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一、引言
2007年12月14日晚23时，国美电器（0493，HK，以下简称国美）在香港联交所发布将通过委托贷款的方式让第三方收购大中电器（以下简称大中）的公告。这一公告标志着中国2007年度电器连锁行业最有影响力的大中收购案终于尘埃落定。
事实上，在此之前，大中收购案已持续近两年的时间。2006年4月21日，中国家电连锁巨头之一的永乐电器（以下简称永乐），宣布通过股权置换的方式收购大中。然而，2006年7月25日，永乐又与国美达成合作协议，由国美无条件收购永乐，永乐宣布退市。大中向永乐提出解约遭到拒绝，便单方面中止合约，从而引发与永乐之间的一场官司。自此，大中的最终走向就成为被业界反复揣摩的一团谜云。
2006年年底，中国家电连锁行业另一巨头——苏宁电器（002024，SZ，以下简称苏宁），与大中进行初步接触；2007年4月9日，苏宁就收购大中事项发布公告，称已委托财务顾问与大中就行业发展、合作事宜进行沟通与交流；6月，苏宁拟定了《苏宁电器收购大中电器条款书》，并积极了解大中的财务状况；11月，苏宁接管了大中除北京以外的门店，并且开始在大中北京的主要门店，安装苏宁独有的销售终端POS机和监视器；苏宁也定好了宣布收购成功发布会的时间和地点——12月20日，南京。一切似乎都表明，苏宁收购大中已成定局。
然而，2007年12月12日，苏宁的收购团队突然撤出大中，并于当晚发布终止收购大中的公告。也就在当晚，国美和大中秘密签订了收购协议，并于两天后即2007年12月14日晚，由国美发布了收购大中的公告。
国美并购大中的经过，有颇多令业界回味的地方。国美为何不直接收购大中，而是采取第三方收购这种间接方式，曲线收购大中？国美为何会以高于苏宁6亿元的代价，毫不犹豫地将大中揽入怀中？在这起收购案中，作为收购主要参与者的国美和苏宁的行为方式，对其他企业有何启示？本文探讨这些问题，以便为企业收购提供有益的参考和借鉴。
二、国美为何曲线收购大中？
此次国美收购大中，并没有采取由国美直接收购大中的方式，而是经由第三方进行了曲线收购。其中，扮演第三方的是国美的一家战略投资伙伴——北京战圣投资公司（以下简称北京战圣）。具体过程为：国美电器从其账户上划拨出36亿元人民币，由其旗下全资子公司——天津国美咨询公司（以下简称天津国美咨询）委托光大银行向北京战圣提供这笔资金。北京战圣利用这笔资金收购大中电器后，委托天津国美咨询来全权经营管理大中，并授予天津国美咨询独家购股权。
国美曲线收购大中，可谓一鸟三石，其高明之处，值得深思。
（一）绕开政策限制，快速并购大中
如前所述，在国美介入大中收购案前，苏宁已与大中就收购事项进行了近一年的谈判与准备，苏宁收购大中已进入“收官”阶段。而国美电器在香港上市，属于海外上市公司。按相关规定，海外上市公司并购国内企业，必须经过政府审批，而政府审批不仅需要时间，而且具有不确定性。在此紧要关头，如果国美采取直接收购大中的方式，既不现实又不可能。为了能抢走在苏宁和大中签约之前收购大中，国美采取由第三方曲线收购大中的方式，从而成功地绕开政策限制，如愿将大中揽入怀中。
（二）巧妙设计方案，淡化收购风险
在国美曲线收购大中案例中，尽管国美从其账户中划拨出36亿元，但国美扮演的并不是一个收购者的角色，而是一个放贷者的角色。这种角色的转变，使国美划拨出的资金成为借出去的钱，而不是收购款。这36亿元在会计账面上，作为应收款而非投资款项处理。36亿元是一笔巨额资金，作为应收款处理就意味着，不管将来大中整合的如何，国美都可进退自由，从而淡化收购风险。
