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摘要：私募股权投资在美国和欧洲等国家已经成为重要的融资手段，在我国应大力发展私募股权投资已成为广大有识之士的共识。最近几年，我国的私募股权投资发展迅速，规模空前膨胀，从外国私募基金独领风骚到现在本土基金迅速发展，本文是对我国私募股权投资发展现状的分析和总结。
关键词：私募股权投资；发展形势
私募股权基金通常指投资于包括种子期和成长期的企业即创业投资基金，也包括投资扩展期企业的直接投资基金和参与管理层收购在内的并购投资基金，投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金也是私募股权基金投资的范畴，即凡是在一家企业上市前所获得的股权投资都是属于这一投资产业。早在20世纪60年代，美国就出现了私募股权投资基金。上世纪70年代，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成了一家投资公司，专门从事并购业务，这就是今天在华尔街叱诧风云的KKR。美国是世界上最早发展私募股权投资也是规模最大最成熟最完善的市场。从私募股权的全球分布来看，美国和欧洲集中了全球大多数的私募股权基金，一半以上的资金来源和投资去向都在北美，欧洲约占了四分之一，亚洲作为一个新兴的私募股权市场发展时间并不长，但是亚洲市场是目前最具活力和增长速度最快的市场，其中中国市场的发展也非常迅速。
据中国人民银行2006年发布的《中国私募股权资本调查报告》显示，截止到2006年上半年，中国私募股权资本市场募集基金总量已经达到7000亿人民币。1996年，中国私募股权资本市场的规模仅为1000亿左右;在1997年至2001年五年中，中国私募股权资本市场保持了强劲的增长势头，截止到2001年底，中国私募股权资本市场总量达到了8000亿人民币的水平，年复合增长率(CAGR)为51.57%，从2002年开始，受宏观经济环境影响，私募股权资本市场发展相对有些停滞，但是仍然维持在7000亿左右的规模。自2006年年底开始，相继获得试点资格的渤海产业基金、广东核电产业基金、山西能源产业基金、中新苏州工业园区产业基金、上海金融产业基金、四川绵阳科技城产业基金使我国本土私募股权基金其资产规模将接近千亿元。清科集团调查报告数据显示，截止2006年12月底，中外私募股权基金对中国129家企业进行了投资，参与投资的私募股权机构数量达到75家，总投资额达到129.73亿美元；2007年第一季度，17只投资于中国的亚洲私募股权投资基金募集资金75.64亿美元；2007年第二季度，共有15只针对中国的亚洲私募股权投资基金募集资金57.9亿美元，比去年同季度增幅达到102.2%；2007年度，中国企业在境内外资本市场融资超过千亿美元，该年度中国共有242家企业在境内外上市，融资总额达到1048.32亿美元，其中40%的企业具有创投和私募股权投资的支持，融资总计340.53亿美元，占全年融资总额的32.5%，其中海外上市61家，融资149.53亿美元，境内上市33家，融资191亿美元。由此可见，私募股权投资在中国的发展已经初具规模，市场增长潜力巨大，中国成为私募股权投资最具活力的市场之一。
从近年来私募股权投资市场的情况看，外资基金相对活跃，本土基金数量少，规模小，但是也不乏成功的案例。2004年6月新桥资本以12.35亿人民币的价格收购深证发展银行的17.89%的控股权，这是国际并购基金在中国的第一起重大案例。此后，掀起了私募股权行业的一个新的高潮。2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；05年第三季度，国际著名私募股权投资机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作，2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此获得太平人寿24.975%股权，以及凯雷集团3.75亿美元对徐工机械的投资。2005年5月，汇丰保险集团有限公司宣布斥资81.04亿港元（10.39亿美元）再次收购中国平安保险（集团）股份有限公司9.91%股权。2006年，高盛集团以私募股权资本形式投资25.8亿美元购买中国工商银行5.75%的股份成为该年度中国最大的私募股权投资案例。本土基金中运作比较成功的是弘毅投资和鼎晖。弘毅投资是联想控股有限公司旗下专事并购投资及管理业务的子公司。2004年成立的弘毅，第一期资金全部来自联想，投资三个项目，成功收购重组江苏玻璃集团（后更名为中国玻璃），2005年中国玻璃以红筹方式在香港主板上市，奠定了弘毅投资在国内并购市场的领先地位。在二期三期的资金募集中，弘毅受到国际投资人的青睐，成功的投资林洋新能源、石药集团、先声药业等项目，取得丰厚回报。鼎晖前身是中国国际金融有限公司直接投资部，鼎晖从成立到2005年底的三年多的时间，共投资了9个项目，其中蒙牛乳业、李宁体育、速达软件、分众传媒、雨润食品、永乐家电分别在香港和纳斯达克上市，其成功推出率超过60%，收获颇丰。
