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通过对历次被举牌收购上市公司的研究发现，被举牌的上市公司有两个共同特点，
一是它们的流通股比例较高，二是第一大股东所持股份较少。
从这一角度而言，流通股比例超过50%的191家上市公司，和第一大股东持股比例没有超过25%的221家上市公司，最容易成为举牌者狩猎的目标。
同时，在二级市场或上市公司内部事先存在的伏兵，是举牌方收购取得成功的重要砝码。
在深沪股市十多年的历史上，共发生过22起上市公司被举牌事件，举牌方先后实现了对爱使股份、方正科技、南京中商、南京新百等上市公司的入主。随着股价跌破净资产的上市公司不断增多，以及解决股权分置问题的正式启动，海外股市通过流通股收购取得上市公司控制权的潮流，从2005年开始有望在深沪股市上精彩演绎。
股价下跌降低收购成本举牌收购或成潮流
截至2005年4月底，深沪股市股价跌破净资产的上市公司有150家，占全部A股总数的11.05%，这意味着从股市通过举牌收购这些企业的价格已经低于重置一个相同规模的企业。不言而喻，随着股权分置问题的逐渐解决，以钢铁股为代表的那些跌破净资产的业绩稳定的蓝筹公司，正在二级市场上显示出巨大的收购价值。
截至2005年4月底，深沪股市共发生了22起上市公司被举牌的事件（表1）。而2005年前四个月发生的针对8家上市公司的举牌事件，就达到历年被举牌总数的三成。举牌事件在2005年的集中出现，一方面是形形色色机构投资者不断进入股市的衍生品，一方面是因为股价屡创新低大大降低了通过二级市场进行收购的成本。而东方高圣的研究报告则指出，通过包括举牌在内的公开化出让方式获得控制权，将是2005年上市公司并购的一大趋势。事实上，江苏地华和“金鹰系”通过举牌收购，就在2005年初分别成为了南京中商和南京新百的第一大股东。它们开年的大功告成，无疑为后续的举牌收购树立了标杆。
2005年3月，中国铝业受让了兰州铝厂所持兰州铝业15185万股的国有法人股，价格为每股5.05元。然而，如果通过二级市场进行举牌收购，中国铝业收购的成本在理论上将会更低一些。每股5.05元的收购价格，比兰州铝业2004年三季度报告公布的每股5.075元净资产值低，但却比收购行为发生时的股价高。再如柯达以每股8元多的价格收购了乐凯胶片股权，而2005年4月乐凯胶片的股价已经跌到了4元以下。
其实，股价下跌带来收购成本大幅下降，是举牌收购有望蓬勃兴起的主要原因。事实上，过去中国证券市场的并购活动，绝大部分采取的是场外协议转让股权方式。这一方面是由于股权分置下处于控股地位的非流通股大量存在，另一方面是流通股的价格往往又比非流通股的价格高出许多。而且与通过二级市场直接收购股权的举牌收购方式相比，场外协议转让交易的优点是有利于受让方降低收购成本且快速获得集中的股权。
但在历经4年的熊市之后，证券市场萧条到了极点，很多上市公司的股价屡创新低，这对收购方通过包括举牌在内的公开化出让方式获得上市公司控制权非常有利。也就是说，外部环境的变化，使举牌收购的优势凸显了出来。华夏证券并购部王东梅研究员认为，如果股市继续低迷，收购方通过在二级市场买入流通股，很有可能是获取那些大股东持股比例较低的上市公司控制权的快捷做法。
截至2005年4月底，深沪股市股价跌破净资产的上市公司有150家，占全部A股总数的11.05%。如此多上市公司股价跌破净资产，即意味着通过二级市场举牌收购能够买到比国有股东出价更低的股份。从这个角度而言，那些通过协议收购兰州铝业、华菱管线、重庆啤酒、乐凯胶片等多家公司法人股的收购方，所付出的成本都在不同程度上高于举牌收购。不但如此，这些收购方往往还对被收购上市公司有各种各样的承诺。因此，江苏地华对南京中商、金鹰系对南京新百的举牌收购成功，简直算得上是捡到了大便宜（附文1）。
与此同时，目前中国证券市场上股价跌破净资产的个股中，虽然相当部分属于绩差上市公司，但高净资产和钢铁板块的个股并不少见，而这些个股并非由于自身竞争能力减弱，而主要是受到行业周期波动的打击所致。
统计显示，在股价跌破净资产的个股中，每股收益居前的大多是钢铁股，如韶钢松山2004年每股收益高达1.13元，新钢钒每股收益达0.63元。不言而喻，以钢铁股为代表的那些跌破净资产的业绩稳定的蓝筹公司，已经在二级市场上显示出了巨大的收购价值。
