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摘 要：良好的资本结构与股权结构，不仅有利于改善公司治理效率，而且有利于提高企业的价值与培育公司核心竞争力。通过构建模型以2003-2009年沪深300家上市公司Panel面板数据为样本，试图从公司资本结构、公司治理的角度研究其与公司绩效的关系，旨在说明股权构成、股权集中度等六大治理指数对公司绩效的理论与实际影响。得出的结论是：上市公司绩效与公司资本结构、公司治理存在显著相关关系，优化资本结构，加强公司治理是上市企业提升公司绩效的根本途径。
关键词：
资本结构；公司治理；公司绩效；股权集中度
中图分类号：F2
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2011）11-0154-02
1 引言
一直以来，上市公司的隧道效应（tunneling）、股东合谋、大股东效应、经理层道德危害与逆向选择、独立董事不独立等一系列影响上市公司发展的现象，使得对资本结构、公司治理与公司绩效之间相互影响的探讨变得具有较强的理论与实践意义。
2 国内外相关文献评述
2.1 国外相关文献
早期的资本结构研究主要描述资本结构与公司价值市场绩效表现之间的关系，但缺乏严密的理论推导和实证检验，代表的有Jensen & Meckling（1976）、Miller（1977）、Myers（1977）、Hart&More（1988）、 Parrino& Weisbach （1999）等。Hart&More（1988）认为，短期负债有利于约束管理者对自由现金流随意处理的权利，而长期负债的治理效用表现在对管理者的投资无效扩张。后来，Parrino& Weisbach还运用模型实证的研究方法，证明了股东与债权人之间存在冲突，企业的负债规模会决定这种冲突的强烈程度。虽然现代资本结构理论论证充分，逻辑严密，但主要是研究税收与破产成本等企业外部因素对资本结构和公司价值的影响，着重对资本结构的决定因素进行实证分析，代表性的学者有Titman&Wessel（1988）、Rajan & Lingales（1995）、Frank & Grayal（2003）。后现代资本结构理论把公司治理的制度性安排引入资本结构的研究之中，在资本结构问题研究上提出了新的视角。
2.2 国内相关文献
国内学者在资本结构、公司治理方面的研究，更多集中某一点的研究，对资本结构、公司治理缺乏系统的研究，李增泉等（2005）研究表明，当公司选择配股时，进行的购并活动能够在短期内显著提升公司会计业绩，而无保资格时进行的并购活动目的在于“掏空”资产，会损害公司绩效，但掏空行为对公司会计业绩没有显著影响；徐莉平等（2005）认为，股权集中度在一定范围内可以提高企业绩效，而在这个范围之外对企业绩效有负的作用。后来张淮安、张国萍（2005）从最优化和安全性视角构造上市公司综合绩效评价体系，研究发现，经理层治理水平的改善，有利于治理绩效的提高。李新春、苏琦、董文卓（2006）得出的结论是：家族企业中激励机制对企业家精神具有显著的正向促进作用；国有企业的激励机制对企业家精神无显著影响。魏刚、肖泽忠等（2007）从独立董事背景的角度检验其对公司经营业绩的影响。研究发现，独立董事的教育背景对公司业绩并没有正面的影响，同时发现有政府背景和银行背景的独立董事比例越高，公司经营业绩越好。
3 资本结构、公司治理与公司绩效的理论分析与假设发展
3.1 股权结构层面假设
（1）中国上市公司国家股比例与公司绩效负相关。
在市场化改制中，政府作为非人格化主体的所有者，只具有有限的经济行为能力，国有企业的剩余控制权与收益权已经逐步转交与企业管理者，这促使政府对企业的控制严重存在行政控制“强控制”与产权控制“弱控制”的不对等。企业管理者一方面利用政府在产权上的弱控制形成事实上的“内部人控制”，另一方面又利用政府在行政上的强控制来推脱责任与转嫁风险。因此，中国上市公司国家股比例与公司绩效负相关。
（2）中国上市公司法人股比例与公司绩效正相关。
在国有股股东主体缺位，流通股股东无法参与企业管理的情形下，法人股大股东成为事实上的公司经营者或内部控制人。法人股相比较国有股更具有主体人格化特征，具有相对于国有股较强的控制动力，同时作为固定性股东，他们更倾向于用手投票的方式参与公司治理，从而对公司治理效率产生正面影响。
