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【摘要】我国资本市场一直存在着财务造假问题，农业上市公司由于其行业特殊性而经常出现财务造假事件引起市场关注。本文以辉山乳业财务造假为例，在回顾案例的基础上，探讨财务造假的手段和原因，并给出启示与建议。
【关键词】财务造假；上市公司
【中图分类号】F275
一、案例基本情况
中国辉山乳业控股有限公司的历史可以追溯到1951年，自成立以来，辉山乳业以全产业链的特色发展模式，构建从牧场到零售的全过程控制模式，是我国大型乳制品企业中较早实现奶源全部来自于规模牧场的企业。公司于2013年9月27日在香港证券交易所上市，IPO一共募得资金78亿元，上市当日收盘价为每股2.52港元。但从2014年年末开始，投资者开始抛售辉山乳业股票，辉山乳业股价开始进入下行通道。为了维持股价，公司大股东不断增持，2015年年末第一大股东持有公司70%以上的股票，临近私有化退市的红线。
在2016年12月16日，善于做空中概股的渾水公司发布针对辉山乳业的报告，认为辉山乳业自2014年以来涉嫌财务造假，其股票估值价值接近于0。这一消息直接导致辉山乳业在16日上午11点30分紧急停牌，并于16日晚发出公告回应浑水公司出具报告中的问题。浑水公司在19日发出第二份报告，辉山乳业也在当日发出公告回应。在这一阶段的做空中，辉山乳业利用资金优势吃进股票，股价仍然保持相对稳定。
但在2017年3月下旬，辉山乳业传出偿债困难的消息，3月23日，辽宁省及沈阳市相关部门以金融维稳的理由介入。这成为做空机构的好机会，3月24日，辉山乳业股价暴跌，为做空事件暂时画上句号。
在辉山乳业被浑水公司做空后，也给市场掀起了一阵波澜。辉山乳业总负债高达400多亿，但其总资产仅为380亿。金融机构借款方面，包括从银行（中国银行、工商银行、平安银行）途径借款120～130亿元，互联网金融（红岭创投）途径借款4亿元，融资租赁（中建投租赁）途径借款11亿元。如此巨量的债务对比辉山乳业暴跌的市值，进入破产重组或清算是必然的事情。
除此之外，在丑闻过后，公司高管几乎纷纷出逃，辉山乳业的基本生产和工作也几乎停滞，除去辞职的员工，其余的员工几乎都进入休假状态，只有少量职能部门有极少数员工上班，员工工资也没有办法足额支付。
二、造假手段分析
（一）虚构会计利润
自从2014年开始，辉山乳业已经报告了大量的虚假利润。辉山乳业宣称实现了苜蓿生产的自给自足是谎言。有大量的证据显示，辉山乳业从Anderson公司进口苜蓿。
在辉山乳业IPO招股说明书中，声称自有生产成本为437元人民币/吨，而进口苜蓿接近2 500元人民币/吨。辉山强调了苜蓿农场靠近饲料加工企业和奶牛场的物流成本和质量优势。短的供应链也被认为提升了苜蓿在运输和处理过程中的蛋白质含量保留状况。基于辉山2014年的财报苜蓿产量，辉山乳业苜蓿的短供应链可以节省8.3～11亿元人民币。但进口苜蓿的事实使得这一表述严重失真。
（二）资本性支出造假
辉山乳业在其奶牛场的资本性支出上夸大了这些农场的造价，这些资本性支出的造价是为了支撑利润表的欺诈。自辉山IPO以来，辉山虚增奶牛场的资本性支出8.93～16亿。
在辉山乳业2014～2016年的年度报告中，辉山预计建设32个牧场，每个成本接近8 900万，总计30亿元，但实际的成本大大低于这个金额，实际上很多牧场缺乏挤奶设备，并且还未完工，实际的资本性支出应该更低。除此之外，牧场种草模式的回收期非常长，同行业对比数据无法支撑如此巨额的收益。
（三）隐匿资产转移