中信证券研究部总经理徐刚认为，随着股权分置问题的逐渐解决，钢铁等行业上市公司的股价跌破净资产，意味着从股市收购这些企业的价格已经低于重置一个相同规模的企业。前一段时间，国际钢铁业巨头米塔尔公司收购了华菱管线37%的股权，股份转让价格为3.95元，还比同期净资产溢价了12%。因此，像钢铁类这样的上市公司最易成为二级市场的收购对象。
221家上市公司易被收购
中国股市十多年历史上的22起举牌事件，涉及的上市公司有两个共同特点，一是流通股比例较高，二是第一大股东所持股份较少。随着股权分置试点带来的全流通上市公司不断增多，还将有越来越多易于收购的目标出现。
深沪股市过去成功的举牌收购，全部是流通股比例为100%的三无概念股。由于流通股是举牌双方争夺上市公司控制权的关键筹码，这一筹码的比例越大，收购方收集的难度就相对越小。正因为如此，深沪股市自从1993年出现第一起举牌事件后，十多年历史上的22起举牌事件，涉及的上市公司有两个共同特点，一是它们的流通股比例较高，二是第一大股东所持股份较少。
万得的统计显示，截至2005年5月17日，深沪股市流通股比例超过50%的上市公司有191家，而第一大股东持股比例没有超过25%的上市公司有221家。也就是说，它们最容易成为举牌者狩猎的目标（表2、表3）。
显然，如果某家上市公司的第一大股东持股比例较低，即使其流通股比例不足50%，它也有可能成为举牌收购的品种。随着股权分置试点带来的全流通上市公司不断增多，还将有越来越多易于收购的目标出现。
在2005年之前，举牌收购买入流通股比例最高的是深宝安,其1993年收购延中实业时买入了19.8%的流通股。2005年，江苏地华、金鹰系举牌收购南京中商、南京新百，挑战其持有20%以上股权的大股东成功，不啻表明举牌方的收购勇气越来越大了。
流通股伏兵降低收购成本
过去证券市场上发生过的举牌收购案例表明，在二级市场上布置伏兵已经是收购方的操作惯例。
在江苏地华和金鹰系取得南京中商和南京新百35.23%和36.97%的流通股时，竟然没有对股价带来明显的影响。
江苏地华是以3326.58万股的流通股持股量，在2005年2月18日宣布成为南京中商第一大股东的。江苏地华所持的这3326.58万股流通股，虽然只占南京中商总股本的23.17%，但占其流通股的比例则高达35.23%。在南京中商每3股流通股就有1股为江苏地华一家买入的情况下，南京中商的股价似乎应该大幅上升。然而，南京中商股价最大的波动范围仅在6.45-8.72元之间。也就是说，最大振幅只有35%（图1）。
事实上，江苏地华系对南京中商的二级市场收购，始于2004年5月。但在2004年11月29日首次举牌后，江苏地华增持南京中商的过程开始变得非常集中。交易数据显示，2004年12月8日购入量占当天总交易量的78%，2005年1月5日和6日的购入量也均约占两个交易日总量的82%。按照常规操作，一个交易对象是很难从集合竞价途径获得如此高的交易股份的。据测算，在正常竞价交易的情况下，单个投资者在单个交易日中只能买到20-30%的流通股。而在江苏地华系已经正式举牌后，它竟然还能在单个交易日买到80%左右的流通股（表4）！
在大量增持股票的同时却不见股价大涨，这着实让人匪夷所思。在延中实业这个深沪股市第一例举牌收购案例中，尽管深宝安旗下宝安上海、宝安华东保健品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司最初只收购了10.6%的股份，但延中实业股价还是在其间从8.83元上涨到了12.05元，最大涨幅即达36.47%。而由于延中实业还是100%流通的上市公司，其收购难度要比部分流通的爱建股份、南京中商和南京新百小得多。当时，随着“宝安系”继续增持延中实业至19.8%成为第一大股东，进一步使得延中实业的股价出现了高举高打；就在“宝延风波”平息没多久后的同年11月10日，深万科及其子公司公告合计持有申华实业5%的股份。在万科举牌的作用下，同样全流通的申华实业股价迅速从30元一路飚升到了70.99元。
其实，不只因为延中实业全流通而减少了“宝安系”的收购难度，当时要求举牌后每增减2%才须公告的规定，同样便于举牌方收集流通股。而根据其后实施的《证券法》的规定，举牌方举牌后每增加1%就须公告。也就是说，南京中商和南京新百的举牌方收集流通股的难度系数，由此陡增了不少。既然收集流通股的操作难度大幅增加了，那为什么股价却没有亦步亦趋的攀升呢？复制了北大方正的“倒仓”操作办法，很可能才是南京中商和南京新百等举牌方收集股票却不影响股价的秘密所在（附文2）。