（3）中国上市公司流通股比例与公司绩效正相关。
中国证券市场拥有一个显著不同的特征，就是存在较高比重的不可流通国家股和法人股，并且国家股居绝对控股地位，而股权分置改革的结果就是要实现全流通。通常情况下，中国上市公司的大股东更倾向于过度投资，从而损害债权人利益。如果用流通股、社会法人股、国有法人股占总股本的比重来代表公司的股本结构，那么流通股比重和社会法人股比重越低，说明国家股东对上市公司的控制权越大，相应的负债融资的比重相对会越高；如果流通股和社会法人股比重越高，则公司负债融资的比重就会越低，公司绩效就相对越高。因此，中国上市公司流通股比例与公司绩效正相关。
（4）中国上市公司股权集中度与公司绩效呈倒“U”型关系。
一般而言，股权高度分散可以避免公司股东行为两极分化与股东串谋行为发生，从而形成股东之间的制衡机制。但单个股东缺乏激励、监督积极性，因为股东监控的外部性导致其获取得收益远远不及付出代价，分散的股东都有“搭便车”的偏好。内部监控制衡机制在股权高度分散时是无效的。
3.2 公司治理层面假设
（1）中国上市公司独立董事比例、内部董事比例与公司绩效均无显著关系。
由于信息不对称的存在，公司管理层很可能出现“道德风险”与“逆向选择”行为，因此，需要对管理层有效制衡，而独立董事制度的实行理论上可以提供了这种制衡机制，弥补了股东与经营者之间签订的契约不完全性，主要体现在抑制因内部交易、关联交易问题影响董事会正常职能的行使，通过董事会权力的分解监督内部人控制问题的产生，最终影响公司绩效。因此，中国上市公司的独立董事比例、内部董事比例与公司绩效关系均是不确定的。
（2）中国上市公司董事会会议频率与公司上期经营业绩负相关，与当期及以后年度的经营业绩正相关。
中国上市公司董事会行为常常相对被动，往往在出现问题时被迫举行会议，致使董事会会议成为了一个事实上的“灭火器”，而缺失长远的战略规划。因此，高频率的董事会活动大都是上市公司对差绩效所做出的反应。而且董事会有法定责任作出正确决策，以表示他们忠于职责，维护股东利益。但是，日常事务和无效率会消耗董事会的一部分时间。因此，从这种视角来分析，董事会会议频率和当期、下期公司绩效显著正相关。
（3）中国上市公司信息披露次数与公司绩效成正比例关系。
为确保中小投资者的利益，上市公司财务信息的充分披露和高度透明度都是必要的，尤其是对发展中国家的上市公司。诚实的公司管理者会及时、充分和准确地提供公司经营状况、财务状况、投资状况和外部环境的相关信息。因此，从某种层面上讲，有效的信息披露制度一定有助于公司治理水平的提高与公司绩效的提高。
4 经验模型、变量设定与数据样本选择
4.1 经验模型
为了检验各绩效指标与各公司治理特征之间的关系，本文建立了如下的回归模型：
其中Z为控制变量，其中Z=βLnAt+β2LnAlrt，公式Ln表示取对数后的值。
4.2 变量设定
国家股比例（Sp）：公司拥有的国家股占公司股票总数的比例；法人股比例（Lgp）：用总股本中法人持股比例表示；流通股比例（Lqp）：公司拥有的可流通股占公司股票总数的比例；股权集中度（H）：股权集中度变量。定义为前三大股东持股比例平方和的平均数；独立董事比例（Iddp）：独立董事占总董事人数的比例；内部董事比例（Isdp）：内部董事占总董事人数比例；董事会规模（Bd）：董事会总人数；董事会频率（M）：董事会年度内召开的例会和临时会议总次数，排除以通讯方式、书面议案形式召开的会议次数；信息披露次数（IO）：上市公司信息披露次数；公司规模（A）：用公司总资产表示；资产负债率（Alr）：资产负债率是指负债总额与全部资产总额的比率；公司绩效（TQ）：（公司股票年均股价*流通股数量+每股净资产*非流通股数量+公司负债面值）/公司总资产账面价值。
4.3 数据样本选定
本文选用2003-2009年由上海和深圳交易所联合编制的沪深300指数公司为研究样本。所使用的数据全部来自上市公司的年度报告，数据来源包括CSMAR数据库、色诺芬数据库、巨潮资讯网。我们在测算过程中，把非流通国有股和法人股的价格以流通股的价格分别作70%和80%的折价来估算，这样调整后的平均托宾q值为2.05（TQ-70）和1.82（TQ-80）。
5 检验结果分析
