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[摘要] 针对当前我国宏观经济面临的矛盾和困难，通过分析货币政策总体取向、最终目标、中间目标和工具组合的选择，建议将规则性和相机抉择有机结合
[关键词] 货币政策选择 规则性 相机抉择
当前宏观经济面临产能过剩与通货紧缩压力增大并存、流动性过剩与人民币升值压力增大并存的矛盾和困难，货币政策将继续坚持稳健的总体政策取向。本文从选择遵循政策规则与相机抉择原则的角度，简要分析政策工具组合选择。
一、 当前宏观经济面临的几个主要问题
当前我国宏观经济至少面临以下相互交织的四大主要矛盾和困难：
一是部分行业产能过剩。钢铁、电解铝、焦炭、电石、汽车、铜冶炼等行业产能过剩问题突出。经过持续几年投资快速增长，总供给增长势头强劲，产能开始加速释放，导致价格总水平增长逐步走低。如果控制不力或不当，必将对未来经济增长形成一定的下行压力，导致大量资源闲置浪费，既会影响短期经济平稳运行，又会影响中长期发展。
二是通货紧缩压力有所增大。2005年下半年以来，各类物价呈明显回落趋势。从CPI看，其涨幅已超过连续10个月低于2%，且作为影响CPI走势关键因素的粮食价格，在2006年前五个月的涨幅也均低于2%,可见近期居民消费价格总指数明显回升的可能性很小。从市场供求看，多数商品供过于求。考虑到产能将继续加速释放，消费需求难有大的增长及出口面临的回调压力，价格总水平将会进一步回落，通货紧缩压力趋于增大。
三是货币市场流动性过剩。人民币各项存款持续稳定增长，贷款增长相对缓慢，存贷差持续扩大，银行系统出现流动性“过剩”。2005年末全部金融机构本外币各项存款余额30.0万亿元，贷款余额20.7万亿元，存差达到9.3万亿元。2006年5月末存差达到10.27万亿元。除巨额外汇占款的因素，主要是由于大量资金找不到新的市场盈利机会而沉淀在银行系统，企业的长期存款和居民储蓄大幅增长，贷款需求下降。如何既控制投资过快增长，又逐步缓解流动性过剩影响，也是当前宏观调控的难点。
四是人民币升值压力有所增大。自人民币汇率形成机制改革以来，升值趋势非常明显。由于大量双顺差，外汇储备规模不断扩大，人民币升值压力沉重。2005年末人民币对美元汇率为8.0702，比上年末升值2.56%。2006年1-3月底，人民币对美元汇率分别为8.0608、8.0415、8.0170，呈不断升值趋势。人民币升值抑制了国外需求，加剧产能过剩，并形成拉动价格向下的合力，加大通货紧缩的压力。
二、当前货币政策的基本取向、调控重点与政策组合
一般说，货币政策的基本取向和调控重点应该取决于宏观经济总体走势面临的主要问题、宏观调控的重点和总取向、以及在宏观经济政策组合中的分工等基本因素。
1、当前货币政策的基本取向
宏观经济当前面临的主要问题归根到底是结构失衡问题。调控重点是在保持经济持续、稳定、较快增长的同时，改善经济结构。因此，宏观调控总体取向应当是继续实行“财政货币双稳健”政策。在宏观调控分工中，货币政策的调控重点是什么。应从我国货币政策的最终目标和中间目标选择进行分析。
2我国货币政策的最终目标选择
主要有三种观点：即单一目标论、双重目标论和多重目标论。单一目标论认为货币政策只能以物价稳定作单一目标。我国货币政策在传统上的最终目标包括经济增长速度、就业、通货膨胀和汇率等多重目标，在实际执行过程中还经常被用于调整经济结构。《中国人民银行法》明确规定：货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。至少有三层含义：一是最终目标是稳定币值和经济增长这双重目标；二是最终目标中稳定币值是首要目标；三是以稳定币值来促进经济持续、快速、健康的增长。显然，最终目标中的首要目标是稳定币值，通过稳定币值来促进经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡等目标的实现。在我国市场经济体制尚不完善的初期阶段，货币政策在宏观调控分工中应该是配合财政政策，刺激经济增长以摆脱通货紧缩，或是抑制投资过热以防控通货膨胀。经济增长应该主要用财政政策而不是货币政策来推动。