金鹰系得以最终坐上南京新百第一大股东的位置，得益于“金鹰系”旗下的南京新百投资控股集团有限公司于2005年2月2日通过两笔大宗交易购入1719.77万股流通股。而在此前的十多次增持中，金鹰系总共只取得3932万股南京新百。金鹰系所持的这5652.19万股流通股，分别占南京新百总股本和流通股本的24.55%和36.97%（图2）。
在金鹰系获取南京新百36.97%的流通股过程中，其间共有3笔大宗交易，买入方都是新百集团。其中，2004年5月28日，新百集团以9.48元从金鹰购物手中获得了约1210万股；2005年2月2日，借道第一证券有限公司上海控江路证券营业部，新百集团分别从新时代证券有限责任公司上海延平路证券营业部、中兴信托投资有限责任公司上海长顺路证券交易营业部买入760万股和约960万股。按照现行的大宗交易制度规定，大宗交易的交易双方是自己寻找交易对手的。因此，单笔动辄高达几百万股的大宗交易，没有约定好的其它机构投资者的助力，根本难以实现。一家基金公司的投资总监说，随着资本市场上形形色色的机构投资者数量越来越多，机构投资者协助其认为的更有助于上市公司经营的收购方获取控制权，将会见怪不怪。但金鹰系的做法，明显是左手倒右手的关联交易（表5）。
2004年2月7日，金鹰系正式披露对南京新百的举牌。但是，金鹰系所持南京新百的流通股数量在此之前可能就早已远远突破了5%的举牌下限。根据南京新百2003年年报公布的十大股东名单，金鹰系其时持有的南京新百股份至少高达19.18%。在南京新百2003年年报披露的十大股东名单中，除控股股东南京市国有资产经营控股有限公司外，其余9家全是流通股股东。而且，第十大股东的持股量超过了以往第二大股东的持有量（表6）。在这9家流通股东中，金鹰系只承认南京华美联合营销管理有限公司是自己的“一致行动人”，但实际情况是至少还有五家股东与金鹰系有关联。
工商登记资料显示，在第四大股东位置上的南京万鼎投资实业有限公司、在第五大股东位置上的长沙日日丰汽车维修有限公司（以下简称“长沙日日丰”），是最早被认为是金鹰系一致行动人的流通股股东。分别在第六、八、十大股东位置上的黄欣、马丽、郑莹等三名自然人，要么是金鹰系的员工，要么是金鹰系员工的亲属。 由于这些事实上的“一致行动人”早已埋伏在南京新百流通股东中，它们又持有多达19.18%的股份，自然为金鹰系在举牌后进一步收集余下的股份提供了极大的便利。这种便利体现在两个方面，一是筹码易得，一是成本可控。
而从嘉峪关市杰华物资商贸有限责任公司买入青海明胶流通股超过总股本5%前后的操作可以看出，在二级市场上布置伏兵已经是收购方的操作惯例了。2004年10月28日，青海明胶从中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司查询发现，嘉峪关市杰华物资商贸有限责任公司截至2004年10月25日已持上市公司6.46%的流通股，急忙按照注册地址与其联系，但却始终联系不上。此后，又在2个交易日内，嘉峪关市杰华物资商贸有限责任公司把持股量减持到了4.45%。在这种大幅减持之下，青海明胶的股价未跌反涨。
附文1
因股价跌破净资产而引发收购热潮，本世纪初就已经在日本上演过了。2002年8月底时，在日本东证一部挂牌的1505家上市公司中，有854家的股价跌破了净资产，占到总数的57%，由此引发了一场包括中国公司在内的全球性大收购。在2001年发生的外资对日本企业的150多起收购案中，就有广东美的集团当年10月以23.5亿日元(约1930万美元)收购日本三洋电机电磁管事业。
在股价大面积跌破净资产的时候进行收购，收购方看中的自然是收购成本的大幅降低。在日本东证一部上市的日立精机公司创立于1936年7月，职工830名。2002年的销售额接近400亿日元(约3.3亿美元)，在日本国内市场列第5位，有9000家声誉优良的客户。因受日元升值而没有及时采取针对亚洲市场的对策，日立精机于2002年8月19日申请民事再生。由于日立精机的资产优良，它的竞争对手伸井之精机技术所立刻把这家公司买了下来，仅付了26亿日元(约2130万美元)就得到了经营权。
附文2