根据公式，用Eviews5.1作回归分析，结果显示，三个回归方程的拟合优度较好。首先，中国上市公司国家股比例与公司绩效负相关，t统计值绝对值均大于2，通过检验，说明影响是显著的，即说明命题一成立。其次，中国上市公司法人股比例、流通股比例与公司绩效正相关，除了Q值八折的系数不显著外，其余t检验均是显著的，即命题二、三是成立的；接着，股权集中度对Q值的影响，t统计值绝对值均小于2，说明是不显著的，即中国上市公司股权集中度与公司绩效关系不显著，呈倒“U”型假说不能得到检验，命题四的推论在沪深300样本中得不到验证；随后的独立董事与内部董事比例两项系数中t检验通不过，因此，中国沪深300的上市公司独立董事比例、内部董事比例与公司绩效均无显著关系，命题五得到验证。而对本期的会议系数是显著的，TQ与TQ-70通过了检验，而且对应的系数分别为-0.1808与-0.1256，说明上一期的董事会会议对当期经营业务产生了消极影响，以沪深300为代表的上市公司，董事会的会议大都是被动开会。而本期的会议对当期公司绩效的影响是正面的，均通过了t检验，说明董事会对今后未来的判断与决策大都是有效果的。因此，中国上市公司董事会会议频率与公司上期经营业绩负相关，与当期及以后年度的经营业绩正相关。最后，在信息披露层面，回归方程TQ与TQ-70通过了检验，说明沪深300上市公司在信息披露上，对公司绩效影响是正面的，一个合理的解释就是沪深300上市公司大都是市值较大，权重较大的公司，庄家很难与公司合谋，通过信息披露达到“操纵股价”能力。因此，中国沪深300上市公司信息披露次数与公司绩效成正比例关系。
6 结论
第一，在所有的公司资本结构中，发现资本结构是影响企业的公司治理水平的重要因素，法人股股东控股公司较国家股控股更能提升公司的绩效，因此，合理的资本结构对公司绩效影响是积极的。
第二，在沪深300上市公司内部治理中，财务透明度、信息披露有助于提升公司绩效。因此，加强财务透明与信息披露制度有利于上市公司未来发展。
第三，独立董事对公司绩效的影响不是很显著，很大程度上由于众多沪深300上市公司的独立董事均是由大股东推荐，独立董事完全被大股东“捆绑”了。内部董事对公司绩效也不是很显著，说明在内部治理结构中，大股东“一言堂”的局面还依然存在。因此，当前的独立董事推荐制度需要变革，内部董事管理机制需要改善。
注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”
关键词：
资本结构；公司治理；公司绩效；股权集中度
中图分类号：F2
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2011）11-0154-02
1 引言
一直以来，上市公司的隧道效应（tunneling）、股东合谋、大股东效应、经理层道德危害与逆向选择、独立董事不独立等一系列影响上市公司发展的现象，使得对资本结构、公司治理与公司绩效之间相互影响的探讨变得具有较强的理论与实践意义。
2 国内外相关文献评述
2.1 国外相关文献
早期的资本结构研究主要描述资本结构与公司价值市场绩效表现之间的关系，但缺乏严密的理论推导和实证检验，代表的有Jensen & Meckling（1976）、Miller（1977）、Myers（1977）、Hart&More（1988）、 Parrino& Weisbach （1999）等。Hart&More（1988）认为，短期负债有利于约束管理者对自由现金流随意处理的权利，而长期负债的治理效用表现在对管理者的投资无效扩张。后来，Parrino& Weisbach还运用模型实证的研究方法，证明了股东与债权人之间存在冲突，企业的负债规模会决定这种冲突的强烈程度。虽然现代资本结构理论论证充分，逻辑严密，但主要是研究税收与破产成本等企业外部因素对资本结构和公司价值的影响，着重对资本结构的决定因素进行实证分析，代表性的学者有Titman&Wessel（1988）、Rajan & Lingales（1995）、Frank & Grayal（2003）。后现代资本结构理论把公司治理的制度性安排引入资本结构的研究之中，在资本结构问题研究上提出了新的视角。
2.2 国内相关文献