辉山管理层从辉山乳业窃取了至少1亿元以上的资产。该行为基于辉山乳业将富裕牧场转让给非公开第三方有关，富裕牧场拥有至少4个奶牛场。辉山乳业管理层将富裕牧场转移至下辖的牧合家集团。但在2015年度辉山乳业的财务报告中，并未披露收购处置子公司的价格，从而隐匿了相关资产转移。
（四）不如实披露经营状况
辉山乳业一直过高的财务杠杆处在违约的边缘。数据显示，辉山乳业外部的流通股很大一部分已经被用作融资抵押。并且将部分资产投入到了其他产业，但是在财务报表中缺少披露，以至于需要政府出面协调金融机构，以行政手段阻止金融机构收回贷款。
三、辉山乳业财务造假的动因分析
（一）巨大的利益诱惑驱动
从银广夏到绿大地，无数财务公司进行财务造假都是谋求上市后巨额的资产溢价收益。绿大地更是从2003年开始有计划的造假上市。辉山乳业IPO募集78亿元资金，大大提升了企业的流动性和并购发展能力。在IPO资金的注入下，辉山乳业也开始了扩张之路。在辉山乳业的2016年年度报告中，其持有的牧场数由2013年的50座变成了82座，牧场持有的奶牛规模和产奶量都有了100%的增长。
个人方面，鉴于杨辉持有辉山乳业的大部分股份，上市后的辉山乳业使得杨凯的身家爆炸式增长，在2016年的胡润富豪榜排名第六十六位，成为了辽宁省首富。
然而国内乳品行业竞争呈现非常强的局限性，竞争日益激烈。辉山除了在辽宁省由于声誉和距离成本优势有着非常高的占有率之外，在全国各地的扩张都收到了强烈的阻碍。除了蒙牛、伊利、光明三大乳业巨头能在全国各地进驻市场之外，其余规模稍小的乳业企业都有自己的地盘。在辉山进军北京、河北等华北市场和江苏、上海的华东市场接连不如预期之后。辉山乳业的业绩开始下滑，之后为了维持更高的股票价格，辉山乳业即使在质量上在行业内有一定优势，但是仍然涉险使用财务造假方式虚构利润，以取得股东期望的高市值。
（二）内部治理结构和控制环境缺陷
作为东北地区的上市公司的通病，即使表面上辉山乳业是有着外资背景的公司，但实际控制人还是杨凯，官僚气息和家族企业思想浓浓的弥漫在这所公司之中。公司的决策几乎就掌握在总裁以及财务总监的手中，当财务总监逃跑失联时，公司早就没有了约束机制以及应急预案，股价暴跌也是在所难免。 除此之外，在隐匿资产转移造假的事情上，公司的独立董事机制对于巨额资产转移隐匿事件毫无察觉和反应，监事会和独立董事放任不充分披露年度报告的报出，公司内部治理问题积重难返。
（三）融资压力大
从资金需求来说，辉山乳业一直宣扬的全产业链技术形成优势，但事实上，牧场的盈利回收周期很长。辉山集团极力宣扬的可再生能源业务并未如预测那样带来足够的经济效益。无论是传统的苜蓿草牧场，还是光伏、沼泽牧场，盈利相差不大，这就给辉山乳业带来了巨量的资金周转压力。使用财务造假手段进行借款获取成为获取资金的主要途径。
事实上，辉山乳业同行有着相较于居高不下杠杆率，但资金供给依旧充足。即使在几乎已经面临巨大压力的2016年，辉山乳业依然凭借自己的各种渠道取得了50亿人民币的贷款，并实行了债转股操作，但这使得自己的再融资空间变得十分狭小。
（四）刚性兑付思想
在我国资本市场的发展中，刚性兑付一直是一个挥之不去的话题。历史资料来看，为了维持社会稳定，政府很少放任大型企业破产，因为大型企业破产带来的社会不稳定成本往往可能更大。政府出面协调接盘成为常态，这也助长了企业冒风险激进经营投融资的风格，依托政府接盘思想。
四、治理我国上市公司财务造假的对策与建议
（一）规范治理结构和完善内控制度
1.优化公司的股权结构
