2021年的A股，在疯狂的轮动中完成了80%的进程。过去的10个月里，投资者见证了以消费和医药为代表的核心资产从“小甜甜”到“牛夫人”的转换，一窝蜂地涌入更有赚钱效应的高景气赛道里。
　　“2021年是产业决定投资赛道的一年。”博時基金首席宏观策略分析师魏凤春指出。
　　而在五花八门的投资策略中，基于景气度的投资成了今年最成功的策略。碳中和、硬科技、共同富裕和专精特新等政策引导下，符合产业方向的公司和板块股价表现出众。而对K12课外培训行业、滴滴事件、互联网反垄断等严监管措施在三季度集中出台，导致无风险收益率在三季度快速提升，加剧了消费、医药板块的下跌。
　　坚守消费、医药赛道的基金经理们期盼着估值的修复。另一方面，新能源、半导体、周期、军工轮番上涨后进入震荡期，市场关于股价泡沫的讨论声增多。接下来的A股，将走向何方？

碳中和成为投资主线

　　“今年的疯狂轮动，对大规模的基金经理的确是前所未有的挑战。”景顺长城股票投资部执行总监杨锐文回顾三季度，发现自己错过了三季度的最大机会——暴涨的周期股。
　　“A股常常非黑即白，对于风格往往是过度演绎。”杨锐文说，今年初蜂拥抱团大盘股，严重透支很多公司的长期空间。下半年开始，市场则180度大转弯，全面抛弃大盘股，转向疯狂炒作以涨价为主线的周期股。“炒到不可思议的状态。”
　　杨锐文没想到，碳中和演变成了加强版的供给侧改革。“政府通过能耗管控的手段来限制、甚至驱赶低附加值高能耗的产业与企业。在碳中和政策执行过程中，政府的有形之手无法准确调控市场，出现偏差是不可避免的。因此，实际操作中就演变成‘一刀切’式限电现象的频发，这对不同类别的制造业产业链均造成了明显的冲击。”
　　“近期，国务院及各部委已经陆续出台各种纠偏措施，我们认为周期品快速上涨已经告一段落了，制造业面临的成本压力和限电压力也将大为缓解。”杨锐文说。
　　不过，纠偏并不意味着回到过去粗放式的发展方式，碳中和的行动仍会持续。沪上一位能源专家指出，“碳中和将引领构建全新的零碳产业体系，人类将从基于自然禀赋的能源开发利用，走向基于技术创新的新能源开发利用。谁在零碳技术创新上占据领先，谁就是新赛道上的领跑者，谁就有可能引领下一轮产业革命。”
　　在基金经理们眼里，碳中和更是带来了天量的投资机会，使得新能源这条赛道的高景气度得以长期持续。
　　“全球的能源产业正在发生深刻变化，新能源的使用比例不断增加，将在未来50年逐步替代传统化石能源的主流地位。我们相信这个变化过程中，中国将涌现出大量伟大的企业，我们希望与这些伟大的企业一起共同成长。”信达澳银基金副总经理冯明远表示。
　　为碳中和的远大前景不断加码的同时，市场上对股价泡沫的讨论开始增多。
　　“新能源汽车、军工等板块全面上涨、大幅上涨之后出现了泡沫化特征，股票开始高位震荡。市场成交量持续在万亿的高水平，量化投资资金快速放量对板块起到了助涨助跌作用，股市整体的短期炒作和投机氛围在加剧，亟待引起警惕。”东方红资管总经理张锋指出。
　　“新能源短期市场热度较高，某些环节的公司股价已经呈现短期泡沫化的倾向。”华夏基金的基金经理郑泽鸿卖出了一些相关股票。但他强调，虽然新能源短期股价呈现了一定泡沫化倾向，但站在中长期维度，行业仍具备较大的投资机会。
　　“近期新能源相关股价的回调更多是因为交易拥挤的问题，而不是估值被透支的问题。”银华基金的基金经理李晓星认为，行业景气度持续时间越长，估值也越高。“现在新能源行业还处于一个无论是政策面还是基本面都非常良性的环境当中，还没有到一个风险区域，只是短期累积的涨幅比较大，需要时间消化一下。”
　　“新能源产业链的投资机会远未结束，行业目前为止依然处于发展的初始阶段，渗透率的提升才刚刚开始，仍长期看好，明年依然维持高景气。”上投摩根基金经理郭晨表示。
　　“新能源行业是市场少有的空间大且确定性高的行业。近期的波动主要是因为市场担忧限电导致原材料成本上涨抑制需求所致，随着煤炭保供和限电缓和，这一担忧会慢慢缓解，而且政策也大概率会做出一些变化来保证新能源上游供给。”创金合信基金的基金经理李游在三季报中分析。
　　事实上，纵观各家机构的策略报告，对新能源赛道的共识空前一致。不一样的声音仅在于“局部的股价泡沫和短期的调整”，没有人敢中途下车，更多是在板块内部的细分行业的配置上进行调整。
　　“我们认为市场对趋利避害的演绎已经颇为极致，无论短期飙升还是暴跌的个股中，估值与基本面过分背离的情况大量存在。”安信基金研究部总经理陈鹏自述，他对前期涨幅较大的部分个股进行了大比例减持。从三季报披露的数据可以看到，陈鹏仍然保持了对新能源板块的配置，但对持仓的细分方向进行了调整。
　　东方红资管在策略报告中认为，以半导体、新能源为代表的科技股景气度目前已经处于相对高位，可能结构性的机会更多，很难有板块性的超预期。另一方面，三季报数据显示，东方红的公募产品继续重仓宁德时代，减持幅度约为16%。
　　东方红资管相关人士向《财经》记者进一步解释道：“景气度高位并不意味着高位不可持续。从行业基本面来看，新能源处于长周期景气向上阶段，预计高景气度还能持续。从估值角度看，目前位于中等偏上水平。”