事实上，通过举牌收购取得控制权后，北大方正将延中实业更名为了方正科技。而在北大方正入主后不久的2001年，方正科技在几个月的时间里，先后遭遇了北京裕兴和上海高清的举牌收购考验。2001年10月，上海高清收集到的方正科技股份达5.000026%，成为位列北大方正之后的第二大股东。之后，北大方正和上海高清开始了你追我赶的增持游戏。到2001年11月16日时，上海高清持股比例达到了6.4982%，成为方正科技的第一大股东。六天之后的11月22日，上海高清联合南大科技园、东大科技园、北京申易通通讯技术有限公司等3家盟友(合计持股超过10%)，向方正科技董事会提交召开临时董事会的要求。为了反击上海高清，北大方正也将对方正科技的持股从11月10日的124.88万股猛增到了11月23日的246.32万股，到11月30日收盘，“方正系”持有方正科技的股份已达10%。
然而，就在双方都不断收集方正科技流通股的时候，方正科技股价却出现了不涨反跌的逆流而动。就算举牌收购失败的北京裕兴乘机出货，但因其持股数量远远小于双方增持的股份，也不能成为解释方正科技股价下跌的原因。显然，所谓的增持股票，很可能是不同股票账户之间的一种“倒仓”，即将原来“分仓”在各个隐蔽账户中的股票，通过二级市场的交易行为集中到某一个公开的账户中，借其名义举牌。既然市场中的流动筹码并没有发生实质性的改变，股价当然就不会因为这种“增持”而上涨了。
业内人士事后判断说，北大方正的这种“倒仓”操作，很可能是对反击北京裕兴举牌过程中的教训进行亡羊补牢。当时，面对北京裕兴等举牌方的咄咄逼人攻势，方正科技大股东北大方正紧急请求持有方正科技的基金等其它机构投资者协助反击。在讨价还价的过程中，基金等其它机构投资者摆出了“一口价”的姿态。痛定思痛之下，北大方正进而通过多个账户持有方正科技的流通股，以备再次被人举牌时不致再陷被动。
产业整合主导举牌收购
通过举牌收购取得上市公司的控制权，不但可以取得上市公司的壳资源，而且能够将两者的资源优势互补，从而不失为产业并购的较佳方式。
就拿发生在南京的两起举牌收购案例来说，南京市商贸系统推行的“1+X”改制方案，是南京中商、南京新百这两起举牌收购案发生的政策背景。所谓“1+X”改制方案，是把南京新百的国有法人股“1”与并无产权关系的新百集团国有产权作为“X”捆绑，把南京中商的国有法人股“1”也与并无直接产权联系的中央集团的国有产权作为“X”捆绑在一起，将新百集团和中央集团的国有产权放在南京产权交易所挂牌交易，允许竞得新百集团和中央集团国有产权的重组方，分别获得南京新百和南京中商国有法人股的优先受让权，即“1”跟着“X”走。华夏证券并购部研究员王东梅说，引起江苏地华、金鹰系收购兴趣的是“1”，而不是“X”。但为了得到“1”，金鹰系不得不被迫参与新百集团的重组，并多次举牌收购南京新百流通股以吓阻其他竞争对手，增加取得“1”的砝码；同样，为了得到南京中商的控制权，江苏地华干脆不提及希望受让南京中商的国有股，而是先一心一意地去收集流通股。显然，江苏地华、金鹰系都是在无法便捷地受让非流通股份时，才通过增持流通股去收购上市公司的。
作为与南京中商、南京新百同城同业的竞争对手，通过举牌收购取得上市公司的控制权，不但可以取得上市公司的壳资源，而且能够将两者的资源优势互补，从而不失为产业并购的较佳方式。这方面，外资已经为中国企业进行了榜样示范。2004年8月，为了不让南非国际酿酒集团在中国东北市场上得逞，安海斯－布希国际公司不惜以51亿港元的代价把在香港上市的哈尔滨啤酒收入麾下，并使其就此退市而成为它的私有公司。安海斯－布希国际公司之所以决定以六七十倍的市盈率收购哈尔滨啤酒的流通股，就是希望达到通过产业并购实现做大做强的理想。
其实，香港名力集团对爱建股份的举牌，也是在协议并购无门之下转而通过举牌进行的产业并购。华欧国际、长江巴黎百富勤、高盛高华等合资券商之所以出现，是因为中国现有的相关规定不鼓励外资金融机构设立独资券商，而为了领先一步抢占中国市场的先机，外资金融机构被迫通过参与解决券商历史遗留问题来绕道进入。可见，名力集团举牌收购爱建股份，很可能是借此达到间接进入爱建证券的目的。
2002年9月，爱建证券从爱建信托分离而独立设立，注册资本为6.5亿元，“爱建系”合计持有其64.27%的股份。其中，爱建信托持股30.04%、爱建股份持股34.83%（图3）。由于此前已经受让了爱建信托46.6%的股权，名力集团在举牌时起就间接持有了19.33%的爱建证券股份，加上“爱建系”相互持股特点的反作用，名力集团举牌后的持股数每增加1%，都会间接地迅速放大它对爱建证券的发言权。因此，一旦通过举牌成功收购了爱建股份，名力集团即可同时获得“爱建系”的证券、信托平台和上市公司的壳资源，可谓“一石三鸟”。
