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摘 要：本文假定家庭提供給企业进行生产活动的资本可分为有风险的金融资产和无风险的普通资产，并将具有市场风险的金融资产及其价格融入扩展Ramsey模型内研究经济增长。模型分析显示，短期内金融杠杆率变动对经济增长产生的影响是通过金融资产价格传导的，在长期经济处于稳态时，金融资产价格增长率等于经济增长率。
关键词：金融杠杆；资产价格；经济增长；Ramsey模型
DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.3.01
中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2019）03-0003-08
一、引言
中国正处于产业结构的调整期，实体经济领域收益率整体偏低，而资本的逐利性迫使大量资金进入金融系统空转套利，通过高收益。与此同时，中国政府2008年推行4万亿计划刺激经济增长，连续五次下调贷款利率，资金成本的降低促使家庭和企业主动负债，促进金融业繁荣。金融部门杠杆率迅速攀升，从1993年不到10%上升到2016年负债方统计的67.7%和资产方统计的78.2%；非金融企业杠杆率也从2008年底的96.3%飙升至2016年底的166.3%。根据国家资产负债表的数据显示，金融部门杠杆率/实体经济部门杠杆率（金融体系内部债务与流向实体经济的信贷之比）从2009年不到20%上升至2016年的33%，这种金融内部债务指标显示资金空转比例约为三分之一，资金空转的现象并不会影响到实体经济最终获得的融资数量，但资金空转导致层层套利的行为影响融资效率，增加实体经济的融资成本，形成隐性的金融风险。金融杠杆在金融资产价格的形成中起到了推动作用，两者有密不可分的关系，金融资产价格的上涨吸引更多的投资者使用金融杠杆扩大金融资产购买量，一旦金融杠杆无法延续，金融资产价格承压，将面临持续性下跌；在金融资产价格下降的过程中，由于价格下降，又推动金融杠杆率上升。长期以来，中国金融杠杆率持续攀升，将金融资产价格推高，家庭资产增值。在金融去杠杆的背景下，企业及居民抛售金融资产缩小债务规模，使得金融资产价格下降，尽管部分金融资产估值较低，但由于金融资产流动性强和回收资金降低杠杆率的压力，这种抛售行为不依赖资产基本面并扭曲了资本市场配置资金的功能。因此，无论是过度的金融杠杆率引起的金融资产价格上涨还是去杠杆过程引发的资产价格非理性下跌，都会降低社会资源的配置效率，从而影响经济增长。
二、文献回顾
国内外学者针对金融杠杆与经济增长的研究较为丰富，对金融杠杆形成逻辑、资产泡沫的形成、金融稳定和经济增长方面做了大量实证研究，实证分析金融杠杆对金融波动、金融稳定及经济增长的影响，主要结论为金融杠杆是资产泡沫产生的原因，影响经济增长和金融稳定。
（一）金融杠杆的形成及对资产价格的影响
金融杠杆的形成既可以是主动的，也可能是由于相应资产价格下降产生的金融杠杆被动上升。娄鹏飞（2017）就金融杠杆的定义进行了总结，对其形成机制通过产品层面和机构层面进行了研究，认为金融杠杆率攀升的深层次原因是金融机构稳健发展理念未有效坚持，追求短期业绩，转型发展不到位，规模偏好明显，利率传导机制不畅，存在跨市场套利空间金融创新不足。由于使用金融杠杆获得高收益的方法之一是期限错配，即金融机构使用滚动的超短期负债吸纳资金去购买长期高收益资产，往往导致短期融资产品出现量价齐升的现象，具体表现在中小型商业银行发行大量同业存单从大型商业银行获取资金，这种模式在推高金融产品价格的同时也提高了实体经济的融资成本。王宇等（2018）对金融杠杆的概念、杠杆率升降逻辑及影响等进行研究，认为中国杠杆率攀升主要表现在影子银行资产扩张和资金在金融系统内空转套利。
Allne等（2010）运用 “信贷 （金融杠杆）资产泡沫模型”指出资产泡沫就是 “用贷款去购买资产，由于风险转移引起的价格超过其基础价值的部分”。借贷资金推高资产价格，扭曲了以价值为基础的资产价格，形成的资产泡沫不断吸引新的资金进入获利，直至杠杆提高到较高水平引起资金枯竭，无法形成新的资产泡沫。Kindleberger（2000）指出了金融杠杆攀升导致资产价格上涨。Bhattacharya等（2011）认为，在经济繁荣期，金融部门杠杆率上升导致金融溢价下降，金融机构有动力投资更高风险的资产，在经历长期的金融繁荣后去杠杆会对金融体系造成显著性破坏。冯文芳等（2017）采用滚动宽窗格兰杰因果检验模型分别分析了金融杠杆与房地产泡沫和股市泡沫之间的动态引导关系，金融杠杆对资产泡沫起到支撑作用。
