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一、关于文章主题
折现率中股权风险溢价是一个值得研究的课题。 折现率总是评估师一道难过的坎,资本成本的理论研究是一个黑洞。 采用投入产出模型确定股权风险溢价是一个创新的思路。 如果社会发展的主题是创新,那么评估行业也需要创新,评估的理论研究也需要创新。
这个研究还只是一个开头,国内以往的研究还有所欠缺,希望各方能继续探讨,结合实际案例,做一些实证的工作,在理论上要有所突破。
二、关于ERP
●什么是股权风险溢价
股权风险溢价ERP(equity risk premium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。从这个定义可看出:一是市场平均股票收益率是投资者在市场参与投资活动的预期“门槛”,若当期收益率低于平均收益时,理性投资者会放弃它而选择更高收益的投资;二是市场平均收益率是一种事前的预期收益率,这意味着事前预期与事后值之间可能存在差异。
●Comell(2000,中译本)在专著《股权风险溢价——股票市场的远期前景》中计算了美国市场1926～1997年的股权风险溢价,其中普通股的平均收益比国库券的平均收益高9.2个百分点,比长期国债的平均收益高7.4个百分点。
●一种学派认为最好使用尽可能长时期的历史收益来估计未来收益,理由是获得的数据越多,其判断越精确。但是,如果股票平均预期收益随时间改变,那么使用长期历史数据平均值的可信性就值得怀疑了。如果经济状况变化使得预期收益不断发生变化,那么使用短期数据进行估计可能要比使用长期数据要好的多。而运用短期平均收益的缺点是每年股票收益的高度变化,这使得它们在估计预期收益时会产生大量的误差。比如美国不同学者通过对不同历史阶段(即1802～1998、1889～2000、1926～20O0、1947～2000年4个阶段)的市场指数和无风险资产实际收益来进行股权风险溢价水平的研究,测出4个阶段的风险溢价水平分别为4.1%、6.9%、8.0%、7.8%。由此我们可以看到,周期的选择会对股权风险溢价水平产生巨大的影响,即使在美国这样成熟的资本市场,周期不同,股权风险溢价水平也显著不同。
●其次是计算方法的选择,一般而言,收益率的计算有两种计算方法:算术平均数收益率和几何平均数收益率。分别用算术平均数和几何平均数计算的1926-1961年和1962-1997的美国股票市场风险溢价结果为:与国库券收益报酬相比的股权溢价,算术平均值为10.4%和5.2%,几何平均值为7.6%和4.O%;股票市场每年收益为24.2%和15.9%,长期国债收益报酬为0.6%和2.3%,长期国债的全部收益为5.3%和11.6%(资料来源:Ibbotson and Sinquefield)。从1926年到1997年美国的股权风险溢价分析可以看到,收益溢价的几何(复合)平均值一般要小于其算术平均值。那么在计算ERP时采用算术平均数还是几何平均数?使用算术平均数依赖于以下假设:①各类数据是独立的;②市场收益的分配稳定。在这些假设下,算术平均值给出了预期未来收益的无偏估计。
●市场平均收益率一般采用股票交易市场的指数收益率,我们在实务中就是这样做的。现在采用上交所或深交所从1991年开始16年来的数据计算。注意的是根据国外的经验,我们采用的是几何平均值而非算数平均值。根据2007年所作计算,上交所1991到2006年指数收益率的几何平均值为20.68%,深交所的为12.26%(有的资料显示1992年到2004年上交所为19.681%,深交所为24.588%)。
三、关于金融风险中美国评估师对ERP的调整
●美国的几位价值评估专家均认为美国确实已经进入经济危机时期,但是不同的是他们对于危机的对策有不同的观点。Pratt and Grabowski 是传统的观点,他们相信评估师应该调整估计资本成本的方法,直至经济回归到正常情况;而Goldman则认为经济已经发生了根本的变化,不可能再回到原来所谓的正常轨道。
●一份对已实现的风险溢价(ERPs)长期研究表明:随着长期国债收益率的下降,已实现的溢价平均值也呈下降趋势。但是目前是一个非常时期,如果评估师在正常的经济时期把推导出来的ERP值加到2008年12月31日这个时点的20年期国债收益率上去,那么,多半会得出一个很低的权益资本成本(COEC)。
●长期平均无条件的ERP估计值是3.5%到6%,那么,在整个的经济周期中,ERP的合理范围是多少?而现在这个时候的ERP应该是在这个范围的哪个区间?研究已经证明ERP在经济周期期间也是呈周期性变化。我们可以用一个术语:“条件ERP( conditional ERP)”来表明当前的ERP是反映当前的经济条件。举例说,当经济接近或已经进入不景气阶段(如当前股票市场的低迷),此时的条件ERP多半在这个范围值的高端;当经济得以改善(股票市场回暖),条件ERP则回到范围值的中端;当经济发展接近或达到其峰值状态(股票市场回报率相对较高),条件ERP则多半会移到范围值的低端。
●2008年下半年股票市场跌到低谷,隐含的ERP(由S&P500指数计算而来)则上升。有研究表明,隐含ERP已经升到范围值的高端。在这个时候评估师应该如何做?建议:评估师采用6%的股权风险溢价,相当于长期ERP值的一个高端值。随着经济形势的好转和股票价格的上升,未来ERP会有所下降。