辉山乳业作为中国上市公司典型的大股东民营企业，即使披着外资的外衣，公司的股权结构多为个人持股，在这种情况下大股东凭借对公司的绝对控制权侵蚀投资者利益的现象普遍存在。大股东拥有绝对的控股权往往会导致自我意识的膨胀和对利益更贪婪的追求，因为公司的经营管理权完全掌握在这些人手中，这为公司上下合谋进行财务舞弊提供便利条件。因此，若想改善上市公司的财务舞弊问题，必须要解决大股东绝对控股的问题，比如引入机构投资者。
2.完善企业内部控制体系的建设
内控体系建设其中一个重要的目的就是保护投资者的合法权益，因此建立标准的内部控制体系是上市的必要条件。但是中国的上市公司，其内部控制体系普遍存在两个问题，一是内部控制制度在设计上存在缺陷，没有发挥“防火墙”的作用；二是空有一套所谓完善的内控制度，却没有得以有效的执行，使之沦为一纸空文，更谈不上遏制财务舞弊所带来的重大错报的风险。所以公司本身的内控制度必须做到有效，多部门制衡。
（二）提高证监会监管效率
1.加大问询制度的范围
上市公司和投资者的信息不对称是一直伴随着我国资本市场走向成熟的一个难点问题，对于上市公司年报中出现的问题，大多数个人投资者无法识别，这时候证监会作为证券市场的监管机构应当向上市公司问询类似问题，减少信息不对称给上市公司带来的套利空间。在乐视公司已经陷入偿债危机时证监会才发出问询函已经遭到市场诟病。而对于上市公司的重大事项，证监会也应当扩大问询的范围，在本例中，如果证监会能够将辉山乳业重大资产转移相关事项进行问询，管理层转移资产就不会那么顺利。
2.提升对事务所的处罚力度和证券业务许可门槛
作为上市公司审计单位，应该有足够的胜任能力去审计出上市公司的财务舞弊。但是，本案例中辉山乳业的会计师事务所毕马威却一直出具标准的无保留意见的审计报告，作为世界知名、我国审计收入排名第五的会计师事务所，都没能发现问题，这说明事务所对于风险应对的不足。而证监会近年来对公司和会计师事务所同时处罚的情况仅为处罚公司的一半左右，对于会计师事务所警示作用不足。除此之外，我国从事证券业务的会计师事务所比较多，在一定程度上削弱了业务许可对事务所的重要性，降低了其在从事业务时的风险控制，证监会应对证券业务资质体系进行改进和提升。
（三）完善资本市场相关法规并加强执法
1.实行更为严格的退市制度
本案例中辉山乳业虽然是在香港证券交易所上市，但其股价暴跌的结果也对我国的退市制度有一定的借鉴作用。我国现行的上市公司退市制度最广为人知的是2001年证监会订立的连续三年利润为负值的条件。除此之外，2012年证监会修改增加了连续三年净资产为负，或者连续三年营业收入低于1 000萬元，或连续20个交易日收盘价低于股票面值等条件。但对于财务造假仅需要在规定时间改正就可以逃脱退市的做法。但相较于发达国家的资本市场，对于财务造假的容忍度比较高。在纽交所的规定中，上市公司如果被发现有财务造假行为，交易所可以评估决定该公司是否终止上市。这种显著增加财务造假风险的制度能够在一定程度上威慑有潜在财务舞弊的企业。对于退市制度的完善和执行是这个案例中相当重要的启示。
2.会计师事务所、保荐机构的追责起诉制度
我国自资本市场建立以来，对于投资者保护的法律发展远远滞后于监管法律。在这个案例中，我们应当加快制定完善当上市公司出现财务造假引起巨额损失时的追责制度的必要性。立法机关应当完善相关法规，证监会、中注协尤其是社会公众对于相关机构的起诉实体法和程序法。对于投资者而言，由于信息不对称的影响，很难辨别出财务造假的公司，且收到财务造假带来的损失风险承受能力也比较低，所以应当完善相关立法。
主要参考文献：
[1]侯隽.辉山乳业生死劫[J].中国经济周刊，2017（13）：30-32.