一是它们的流通股比例较高，二是第一大股东所持股份较少。
从这一角度而言，流通股比例超过50%的191家上市公司，和第一大股东持股比例没有超过25%的221家上市公司，最容易成为举牌者狩猎的目标。
同时，在二级市场或上市公司内部事先存在的伏兵，是举牌方收购取得成功的重要砝码。
在深沪股市十多年的历史上，共发生过22起上市公司被举牌事件，举牌方先后实现了对爱使股份、方正科技、南京中商、南京新百等上市公司的入主。随着股价跌破净资产的上市公司不断增多，以及解决股权分置问题的正式启动，海外股市通过流通股收购取得上市公司控制权的潮流，从2005年开始有望在深沪股市上精彩演绎。
股价下跌降低收购成本举牌收购或成潮流
截至2005年4月底，深沪股市股价跌破净资产的上市公司有150家，占全部A股总数的11.05%，这意味着从股市通过举牌收购这些企业的价格已经低于重置一个相同规模的企业。不言而喻，随着股权分置问题的逐渐解决，以钢铁股为代表的那些跌破净资产的业绩稳定的蓝筹公司，正在二级市场上显示出巨大的收购价值。
截至2005年4月底，深沪股市共发生了22起上市公司被举牌的事件（表1）。而2005年前四个月发生的针对8家上市公司的举牌事件，就达到历年被举牌总数的三成。举牌事件在2005年的集中出现，一方面是形形色色机构投资者不断进入股市的衍生品，一方面是因为股价屡创新低大大降低了通过二级市场进行收购的成本。而东方高圣的研究报告则指出，通过包括举牌在内的公开化出让方式获得控制权，将是2005年上市公司并购的一大趋势。事实上，江苏地华和“金鹰系”通过举牌收购，就在2005年初分别成为了南京中商和南京新百的第一大股东。它们开年的大功告成，无疑为后续的举牌收购树立了标杆。
2005年3月，中国铝业受让了兰州铝厂所持兰州铝业15185万股的国有法人股，价格为每股5.05元。然而，如果通过二级市场进行举牌收购，中国铝业收购的成本在理论上将会更低一些。每股5.05元的收购价格，比兰州铝业2004年三季度报告公布的每股5.075元净资产值低，但却比收购行为发生时的股价高。再如柯达以每股8元多的价格收购了乐凯胶片股权，而2005年4月乐凯胶片的股价已经跌到了4元以下。
其实，股价下跌带来收购成本大幅下降，是举牌收购有望蓬勃兴起的主要原因。事实上，过去中国证券市场的并购活动，绝大部分采取的是场外协议转让股权方式。这一方面是由于股权分置下处于控股地位的非流通股大量存在，另一方面是流通股的价格往往又比非流通股的价格高出许多。而且与通过二级市场直接收购股权的举牌收购方式相比，场外协议转让交易的优点是有利于受让方降低收购成本且快速获得集中的股权。
但在历经4年的熊市之后，证券市场萧条到了极点，很多上市公司的股价屡创新低，这对收购方通过包括举牌在内的公开化出让方式获得上市公司控制权非常有利。也就是说，外部环境的变化，使举牌收购的优势凸显了出来。华夏证券并购部王东梅研究员认为，如果股市继续低迷，收购方通过在二级市场买入流通股，很有可能是获取那些大股东持股比例较低的上市公司控制权的快捷做法。
截至2005年4月底，深沪股市股价跌破净资产的上市公司有150家，占全部A股总数的11.05%。如此多上市公司股价跌破净资产，即意味着通过二级市场举牌收购能够买到比国有股东出价更低的股份。从这个角度而言，那些通过协议收购兰州铝业、华菱管线、重庆啤酒、乐凯胶片等多家公司法人股的收购方，所付出的成本都在不同程度上高于举牌收购。不但如此，这些收购方往往还对被收购上市公司有各种各样的承诺。因此，江苏地华对南京中商、金鹰系对南京新百的举牌收购成功，简直算得上是捡到了大便宜（附文1）。
与此同时，目前中国证券市场上股价跌破净资产的个股中，虽然相当部分属于绩差上市公司，但高净资产和钢铁板块的个股并不少见，而这些个股并非由于自身竞争能力减弱，而主要是受到行业周期波动的打击所致。
统计显示，在股价跌破净资产的个股中，每股收益居前的大多是钢铁股，如韶钢松山2004年每股收益高达1.13元，新钢钒每股收益达0.63元。不言而喻，以钢铁股为代表的那些跌破净资产的业绩稳定的蓝筹公司，已经在二级市场上显示出了巨大的收购价值。