确定货币政策的最终目标后，如何考虑货币政策的中间目标。只有通过控制中间目标，最终目标才可以实现。
3、我国货币政策的中间目标选择
除多重最终目标相互冲突之外，缺乏单一有效的中间目标是我国货币政策缺乏有效性的另一重要原因。央行必须同时确定包括货币供应增长速度、信贷增长速度、基准利息率（包括再贷款利息率、再贴现率、准备金利息率、超额准备金利息率和银行贷款利息率）在内的多重中间目标。
（1）关于货币供应增长速度。当前，我国以货币总量为中间目标的货币政策框架已受到质疑。由于货币乘数越来越不稳定等因素，央行对货币供应量的可控性在降低；由于货币流动速度的易变性等因素，货币供应量与最终目标之间的相关性变得极不稳定；由于金融创新不断发展、信息技术的发展、清算和支付方式的变革等因素在改变货币流通速度，使得货币供应量与经济增长、物价水平之间的关系不再平稳和可预测；由于金融市场的快速发展和金融资产的交易吸收了大量货币、金融市场的易变性使得货币在金融市场与实体经济之间频繁地转换等因素，使得货币供应量与最终目标之间的关系更不稳定。尽管货币总量作为中间目标的有效性已受到质疑，但是目前还没有一个指标可以更好地取代。从长远来看，改革这一货币政策框架是不可避免的。
（2）关于信贷增长速度。在我国货币政策操作实践中，银行信贷的地位和作用也很重要。近几年，信贷似乎取代了货币供应量而成为货币政策的中介目标，“管住土地和信贷两个闸门”便是例证。尽管央行货币政策决策的重要参考指标不仅限于信贷，但是央行年初信贷目标与实际信贷增加额之间的偏离程度也成为公众判断央行货币政策松紧变化的基本依据之一。由于我国金融市场发展仍然相对比较缓慢，企业直接融资的规模难以在短期内大幅度增长，以银行信贷为主导的金融结构难以在短期内得到根本性扭转，因此关注信贷仍然具有重要意义。
（3）关于基准利息率。美联储通过公开市场操作和再贴现机制改变短期市场利率（联邦基金利率）,以调整实际存贷款利率（货币市场利率）,进而影响各经济主体的消费与投资等系列行为,最终影响经济总量，实现政策目标。即以实际利率作为中间目标，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。这就是美国的“泰勒规则”。该规则强调政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地而不是随机地按照某一计划实施货币政策。另外，英国等国实行按“稳定通货膨胀”规则行事的通货膨胀目标制。以上两类均称为目标规则的货币政策框架，其先决条件是利息率的高度自由化和货币市场中各种金融工具市场的贯通，所选择的短期利率应成为真正的基准利率。
尽管我国银行同业拆借利率等短期利率已基本市场化,但是从短期同业拆借利率到市场利率的正常生成机制还远未形成，利率体系还没有完全理顺，使得泰勒规则的操作目标(短期市场化利率)在我国无法有效地传导至中间目标,导致“操作工具--操作目标--中间目标—最终目标”脱节。尽管利率对我国消费与投资的影响已越来越大，但是利率变动对公众投资和消费影响的程度尚不充分，企业融资主要依赖于银行信贷，银行存贷款利率对风险、经济增长和物价变动等并不会做出完全反应。即利率变动还不足以对投资和消费选择起到主导性的引导作用，严重削弱了利率作为货币政策中间目标的有效性。因此，利率政策一直是货币政策的重要工具之一，但利率却不是中间目标。
（4）当前货币政策的中间目标
我国同时选择多种中间目标，必然导致顾此失彼，或必须以加剧货币市场失衡为代价。因此，在利率市场化之前，在短期内还是应在继续保持现有以货币总量为中间目标的货币政策框架下，以金融体制改革来推动货币调控机制的改革和完善为着力点。利率可同时作为货币政策的参照尺度，逐步作为中间目标。
三、当前货币政策的操作工具选择
当前货币政策的中心任务是通过控制货币供应总量来降低货币市场流动性，在货币政策内部如何选择操作工具的组合与搭配。从基础货币和货币乘数两方面考虑，央行可选择的政策工具包括：提高准备金率和超额准备金利息率、加大公开市场操作力度、提高商业银行存贷款利息率、实行“窗口指导”等。央行通过提高商业银行的信贷成本或控制银行信贷的可获得性，降低信贷增长速度，控制货币投放量，进而抑制投资过快增长，缓解产能过剩矛盾。