[2] 李阳蓝.上市公司盈余管理手段与审计识别——以辉山乳业为例[J].审计月刊，2017（6）：42-45.
【关键词】财务造假；上市公司
【中图分类号】F275
一、案例基本情况
中国辉山乳业控股有限公司的历史可以追溯到1951年，自成立以来，辉山乳业以全产业链的特色发展模式，构建从牧场到零售的全过程控制模式，是我国大型乳制品企业中较早实现奶源全部来自于规模牧场的企业。公司于2013年9月27日在香港证券交易所上市，IPO一共募得资金78亿元，上市当日收盘价为每股2.52港元。但从2014年年末开始，投资者开始抛售辉山乳业股票，辉山乳业股价开始进入下行通道。为了维持股价，公司大股东不断增持，2015年年末第一大股东持有公司70%以上的股票，临近私有化退市的红线。
在2016年12月16日，善于做空中概股的渾水公司发布针对辉山乳业的报告，认为辉山乳业自2014年以来涉嫌财务造假，其股票估值价值接近于0。这一消息直接导致辉山乳业在16日上午11点30分紧急停牌，并于16日晚发出公告回应浑水公司出具报告中的问题。浑水公司在19日发出第二份报告，辉山乳业也在当日发出公告回应。在这一阶段的做空中，辉山乳业利用资金优势吃进股票，股价仍然保持相对稳定。
但在2017年3月下旬，辉山乳业传出偿债困难的消息，3月23日，辽宁省及沈阳市相关部门以金融维稳的理由介入。这成为做空机构的好机会，3月24日，辉山乳业股价暴跌，为做空事件暂时画上句号。
在辉山乳业被浑水公司做空后，也给市场掀起了一阵波澜。辉山乳业总负债高达400多亿，但其总资产仅为380亿。金融机构借款方面，包括从银行（中国银行、工商银行、平安银行）途径借款120～130亿元，互联网金融（红岭创投）途径借款4亿元，融资租赁（中建投租赁）途径借款11亿元。如此巨量的债务对比辉山乳业暴跌的市值，进入破产重组或清算是必然的事情。
除此之外，在丑闻过后，公司高管几乎纷纷出逃，辉山乳业的基本生产和工作也几乎停滞，除去辞职的员工，其余的员工几乎都进入休假状态，只有少量职能部门有极少数员工上班，员工工资也没有办法足额支付。
二、造假手段分析
（一）虚构会计利润
自从2014年开始，辉山乳业已经报告了大量的虚假利润。辉山乳业宣称实现了苜蓿生产的自给自足是谎言。有大量的证据显示，辉山乳业从Anderson公司进口苜蓿。
在辉山乳业IPO招股说明书中，声称自有生产成本为437元人民币/吨，而进口苜蓿接近2 500元人民币/吨。辉山强调了苜蓿农场靠近饲料加工企业和奶牛场的物流成本和质量优势。短的供应链也被认为提升了苜蓿在运输和处理过程中的蛋白质含量保留状况。基于辉山2014年的财报苜蓿产量，辉山乳业苜蓿的短供应链可以节省8.3～11亿元人民币。但进口苜蓿的事实使得这一表述严重失真。
（二）资本性支出造假
辉山乳业在其奶牛场的资本性支出上夸大了这些农场的造价，这些资本性支出的造价是为了支撑利润表的欺诈。自辉山IPO以来，辉山虚增奶牛场的资本性支出8.93～16亿。
在辉山乳业2014～2016年的年度报告中，辉山预计建设32个牧场，每个成本接近8 900万，总计30亿元，但实际的成本大大低于这个金额，实际上很多牧场缺乏挤奶设备，并且还未完工，实际的资本性支出应该更低。除此之外，牧场种草模式的回收期非常长，同行业对比数据无法支撑如此巨额的收益。
（三）隐匿资产转移
辉山管理层从辉山乳业窃取了至少1亿元以上的资产。该行为基于辉山乳业将富裕牧场转让给非公开第三方有关，富裕牧场拥有至少4个奶牛场。辉山乳业管理层将富裕牧场转移至下辖的牧合家集团。但在2015年度辉山乳业的财务报告中，并未披露收购处置子公司的价格，从而隐匿了相关资产转移。