四、业内相关研究成果摘要
1、我国国债收益率与物价指数(通货膨胀率)之间基本保持了较为稳定的关系。这说明,通货膨胀率是影响国债收益率的主要因素。目前我国经济环境对无风险收益率的影响不大。
2、从我国资本市场获取的ERP基本可以反映现有的实际情况。目前,我国资本市场的ERP还处于较为高端的水平。因此,认为当前我国经济形势并没有对ERP的计算结果产生重大的影响,基本处于合理范围之内。
3、我们选取上海证券交易所及纽约证券交易所为代表进行分析。上海证券交易所采用1996年至1999年股票的数据作为样本,纽约证券交易所采用1963年至1978年的数据作为样本,进行比较。
4、通过上述实证研究,认为在中国证券市场,就中长期模型而言,资本资产定价模型和套利定价模型对市场的拟合程度与美国证券市场基本相当,这将为中国评估师解决收益法评估中的折现率问题提供了重要的方法与参数基础。
5、折现率的确定模型
E(r)=Rh+[(DCLt-DCLh)/DCLh]* Rh
Rh:行业平均净资产收益率;
DCLt:表示企业综合杠杆系数;
DCLh:表示行业平均综合杠杆系数;
[ ]:相当企业相对于行业的风险系数。
6、风险的确定
(1)经营风险。经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险,一般用经营杠杆系数表示,它是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率,经营杠杆系数越大经营风险越大。计算公式为:
DOL= Q*(P-V) /(Q*(P-V)-F)
Q:销售量;P:销售单价;
V:单位变动成本;F:固定成本总额。
(2)财务风险。财务风险是指企业全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。一般用财务杠杆反映。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示,财务杠杆系数越大,表明财务杠杆作用越大,财务风险也就越大。财务杠杆系数的计算公式为:
DFL= EBIT/(EBIT-I)
EBIT:息税前利润;
I:表示利息。
(3)综合风险。综合风险是企业经营风险与财务风险的乘积,综合风险通常用综合杠杆系数来表示。综合杠杆系数来的计算公式为:
DCL= DOL×DFL
综合杠杆系数越大企业总风险越大,综合杠杆系数越小企业总风险越小。
(作者单位:北京康索投资顾问有限公司)(根据作者点评所用PPT整理)
折现率中股权风险溢价是一个值得研究的课题。 折现率总是评估师一道难过的坎,资本成本的理论研究是一个黑洞。 采用投入产出模型确定股权风险溢价是一个创新的思路。 如果社会发展的主题是创新,那么评估行业也需要创新,评估的理论研究也需要创新。
这个研究还只是一个开头,国内以往的研究还有所欠缺,希望各方能继续探讨,结合实际案例,做一些实证的工作,在理论上要有所突破。
二、关于ERP
●什么是股权风险溢价
股权风险溢价ERP(equity risk premium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。从这个定义可看出:一是市场平均股票收益率是投资者在市场参与投资活动的预期“门槛”,若当期收益率低于平均收益时,理性投资者会放弃它而选择更高收益的投资;二是市场平均收益率是一种事前的预期收益率,这意味着事前预期与事后值之间可能存在差异。
●Comell(2000,中译本)在专著《股权风险溢价——股票市场的远期前景》中计算了美国市场1926～1997年的股权风险溢价,其中普通股的平均收益比国库券的平均收益高9.2个百分点,比长期国债的平均收益高7.4个百分点。
●一种学派认为最好使用尽可能长时期的历史收益来估计未来收益,理由是获得的数据越多,其判断越精确。但是,如果股票平均预期收益随时间改变,那么使用长期历史数据平均值的可信性就值得怀疑了。如果经济状况变化使得预期收益不断发生变化,那么使用短期数据进行估计可能要比使用长期数据要好的多。而运用短期平均收益的缺点是每年股票收益的高度变化,这使得它们在估计预期收益时会产生大量的误差。比如美国不同学者通过对不同历史阶段(即1802～1998、1889～2000、1926～20O0、1947～2000年4个阶段)的市场指数和无风险资产实际收益来进行股权风险溢价水平的研究,测出4个阶段的风险溢价水平分别为4.1%、6.9%、8.0%、7.8%。由此我们可以看到,周期的选择会对股权风险溢价水平产生巨大的影响,即使在美国这样成熟的资本市场,周期不同,股权风险溢价水平也显著不同。