（三）便于日后整合，进行资本运作
国美早有回归A股的打算。此次曲线收购大中，共有三个阶段：第一阶段，由国美申请贷款36亿元给第三方北京战圣，由北京战圣将大中的经营管理权全面委托给国美天津咨询；第二阶段，国美全面接手大中，同时报相关部门审批；第三阶段，将整合后大中的优质资产装入国美的上市公司。显然，国美通过以上三个阶段曲线收购大中，便于日后整合大中，进行资本运作。
三、国美缘何高价收购大中？
国美此次以36亿元的全现金模式收购大中，高出苏宁30亿出价达20%。国美缘何以超高溢价的全现金模式收购大中？笔者经分析，认为主要原因如下：
（一）快速扩张门店，增强竞争实力
在收购前的北京电器连锁市场上，国美有54家门店，苏宁42家，大中61家。上述数据表明，大中在北京，是无可争议的第一，国美第二，苏宁第三。一旦苏宁并购大中成功，国美将与苏宁存在很大差距，尽失其在北京的优势。
此次国美并购大中成功后，在北京拥有118家门店，在数量上绝对超过苏宁的42家，从而增强了国美在北京市场的实力，将苏宁远远抛在后面。另外，国美在京的这些门店，将对苏宁以后开店的布局选地形成障碍，长期看来对苏宁的进一步扩张有不利影响。显然，36亿元成为帮助国美打破与苏宁反复较量的天平砝码。
（二）获取大中品牌，弱化竞争对手
国美以36亿元得到大中在全国的81家门店，平均每家门店的收购成本约4500万元。如果采用新建开店的方式，门店开业成本约在2000万元，开店成本远低于收购成本。但国美还是采取收购大中的方式，是因为国美并非仅仅从成本层面考虑收购，获取大中的品牌是国美下决心收购大中的根本原因之一。2007年“十一”期间，在北京市场，国美和苏宁共90多家店面的销售额只有同期大中60多家店面销售额的90%。由此可见，大中作为北京及华北地区家电连锁行业的老大，其品牌效应不可小瞧。
国美收购大中完成后，在北京市场上，国美将采用国美、大中两个品牌进行经营，且这两个品牌采取外部竞争、内部联合的方式运作，这种双品牌经营运作方式可以将国美在北京市场上的最大竞争对手苏宁边缘化，弱化对手实力。
（三）实现资源共享，降低营运成本
国美收购大中后，可通过整合双方各自的优劣势，从而实现资源共享，降低营运成本。比如，大中的销售能力在北京很强，但获取供应商的能力较弱，采购成本高。国美通过收购大中，能够用大的采购量与家电供应商抗衡，从而大大提高了议价能力，有助于降低采购成本。另外，大中注重前台销售，但后台共享资源少，导致管理成本过高。收购大中后，国美可将两者的后台资源对接整合，降低营运成本，提高销售利润率。
四、国美并购大中带来的启示
国美并购大中这一典型案例，带给我们如下启示：
（一）收购既要算经济账，更要算战略账
苏宁收购大中报出的价格是30亿。苏宁方面如此解释这一报价：一是按照开店成本，以苏宁往常单店1000万元的开店成本计算，大中81家门店的价格应该在10亿元以下；二是以市盈率为计算基础，按照国际惯例7-15倍的市盈率，大中的收购价格应该在13亿-20亿之间；三是考虑到大中在北京市场的地位，最终价格应该是30亿左右。显然，苏宁过多地计算了经济账却轻视了战略账。这是因为从战略上看，尽管一直以来苏宁在北京的年销售额都排在国美、大中之后，但从2007年前三季度的销售业绩看：国美的销售额为303.19亿元，苏宁同期业绩为280.4亿元，两者差距已相当小。如果苏宁能成功收购大中，将大大缩短单独开店的经验曲线和时间成本，在门店数量和销售业绩上反客为主，成为北京最大的家电零售商，这对国美将是致命的威胁。