从上述文献可知金融杠杆与资产价格之间存在双向关系，在既定的初始金融杠杆率水平下，金融资产价格下降会使金融杠杆率被动上升，当金融资产价格上涨时会使金融杠杆率被动下降。在金融杠杆对金融资产价格的促进作用存在阈值效应，金融杠杆推升金融资产价格到某一阈值后，金融资产价格开始下降，金融杠杆对金融资产价格呈现一种“倒U型”的变化。
（二）金融杠杆与经济增长
对金融杠杆与经济增长的研究主要集中在实证分析领域，Law和Singh（2014）以私人信贷占国内生产总值的比例作为金融杠杆的指标，采用门槛模型研究金融杠杆与经济增长的关系，结论显示金融杠杆门槛值超过88%时，金融杠杆上升对经济增长产生显著的负向影响。马勇（2016）基于91个国家1983—2012年的面板数据，采用系统GMM估计方法实证分析对金融杠杆、经济增长与金融稳定之间的关系，结果表明金融去杠杆对经济增长有显著负效应。马勇和陈雨露（2017）采用系统GMM估计方法研究了金融杠杆及其波动率对经济增长的影响，实证结果显示金融杠杆率与经济增长之间存在显著的“倒U型”关系。潘敏和袁歌骋（2018）以全球97个国家和地区1980—2015年的年度非平衡面板数据为研究样本建立了计量模型，采用系统广义矩估计（SYS-GMM）方法对动态面板数据进行估计，实证结果表明金融去杠杆对宏观经济增长的抑制性，并会加大经济波动。 通过对金融杠杆对经济增长的文献梳理发现，关于金融杠杆与经济增长的研究虽十分丰富，但其未能就金融杠杆的影响如何传导至宏观经济增长提供理论层面的论证，也不能详细说明金融杠杆与经济增长之间的的“倒U型”关系是如何产生的，缺少一个中间变量将金融杠杆与经济增长连接起来，对微观个体的选择如何影响宏观经济的繁荣还未能进行充分研究，缺少理论基础。
三、模型设定
在传统Ramsey模型的基础上，家庭提供的生产要素之一的资本可分为具有风险性质的金融资产和无风险的普通资产，而金融杠杆和资本市场波动影响金融资产价格与经济增长的关系。企业使用家庭提供的资本和劳动进行生产经营活动，市场中全体家庭拥有所有的企业，家庭持有的两种资产和劳动获得企业所有的利润，取得相应的报酬。
（一）家庭和企业的行为
二是金融资产价格长期虽呈现上涨趋势，增长率等于n+g，但在短期其价格同时也受到外生因素的冲击，如加杠杆去杠杆、流动性等影响，从而出现在短时期内的大幅度波动的现象，金融资产价格波动期间影响家庭及企业在金融资产和普通资产中的投资选择，错误的价格信号引发资源错配，影响经济效率。
四是在债务水平一定时，金融资产价格变动可以影响金融杠杆率，从而影响金融资产价格的宏观经济政策及金融行业政策也是影响金融杠杆率的重要变量。
四、结语
本文模型一个重要的特点就是将金融杠杆、资产价格和经济增长之间的相互影响通过联合使用Ramsey模型和资本资产定价模型统一起来，证明了金融资产价格增长与经济增长具有长期均衡的关系，对于理解金融资产价格与经济增长的长期关系及宏观调控都具有重要意义。虽然均衡是一种长期的理想状态，但现实经济中金融杠杆、資产价格与经济增长的关系极为复杂，金融杠杆短期内的调整会引起金融资产价格波动，经济增长率与金融价格增长率可能出现较大偏差和泡沫，理论模型证明的稳态增长率为测度资产泡沫为合理适度使用金融杠杆提供了参照标准，同时对国家宏观调控和家庭及企业选择财务杠杆水平具有指导性建议。此外，当政府采用货币政策和财政政策熨平去杠杆引起金融资产价格巨幅波动及经济周期时，应以实现稳态时的经济增长率为目标，调控结果可以通过对比本文模型稳态时的增长率，为宏观经济调控后的有效程度进行评价。
（责任编辑：孟洁）
参考文献：
[1]王宇，刘磊.金融去杠杆的逻辑[J].新金融，2018（11）：9-15.
[2]潘敏，袁歌骋.金融去杠杆对经济增长和经济波动的影响[J].财贸经济， 2018（6）：58-72+87.
[3]冯文芳，刘晓星，石广平，王正军.金融杠杆与资产泡沫动态引导关系研究[J].经济问题探索，2017（4）：135-146.