（四）不如实披露经营状况
辉山乳业一直过高的财务杠杆处在违约的边缘。数据显示，辉山乳业外部的流通股很大一部分已经被用作融资抵押。并且将部分资产投入到了其他产业，但是在财务报表中缺少披露，以至于需要政府出面协调金融机构，以行政手段阻止金融机构收回贷款。
三、辉山乳业财务造假的动因分析
（一）巨大的利益诱惑驱动
从银广夏到绿大地，无数财务公司进行财务造假都是谋求上市后巨额的资产溢价收益。绿大地更是从2003年开始有计划的造假上市。辉山乳业IPO募集78亿元资金，大大提升了企业的流动性和并购发展能力。在IPO资金的注入下，辉山乳业也开始了扩张之路。在辉山乳业的2016年年度报告中，其持有的牧场数由2013年的50座变成了82座，牧场持有的奶牛规模和产奶量都有了100%的增长。
个人方面，鉴于杨辉持有辉山乳业的大部分股份，上市后的辉山乳业使得杨凯的身家爆炸式增长，在2016年的胡润富豪榜排名第六十六位，成为了辽宁省首富。
然而国内乳品行业竞争呈现非常强的局限性，竞争日益激烈。辉山除了在辽宁省由于声誉和距离成本优势有着非常高的占有率之外，在全国各地的扩张都收到了强烈的阻碍。除了蒙牛、伊利、光明三大乳业巨头能在全国各地进驻市场之外，其余规模稍小的乳业企业都有自己的地盘。在辉山进军北京、河北等华北市场和江苏、上海的华东市场接连不如预期之后。辉山乳业的业绩开始下滑，之后为了维持更高的股票价格，辉山乳业即使在质量上在行业内有一定优势，但是仍然涉险使用财务造假方式虚构利润，以取得股东期望的高市值。
（二）内部治理结构和控制环境缺陷
作为东北地区的上市公司的通病，即使表面上辉山乳业是有着外资背景的公司，但实际控制人还是杨凯，官僚气息和家族企业思想浓浓的弥漫在这所公司之中。公司的决策几乎就掌握在总裁以及财务总监的手中，当财务总监逃跑失联时，公司早就没有了约束机制以及应急预案，股价暴跌也是在所难免。 除此之外，在隐匿资产转移造假的事情上，公司的独立董事机制对于巨额资产转移隐匿事件毫无察觉和反应，监事会和独立董事放任不充分披露年度报告的报出，公司内部治理问题积重难返。
（三）融资压力大
从资金需求来说，辉山乳业一直宣扬的全产业链技术形成优势，但事实上，牧场的盈利回收周期很长。辉山集团极力宣扬的可再生能源业务并未如预测那样带来足够的经济效益。无论是传统的苜蓿草牧场，还是光伏、沼泽牧场，盈利相差不大，这就给辉山乳业带来了巨量的资金周转压力。使用财务造假手段进行借款获取成为获取资金的主要途径。
事实上，辉山乳业同行有着相较于居高不下杠杆率，但资金供给依旧充足。即使在几乎已经面临巨大压力的2016年，辉山乳业依然凭借自己的各种渠道取得了50亿人民币的贷款，并实行了债转股操作，但这使得自己的再融资空间变得十分狭小。
（四）刚性兑付思想
在我国资本市场的发展中，刚性兑付一直是一个挥之不去的话题。历史资料来看，为了维持社会稳定，政府很少放任大型企业破产，因为大型企业破产带来的社会不稳定成本往往可能更大。政府出面协调接盘成为常态，这也助长了企业冒风险激进经营投融资的风格，依托政府接盘思想。
四、治理我国上市公司财务造假的对策与建议
（一）规范治理结构和完善内控制度
1.优化公司的股权结构
辉山乳业作为中国上市公司典型的大股东民营企业，即使披着外资的外衣，公司的股权结构多为个人持股，在这种情况下大股东凭借对公司的绝对控制权侵蚀投资者利益的现象普遍存在。大股东拥有绝对的控股权往往会导致自我意识的膨胀和对利益更贪婪的追求，因为公司的经营管理权完全掌握在这些人手中，这为公司上下合谋进行财务舞弊提供便利条件。因此，若想改善上市公司的财务舞弊问题，必须要解决大股东绝对控股的问题，比如引入机构投资者。