中信证券研究部总经理徐刚认为，随着股权分置问题的逐渐解决，钢铁等行业上市公司的股价跌破净资产，意味着从股市收购这些企业的价格已经低于重置一个相同规模的企业。前一段时间，国际钢铁业巨头米塔尔公司收购了华菱管线37%的股权，股份转让价格为3.95元，还比同期净资产溢价了12%。因此，像钢铁类这样的上市公司最易成为二级市场的收购对象。
221家上市公司易被收购
中国股市十多年历史上的22起举牌事件，涉及的上市公司有两个共同特点，一是流通股比例较高，二是第一大股东所持股份较少。随着股权分置试点带来的全流通上市公司不断增多，还将有越来越多易于收购的目标出现。
深沪股市过去成功的举牌收购，全部是流通股比例为100%的三无概念股。由于流通股是举牌双方争夺上市公司控制权的关键筹码，这一筹码的比例越大，收购方收集的难度就相对越小。正因为如此，深沪股市自从1993年出现第一起举牌事件后，十多年历史上的22起举牌事件，涉及的上市公司有两个共同特点，一是它们的流通股比例较高，二是第一大股东所持股份较少。
万得的统计显示，截至2005年5月17日，深沪股市流通股比例超过50%的上市公司有191家，而第一大股东持股比例没有超过25%的上市公司有221家。也就是说，它们最容易成为举牌者狩猎的目标（表2、表3）。
显然，如果某家上市公司的第一大股东持股比例较低，即使其流通股比例不足50%，它也有可能成为举牌收购的品种。随着股权分置试点带来的全流通上市公司不断增多，还将有越来越多易于收购的目标出现。
在2005年之前，举牌收购买入流通股比例最高的是深宝安,其1993年收购延中实业时买入了19.8%的流通股。2005年，江苏地华、金鹰系举牌收购南京中商、南京新百，挑战其持有20%以上股权的大股东成功，不啻表明举牌方的收购勇气越来越大了。
流通股伏兵降低收购成本
过去证券市场上发生过的举牌收购案例表明，在二级市场上布置伏兵已经是收购方的操作惯例。
在江苏地华和金鹰系取得南京中商和南京新百35.23%和36.97%的流通股时，竟然没有对股价带来明显的影响。
江苏地华是以3326.58万股的流通股持股量，在2005年2月18日宣布成为南京中商第一大股东的。江苏地华所持的这3326.58万股流通股，虽然只占南京中商总股本的23.17%，但占其流通股的比例则高达35.23%。在南京中商每3股流通股就有1股为江苏地华一家买入的情况下，南京中商的股价似乎应该大幅上升。然而，南京中商股价最大的波动范围仅在6.45-8.72元之间。也就是说，最大振幅只有35%（图1）。
事实上，江苏地华系对南京中商的二级市场收购，始于2004年5月。但在2004年11月29日首次举牌后，江苏地华增持南京中商的过程开始变得非常集中。交易数据显示，2004年12月8日购入量占当天总交易量的78%，2005年1月5日和6日的购入量也均约占两个交易日总量的82%。按照常规操作，一个交易对象是很难从集合竞价途径获得如此高的交易股份的。据测算，在正常竞价交易的情况下，单个投资者在单个交易日中只能买到20-30%的流通股。而在江苏地华系已经正式举牌后，它竟然还能在单个交易日买到80%左右的流通股（表4）！
在大量增持股票的同时却不见股价大涨，这着实让人匪夷所思。在延中实业这个深沪股市第一例举牌收购案例中，尽管深宝安旗下宝安上海、宝安华东保健品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司最初只收购了10.6%的股份，但延中实业股价还是在其间从8.83元上涨到了12.05元，最大涨幅即达36.47%。而由于延中实业还是100%流通的上市公司，其收购难度要比部分流通的爱建股份、南京中商和南京新百小得多。当时，随着“宝安系”继续增持延中实业至19.8%成为第一大股东，进一步使得延中实业的股价出现了高举高打；就在“宝延风波”平息没多久后的同年11月10日，深万科及其子公司公告合计持有申华实业5%的股份。在万科举牌的作用下，同样全流通的申华实业股价迅速从30元一路飚升到了70.99元。
其实，不只因为延中实业全流通而减少了“宝安系”的收购难度，当时要求举牌后每增减2%才须公告的规定，同样便于举牌方收集流通股。而根据其后实施的《证券法》的规定，举牌方举牌后每增加1%就须公告。也就是说，南京中商和南京新百的举牌方收集流通股的难度系数，由此陡增了不少。既然收集流通股的操作难度大幅增加了，那为什么股价却没有亦步亦趋的攀升呢？复制了北大方正的“倒仓”操作办法，很可能才是南京中商和南京新百等举牌方收集股票却不影响股价的秘密所在（附文2）。