国内学者在资本结构、公司治理方面的研究，更多集中某一点的研究，对资本结构、公司治理缺乏系统的研究，李增泉等（2005）研究表明，当公司选择配股时，进行的购并活动能够在短期内显著提升公司会计业绩，而无保资格时进行的并购活动目的在于“掏空”资产，会损害公司绩效，但掏空行为对公司会计业绩没有显著影响；徐莉平等（2005）认为，股权集中度在一定范围内可以提高企业绩效，而在这个范围之外对企业绩效有负的作用。后来张淮安、张国萍（2005）从最优化和安全性视角构造上市公司综合绩效评价体系，研究发现，经理层治理水平的改善，有利于治理绩效的提高。李新春、苏琦、董文卓（2006）得出的结论是：家族企业中激励机制对企业家精神具有显著的正向促进作用；国有企业的激励机制对企业家精神无显著影响。魏刚、肖泽忠等（2007）从独立董事背景的角度检验其对公司经营业绩的影响。研究发现，独立董事的教育背景对公司业绩并没有正面的影响，同时发现有政府背景和银行背景的独立董事比例越高，公司经营业绩越好。
3 资本结构、公司治理与公司绩效的理论分析与假设发展
3.1 股权结构层面假设
（1）中国上市公司国家股比例与公司绩效负相关。
在市场化改制中，政府作为非人格化主体的所有者，只具有有限的经济行为能力，国有企业的剩余控制权与收益权已经逐步转交与企业管理者，这促使政府对企业的控制严重存在行政控制“强控制”与产权控制“弱控制”的不对等。企业管理者一方面利用政府在产权上的弱控制形成事实上的“内部人控制”，另一方面又利用政府在行政上的强控制来推脱责任与转嫁风险。因此，中国上市公司国家股比例与公司绩效负相关。
（2）中国上市公司法人股比例与公司绩效正相关。
在国有股股东主体缺位，流通股股东无法参与企业管理的情形下，法人股大股东成为事实上的公司经营者或内部控制人。法人股相比较国有股更具有主体人格化特征，具有相对于国有股较强的控制动力，同时作为固定性股东，他们更倾向于用手投票的方式参与公司治理，从而对公司治理效率产生正面影响。
（3）中国上市公司流通股比例与公司绩效正相关。
中国证券市场拥有一个显著不同的特征，就是存在较高比重的不可流通国家股和法人股，并且国家股居绝对控股地位，而股权分置改革的结果就是要实现全流通。通常情况下，中国上市公司的大股东更倾向于过度投资，从而损害债权人利益。如果用流通股、社会法人股、国有法人股占总股本的比重来代表公司的股本结构，那么流通股比重和社会法人股比重越低，说明国家股东对上市公司的控制权越大，相应的负债融资的比重相对会越高；如果流通股和社会法人股比重越高，则公司负债融资的比重就会越低，公司绩效就相对越高。因此，中国上市公司流通股比例与公司绩效正相关。
（4）中国上市公司股权集中度与公司绩效呈倒“U”型关系。
一般而言，股权高度分散可以避免公司股东行为两极分化与股东串谋行为发生，从而形成股东之间的制衡机制。但单个股东缺乏激励、监督积极性，因为股东监控的外部性导致其获取得收益远远不及付出代价，分散的股东都有“搭便车”的偏好。内部监控制衡机制在股权高度分散时是无效的。
3.2 公司治理层面假设
（1）中国上市公司独立董事比例、内部董事比例与公司绩效均无显著关系。
由于信息不对称的存在，公司管理层很可能出现“道德风险”与“逆向选择”行为，因此，需要对管理层有效制衡，而独立董事制度的实行理论上可以提供了这种制衡机制，弥补了股东与经营者之间签订的契约不完全性，主要体现在抑制因内部交易、关联交易问题影响董事会正常职能的行使，通过董事会权力的分解监督内部人控制问题的产生，最终影响公司绩效。因此，中国上市公司的独立董事比例、内部董事比例与公司绩效关系均是不确定的。
（2）中国上市公司董事会会议频率与公司上期经营业绩负相关，与当期及以后年度的经营业绩正相关。
中国上市公司董事会行为常常相对被动，往往在出现问题时被迫举行会议，致使董事会会议成为了一个事实上的“灭火器”，而缺失长远的战略规划。因此，高频率的董事会活动大都是上市公司对差绩效所做出的反应。而且董事会有法定责任作出正确决策，以表示他们忠于职责，维护股东利益。但是，日常事务和无效率会消耗董事会的一部分时间。因此，从这种视角来分析，董事会会议频率和当期、下期公司绩效显著正相关。
（3）中国上市公司信息披露次数与公司绩效成正比例关系。