与苏宁不同，作为拥有整合包括永乐在内的十多个全国性或区域性家电零售品牌经验的国美，更懂得并购所带来的机会和价值。大中每年将近100亿元的销售额和2亿元的净利润，以及北京家电连锁市场占有率第一的地位，令国美心动不已。更重要的是，一旦苏宁收购大中成功，国美在北京市场上将非常被动，会受到很大的打压。为此，国美做出了大胆的决定：提高价码并且全部支付现金。
通过收购大中，国美拿下北京市场超过70%的市场份额，实现了在除南京以外的全国主流城市京、沪、穗全面进入行业第一的位置。这不仅消除了苏宁有可能在北京市场威胁国美“老巢”的威胁，而且压制了竞争对手苏宁成为家电零售巨鳄的机会。
显然，苏宁收购大中失败，失去了一个迅速扩大规模的好机会，因为国内像大中这样拥有80多家门店的家电连锁企业已不多。尽管苏宁可以通过单独开店来对抗国美，但单独开店的时间成本和风险也不可忽视。
（二）一旦瞄准收购目标，就应速战速决
苏宁早在2006年底就与大中接触，双方的收购框架在一年前就谈定，并且已聘请相关机关进入大中查看财务状况，但由于苏宁认为30亿收购大中价格太高，因此，与大中接触一年却始终没有签订最终的收购条款，从而延误了最佳的收购时机。
与苏宁相比，国美收购大中，可谓神速。从2006年7月到2007年上半年，国美把时间都花在整合难度很大的永乐上面，无暇顾及大中。但在2007年12月得知苏宁将要与大中签订收购协议的消息后，国美高层立刻在总部召开了三天三夜的会议，讨论收购大中事项，并最终拍板，很快提出以36亿元现金收购大中的协议，使大中在最后关头突然“变心”。之后，在苏宁派驻大中的谈判团队于2007年12月12日撤出的当天，作为国美收购大中第三方的北京战圣，就与大中的股东订立买卖大中全部注册资本的协议，并开始登记大中的股份拥有权；12月14日，北京战圣与国美天津咨询订立委托经营协定；12月20日，国美派驻大中的管理团队正式亮相，标志着国美并购大中正式完成。
（三）并购成败在于签约，而非口头承诺
在国美收购大中前，苏宁就收购大中事项花费了近一年的时间准备。在这近一年的时间里，苏宁曾派出100多人次参与到收购大中的团队中并做了大量的前期工作：通过独立第三方完成对大中资产的审核和评估；和大中商谈实质性的对接问题，如财务管理模式、组织架构、重要员工的去留安排、信息系统的切换方案等；甚至准备派人进入大中在北京的主力点安装ERP系统。虽然双方一直没有签订收购合同，但基本上就收购问题达成了口头的“君子协定”。
而国美收购大中，并没有派驻团队对大中进行各方面的核查，甚至都顾不上盘点大中资产，就与大中签署了一份框架性的正式协议，成功收购了大中。显然，苏宁和大中之间的口头“君子协定”，在国美和大中的正式协议前，只不过是一根不能救命的稻草而已。
五、结语
国美收购大中，也得到了业界的肯定。就在国美宣布收购大中当日，国美股价在港股的常规交易中上涨0.3港元至17.7港元，涨幅为1.7%，成交量为867万股，成交金额1.53亿港元；随后，著名的投资顾问公司——高盛发布研究报告，将国美的目标价由20.6港元调高到22.6港元，并维持“买入”评级，还将国美2008年及2009年的经常性盈利预测分别上调1.5%和6.6%。
当然，国美在后续的整合上需要花费不菲的代价，其盈利更需要时间。
但无论如何，国美收购大中，其战略意义远胜于财务意义。此次收购，使中国家电连锁销售行业的竞争格局，由以前的“国苏大”三足鼎立，演变为“国苏”两强争霸。在两强争霸中，国美凭借收购大中，实现了快速扩张，从而拥有了绝对的优势。收购的这种独特作用，是新建开店等其他方式所远远不能达到的。这正是国美收购大中带给业界最重要的经验和启示！
