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【摘要】美国财务学家斯蒂芬·罗斯根据优序融资理论提出了三大推论，推论二认为盈利的公司使用较少的债务，其在我国上市公司的有效性尚待验证。本文以推论二为分析对象，选取我国食品饮料行业上市公司为样本，建立面板数据模型进行实证研究。
【关键词】优序融资理论 面板数据模型 公司融资需求 滞后关系
一、引言
罗斯（Ross）在优序融资理论的基础上挖掘出理论深层含义，提出了以下三个推论：推论一，公司不存在财务杠杆的目标值。推论二，盈利的公司使用较少的债务。推论三，公司偏好闲置财务资源。学界对于推论二的争议较大，那么推论二在我国上市公司是否成立呢？本文将在考虑融资需求的前提下对我国上市公司进行实证研究。
二、实证分析
（一）指标选取
1.盈利能力指标。本文选取净资产收益率指标ROE衡量公司盈利能力。
2.债务比指标。本文选取带息负债率衡量公司债务水平。
3.公司融资需求指标。文本采用可持续增长率与实践增长率的差值作为衡量公司融资需求的指标。
各指标计算公式如下：
指标名称 代表符号 计算公式
净资产收益率 ROE 净利润/股东权益
带息负债率 Debt 带息负债/全部投入资本（其中：带息负债=负债合计-无息流动负债-无息非流动负债，全部投入资本=股东权益+负债合计-无息流动负债-无息长期负债）
可持续增长率与
实际增长率差值 Need 可持续增长率-实践增长率（其中：可持续增长率=（1-红利支付率）ROE）
（二）样本说明与数据来源
样本选择我国食品饮料行业上市的公司，共计97家，并按照如下标准对样本进行筛选：（1）剔除2006到 2011年间 ST类公司，消除异动数据对研究样本的影响；（2）剔除2006到 2011年间数据缺损的上市公司。经过上述两个步骤，本文最后选取了食品饮料业上市公司59家为研究对象。涉及的数据包括净资产收益率、带息负债率、红利支付率等。数据均来自巨潮资讯网公开发布的上市公司年报和wind数据库。
（三）模型建立
根据面板数据模型理论并考虑到净资产收益率（ROE）、融资需求（Need）与负债率之间可能的滞后关系，建立以下模型：
其中代表59家公司2007年至2011年的带息负债率，代表59家公司2006年至2010年的净资产收益率，代表59家公司2006年至2010年的融资需求指标。表示上期盈利能力对下期负债率的影响，为正则表明盈利能力与负债率成正相关，符合权衡理论，为负则表明盈利能力与负债率成负相关，符合优序融资理论。表示融资需求对负债率的影响，一般Need值越大，可持续增长率与实践增长率差值越大，公司资金越充足，融资需求越小，所以预判为负值。
三、回归分析
（一）单位根检验和F检验
对面板数据进行单位根检验和F检验， 结果如表1、表2。表1显示3个变量都为平稳序列，面板数据平稳性很好。表2表明应选择面板数据模型中的变截距模型来进行回归分析。
表1 面板数据单位根检验结果
Debt Method Statistic Prob.** sections Obs
Levin， Lin & Chu t* -24.0093 0.0000 59 236
Im， Pesaran and Shin W-stat -4.46068 0.0000 59 236
ADF - Fisher Chi-square 159.107 0.0070 59 236
PP - Fisher Chi-square 190.188 0.0000 59 236
ROE Method Statistic Prob.** sections Obs
Levin， Lin & Chu t* -23.3105 0.0000 59 236
Im， Pesaran and Shin W-stat -3.89468 0.0000 59 236
ADF - Fisher Chi-square 153.664 0.0152 59 236
PP - Fisher Chi-square 202.689 0.0000 59 236
Need Method Statistic Prob.** sections Obs
Levin， Lin & Chu t* -184.213 0.0000 59 236
Im， Pesaran and Shin W-stat -22.0062 0.0000 59 236
ADF - Fisher Chi-square 212.447 0.0000 59 236
PP - Fisher Chi-square 272.224 0.0000 59 236
表2 面板数据模型的F检验结果
F1 F2 F1临界值 F2临界值 模型类型
1.178631 8.493683 1.35 1.22 变截距模型
（二）结果分析
回归结果如下
接近于1，表明模型拟合度很好，且统计显著，表明公司可持续增长率与实际增长率相差越多，公司融资需求越低，符合模型预判。且统计显著，表明公司盈利能力越高，公司负债率越低。验证了优序融资理论的推论二在我国食品饮料行业确实成立。
四、结论
结果表明，在考虑了融资需求的影响后，公司盈利能力仍与负债率呈现反向变动的关系，即公司盈利能力越高，负债率越低，验证了序融资理论推论二符合我国食品饮料行业上市公司现状。说明我国食品饮料行业上市公司在有融资需求时，会首先进行内部融资，当自有资源不能满足其需求时，才进行外部债权融资。
