际市场购买黄金，还可以适时通过回购等操作，缩减交割量，缓冲对国际市场的冲击力度。
责任编辑：王 玮
截至今年2月，我国外汇储备已达到8536亿美元，超过日本居世界第一。央行提出“藏汇于民”的政策建议，其含义是从国家持有外汇为主到逐渐放宽持有和使用外汇的政策限制，让民间更多地持有外汇。为此，人民银行已经采取了一系列政策措施，包括放宽企业开立外汇账户和账户余额的限制、放宽个人经常项目购汇的限额、放宽对企业境外投资用汇和资本项目用汇的限制等。但目前有一种观点认为，在人民币预期升值的情况下，国内民众或企业持外币资产的吸引力较低，加之外汇避险工具少，使得落实“藏汇于民”非常困难且不现实。
对此，时下学术界的思路是，调整“宽进严出”的外汇政策取向，如取消强制性的结售汇制度，推出更多的外汇交易品种和投资避险工具，拓宽资本流出流入渠道，像推出QDII、开放国内居民海外证券投资渠道，进一步加快资本项目及人民币自由兑换的步伐等，但基本没有涉及如何利用国内黄金市场来实现“藏汇于民”。其实，通过黄金产品，以“藏金于民”协助落实“藏汇于民”的条件已经成熟。
历史上，金汇关系就一直非常密切。在金本位时代，黄金充当着一般等价物，持有外汇可以直接兑换黄金，因而金汇难分，黄金也具备着外汇功能。随着国际货币的演化，目前黄金虽然同时具有货币和商品的功能，却依然与外汇保持着密切的关系。市场上“黄金反向美元走”的现象就是外汇和黄金紧密关系的真实写照。因此，选择黄金产品解决外汇问题是一个较好的切入点，这对当前我国的国情来说尤为现实可行。
首先，民间黄金消费需求巨大。我国外汇储备看起来已经非常高，但按人均计算，仅为600多美元，不及日本人均外汇储备的十分之一，大致相当于人均拥有1盎司（31.1克）黄金。
居民资产模式的选择离不开历史、文化和经济条件的限制。受儒家传统文化的影响，我国居民对黄金有着特殊的偏好，一旦条件许可，在资产选择上会偏向于持有黄金。另外，来自首饰业的信息显示，随着居民消费结构升级，我国黄金消费十分强劲，而且农村黄金消费也已经悄然起步。以每人增加1克黄金消费量计，则全国对黄金的需求将增加1300多吨，约为我国目前外汇储备的3.43%。以此推断，若人均增加10克黄金，将消耗外汇储备34.3%。
其次，我国有着巨大、潜在的黄金投资需求。目前我国在黄金投资方面还有所限制，用金结构中黄金投资仅为4.4吨，不到黄金总需求的2%，中国真正的黄金投资根本没有开始。
在估算我国黄金投资潜力方面，较难给出准确数字，但可以比照A股市场作个参考。按中国证券登记结算有限公司2006年2月的报表，我国有7361万个股票投资账户。假设每个股票账户平均仅投资1根50克小金条（约7000元人民币）的保守估计，黄金投资能力就达到3680吨黄金，超过目前外汇储备价值的8%。
再从美国、印度等国的经验看，黄金衍生品市场交易量巨大，而黄金期货的交割率却小于5%，说明市场对黄金的投资性需求远远大于实际的消费性需求。加之当前我国投资工具缺乏，尤其是长期投资工具匮乏，在流动性需求较多的市场环境下，可以预期一旦推出新型黄金投资产品，将会受到市场的热烈追捧。
第三，我国黄金供需缺口大。我国矿产黄金年均供应量约为198吨，年均需求量约为228.2吨，年均供需缺口达30.2吨。受制度因素、经济基础等所限，我国黄金需求无论从首饰用金、工业用金，还是投资用金来说，都严重不足。可以预见，随着经济增长，我国人均黄金消费的实际需求会不断增加，并且随着黄金投资市场的不断完善，黄金投资需求将呈爆发式增长。
再看供给，由于资源的不可再生性，从长期来看矿山的产量难以大幅增加。因此，黄金供需缺口将进一步拉大。
如果使用外汇储备按照国内黄金供需缺口在国际市场购买黄金，以满足国内黄金需求，做到“藏金于民”，进而实现“藏汇于民”。我国人口资源丰富，如果发掘民间黄金需求，通过黄金市场的产品创新，以“藏金于民”协助落实“藏汇于民”将有巨大的潜力。
“藏汇于民”两个思路
推出“央行金票”
“央行金票”是指中国人民银行按照规定程序对机构和个人发行，在上海黄金交易所挂牌交易，并可通过金交所平台以面值数量1∶1兑付国库黄金Au99.99（或Au99.95）的记账式信用凭证。持有者可在规定期限内兑付，也可在持有期进行交易，期限可分为短期、中期和长期。
“央行金票”应有的投资特性为：持有期结束后享有与国际黄金市场一致的黄金利息；具有黄金价格波动的风险与收益；拥有黄金投资特性。这对于机构投资者来说尤为重要，因为黄金可以实物资产的形式有效对冲汇率波动风险，优化资产结构。它可同时满足个人、企业、投资者或投机者的消费与投资需求。
具体市场操作程序可以设定为，央行根据需要，在上海黄金交易所发行一定规模的“央行金票”，并为满足兑付和黄金储备需要，有计划地使用外汇储备从国际市场上购买黄金补充到所需规模。需要指出的是，为了增加“央行金票”的流动性，提高产品吸引力，其必须具备相当的发行规模。
“央行金票”发行后，上海黄金交易所在央行的授权下，根据市场主体需要及时进行兑付与交割。未交割的“央行金票”留在国库，可增加国库储备，也可供央行经营（如租赁给商业银行）。