作者单位：中国人民大学商学院
2007年12月14日晚23时，国美电器（0493，HK，以下简称国美）在香港联交所发布将通过委托贷款的方式让第三方收购大中电器（以下简称大中）的公告。这一公告标志着中国2007年度电器连锁行业最有影响力的大中收购案终于尘埃落定。
事实上，在此之前，大中收购案已持续近两年的时间。2006年4月21日，中国家电连锁巨头之一的永乐电器（以下简称永乐），宣布通过股权置换的方式收购大中。然而，2006年7月25日，永乐又与国美达成合作协议，由国美无条件收购永乐，永乐宣布退市。大中向永乐提出解约遭到拒绝，便单方面中止合约，从而引发与永乐之间的一场官司。自此，大中的最终走向就成为被业界反复揣摩的一团谜云。
2006年年底，中国家电连锁行业另一巨头——苏宁电器（002024，SZ，以下简称苏宁），与大中进行初步接触；2007年4月9日，苏宁就收购大中事项发布公告，称已委托财务顾问与大中就行业发展、合作事宜进行沟通与交流；6月，苏宁拟定了《苏宁电器收购大中电器条款书》，并积极了解大中的财务状况；11月，苏宁接管了大中除北京以外的门店，并且开始在大中北京的主要门店，安装苏宁独有的销售终端POS机和监视器；苏宁也定好了宣布收购成功发布会的时间和地点——12月20日，南京。一切似乎都表明，苏宁收购大中已成定局。
然而，2007年12月12日，苏宁的收购团队突然撤出大中，并于当晚发布终止收购大中的公告。也就在当晚，国美和大中秘密签订了收购协议，并于两天后即2007年12月14日晚，由国美发布了收购大中的公告。
国美并购大中的经过，有颇多令业界回味的地方。国美为何不直接收购大中，而是采取第三方收购这种间接方式，曲线收购大中？国美为何会以高于苏宁6亿元的代价，毫不犹豫地将大中揽入怀中？在这起收购案中，作为收购主要参与者的国美和苏宁的行为方式，对其他企业有何启示？本文探讨这些问题，以便为企业收购提供有益的参考和借鉴。
二、国美为何曲线收购大中？
此次国美收购大中，并没有采取由国美直接收购大中的方式，而是经由第三方进行了曲线收购。其中，扮演第三方的是国美的一家战略投资伙伴——北京战圣投资公司（以下简称北京战圣）。具体过程为：国美电器从其账户上划拨出36亿元人民币，由其旗下全资子公司——天津国美咨询公司（以下简称天津国美咨询）委托光大银行向北京战圣提供这笔资金。北京战圣利用这笔资金收购大中电器后，委托天津国美咨询来全权经营管理大中，并授予天津国美咨询独家购股权。
国美曲线收购大中，可谓一鸟三石，其高明之处，值得深思。
（一）绕开政策限制，快速并购大中
如前所述，在国美介入大中收购案前，苏宁已与大中就收购事项进行了近一年的谈判与准备，苏宁收购大中已进入“收官”阶段。而国美电器在香港上市，属于海外上市公司。按相关规定，海外上市公司并购国内企业，必须经过政府审批，而政府审批不仅需要时间，而且具有不确定性。在此紧要关头，如果国美采取直接收购大中的方式，既不现实又不可能。为了能抢走在苏宁和大中签约之前收购大中，国美采取由第三方曲线收购大中的方式，从而成功地绕开政策限制，如愿将大中揽入怀中。
（二）巧妙设计方案，淡化收购风险
在国美曲线收购大中案例中，尽管国美从其账户中划拨出36亿元，但国美扮演的并不是一个收购者的角色，而是一个放贷者的角色。这种角色的转变，使国美划拨出的资金成为借出去的钱，而不是收购款。这36亿元在会计账面上，作为应收款而非投资款项处理。36亿元是一笔巨额资金，作为应收款处理就意味着，不管将来大中整合的如何，国美都可进退自由，从而淡化收购风险。