2.完善企业内部控制体系的建设
内控体系建设其中一个重要的目的就是保护投资者的合法权益，因此建立标准的内部控制体系是上市的必要条件。但是中国的上市公司，其内部控制体系普遍存在两个问题，一是内部控制制度在设计上存在缺陷，没有发挥“防火墙”的作用；二是空有一套所谓完善的内控制度，却没有得以有效的执行，使之沦为一纸空文，更谈不上遏制财务舞弊所带来的重大错报的风险。所以公司本身的内控制度必须做到有效，多部门制衡。
（二）提高证监会监管效率
1.加大问询制度的范围
上市公司和投资者的信息不对称是一直伴随着我国资本市场走向成熟的一个难点问题，对于上市公司年报中出现的问题，大多数个人投资者无法识别，这时候证监会作为证券市场的监管机构应当向上市公司问询类似问题，减少信息不对称给上市公司带来的套利空间。在乐视公司已经陷入偿债危机时证监会才发出问询函已经遭到市场诟病。而对于上市公司的重大事项，证监会也应当扩大问询的范围，在本例中，如果证监会能够将辉山乳业重大资产转移相关事项进行问询，管理层转移资产就不会那么顺利。
2.提升对事务所的处罚力度和证券业务许可门槛
作为上市公司审计单位，应该有足够的胜任能力去审计出上市公司的财务舞弊。但是，本案例中辉山乳业的会计师事务所毕马威却一直出具标准的无保留意见的审计报告，作为世界知名、我国审计收入排名第五的会计师事务所，都没能发现问题，这说明事务所对于风险应对的不足。而证监会近年来对公司和会计师事务所同时处罚的情况仅为处罚公司的一半左右，对于会计师事务所警示作用不足。除此之外，我国从事证券业务的会计师事务所比较多，在一定程度上削弱了业务许可对事务所的重要性，降低了其在从事业务时的风险控制，证监会应对证券业务资质体系进行改进和提升。
（三）完善资本市场相关法规并加强执法
1.实行更为严格的退市制度
本案例中辉山乳业虽然是在香港证券交易所上市，但其股价暴跌的结果也对我国的退市制度有一定的借鉴作用。我国现行的上市公司退市制度最广为人知的是2001年证监会订立的连续三年利润为负值的条件。除此之外，2012年证监会修改增加了连续三年净资产为负，或者连续三年营业收入低于1 000萬元，或连续20个交易日收盘价低于股票面值等条件。但对于财务造假仅需要在规定时间改正就可以逃脱退市的做法。但相较于发达国家的资本市场，对于财务造假的容忍度比较高。在纽交所的规定中，上市公司如果被发现有财务造假行为，交易所可以评估决定该公司是否终止上市。这种显著增加财务造假风险的制度能够在一定程度上威慑有潜在财务舞弊的企业。对于退市制度的完善和执行是这个案例中相当重要的启示。
2.会计师事务所、保荐机构的追责起诉制度
我国自资本市场建立以来，对于投资者保护的法律发展远远滞后于监管法律。在这个案例中，我们应当加快制定完善当上市公司出现财务造假引起巨额损失时的追责制度的必要性。立法机关应当完善相关法规，证监会、中注协尤其是社会公众对于相关机构的起诉实体法和程序法。对于投资者而言，由于信息不对称的影响，很难辨别出财务造假的公司，且收到财务造假带来的损失风险承受能力也比较低，所以应当完善相关立法。
主要参考文献：
[1]侯隽.辉山乳业生死劫[J].中国经济周刊，2017（13）：30-32.
[2] 李阳蓝.上市公司盈余管理手段与审计识别——以辉山乳业为例[J].审计月刊，2017（6）：42-45.