消费医药经历至暗时刻 

　　“高端消费的龙头经历了年初的花团锦簇到三季度无人喝彩的过程;医药公司在上半年一直是大家心中的小甜甜，在三季度集采政策下，体现了二级本是同林鸟，困难来时各自飞的特点。”银华基金李晓星以略带调侃的笔调记录了消费与医药今年的窘境。 　　三季度的消费板块延续了疲软走势。“消费行业迎来至暗时刻的说法并不夸张，许多人关于消费资产的信仰受到动摇。”嘉实基金大消费研究总监吴越对今年消费行业的表现进行了复盘，他的结论是：疫情打击了必选消费，宏观小周期的向下修正和政策波动影响了可选消费。
　　“消费板块非常少见地出现了全面性的投资线索丧失。”
　　“如果说上半年消费板块的表现疲弱主要是由于前期估值较高，需要消化，那么三季度消费板块的下跌则更多是外生原因造成。”易方达基金副总经理萧楠总结，导致消费下跌的外生原因包括：一些服务于长期目标的政策阶段性影响了市场对短期经济增长的预期，导致投资者对很多消费品公司的业绩增长有所担忧。一些投资者过度担心政策对某些行业的影响，还有些投资者对市场底层逻辑的担忧更加敏感，最后，由于国内零星疫情的反复，也造成了微观层面消费数据的疲软。
　　医药行业在三季度亦经历了大幅的调整。工银瑞信基金研究部副总经理赵蓓认为，主要原因在于对政策的过度悲观。“一方面经过上半年的上涨，估值偏高。另一方面，三季度一系列政策引起了市场对行业成长性的担忧，包括教育的双减政策引发了对医疗服务长期盈利空间的担忧，安徽化学发光集采、宁波种植牙集采、全国关节集采等。在政策落地后有望迎来反弹。”
　　“医药指数已跌至过去十年估值负一倍标准差位置，看好医药板块的左侧布局机会。”招商基金医药基金经理李佳存说。
　　四季度的开局，医药板块没有迎来想象中的反弹。11月1日，医药板块继续下挫，大市值医药保健龙头普跌，超出市场预期。
　　“市场风格正发生变化，而这仅是开始。”虽然今年业绩表现低迷，但景順长城基金副总经理刘彦春仍守着他的“核心资产”。“边际景气定价在今年发挥到极致，但股价最终还是会回归其内在价值。短期内看似剧烈的经营波动，长期看对股票定价影响极小。错误总会被纠正，就像疫情终会过去。那些受损于成本上涨、需求下滑、政策扰动的行业和个股，现在大概率是布局良机。”
　　易方达基金副总经理张坤也表达了类似的看法：“受到市场对未来几个季度经济和企业盈利下行，以及对政策不确定性的担忧，一些长期经营优秀的上市公司最近股价下跌明显。这轮下跌后，这批优质公司的估值已经基本合理。”
　　经历了过去大半年的下跌，张坤变得比以往乐观一些。“起点估值没有泡沫，并且优质股权总体仍是稀缺的。”张坤说，“我们对其整体的生意模式、护城河和行业前景是有信心的，这些公司未来3年-5年有望实现一个较高确信度的盈利复合成长。
　　对于消费板块的修复逻辑，农银汇理基金认为，目前估值已到相对合理区间，年底将迎来估值切换，行业的政策风险年底前有望缓和。此外，中美关系阶段性缓和、外资回流，将对消费板块形成支撑。
　　“今年消费行情太差了，不得已配了一些新能源。”一位消费基金经理告诉《财经》记者，他相信明年消费板块会迎来反转，“到时候再把这些新能源全部清仓”。
　　实际上，医药消费的跌幅已经开始吸引原本不在这条赛道上的投资人。
　　宝盈基金的基金经理陈金伟今年凭借制造业小盘股获得了较多超额收益，他在三季报中向投资者坦言，随着估值的提升，自己的选股难度加大。
　　在寻找新机会的过程中，被冷落的医药和消费板块开始进入他的视野。“过去五年被反复证明并被投资者充分认可的部分医药消费优质龙头公司，估值水平从今年初的完全缺乏吸引力，到现在变得具有一定吸引力，虽然当前估值水平难言低估，但是如果以一年或更长时间维度看应该会有合理的回报。”