从上述案例可以看出，国外大型私募股权基金已经早先进入国内市场，在国内的各个行业和领域都有涉足，取得不少的收获，参与控股的很多是行业内的领先企业。另一方面，本土的私募股权基金也在开始发展，虽然在资金规模操作经验等方面与国外大型私募股权投资基金有很大差距，但是由于本土私募基金对国情的了解，使其在中国市场上有外资很难逾越的优势，特别是对国企的收购中，这一优势更加明显，凯雷收购徐工遇到很多质疑和障碍，同期，弘毅收购玻璃集团、中联重科、巨石集团、染指石药集团，攻城略地，取得很多成果。而且国家采取的一系列措施有利于本土私募股权的发展，如渤海产业基金的挂牌可以说标志着一只本土私募股权基金产生，虽然有很浓厚的政府色彩，但是也不失为本土并购基金的一个好的开端，渤海产业投资基金首期募集资金达60、8亿元，是一只契约型产业投资基金，存续期为15年，在首期募集的资金中，全国社保基金、国家开发银行、中国人寿集团及其上市公司、中银国际、泰达股份和国家邮政储蓄局分别出资10亿元，渤海产业基金公司承担8000万元。另外新出台的社保基金可以投资于产业基金和其他股权投资，无疑会促进人民币私募股权投资的发展。因为社保基金不仅能够提供数额庞大的资金来源，最重要的是其资金来源稳定，是最适合成为人民币私募股权基金的有限合伙人之一。
从私募股权基金的组织形式来看，我国的私募股权投资基金基本上都是公司制的组织形式，从实践结果来看，在公司制组织下的我国私募股权基金的发展并不成功。从世界范围来看，比较认同的是有限合伙制。在私募股权投资最为发达的美国，80%以上的私募股权基金采取的是有限合伙制这种形式，欧洲的私募股权基金也大都采用了此种模式，从美国成功的发展私募股权投资这一行业来看，有限合伙制是一种比较适宜其发展的形式。在我国，1997年颁布的《合伙企业法》并不承认这一形式，直到2006年新修订的《合伙企业法》才明确承认了合伙企业作为合作制的一种合法组织形式，该法案自2007年6月1日开始施行。这部合伙企业法在很多方面进行了重大改进，其一是引进了有限合伙制度，其二是引进了有限责任合伙，这部法案也明确解决了双重纳税的问题。有限合伙制是指由至少一个对私募股权投资享有全面管理权并对合伙的债务承担无限责任的普通合伙人，与至少一个不享有管理权但对合伙的债务仅以出资额为限承担责任的有限合伙人共同组成的合伙企业。在有限合伙制中，投资者扮演有限合伙人的角色，中介机构则扮演普通合伙人的角色，普通合伙人背后通常有一个管理公司。有限合伙通常有固定的存续期间(通常为十年)，到期后，除非全体投资人一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。有限合伙制的治理结构由于规定了报酬结构、声誉机制和直接限制条款等特殊治理机制，使得其具有明显的结构性效率，它能较好地适应创业资本的供求变化和法律变化，有效地解决利益相关者的矛盾，这种适应性效率也使得它成为主流的私募股权投资基金的治理结构。同时，国内采取的各项措施也为私募股权投资的进一步发展创造良好的环境。
于2003年3月1日开始施行的《外商投资创业投资企业管理规定》在有限合伙制尚不被国内《合伙企业法》承认的情况下，大胆的进行了探索，对外商创业投资企业的注册登记、设立要求、申请程序、经营管理等进行了详细的规定，该规定的操作性强，是我国私募股权行业非常重要的一部法规。于2006年3月1日实行的《创业投资企业管理暂行办法》是对内资投资创业投资企业的法律规定，该法规对创业投资企业的法律保护方面和具体的监管方式做出了重大的探索。而对私募股权基金的组织形式有重大影响的关键性制度安排在2006年新修订的《合伙企业法》，该法案于2007年6也1日开始施行，以上三部法案形成了目前我国私募股权基金的基本监管制度，为我国私募股权的发展奠定法律基础。