[4]娄飞鹏.金融领域高杠杆的深层次成因与去杠杆建议[J].西南金融，2017（6）：22-28.
[5]马勇，田拓，阮卓阳，朱军军.金融杠杆、经济增长与金融稳定[J].金融研究，2016 （6）：37-51.
[6]马勇，陈雨露.金融杠杆、杠杆波动与经济增长[J].经济研究，2017（6）：31-45.
[7]顾永昆.金融杠杆、金融制度与经济增长——理论及日本的经验分析[J].财经科学，2017（9）：7-17.
[8]Allen F，Gale D.Bubbles and Crises[J].Economic Journal，2010，110（460）：236-255.
[9]Kindleberger C P.Manias，panics，and crashes： a history of financial crises[J].The Scriblerian and the Kit-Cats，2000，32（2）：379.
[10]Law S H，Singh N.Does too much finance harm economic growth？[J].Journal of Banking & Finance，2014， 41（1）：36-44.
[11]Kindleberger C P.Economic Response：Comparative Studies in Trade，Finance and Growth[M].Harvard University Press，1979.
[12]Bhattacharya S，Tsomocos D P，Goodhart C A E，et al. Minsky’s Financial Instability Hypothesis and the Leverage Cycle[J].Social Science Electronic Publishing，2011.
关键词：金融杠杆；资产价格；经济增长；Ramsey模型
DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.3.01
中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2019）03-0003-08
一、引言
中国正处于产业结构的调整期，实体经济领域收益率整体偏低，而资本的逐利性迫使大量资金进入金融系统空转套利，通过高收益。与此同时，中国政府2008年推行4万亿计划刺激经济增长，连续五次下调贷款利率，资金成本的降低促使家庭和企业主动负债，促进金融业繁荣。金融部门杠杆率迅速攀升，从1993年不到10%上升到2016年负债方统计的67.7%和资产方统计的78.2%；非金融企业杠杆率也从2008年底的96.3%飙升至2016年底的166.3%。根据国家资产负债表的数据显示，金融部门杠杆率/实体经济部门杠杆率（金融体系内部债务与流向实体经济的信贷之比）从2009年不到20%上升至2016年的33%，这种金融内部债务指标显示资金空转比例约为三分之一，资金空转的现象并不会影响到实体经济最终获得的融资数量，但资金空转导致层层套利的行为影响融资效率，增加实体经济的融资成本，形成隐性的金融风险。金融杠杆在金融资产价格的形成中起到了推动作用，两者有密不可分的关系，金融资产价格的上涨吸引更多的投资者使用金融杠杆扩大金融资产购买量，一旦金融杠杆无法延续，金融资产价格承压，将面临持续性下跌；在金融资产价格下降的过程中，由于价格下降，又推动金融杠杆率上升。长期以来，中国金融杠杆率持续攀升，将金融资产价格推高，家庭资产增值。在金融去杠杆的背景下，企业及居民抛售金融资产缩小债务规模，使得金融资产价格下降，尽管部分金融资产估值较低，但由于金融资产流动性强和回收资金降低杠杆率的压力，这种抛售行为不依赖资产基本面并扭曲了资本市场配置资金的功能。因此，无论是过度的金融杠杆率引起的金融资产价格上涨还是去杠杆过程引发的资产价格非理性下跌，都会降低社会资源的配置效率，从而影响经济增长。
二、文献回顾
国内外学者针对金融杠杆与经济增长的研究较为丰富，对金融杠杆形成逻辑、资产泡沫的形成、金融稳定和经济增长方面做了大量实证研究，实证分析金融杠杆对金融波动、金融稳定及经济增长的影响，主要结论为金融杠杆是资产泡沫产生的原因，影响经济增长和金融稳定。
（一）金融杠杆的形成及对资产价格的影响