金鹰系得以最终坐上南京新百第一大股东的位置，得益于“金鹰系”旗下的南京新百投资控股集团有限公司于2005年2月2日通过两笔大宗交易购入1719.77万股流通股。而在此前的十多次增持中，金鹰系总共只取得3932万股南京新百。金鹰系所持的这5652.19万股流通股，分别占南京新百总股本和流通股本的24.55%和36.97%（图2）。
在金鹰系获取南京新百36.97%的流通股过程中，其间共有3笔大宗交易，买入方都是新百集团。其中，2004年5月28日，新百集团以9.48元从金鹰购物手中获得了约1210万股；2005年2月2日，借道第一证券有限公司上海控江路证券营业部，新百集团分别从新时代证券有限责任公司上海延平路证券营业部、中兴信托投资有限责任公司上海长顺路证券交易营业部买入760万股和约960万股。按照现行的大宗交易制度规定，大宗交易的交易双方是自己寻找交易对手的。因此，单笔动辄高达几百万股的大宗交易，没有约定好的其它机构投资者的助力，根本难以实现。一家基金公司的投资总监说，随着资本市场上形形色色的机构投资者数量越来越多，机构投资者协助其认为的更有助于上市公司经营的收购方获取控制权，将会见怪不怪。但金鹰系的做法，明显是左手倒右手的关联交易（表5）。
2004年2月7日，金鹰系正式披露对南京新百的举牌。但是，金鹰系所持南京新百的流通股数量在此之前可能就早已远远突破了5%的举牌下限。根据南京新百2003年年报公布的十大股东名单，金鹰系其时持有的南京新百股份至少高达19.18%。在南京新百2003年年报披露的十大股东名单中，除控股股东南京市国有资产经营控股有限公司外，其余9家全是流通股股东。而且，第十大股东的持股量超过了以往第二大股东的持有量（表6）。在这9家流通股东中，金鹰系只承认南京华美联合营销管理有限公司是自己的“一致行动人”，但实际情况是至少还有五家股东与金鹰系有关联。
工商登记资料显示，在第四大股东位置上的南京万鼎投资实业有限公司、在第五大股东位置上的长沙日日丰汽车维修有限公司（以下简称“长沙日日丰”），是最早被认为是金鹰系一致行动人的流通股股东。分别在第六、八、十大股东位置上的黄欣、马丽、郑莹等三名自然人，要么是金鹰系的员工，要么是金鹰系员工的亲属。 由于这些事实上的“一致行动人”早已埋伏在南京新百流通股东中，它们又持有多达19.18%的股份，自然为金鹰系在举牌后进一步收集余下的股份提供了极大的便利。这种便利体现在两个方面，一是筹码易得，一是成本可控。
而从嘉峪关市杰华物资商贸有限责任公司买入青海明胶流通股超过总股本5%前后的操作可以看出，在二级市场上布置伏兵已经是收购方的操作惯例了。2004年10月28日，青海明胶从中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司查询发现，嘉峪关市杰华物资商贸有限责任公司截至2004年10月25日已持上市公司6.46%的流通股，急忙按照注册地址与其联系，但却始终联系不上。此后，又在2个交易日内，嘉峪关市杰华物资商贸有限责任公司把持股量减持到了4.45%。在这种大幅减持之下，青海明胶的股价未跌反涨。
附文1
因股价跌破净资产而引发收购热潮，本世纪初就已经在日本上演过了。2002年8月底时，在日本东证一部挂牌的1505家上市公司中，有854家的股价跌破了净资产，占到总数的57%，由此引发了一场包括中国公司在内的全球性大收购。在2001年发生的外资对日本企业的150多起收购案中，就有广东美的集团当年10月以23.5亿日元(约1930万美元)收购日本三洋电机电磁管事业。
在股价大面积跌破净资产的时候进行收购，收购方看中的自然是收购成本的大幅降低。在日本东证一部上市的日立精机公司创立于1936年7月，职工830名。2002年的销售额接近400亿日元(约3.3亿美元)，在日本国内市场列第5位，有9000家声誉优良的客户。因受日元升值而没有及时采取针对亚洲市场的对策，日立精机于2002年8月19日申请民事再生。由于日立精机的资产优良，它的竞争对手伸井之精机技术所立刻把这家公司买了下来，仅付了26亿日元(约2130万美元)就得到了经营权。
附文2