私募股权投资是一种金融投资，盈利为其主要目的，在进行投资时一般都设计好资本退出机制。一般的退出渠道有首次股票公开发行、股权转让、清算等。首次股票公开发行的实质是推动所投资的企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公司，从而实现资本增值。无论对于被投资企业还是对于私募基金来讲，这都是一种比较理想的资本退出方式，双方都可以实现利益最大化。但是我国目前面临的情况是，股票市场容量尚小，创业板市场尚未建立起来，产权交易市场不活跃，导致投资难以退出，很多企业通过红筹方式境外上市。这就制约了本土私募股权投资的发展。国家出台的《外国投资者并购境内企业暂行规定》将对国内企业境外上市惯用的红筹模式进行全方位的审批，这反应了国家希望把优质的企业留在国内的愿望。股权转让退出方式的优点在于投资者可以在任意时候将拥有的股权变现，和首次股票公开发行相比，这种投资方式操作简单、费用低廉，适合各种规模的企业，在实践中，股权转让也是一种主要的退出方式。美国私募股权投资退出方式中以股权转让方式退出的比例为38%，在我国以股权转让方式退出的项目占总退出数的40%以上。进行破产清算仅仅产生于企业经营状况不好并且情况难以扭转的时候，对于私募股权投资基金来说破产清算并不是实现退出的最好选择，很多情况下是出于无奈，但是，它可以防止投资基金产生更多的损失，因此，所投资的企业出现严重问题且不可扭转局势时，破产清算也不失为一种将损失减到最小的好办法。据统计，美国风险类私募股权投资基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与首次股票公开发行大体相当。我国风险投资类私募股权投资基金以清算方式退出企业的数量较少。总的来说，我国目前还缺乏使私募股权投资可以顺利退出的机制，退出机制成为阻碍私募股权投资行业进一步发展的障碍，因此，要大力发展我国私募股权投资，必须建立完善的退出机制。
综上所述，我国私募股权投资的发展迅速，中国市场是一个庞大的充满活力的市场，充满机遇，同时，国内的私募股权投资业发展还存在很多的障碍和问题，资本市场的不完善，有待进一步调整，私募股权投资行业在我国还是一个年轻的行业，经验的积累和人才的储备是一个长期的过程。国家近期出台的政策和措施，显然有利于私募投资市场的发展、活跃、完善，中国即将迎来私募股权发展的新时代。
参考文献：
[1]李连发，李波著.私募股权投资基金.中国发展出版社，2008年.
[2]郑伟鹤，陈耀华，盛立军.私募股权投资基金与金融业资产管理.机械工业出版社，2004.
[3]2007年中国私募股权调查研究年报.清科研究中心.
[4]姚国会.中国私募股权时代渐行渐近.经济导刊，2008年2月.
（作者单位：华南师范大学经济管理学院）
关键词：私募股权投资；发展形势
私募股权基金通常指投资于包括种子期和成长期的企业即创业投资基金，也包括投资扩展期企业的直接投资基金和参与管理层收购在内的并购投资基金，投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金也是私募股权基金投资的范畴，即凡是在一家企业上市前所获得的股权投资都是属于这一投资产业。早在20世纪60年代，美国就出现了私募股权投资基金。上世纪70年代，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成了一家投资公司，专门从事并购业务，这就是今天在华尔街叱诧风云的KKR。美国是世界上最早发展私募股权投资也是规模最大最成熟最完善的市场。从私募股权的全球分布来看，美国和欧洲集中了全球大多数的私募股权基金，一半以上的资金来源和投资去向都在北美，欧洲约占了四分之一，亚洲作为一个新兴的私募股权市场发展时间并不长，但是亚洲市场是目前最具活力和增长速度最快的市场，其中中国市场的发展也非常迅速。
据中国人民银行2006年发布的《中国私募股权资本调查报告》显示，截止到2006年上半年，中国私募股权资本市场募集基金总量已经达到7000亿人民币。1996年，中国私募股权资本市场的规模仅为1000亿左右;在1997年至2001年五年中，中国私募股权资本市场保持了强劲的增长势头，截止到2001年底，中国私募股权资本市场总量达到了8000亿人民币的水平，年复合增长率(CAGR)为51.57%，从2002年开始，受宏观经济环境影响，私募股权资本市场发展相对有些停滞，但是仍然维持在7000亿左右的规模。自2006年年底开始，相继获得试点资格的渤海产业基金、广东核电产业基金、山西能源产业基金、中新苏州工业园区产业基金、上海金融产业基金、四川绵阳科技城产业基金使我国本土私募股权基金其资产规模将接近千亿元。