5月，国内经济低于预期，海外出现较大冲击，政策依然是焦点。此前，我们认为，4月的政策预期过甚，恐难实现，指数重心下降，成长股如医药、环保和电子会取得相对收益。从市场表现来看，上证综指下跌了近1%，而环保（涨幅12.7%）、医药（涨幅5.6%）、电子（涨幅4.3%）表现较好。
　　到了今天，这种“没有底牌的猜心游戏”越来越危险，再想腾挪结构以获取绝对收益，难度很大，或许到了该降仓的时候。倘若，银行、石油石化等大盘股下跌较少，指数下跌100—200点，会受伤很重。
　　在这种情况下，与市场的共识是“经济疲弱、政策托底”。
　　其一，政策只是托底，不可寄托过甚：政府都多方辟谣，不可能出台类似2008年“四万亿”的刺激政策了。我们相信，目前的政策只是对冲经济快速下滑，不可能从根本上改变本轮调控的主基调；
　　其二，经济底部波动，关键是缺乏需求：2008年后，GDP逐季大幅回升，中国经济迅速从衰退进入过热。其实，中央政府最终没有完全使用“四万亿”，导致中国经济过热的力量是后续跟进的地方投资、房地产投资和民间制造业投资，但如今，这些力量都在衰竭：地方融资平台很难再加杠杆；信贷始终不出，中长期贷款的占比持续下降；房地产投资和新开工撑了两年，终于开始下降；制造业投资的热情快速减弱，带动票据贴现利率和民间贷款利率大幅下滑；
　　其三，潜在增速已下，只是不知道具体是多少。一季度的GDP是8.1%，但通胀依然有3.8%，没有大规模的失业状况，说明经济的潜在增速下降了。但具体是多少呢？无人可知。所以，政府会慢慢去测试，而不会像以前那样，到了8%就进行的刺激。所谓“硬着陆”不是指经济增速破八，而是指银行出现大规模的风险，失业率大幅上升。
　　投资者其实已经走在预期之前。投资者是有学习效应的，2008—2009年的政策逆转、市场逆转和经济逆转给人的印象实在太深刻，所以大部分的投资者已经学会了“走在预期之前”。而一方面，中国经济的调整、政府行为的变动由快入慢，一旦投资者预期的事情没有出现，最终反而会加剧悲观预期，这就是2011年11月30日降准而股市还要暴跌的根本原因。所以，策略不能单纯陷于“经济”和“政策”的分析，还要研究投资者的行为和基本面到市场的映射路径。用直白的话来说就是，经过过去几年的大起大落，大家对“经济”的争议并不大，而“政策”无从猜测，谣言满天飞。
　　过去五个月，投资者的行为有如下特征：第一，逐步加仓位、加周期，后面大概率上不及预期；第二，基本面和股价的喇叭口越拉越大，靠“政策预期”撑着；第三，在房地产、证券等行业抱团取暖；第四，裹着被子不敢退，如工兵探雷般前行。
　　坦率地说，目前无法准确判断市场下跌的导火索，这些事件往往是偶然的或者之前已经存在的。我们认为可能的催化剂有三方面：首先，半年报业绩大概率上较差，中小创业板的预披露在6月中旬即开始。其次，股票供给压力加大。6-7月份的大小非解禁额环比倍增、创业板10月份进入三年解禁期、国际板和新三板渐行渐近。第三，海外风险仍需警惕。
　　那么如何应对？首先，前面是个坑，降仓是第一要务。
　　其次，需要找些品种来填仓。标准有三：行业基本面要相对稳定，Beta较低；股价蕴含悲观预期，前期受政策预期影响较小；机构配置不多。按照这些标准，我们认为银行、医药、电力是可以配置的防御性品种，将获得超额收益。6-7月份，我们判断股指下跌空间比较大，这个判断的核心风险在于两个：其一，国内政策持续大幅放松；其二，海外风险资产暴涨。