A股市场吸引力提升

　　综合受访市场人士的观点，虽然对于板块冷热的讨论分歧较大，不过，这并不影响对A股市场的整体看法。
　　“从估值维度来看，万得全A股权风险溢价处于历史53%分位，股债比处于64%分位，意味着估值水平处于中性状态。需要特别注意的是，9月以来代表居民无风险利率的理财收益率快速下行，沪深300股息率相较于3个月大行理财收益率上升到历史98%分位数，意味着股票资产性价比明显。”国泰基金10月资产配置报告指出。
　　10月以来，A股成交额有所回落。从中秋节前1.5万亿元左右降至1万亿元以下。
　　“这主要还是由于失焦造成。”海富通基金经理陶敏认为，三季度后资本市场缺乏热点和主线，实体经济增速放缓，政策层预期不明晰，监管基调偏严，对市场情绪造成了影响。
　　“关于未来市场走势，我们认为核心变量来自政策的基调。12月的中央经济工作会议将对来年经济进行定调和布局，但政策的落实并最终反映到实物工作量需要一定时间，基本要到明年二季度。因此，在政策尚未定调之前，市场对于经济下行压力、流动性边际变化、通胀的预期均存在变数，或导致市场的波动。”陶敏表示。
　　从更长远的视角来看，许多机构投资者倾向于认为，A股不排除迎来“长牛”的可能性。
　　“在经济转型及政策调控背景下，居民部门投资的‘无风险收益率’持续走低，带来投资结构向权益市场的进一步转移，这一点在2021年持续性较强。”华泰柏瑞基金分析，无论是住宅租金回报率为代表的地产投资，还是余额宝、银行理财为代表的类存款产品，在房住不炒及打破刚兑的政策调控下，投资收益率均在2021年持续走低。资产荒使得权益市场吸引力提升，体现在投资者开户活跃，以及公募新发行规模的中枢上移。
　　机构资金的流入量仍非常可观。今年公募基金发行依旧维持高位，截至10月28日，今年以来累计发行23558亿份，占到去年发行总量的75%，整体延续了去年的发行势头。外资持续流入A股，今年以来北上资金累计净流入3128亿元。此外，据东方红资管统计，私募成为今年最重要的增量资金之一。截至8月底，今年私募累计净流入达到9464亿元。“小盘风格及快速风格轮动下私募更具优势，使得私募行业大幅净流入，预计四季度私募基金维持2000亿元左右净流入。”
　　不过，东方红资管亦指出，机构资金绝对流入额较去年有所减少，机构资金边际推动力量减弱，四季度仍以存量博弈为主。
　　“在交易筹码上，无论是持续了两年的核心资产牛市，还是短期的新能源汽车和半导体板块，机构持仓都过于集中。”嘉实基金的FOF基金经理张静给出了她的预判，“市场的脆弱性必然加大波动”。
　　编辑：陆玲