清科集团调查报告数据显示，截止2006年12月底，中外私募股权基金对中国129家企业进行了投资，参与投资的私募股权机构数量达到75家，总投资额达到129.73亿美元；2007年第一季度，17只投资于中国的亚洲私募股权投资基金募集资金75.64亿美元；2007年第二季度，共有15只针对中国的亚洲私募股权投资基金募集资金57.9亿美元，比去年同季度增幅达到102.2%；2007年度，中国企业在境内外资本市场融资超过千亿美元，该年度中国共有242家企业在境内外上市，融资总额达到1048.32亿美元，其中40%的企业具有创投和私募股权投资的支持，融资总计340.53亿美元，占全年融资总额的32.5%，其中海外上市61家，融资149.53亿美元，境内上市33家，融资191亿美元。由此可见，私募股权投资在中国的发展已经初具规模，市场增长潜力巨大，中国成为私募股权投资最具活力的市场之一。
从近年来私募股权投资市场的情况看，外资基金相对活跃，本土基金数量少，规模小，但是也不乏成功的案例。2004年6月新桥资本以12.35亿人民币的价格收购深证发展银行的17.89%的控股权，这是国际并购基金在中国的第一起重大案例。此后，掀起了私募股权行业的一个新的高潮。2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；05年第三季度，国际著名私募股权投资机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作，2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此获得太平人寿24.975%股权，以及凯雷集团3.75亿美元对徐工机械的投资。2005年5月，汇丰保险集团有限公司宣布斥资81.04亿港元（10.39亿美元）再次收购中国平安保险（集团）股份有限公司9.91%股权。2006年，高盛集团以私募股权资本形式投资25.8亿美元购买中国工商银行5.75%的股份成为该年度中国最大的私募股权投资案例。本土基金中运作比较成功的是弘毅投资和鼎晖。弘毅投资是联想控股有限公司旗下专事并购投资及管理业务的子公司。2004年成立的弘毅，第一期资金全部来自联想，投资三个项目，成功收购重组江苏玻璃集团（后更名为中国玻璃），2005年中国玻璃以红筹方式在香港主板上市，奠定了弘毅投资在国内并购市场的领先地位。在二期三期的资金募集中，弘毅受到国际投资人的青睐，成功的投资林洋新能源、石药集团、先声药业等项目，取得丰厚回报。鼎晖前身是中国国际金融有限公司直接投资部，鼎晖从成立到2005年底的三年多的时间，共投资了9个项目，其中蒙牛乳业、李宁体育、速达软件、分众传媒、雨润食品、永乐家电分别在香港和纳斯达克上市，其成功推出率超过60%，收获颇丰。
从上述案例可以看出，国外大型私募股权基金已经早先进入国内市场，在国内的各个行业和领域都有涉足，取得不少的收获，参与控股的很多是行业内的领先企业。另一方面，本土的私募股权基金也在开始发展，虽然在资金规模操作经验等方面与国外大型私募股权投资基金有很大差距，但是由于本土私募基金对国情的了解，使其在中国市场上有外资很难逾越的优势，特别是对国企的收购中，这一优势更加明显，凯雷收购徐工遇到很多质疑和障碍，同期，弘毅收购玻璃集团、中联重科、巨石集团、染指石药集团，攻城略地，取得很多成果。而且国家采取的一系列措施有利于本土私募股权的发展，如渤海产业基金的挂牌可以说标志着一只本土私募股权基金产生，虽然有很浓厚的政府色彩，但是也不失为本土并购基金的一个好的开端，渤海产业投资基金首期募集资金达60、8亿元，是一只契约型产业投资基金，存续期为15年，在首期募集的资金中，全国社保基金、国家开发银行、中国人寿集团及其上市公司、中银国际、泰达股份和国家邮政储蓄局分别出资10亿元，渤海产业基金公司承担8000万元。另外新出台的社保基金可以投资于产业基金和其他股权投资，无疑会促进人民币私募股权投资的发展。因为社保基金不仅能够提供数额庞大的资金来源，最重要的是其资金来源稳定，是最适合成为人民币私募股权基金的有限合伙人之一。