●其次是计算方法的选择,一般而言,收益率的计算有两种计算方法:算术平均数收益率和几何平均数收益率。分别用算术平均数和几何平均数计算的1926-1961年和1962-1997的美国股票市场风险溢价结果为:与国库券收益报酬相比的股权溢价,算术平均值为10.4%和5.2%,几何平均值为7.6%和4.O%;股票市场每年收益为24.2%和15.9%,长期国债收益报酬为0.6%和2.3%,长期国债的全部收益为5.3%和11.6%(资料来源:Ibbotson and Sinquefield)。从1926年到1997年美国的股权风险溢价分析可以看到,收益溢价的几何(复合)平均值一般要小于其算术平均值。那么在计算ERP时采用算术平均数还是几何平均数?使用算术平均数依赖于以下假设:①各类数据是独立的;②市场收益的分配稳定。在这些假设下,算术平均值给出了预期未来收益的无偏估计。
●市场平均收益率一般采用股票交易市场的指数收益率,我们在实务中就是这样做的。现在采用上交所或深交所从1991年开始16年来的数据计算。注意的是根据国外的经验,我们采用的是几何平均值而非算数平均值。根据2007年所作计算,上交所1991到2006年指数收益率的几何平均值为20.68%,深交所的为12.26%(有的资料显示1992年到2004年上交所为19.681%,深交所为24.588%)。
三、关于金融风险中美国评估师对ERP的调整
●美国的几位价值评估专家均认为美国确实已经进入经济危机时期,但是不同的是他们对于危机的对策有不同的观点。Pratt and Grabowski 是传统的观点,他们相信评估师应该调整估计资本成本的方法,直至经济回归到正常情况;而Goldman则认为经济已经发生了根本的变化,不可能再回到原来所谓的正常轨道。
●一份对已实现的风险溢价(ERPs)长期研究表明:随着长期国债收益率的下降,已实现的溢价平均值也呈下降趋势。但是目前是一个非常时期,如果评估师在正常的经济时期把推导出来的ERP值加到2008年12月31日这个时点的20年期国债收益率上去,那么,多半会得出一个很低的权益资本成本(COEC)。
●长期平均无条件的ERP估计值是3.5%到6%,那么,在整个的经济周期中,ERP的合理范围是多少?而现在这个时候的ERP应该是在这个范围的哪个区间?研究已经证明ERP在经济周期期间也是呈周期性变化。我们可以用一个术语:“条件ERP( conditional ERP)”来表明当前的ERP是反映当前的经济条件。举例说,当经济接近或已经进入不景气阶段(如当前股票市场的低迷),此时的条件ERP多半在这个范围值的高端;当经济得以改善(股票市场回暖),条件ERP则回到范围值的中端;当经济发展接近或达到其峰值状态(股票市场回报率相对较高),条件ERP则多半会移到范围值的低端。
●2008年下半年股票市场跌到低谷,隐含的ERP(由S&P500指数计算而来)则上升。有研究表明,隐含ERP已经升到范围值的高端。在这个时候评估师应该如何做?建议:评估师采用6%的股权风险溢价,相当于长期ERP值的一个高端值。随着经济形势的好转和股票价格的上升,未来ERP会有所下降。
四、业内相关研究成果摘要
1、我国国债收益率与物价指数(通货膨胀率)之间基本保持了较为稳定的关系。这说明,通货膨胀率是影响国债收益率的主要因素。目前我国经济环境对无风险收益率的影响不大。
2、从我国资本市场获取的ERP基本可以反映现有的实际情况。目前,我国资本市场的ERP还处于较为高端的水平。因此,认为当前我国经济形势并没有对ERP的计算结果产生重大的影响,基本处于合理范围之内。
3、我们选取上海证券交易所及纽约证券交易所为代表进行分析。上海证券交易所采用1996年至1999年股票的数据作为样本,纽约证券交易所采用1963年至1978年的数据作为样本,进行比较。
4、通过上述实证研究,认为在中国证券市场,就中长期模型而言,资本资产定价模型和套利定价模型对市场的拟合程度与美国证券市场基本相当,这将为中国评估师解决收益法评估中的折现率问题提供了重要的方法与参数基础。
5、折现率的确定模型
E(r)=Rh+[(DCLt-DCLh)/DCLh]* Rh
Rh:行业平均净资产收益率;
DCLt:表示企业综合杠杆系数;
DCLh:表示行业平均综合杠杆系数;
[ ]:相当企业相对于行业的风险系数。
6、风险的确定
(1)经营风险。经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险,一般用经营杠杆系数表示,它是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率,经营杠杆系数越大经营风险越大。计算公式为:
DOL= Q*(P-V) /(Q*(P-V)-F)
Q:销售量;P:销售单价;
V:单位变动成本;F:固定成本总额。
(2)财务风险。财务风险是指企业全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。一般用财务杠杆反映。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示,财务杠杆系数越大,表明财务杠杆作用越大,财务风险也就越大。财务杠杆系数的计算公式为:
DFL= EBIT/(EBIT-I)
EBIT:息税前利润;
I:表示利息。
(3)综合风险。综合风险是企业经营风险与财务风险的乘积,综合风险通常用综合杠杆系数来表示。综合杠杆系数来的计算公式为:
DCL= DOL×DFL
综合杠杆系数越大企业总风险越大,综合杠杆系数越小企业总风险越小。
(作者单位:北京康索投资顾问有限公司)(根据作者点评所用PPT整理)