但是，由于大量双顺差，人民币升值压力沉重，为维持汇率稳定，央行被迫大规模投放基础货币以干预外汇市场，从而释放大量流动性；又为防止流动性过剩导致利率过低、信贷和货币增长速度过高，央行必须通过出售国债或各种票据等公开市场操作进行“对冲”，以减少基础货币或降低其增长速度。然而“无券可冲”及对冲操作高成本制约着对冲的可持续性。控制流动性与维持汇率稳定两个目标相互冲突，验证了“不可能三角性”定律，单靠公开市场对冲流动性的困难较大。因此，在保持货币政策稳健取向的前提下，既要适当加大公开市场操作力度，还要将提高准备金率、继续加息、以及更为灵活的汇率机制等手段配合使用。
四、启示与建议
在完善社会主义市场经济体制过程中，要进一步深化金融体制改革，推进利率市场化进程，健全以货币供应量为中间目标的货币政策框架，逐步从相机抉择的货币政策过渡到规则性货币政策框架，不断提高货币政策的准确性和有效性。
当前，要注意货币政策的连续性、稳定性与灵活性、应变性的有机结合，以规则性和相机抉择为基础进行两种政策模式的配合和协调, 综合运用各种货币政策工具间接调控经济。针对当前复杂的经济形势，要制定一系列预先规则组合，通过对政策工具有规则的约束来保持货币政策必要的连续性和相对的稳定性；同时，根据情况变化，相机抉择调整政策规则，增加政策的灵活性和应变性。将“按规则行事”与“相机抉择”有机结合，培育公众稳定的预期，提高宏观调控的水平和实效。
（注：基金项目：湖北省教育厅人文社会科学研究规划项目（2006y209））
[参考文献]
[1] 中国国家统计局：数据统计公告.2006（6）
[2] 中国人民银行： 数据统计公告.2006（6）
[3] 国家统计局. 中国统计年鉴.北京；中国统计出版社，2005.
[4] 余永定.宋国青：当前中国经济面临结构问题.21世纪经济报，2006-06-07
[5] 谢平.罗雄：泰勒规则及其在中国货币政策中的检验.《经济研究》，2002年第3期
[6] 彭兴韵：我国货币政策有必要调整中介目标. 上海证券报，2006-07-03
[关键词] 货币政策选择 规则性 相机抉择
当前宏观经济面临产能过剩与通货紧缩压力增大并存、流动性过剩与人民币升值压力增大并存的矛盾和困难，货币政策将继续坚持稳健的总体政策取向。本文从选择遵循政策规则与相机抉择原则的角度，简要分析政策工具组合选择。
一、 当前宏观经济面临的几个主要问题
当前我国宏观经济至少面临以下相互交织的四大主要矛盾和困难：
一是部分行业产能过剩。钢铁、电解铝、焦炭、电石、汽车、铜冶炼等行业产能过剩问题突出。经过持续几年投资快速增长，总供给增长势头强劲，产能开始加速释放，导致价格总水平增长逐步走低。如果控制不力或不当，必将对未来经济增长形成一定的下行压力，导致大量资源闲置浪费，既会影响短期经济平稳运行，又会影响中长期发展。
二是通货紧缩压力有所增大。2005年下半年以来，各类物价呈明显回落趋势。从CPI看，其涨幅已超过连续10个月低于2%，且作为影响CPI走势关键因素的粮食价格，在2006年前五个月的涨幅也均低于2%,可见近期居民消费价格总指数明显回升的可能性很小。从市场供求看，多数商品供过于求。考虑到产能将继续加速释放，消费需求难有大的增长及出口面临的回调压力，价格总水平将会进一步回落，通货紧缩压力趋于增大。
三是货币市场流动性过剩。人民币各项存款持续稳定增长，贷款增长相对缓慢，存贷差持续扩大，银行系统出现流动性“过剩”。2005年末全部金融机构本外币各项存款余额30.0万亿元，贷款余额20.7万亿元，存差达到9.3万亿元。2006年5月末存差达到10.27万亿元。除巨额外汇占款的因素，主要是由于大量资金找不到新的市场盈利机会而沉淀在银行系统，企业的长期存款和居民储蓄大幅增长，贷款需求下降。如何既控制投资过快增长，又逐步缓解流动性过剩影响，也是当前宏观调控的难点。