事实上，通过举牌收购取得控制权后，北大方正将延中实业更名为了方正科技。而在北大方正入主后不久的2001年，方正科技在几个月的时间里，先后遭遇了北京裕兴和上海高清的举牌收购考验。2001年10月，上海高清收集到的方正科技股份达5.000026%，成为位列北大方正之后的第二大股东。之后，北大方正和上海高清开始了你追我赶的增持游戏。到2001年11月16日时，上海高清持股比例达到了6.4982%，成为方正科技的第一大股东。六天之后的11月22日，上海高清联合南大科技园、东大科技园、北京申易通通讯技术有限公司等3家盟友(合计持股超过10%)，向方正科技董事会提交召开临时董事会的要求。为了反击上海高清，北大方正也将对方正科技的持股从11月10日的124.88万股猛增到了11月23日的246.32万股，到11月30日收盘，“方正系”持有方正科技的股份已达10%。
然而，就在双方都不断收集方正科技流通股的时候，方正科技股价却出现了不涨反跌的逆流而动。就算举牌收购失败的北京裕兴乘机出货，但因其持股数量远远小于双方增持的股份，也不能成为解释方正科技股价下跌的原因。显然，所谓的增持股票，很可能是不同股票账户之间的一种“倒仓”，即将原来“分仓”在各个隐蔽账户中的股票，通过二级市场的交易行为集中到某一个公开的账户中，借其名义举牌。既然市场中的流动筹码并没有发生实质性的改变，股价当然就不会因为这种“增持”而上涨了。
业内人士事后判断说，北大方正的这种“倒仓”操作，很可能是对反击北京裕兴举牌过程中的教训进行亡羊补牢。当时，面对北京裕兴等举牌方的咄咄逼人攻势，方正科技大股东北大方正紧急请求持有方正科技的基金等其它机构投资者协助反击。在讨价还价的过程中，基金等其它机构投资者摆出了“一口价”的姿态。痛定思痛之下，北大方正进而通过多个账户持有方正科技的流通股，以备再次被人举牌时不致再陷被动。
产业整合主导举牌收购
通过举牌收购取得上市公司的控制权，不但可以取得上市公司的壳资源，而且能够将两者的资源优势互补，从而不失为产业并购的较佳方式。
就拿发生在南京的两起举牌收购案例来说，南京市商贸系统推行的“1+X”改制方案，是南京中商、南京新百这两起举牌收购案发生的政策背景。所谓“1+X”改制方案，是把南京新百的国有法人股“1”与并无产权关系的新百集团国有产权作为“X”捆绑，把南京中商的国有法人股“1”也与并无直接产权联系的中央集团的国有产权作为“X”捆绑在一起，将新百集团和中央集团的国有产权放在南京产权交易所挂牌交易，允许竞得新百集团和中央集团国有产权的重组方，分别获得南京新百和南京中商国有法人股的优先受让权，即“1”跟着“X”走。华夏证券并购部研究员王东梅说，引起江苏地华、金鹰系收购兴趣的是“1”，而不是“X”。但为了得到“1”，金鹰系不得不被迫参与新百集团的重组，并多次举牌收购南京新百流通股以吓阻其他竞争对手，增加取得“1”的砝码；同样，为了得到南京中商的控制权，江苏地华干脆不提及希望受让南京中商的国有股，而是先一心一意地去收集流通股。显然，江苏地华、金鹰系都是在无法便捷地受让非流通股份时，才通过增持流通股去收购上市公司的。
作为与南京中商、南京新百同城同业的竞争对手，通过举牌收购取得上市公司的控制权，不但可以取得上市公司的壳资源，而且能够将两者的资源优势互补，从而不失为产业并购的较佳方式。这方面，外资已经为中国企业进行了榜样示范。2004年8月，为了不让南非国际酿酒集团在中国东北市场上得逞，安海斯－布希国际公司不惜以51亿港元的代价把在香港上市的哈尔滨啤酒收入麾下，并使其就此退市而成为它的私有公司。安海斯－布希国际公司之所以决定以六七十倍的市盈率收购哈尔滨啤酒的流通股，就是希望达到通过产业并购实现做大做强的理想。
其实，香港名力集团对爱建股份的举牌，也是在协议并购无门之下转而通过举牌进行的产业并购。华欧国际、长江巴黎百富勤、高盛高华等合资券商之所以出现，是因为中国现有的相关规定不鼓励外资金融机构设立独资券商，而为了领先一步抢占中国市场的先机，外资金融机构被迫通过参与解决券商历史遗留问题来绕道进入。可见，名力集团举牌收购爱建股份，很可能是借此达到间接进入爱建证券的目的。
2002年9月，爱建证券从爱建信托分离而独立设立，注册资本为6.5亿元，“爱建系”合计持有其64.27%的股份。其中，爱建信托持股30.04%、爱建股份持股34.83%（图3）。由于此前已经受让了爱建信托46.6%的股权，名力集团在举牌时起就间接持有了19.33%的爱建证券股份，加上“爱建系”相互持股特点的反作用，名力集团举牌后的持股数每增加1%，都会间接地迅速放大它对爱建证券的发言权。因此，一旦通过举牌成功收购了爱建股份，名力集团即可同时获得“爱建系”的证券、信托平台和上市公司的壳资源，可谓“一石三鸟”。