（三）便于日后整合，进行资本运作
国美早有回归A股的打算。此次曲线收购大中，共有三个阶段：第一阶段，由国美申请贷款36亿元给第三方北京战圣，由北京战圣将大中的经营管理权全面委托给国美天津咨询；第二阶段，国美全面接手大中，同时报相关部门审批；第三阶段，将整合后大中的优质资产装入国美的上市公司。显然，国美通过以上三个阶段曲线收购大中，便于日后整合大中，进行资本运作。
三、国美缘何高价收购大中？
国美此次以36亿元的全现金模式收购大中，高出苏宁30亿出价达20%。国美缘何以超高溢价的全现金模式收购大中？笔者经分析，认为主要原因如下：
（一）快速扩张门店，增强竞争实力
在收购前的北京电器连锁市场上，国美有54家门店，苏宁42家，大中61家。上述数据表明，大中在北京，是无可争议的第一，国美第二，苏宁第三。一旦苏宁并购大中成功，国美将与苏宁存在很大差距，尽失其在北京的优势。
此次国美并购大中成功后，在北京拥有118家门店，在数量上绝对超过苏宁的42家，从而增强了国美在北京市场的实力，将苏宁远远抛在后面。另外，国美在京的这些门店，将对苏宁以后开店的布局选地形成障碍，长期看来对苏宁的进一步扩张有不利影响。显然，36亿元成为帮助国美打破与苏宁反复较量的天平砝码。
（二）获取大中品牌，弱化竞争对手
国美以36亿元得到大中在全国的81家门店，平均每家门店的收购成本约4500万元。如果采用新建开店的方式，门店开业成本约在2000万元，开店成本远低于收购成本。但国美还是采取收购大中的方式，是因为国美并非仅仅从成本层面考虑收购，获取大中的品牌是国美下决心收购大中的根本原因之一。2007年“十一”期间，在北京市场，国美和苏宁共90多家店面的销售额只有同期大中60多家店面销售额的90%。由此可见，大中作为北京及华北地区家电连锁行业的老大，其品牌效应不可小瞧。
国美收购大中完成后，在北京市场上，国美将采用国美、大中两个品牌进行经营，且这两个品牌采取外部竞争、内部联合的方式运作，这种双品牌经营运作方式可以将国美在北京市场上的最大竞争对手苏宁边缘化，弱化对手实力。
（三）实现资源共享，降低营运成本
国美收购大中后，可通过整合双方各自的优劣势，从而实现资源共享，降低营运成本。比如，大中的销售能力在北京很强，但获取供应商的能力较弱，采购成本高。国美通过收购大中，能够用大的采购量与家电供应商抗衡，从而大大提高了议价能力，有助于降低采购成本。另外，大中注重前台销售，但后台共享资源少，导致管理成本过高。收购大中后，国美可将两者的后台资源对接整合，降低营运成本，提高销售利润率。
四、国美并购大中带来的启示
国美并购大中这一典型案例，带给我们如下启示：
（一）收购既要算经济账，更要算战略账
苏宁收购大中报出的价格是30亿。苏宁方面如此解释这一报价：一是按照开店成本，以苏宁往常单店1000万元的开店成本计算，大中81家门店的价格应该在10亿元以下；二是以市盈率为计算基础，按照国际惯例7-15倍的市盈率，大中的收购价格应该在13亿-20亿之间；三是考虑到大中在北京市场的地位，最终价格应该是30亿左右。显然，苏宁过多地计算了经济账却轻视了战略账。这是因为从战略上看，尽管一直以来苏宁在北京的年销售额都排在国美、大中之后，但从2007年前三季度的销售业绩看：国美的销售额为303.19亿元，苏宁同期业绩为280.4亿元，两者差距已相当小。如果苏宁能成功收购大中，将大大缩短单独开店的经验曲线和时间成本，在门店数量和销售业绩上反客为主，成为北京最大的家电零售商，这对国美将是致命的威胁。