四是人民币升值压力有所增大。自人民币汇率形成机制改革以来，升值趋势非常明显。由于大量双顺差，外汇储备规模不断扩大，人民币升值压力沉重。2005年末人民币对美元汇率为8.0702，比上年末升值2.56%。2006年1-3月底，人民币对美元汇率分别为8.0608、8.0415、8.0170，呈不断升值趋势。人民币升值抑制了国外需求，加剧产能过剩，并形成拉动价格向下的合力，加大通货紧缩的压力。
二、当前货币政策的基本取向、调控重点与政策组合
一般说，货币政策的基本取向和调控重点应该取决于宏观经济总体走势面临的主要问题、宏观调控的重点和总取向、以及在宏观经济政策组合中的分工等基本因素。
1、当前货币政策的基本取向
宏观经济当前面临的主要问题归根到底是结构失衡问题。调控重点是在保持经济持续、稳定、较快增长的同时，改善经济结构。因此，宏观调控总体取向应当是继续实行“财政货币双稳健”政策。在宏观调控分工中，货币政策的调控重点是什么。应从我国货币政策的最终目标和中间目标选择进行分析。
2我国货币政策的最终目标选择
主要有三种观点：即单一目标论、双重目标论和多重目标论。单一目标论认为货币政策只能以物价稳定作单一目标。我国货币政策在传统上的最终目标包括经济增长速度、就业、通货膨胀和汇率等多重目标，在实际执行过程中还经常被用于调整经济结构。《中国人民银行法》明确规定：货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。至少有三层含义：一是最终目标是稳定币值和经济增长这双重目标；二是最终目标中稳定币值是首要目标；三是以稳定币值来促进经济持续、快速、健康的增长。显然，最终目标中的首要目标是稳定币值，通过稳定币值来促进经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡等目标的实现。在我国市场经济体制尚不完善的初期阶段，货币政策在宏观调控分工中应该是配合财政政策，刺激经济增长以摆脱通货紧缩，或是抑制投资过热以防控通货膨胀。经济增长应该主要用财政政策而不是货币政策来推动。
确定货币政策的最终目标后，如何考虑货币政策的中间目标。只有通过控制中间目标，最终目标才可以实现。
3、我国货币政策的中间目标选择
除多重最终目标相互冲突之外，缺乏单一有效的中间目标是我国货币政策缺乏有效性的另一重要原因。央行必须同时确定包括货币供应增长速度、信贷增长速度、基准利息率（包括再贷款利息率、再贴现率、准备金利息率、超额准备金利息率和银行贷款利息率）在内的多重中间目标。
（1）关于货币供应增长速度。当前，我国以货币总量为中间目标的货币政策框架已受到质疑。由于货币乘数越来越不稳定等因素，央行对货币供应量的可控性在降低；由于货币流动速度的易变性等因素，货币供应量与最终目标之间的相关性变得极不稳定；由于金融创新不断发展、信息技术的发展、清算和支付方式的变革等因素在改变货币流通速度，使得货币供应量与经济增长、物价水平之间的关系不再平稳和可预测；由于金融市场的快速发展和金融资产的交易吸收了大量货币、金融市场的易变性使得货币在金融市场与实体经济之间频繁地转换等因素，使得货币供应量与最终目标之间的关系更不稳定。尽管货币总量作为中间目标的有效性已受到质疑，但是目前还没有一个指标可以更好地取代。从长远来看，改革这一货币政策框架是不可避免的。
（2）关于信贷增长速度。在我国货币政策操作实践中，银行信贷的地位和作用也很重要。近几年，信贷似乎取代了货币供应量而成为货币政策的中介目标，“管住土地和信贷两个闸门”便是例证。尽管央行货币政策决策的重要参考指标不仅限于信贷，但是央行年初信贷目标与实际信贷增加额之间的偏离程度也成为公众判断央行货币政策松紧变化的基本依据之一。由于我国金融市场发展仍然相对比较缓慢，企业直接融资的规模难以在短期内大幅度增长，以银行信贷为主导的金融结构难以在短期内得到根本性扭转，因此关注信贷仍然具有重要意义。