作者简介：包蕴琪（1990-），女，江苏常州人，厦门大学经济学院金融系本科生。
（责任编辑：刘影）
【关键词】优序融资理论 面板数据模型 公司融资需求 滞后关系
一、引言
罗斯（Ross）在优序融资理论的基础上挖掘出理论深层含义，提出了以下三个推论：推论一，公司不存在财务杠杆的目标值。推论二，盈利的公司使用较少的债务。推论三，公司偏好闲置财务资源。学界对于推论二的争议较大，那么推论二在我国上市公司是否成立呢？本文将在考虑融资需求的前提下对我国上市公司进行实证研究。
二、实证分析
（一）指标选取
1.盈利能力指标。本文选取净资产收益率指标ROE衡量公司盈利能力。
2.债务比指标。本文选取带息负债率衡量公司债务水平。
3.公司融资需求指标。文本采用可持续增长率与实践增长率的差值作为衡量公司融资需求的指标。
各指标计算公式如下：
指标名称 代表符号 计算公式
净资产收益率 ROE 净利润/股东权益
带息负债率 Debt 带息负债/全部投入资本（其中：带息负债=负债合计-无息流动负债-无息非流动负债，全部投入资本=股东权益+负债合计-无息流动负债-无息长期负债）
可持续增长率与
实际增长率差值 Need 可持续增长率-实践增长率（其中：可持续增长率=（1-红利支付率）ROE）
（二）样本说明与数据来源
样本选择我国食品饮料行业上市的公司，共计97家，并按照如下标准对样本进行筛选：（1）剔除2006到 2011年间 ST类公司，消除异动数据对研究样本的影响；（2）剔除2006到 2011年间数据缺损的上市公司。经过上述两个步骤，本文最后选取了食品饮料业上市公司59家为研究对象。涉及的数据包括净资产收益率、带息负债率、红利支付率等。数据均来自巨潮资讯网公开发布的上市公司年报和wind数据库。
（三）模型建立
根据面板数据模型理论并考虑到净资产收益率（ROE）、融资需求（Need）与负债率之间可能的滞后关系，建立以下模型：
其中代表59家公司2007年至2011年的带息负债率，代表59家公司2006年至2010年的净资产收益率，代表59家公司2006年至2010年的融资需求指标。表示上期盈利能力对下期负债率的影响，为正则表明盈利能力与负债率成正相关，符合权衡理论，为负则表明盈利能力与负债率成负相关，符合优序融资理论。表示融资需求对负债率的影响，一般Need值越大，可持续增长率与实践增长率差值越大，公司资金越充足，融资需求越小，所以预判为负值。
三、回归分析
（一）单位根检验和F检验
对面板数据进行单位根检验和F检验， 结果如表1、表2。表1显示3个变量都为平稳序列，面板数据平稳性很好。表2表明应选择面板数据模型中的变截距模型来进行回归分析。
表1 面板数据单位根检验结果
Debt Method Statistic Prob.** sections Obs
Levin， Lin & Chu t* -24.0093 0.0000 59 236
Im， Pesaran and Shin W-stat -4.46068 0.0000 59 236
ADF - Fisher Chi-square 159.107 0.0070 59 236
PP - Fisher Chi-square 190.188 0.0000 59 236
ROE Method Statistic Prob.** sections Obs
Levin， Lin & Chu t* -23.3105 0.0000 59 236
Im， Pesaran and Shin W-stat -3.89468 0.0000 59 236
ADF - Fisher Chi-square 153.664 0.0152 59 236
PP - Fisher Chi-square 202.689 0.0000 59 236
Need Method Statistic Prob.** sections Obs
Levin， Lin & Chu t* -184.213 0.0000 59 236
Im， Pesaran and Shin W-stat -22.0062 0.0000 59 236
ADF - Fisher Chi-square 212.447 0.0000 59 236
PP - Fisher Chi-square 272.224 0.0000 59 236
表2 面板数据模型的F检验结果
F1 F2 F1临界值 F2临界值 模型类型
1.178631 8.493683 1.35 1.22 变截距模型
（二）结果分析
回归结果如下
接近于1，表明模型拟合度很好，且统计显著，表明公司可持续增长率与实际增长率相差越多，公司融资需求越低，符合模型预判。且统计显著，表明公司盈利能力越高，公司负债率越低。验证了优序融资理论的推论二在我国食品饮料行业确实成立。
四、结论
结果表明，在考虑了融资需求的影响后，公司盈利能力仍与负债率呈现反向变动的关系，即公司盈利能力越高，负债率越低，验证了序融资理论推论二符合我国食品饮料行业上市公司现状。说明我国食品饮料行业上市公司在有融资需求时，会首先进行内部融资，当自有资源不能满足其需求时，才进行外部债权融资。
作者简介：包蕴琪（1990-），女，江苏常州人，厦门大学经济学院金融系本科生。
（责任编辑：刘影）