与苏宁不同，作为拥有整合包括永乐在内的十多个全国性或区域性家电零售品牌经验的国美，更懂得并购所带来的机会和价值。大中每年将近100亿元的销售额和2亿元的净利润，以及北京家电连锁市场占有率第一的地位，令国美心动不已。更重要的是，一旦苏宁收购大中成功，国美在北京市场上将非常被动，会受到很大的打压。为此，国美做出了大胆的决定：提高价码并且全部支付现金。
通过收购大中，国美拿下北京市场超过70%的市场份额，实现了在除南京以外的全国主流城市京、沪、穗全面进入行业第一的位置。这不仅消除了苏宁有可能在北京市场威胁国美“老巢”的威胁，而且压制了竞争对手苏宁成为家电零售巨鳄的机会。
显然，苏宁收购大中失败，失去了一个迅速扩大规模的好机会，因为国内像大中这样拥有80多家门店的家电连锁企业已不多。尽管苏宁可以通过单独开店来对抗国美，但单独开店的时间成本和风险也不可忽视。
（二）一旦瞄准收购目标，就应速战速决
苏宁早在2006年底就与大中接触，双方的收购框架在一年前就谈定，并且已聘请相关机关进入大中查看财务状况，但由于苏宁认为30亿收购大中价格太高，因此，与大中接触一年却始终没有签订最终的收购条款，从而延误了最佳的收购时机。
与苏宁相比，国美收购大中，可谓神速。从2006年7月到2007年上半年，国美把时间都花在整合难度很大的永乐上面，无暇顾及大中。但在2007年12月得知苏宁将要与大中签订收购协议的消息后，国美高层立刻在总部召开了三天三夜的会议，讨论收购大中事项，并最终拍板，很快提出以36亿元现金收购大中的协议，使大中在最后关头突然“变心”。之后，在苏宁派驻大中的谈判团队于2007年12月12日撤出的当天，作为国美收购大中第三方的北京战圣，就与大中的股东订立买卖大中全部注册资本的协议，并开始登记大中的股份拥有权；12月14日，北京战圣与国美天津咨询订立委托经营协定；12月20日，国美派驻大中的管理团队正式亮相，标志着国美并购大中正式完成。
（三）并购成败在于签约，而非口头承诺
在国美收购大中前，苏宁就收购大中事项花费了近一年的时间准备。在这近一年的时间里，苏宁曾派出100多人次参与到收购大中的团队中并做了大量的前期工作：通过独立第三方完成对大中资产的审核和评估；和大中商谈实质性的对接问题，如财务管理模式、组织架构、重要员工的去留安排、信息系统的切换方案等；甚至准备派人进入大中在北京的主力点安装ERP系统。虽然双方一直没有签订收购合同，但基本上就收购问题达成了口头的“君子协定”。
而国美收购大中，并没有派驻团队对大中进行各方面的核查，甚至都顾不上盘点大中资产，就与大中签署了一份框架性的正式协议，成功收购了大中。显然，苏宁和大中之间的口头“君子协定”，在国美和大中的正式协议前，只不过是一根不能救命的稻草而已。
五、结语
国美收购大中，也得到了业界的肯定。就在国美宣布收购大中当日，国美股价在港股的常规交易中上涨0.3港元至17.7港元，涨幅为1.7%，成交量为867万股，成交金额1.53亿港元；随后，著名的投资顾问公司——高盛发布研究报告，将国美的目标价由20.6港元调高到22.6港元，并维持“买入”评级，还将国美2008年及2009年的经常性盈利预测分别上调1.5%和6.6%。
当然，国美在后续的整合上需要花费不菲的代价，其盈利更需要时间。
但无论如何，国美收购大中，其战略意义远胜于财务意义。此次收购，使中国家电连锁销售行业的竞争格局，由以前的“国苏大”三足鼎立，演变为“国苏”两强争霸。在两强争霸中，国美凭借收购大中，实现了快速扩张，从而拥有了绝对的优势。收购的这种独特作用，是新建开店等其他方式所远远不能达到的。这正是国美收购大中带给业界最重要的经验和启示！
作者单位：中国人民大学商学院