（3）关于基准利息率。美联储通过公开市场操作和再贴现机制改变短期市场利率（联邦基金利率）,以调整实际存贷款利率（货币市场利率）,进而影响各经济主体的消费与投资等系列行为,最终影响经济总量，实现政策目标。即以实际利率作为中间目标，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。这就是美国的“泰勒规则”。该规则强调政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地而不是随机地按照某一计划实施货币政策。另外，英国等国实行按“稳定通货膨胀”规则行事的通货膨胀目标制。以上两类均称为目标规则的货币政策框架，其先决条件是利息率的高度自由化和货币市场中各种金融工具市场的贯通，所选择的短期利率应成为真正的基准利率。
尽管我国银行同业拆借利率等短期利率已基本市场化,但是从短期同业拆借利率到市场利率的正常生成机制还远未形成，利率体系还没有完全理顺，使得泰勒规则的操作目标(短期市场化利率)在我国无法有效地传导至中间目标,导致“操作工具--操作目标--中间目标—最终目标”脱节。尽管利率对我国消费与投资的影响已越来越大，但是利率变动对公众投资和消费影响的程度尚不充分，企业融资主要依赖于银行信贷，银行存贷款利率对风险、经济增长和物价变动等并不会做出完全反应。即利率变动还不足以对投资和消费选择起到主导性的引导作用，严重削弱了利率作为货币政策中间目标的有效性。因此，利率政策一直是货币政策的重要工具之一，但利率却不是中间目标。
（4）当前货币政策的中间目标
我国同时选择多种中间目标，必然导致顾此失彼，或必须以加剧货币市场失衡为代价。因此，在利率市场化之前，在短期内还是应在继续保持现有以货币总量为中间目标的货币政策框架下，以金融体制改革来推动货币调控机制的改革和完善为着力点。利率可同时作为货币政策的参照尺度，逐步作为中间目标。
三、当前货币政策的操作工具选择
当前货币政策的中心任务是通过控制货币供应总量来降低货币市场流动性，在货币政策内部如何选择操作工具的组合与搭配。从基础货币和货币乘数两方面考虑，央行可选择的政策工具包括：提高准备金率和超额准备金利息率、加大公开市场操作力度、提高商业银行存贷款利息率、实行“窗口指导”等。央行通过提高商业银行的信贷成本或控制银行信贷的可获得性，降低信贷增长速度，控制货币投放量，进而抑制投资过快增长，缓解产能过剩矛盾。
但是，由于大量双顺差，人民币升值压力沉重，为维持汇率稳定，央行被迫大规模投放基础货币以干预外汇市场，从而释放大量流动性；又为防止流动性过剩导致利率过低、信贷和货币增长速度过高，央行必须通过出售国债或各种票据等公开市场操作进行“对冲”，以减少基础货币或降低其增长速度。然而“无券可冲”及对冲操作高成本制约着对冲的可持续性。控制流动性与维持汇率稳定两个目标相互冲突，验证了“不可能三角性”定律，单靠公开市场对冲流动性的困难较大。因此，在保持货币政策稳健取向的前提下，既要适当加大公开市场操作力度，还要将提高准备金率、继续加息、以及更为灵活的汇率机制等手段配合使用。
四、启示与建议
在完善社会主义市场经济体制过程中，要进一步深化金融体制改革，推进利率市场化进程，健全以货币供应量为中间目标的货币政策框架，逐步从相机抉择的货币政策过渡到规则性货币政策框架，不断提高货币政策的准确性和有效性。
当前，要注意货币政策的连续性、稳定性与灵活性、应变性的有机结合，以规则性和相机抉择为基础进行两种政策模式的配合和协调, 综合运用各种货币政策工具间接调控经济。针对当前复杂的经济形势，要制定一系列预先规则组合，通过对政策工具有规则的约束来保持货币政策必要的连续性和相对的稳定性；同时，根据情况变化，相机抉择调整政策规则，增加政策的灵活性和应变性。将“按规则行事”与“相机抉择”有机结合，培育公众稳定的预期，提高宏观调控的水平和实效。
（注：基金项目：湖北省教育厅人文社会科学研究规划项目（2006y209））
[参考文献]
[1] 中国国家统计局：数据统计公告.2006（6）
[2] 中国人民银行： 数据统计公告.2006（6）
[3] 国家统计局. 中国统计年鉴.北京；中国统计出版社，2005.
[4] 余永定.宋国青：当前中国经济面临结构问题.21世纪经济报，2006-06-07
[5] 谢平.罗雄：泰勒规则及其在中国货币政策中的检验.《经济研究》，2002年第3期
[6] 彭兴韵：我国货币政策有必要调整中介目标. 上海证券报，2006-07-03