从私募股权基金的组织形式来看，我国的私募股权投资基金基本上都是公司制的组织形式，从实践结果来看，在公司制组织下的我国私募股权基金的发展并不成功。从世界范围来看，比较认同的是有限合伙制。在私募股权投资最为发达的美国，80%以上的私募股权基金采取的是有限合伙制这种形式，欧洲的私募股权基金也大都采用了此种模式，从美国成功的发展私募股权投资这一行业来看，有限合伙制是一种比较适宜其发展的形式。在我国，1997年颁布的《合伙企业法》并不承认这一形式，直到2006年新修订的《合伙企业法》才明确承认了合伙企业作为合作制的一种合法组织形式，该法案自2007年6月1日开始施行。这部合伙企业法在很多方面进行了重大改进，其一是引进了有限合伙制度，其二是引进了有限责任合伙，这部法案也明确解决了双重纳税的问题。有限合伙制是指由至少一个对私募股权投资享有全面管理权并对合伙的债务承担无限责任的普通合伙人，与至少一个不享有管理权但对合伙的债务仅以出资额为限承担责任的有限合伙人共同组成的合伙企业。在有限合伙制中，投资者扮演有限合伙人的角色，中介机构则扮演普通合伙人的角色，普通合伙人背后通常有一个管理公司。有限合伙通常有固定的存续期间(通常为十年)，到期后，除非全体投资人一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。有限合伙制的治理结构由于规定了报酬结构、声誉机制和直接限制条款等特殊治理机制，使得其具有明显的结构性效率，它能较好地适应创业资本的供求变化和法律变化，有效地解决利益相关者的矛盾，这种适应性效率也使得它成为主流的私募股权投资基金的治理结构。同时，国内采取的各项措施也为私募股权投资的进一步发展创造良好的环境。
于2003年3月1日开始施行的《外商投资创业投资企业管理规定》在有限合伙制尚不被国内《合伙企业法》承认的情况下，大胆的进行了探索，对外商创业投资企业的注册登记、设立要求、申请程序、经营管理等进行了详细的规定，该规定的操作性强，是我国私募股权行业非常重要的一部法规。于2006年3月1日实行的《创业投资企业管理暂行办法》是对内资投资创业投资企业的法律规定，该法规对创业投资企业的法律保护方面和具体的监管方式做出了重大的探索。而对私募股权基金的组织形式有重大影响的关键性制度安排在2006年新修订的《合伙企业法》，该法案于2007年6也1日开始施行，以上三部法案形成了目前我国私募股权基金的基本监管制度，为我国私募股权的发展奠定法律基础。
私募股权投资是一种金融投资，盈利为其主要目的，在进行投资时一般都设计好资本退出机制。一般的退出渠道有首次股票公开发行、股权转让、清算等。首次股票公开发行的实质是推动所投资的企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公司，从而实现资本增值。无论对于被投资企业还是对于私募基金来讲，这都是一种比较理想的资本退出方式，双方都可以实现利益最大化。但是我国目前面临的情况是，股票市场容量尚小，创业板市场尚未建立起来，产权交易市场不活跃，导致投资难以退出，很多企业通过红筹方式境外上市。这就制约了本土私募股权投资的发展。国家出台的《外国投资者并购境内企业暂行规定》将对国内企业境外上市惯用的红筹模式进行全方位的审批，这反应了国家希望把优质的企业留在国内的愿望。股权转让退出方式的优点在于投资者可以在任意时候将拥有的股权变现，和首次股票公开发行相比，这种投资方式操作简单、费用低廉，适合各种规模的企业，在实践中，股权转让也是一种主要的退出方式。美国私募股权投资退出方式中以股权转让方式退出的比例为38%，在我国以股权转让方式退出的项目占总退出数的40%以上。进行破产清算仅仅产生于企业经营状况不好并且情况难以扭转的时候，对于私募股权投资基金来说破产清算并不是实现退出的最好选择，很多情况下是出于无奈，但是，它可以防止投资基金产生更多的损失，因此，所投资的企业出现严重问题且不可扭转局势时，破产清算也不失为一种将损失减到最小的好办法。据统计，美国风险类私募股权投资基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与首次股票公开发行大体相当。我国风险投资类私募股权投资基金以清算方式退出企业的数量较少。总的来说，我国目前还缺乏使私募股权投资可以顺利退出的机制，退出机制成为阻碍私募股权投资行业进一步发展的障碍，因此，要大力发展我国私募股权投资，必须建立完善的退出机制。
综上所述，我国私募股权投资的发展迅速，中国市场是一个庞大的充满活力的市场，充满机遇，同时，国内的私募股权投资业发展还存在很多的障碍和问题，资本市场的不完善，有待进一步调整，私募股权投资行业在我国还是一个年轻的行业，经验的积累和人才的储备是一个长期的过程。国家近期出台的政策和措施，显然有利于私募投资市场的发展、活跃、完善，中国即将迎来私募股权发展的新时代。
参考文献：
[1]李连发，李波著.私募股权投资基金.中国发展出版社，2008年.
[2]郑伟鹤，陈耀华，盛立军.私募股权投资基金与金融业资产管理.机械工业出版社，2004.
[3]2007年中国私募股权调查研究年报.清科研究中心.
[4]姚国会.中国私募股权时代渐行渐近.经济导刊，2008年2月.
（作者单位：华南师范大学经济管理学院）