这种思路的优点，从短期来看，有利于解决外汇过快增长和黄金需求难以自足的双重问题；从长期来说，无论在宏观层面，还是在微观层面，都有利于我国经济的发展，具体体现在四个方面。
有利于国家储备管理。黄金储备与外汇储备以及在国际货币基金组织的份额共同组成了一个国家的国际储备，共同承担着抵御国际金融风险的职能。由于黄金价格与外汇价格之间的反向关系，“央行金票”的推出，给国家调节储备结构提供了一个有效的工具，开辟了央行运用市场化方式管理外汇、黄金和储备的新途径，进而实现对外汇和黄金国库储备的统筹管理。发行“央行金票”会增加我国黄金储备份额，改变目前黄金储备过低，外汇占比过高的格局。
提高货币政策传导效率。发行“央行金票”将从市场上回笼资金，兑付“央行金票”将在市场上投放资金，可以说其功效与“央票”类似，所不同的是，“央行金票”调节的是外汇，而“央票”调节的是本币。可以说，“央行金票”是一种货币政策操作工具，它开辟了央行通过黄金市场传导货币政策的渠道，将黄金市场操作纳入货币政策中，而且为协调本外币价格提供了一个有效工具。这对正与世界经济接轨的我国来说尤为重要。在有利于提高货币政策传导效率的同时，还可从某种程度上使中国在开放经济格局下，保持货币政策的相对独立性。
拓宽投资渠道。目前我国投资工具少，投资渠道匮乏，造成储蓄率居高不下。黄金投资渠道更是狭窄，虽然有些商业银行推出了“纸黄金”或类似产品，但由于不可兑付、引用价格透明性差、交易费用高等因素，没有形成一定规模的市场。“央行金票”是标准合约，既可以交易也可以兑付，又具有相当的规模和不同的期限，可容纳各层次的个人投资者与投资机构，是较好的黄金投资工具。它扩大了居民转换储蓄资产的选择范围，增加了投资渠道，有利于改善居民资产结构。
增加我国黄金定价话语权。在经济全球化的格局下，一国在定价权方面的优势，将增加其在国际经济格局中的地位与份量，同时有利于本国经济发展。黄金不仅是贵金属，而且金价与外汇价格紧密相连，这一特殊性更是凸显了黄金定价权的重要性。在这方面，不仅美国、英国、日本等发达国家看重黄金定价权，与我国经济发展状况相似的印度也在努力增加黄金定价权。“央行金票”的推出，将从增加市场主体、提高交易量、活跃市场等角度，提升我国黄金市场层次，扩大影响力，进而增加我国黄金市场的国际定价权。
但是，这种操作方式也存在一定的协调难度。这个创新产品需要在制度层面、监管层面、技术支持等层面做好相应的配套工作，如关于黄金投资政策的调整，防范风险、运作机制、管理体系、配套措施等一系列框架的出台。从产品自身看，一个新产品必然存在一个不断完善的过程。从市场推广看，要做好投资者的培育工作，以取得市场的认同。所以，此设想要付之实施，需要在产品推出环境、产品设计、市场培育方面做出大量的努力。
利用现有黄金产品
央行使用外汇进口黄金，直接利用上海黄金交易所现有挂牌的黄金产品售金。上海黄金交易所2002年10月成立以来，经过三年多的发展，2005年场内现货黄金成交量已达906.4吨，居世界交易所场内黄金现货交易量之首，可支持央行公开市场操作功能。
上海黄金交易所现有黄金交易品种主要包括Au99.95、Au99.99和Au50g三个现货实盘交易品种，另外还有Au(T+5)与延期交收Au(T+D)两个现货保证金交易品种。每个品种都有各自的特点，如现货实盘中，机构购买者多选择Au99.95、Au99.99金块进行交易，而Au50g小金条则倾向于为个人设计。央行可以根据各个品种的特点，适时选择交易活跃、交易量大的品种有针对性地实施售金操作策略。
具体操作程序可以是，央行在国库黄金中保持一部分可以用来直接在上海黄金交易所交易的库存储备。央行操作室通过在金交所的席位直接下达出售库存黄金（Au99.95金块或Au50g小金条）指令，同时完成使用外汇进口相同数量黄金的指令。投资者购买到的黄金可以托管到黄金账户进行交易或实物交割。
这种方式的优点非常明显。一是操作手段直接。央行直接使用外汇在国际市场购金，满足国内黄金需求。二是操作过程简单、快捷。央行公开市场操作室用在上海黄金交易所的席位直接下达交易指令，产品和交易规则均已成熟，操作实施过程简单。三是央行承担的金价波动风险较小。因为是现货销售，随时完成买卖，不承担金价波动风险，也不用贴息。
同样，利用现有黄金产品交易也有缺点。首先是产品简单，消费功能强，投资功能弱。由于购买者获得黄金产品后主要用于消费，实物黄金流动性差，且没有黄金利息，市场规模不易扩大。同时，央行用外汇在国际市场购金，易引起国际金价波动。在国际市场购金后随即在国内市场卖出，过程直接、简单，没有缓冲机制，容易诱发国际投机机构借题炒作，进而引发国际黄金价格波动，再次导致像所谓“中国因素”引起的石油、钢铁、有色金属等商品价格上扬的论调。
通过分析和比较不难看出，从短期来看，立意现有黄金产品交易是较为直接、快速的工具，但市场厚度不够，无法满足巨大的外汇吞吐需求。从中长期来看，“央行金票”是较为可行的选择。其流动性强，市场成熟后将可容纳巨额外汇的运作。而且在操作过程中，央行可按计划、分步骤在国际市场购买黄金，还可以适时通过回购等操作，缩减交割量，缓冲对国际市场的冲击力度。
责任编辑：王 玮