为确保中小投资者的利益，上市公司财务信息的充分披露和高度透明度都是必要的，尤其是对发展中国家的上市公司。诚实的公司管理者会及时、充分和准确地提供公司经营状况、财务状况、投资状况和外部环境的相关信息。因此，从某种层面上讲，有效的信息披露制度一定有助于公司治理水平的提高与公司绩效的提高。
4 经验模型、变量设定与数据样本选择
4.1 经验模型
为了检验各绩效指标与各公司治理特征之间的关系，本文建立了如下的回归模型：
其中Z为控制变量，其中Z=βLnAt+β2LnAlrt，公式Ln表示取对数后的值。
4.2 变量设定
国家股比例（Sp）：公司拥有的国家股占公司股票总数的比例；法人股比例（Lgp）：用总股本中法人持股比例表示；流通股比例（Lqp）：公司拥有的可流通股占公司股票总数的比例；股权集中度（H）：股权集中度变量。定义为前三大股东持股比例平方和的平均数；独立董事比例（Iddp）：独立董事占总董事人数的比例；内部董事比例（Isdp）：内部董事占总董事人数比例；董事会规模（Bd）：董事会总人数；董事会频率（M）：董事会年度内召开的例会和临时会议总次数，排除以通讯方式、书面议案形式召开的会议次数；信息披露次数（IO）：上市公司信息披露次数；公司规模（A）：用公司总资产表示；资产负债率（Alr）：资产负债率是指负债总额与全部资产总额的比率；公司绩效（TQ）：（公司股票年均股价*流通股数量+每股净资产*非流通股数量+公司负债面值）/公司总资产账面价值。
4.3 数据样本选定
本文选用2003-2009年由上海和深圳交易所联合编制的沪深300指数公司为研究样本。所使用的数据全部来自上市公司的年度报告，数据来源包括CSMAR数据库、色诺芬数据库、巨潮资讯网。我们在测算过程中，把非流通国有股和法人股的价格以流通股的价格分别作70%和80%的折价来估算，这样调整后的平均托宾q值为2.05（TQ-70）和1.82（TQ-80）。
5 检验结果分析
根据公式，用Eviews5.1作回归分析，结果显示，三个回归方程的拟合优度较好。首先，中国上市公司国家股比例与公司绩效负相关，t统计值绝对值均大于2，通过检验，说明影响是显著的，即说明命题一成立。其次，中国上市公司法人股比例、流通股比例与公司绩效正相关，除了Q值八折的系数不显著外，其余t检验均是显著的，即命题二、三是成立的；接着，股权集中度对Q值的影响，t统计值绝对值均小于2，说明是不显著的，即中国上市公司股权集中度与公司绩效关系不显著，呈倒“U”型假说不能得到检验，命题四的推论在沪深300样本中得不到验证；随后的独立董事与内部董事比例两项系数中t检验通不过，因此，中国沪深300的上市公司独立董事比例、内部董事比例与公司绩效均无显著关系，命题五得到验证。而对本期的会议系数是显著的，TQ与TQ-70通过了检验，而且对应的系数分别为-0.1808与-0.1256，说明上一期的董事会会议对当期经营业务产生了消极影响，以沪深300为代表的上市公司，董事会的会议大都是被动开会。而本期的会议对当期公司绩效的影响是正面的，均通过了t检验，说明董事会对今后未来的判断与决策大都是有效果的。因此，中国上市公司董事会会议频率与公司上期经营业绩负相关，与当期及以后年度的经营业绩正相关。最后，在信息披露层面，回归方程TQ与TQ-70通过了检验，说明沪深300上市公司在信息披露上，对公司绩效影响是正面的，一个合理的解释就是沪深300上市公司大都是市值较大，权重较大的公司，庄家很难与公司合谋，通过信息披露达到“操纵股价”能力。因此，中国沪深300上市公司信息披露次数与公司绩效成正比例关系。
6 结论
第一，在所有的公司资本结构中，发现资本结构是影响企业的公司治理水平的重要因素，法人股股东控股公司较国家股控股更能提升公司的绩效，因此，合理的资本结构对公司绩效影响是积极的。
第二，在沪深300上市公司内部治理中，财务透明度、信息披露有助于提升公司绩效。因此，加强财务透明与信息披露制度有利于上市公司未来发展。
第三，独立董事对公司绩效的影响不是很显著，很大程度上由于众多沪深300上市公司的独立董事均是由大股东推荐，独立董事完全被大股东“捆绑”了。内部董事对公司绩效也不是很显著，说明在内部治理结构中，大股东“一言堂”的局面还依然存在。因此，当前的独立董事推荐制度需要变革，内部董事管理机制需要改善。
注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”