金融杠杆的形成既可以是主动的，也可能是由于相应资产价格下降产生的金融杠杆被动上升。娄鹏飞（2017）就金融杠杆的定义进行了总结，对其形成机制通过产品层面和机构层面进行了研究，认为金融杠杆率攀升的深层次原因是金融机构稳健发展理念未有效坚持，追求短期业绩，转型发展不到位，规模偏好明显，利率传导机制不畅，存在跨市场套利空间金融创新不足。由于使用金融杠杆获得高收益的方法之一是期限错配，即金融机构使用滚动的超短期负债吸纳资金去购买长期高收益资产，往往导致短期融资产品出现量价齐升的现象，具体表现在中小型商业银行发行大量同业存单从大型商业银行获取资金，这种模式在推高金融产品价格的同时也提高了实体经济的融资成本。王宇等（2018）对金融杠杆的概念、杠杆率升降逻辑及影响等进行研究，认为中国杠杆率攀升主要表现在影子银行资产扩张和资金在金融系统内空转套利。
Allne等（2010）运用 “信贷 （金融杠杆）资产泡沫模型”指出资产泡沫就是 “用贷款去购买资产，由于风险转移引起的价格超过其基础价值的部分”。借贷资金推高资产价格，扭曲了以价值为基础的资产价格，形成的资产泡沫不断吸引新的资金进入获利，直至杠杆提高到较高水平引起资金枯竭，无法形成新的资产泡沫。Kindleberger（2000）指出了金融杠杆攀升导致资产价格上涨。Bhattacharya等（2011）认为，在经济繁荣期，金融部门杠杆率上升导致金融溢价下降，金融机构有动力投资更高风险的资产，在经历长期的金融繁荣后去杠杆会对金融体系造成显著性破坏。冯文芳等（2017）采用滚动宽窗格兰杰因果检验模型分别分析了金融杠杆与房地产泡沫和股市泡沫之间的动态引导关系，金融杠杆对资产泡沫起到支撑作用。
从上述文献可知金融杠杆与资产价格之间存在双向关系，在既定的初始金融杠杆率水平下，金融资产价格下降会使金融杠杆率被动上升，当金融资产价格上涨时会使金融杠杆率被动下降。在金融杠杆对金融资产价格的促进作用存在阈值效应，金融杠杆推升金融资产价格到某一阈值后，金融资产价格开始下降，金融杠杆对金融资产价格呈现一种“倒U型”的变化。
（二）金融杠杆与经济增长
对金融杠杆与经济增长的研究主要集中在实证分析领域，Law和Singh（2014）以私人信贷占国内生产总值的比例作为金融杠杆的指标，采用门槛模型研究金融杠杆与经济增长的关系，结论显示金融杠杆门槛值超过88%时，金融杠杆上升对经济增长产生显著的负向影响。马勇（2016）基于91个国家1983—2012年的面板数据，采用系统GMM估计方法实证分析对金融杠杆、经济增长与金融稳定之间的关系，结果表明金融去杠杆对经济增长有显著负效应。马勇和陈雨露（2017）采用系统GMM估计方法研究了金融杠杆及其波动率对经济增长的影响，实证结果显示金融杠杆率与经济增长之间存在显著的“倒U型”关系。潘敏和袁歌骋（2018）以全球97个国家和地区1980—2015年的年度非平衡面板数据为研究样本建立了计量模型，采用系统广义矩估计（SYS-GMM）方法对动态面板数据进行估计，实证结果表明金融去杠杆对宏观经济增长的抑制性，并会加大经济波动。 通过对金融杠杆对经济增长的文献梳理发现，关于金融杠杆与经济增长的研究虽十分丰富，但其未能就金融杠杆的影响如何传导至宏观经济增长提供理论层面的论证，也不能详细说明金融杠杆与经济增长之间的的“倒U型”关系是如何产生的，缺少一个中间变量将金融杠杆与经济增长连接起来，对微观个体的选择如何影响宏观经济的繁荣还未能进行充分研究，缺少理论基础。
三、模型设定
在传统Ramsey模型的基础上，家庭提供的生产要素之一的资本可分为具有风险性质的金融资产和无风险的普通资产，而金融杠杆和资本市场波动影响金融资产价格与经济增长的关系。企业使用家庭提供的资本和劳动进行生产经营活动，市场中全体家庭拥有所有的企业，家庭持有的两种资产和劳动获得企业所有的利润，取得相应的报酬。
（一）家庭和企业的行为
二是金融资产价格长期虽呈现上涨趋势，增长率等于n+g，但在短期其价格同时也受到外生因素的冲击，如加杠杆去杠杆、流动性等影响，从而出现在短时期内的大幅度波动的现象，金融资产价格波动期间影响家庭及企业在金融资产和普通资产中的投资选择，错误的价格信号引发资源错配，影响经济效率。
四是在债务水平一定时，金融资产价格变动可以影响金融杠杆率，从而影响金融资产价格的宏观经济政策及金融行业政策也是影响金融杠杆率的重要变量。
四、结语
本文模型一个重要的特点就是将金融杠杆、资产价格和经济增长之间的相互影响通过联合使用Ramsey模型和资本资产定价模型统一起来，证明了金融资产价格增长与经济增长具有长期均衡的关系，对于理解金融资产价格与经济增长的长期关系及宏观调控都具有重要意义。虽然均衡是一种长期的理想状态，但现实经济中金融杠杆、資产价格与经济增长的关系极为复杂，金融杠杆短期内的调整会引起金融资产价格波动，经济增长率与金融价格增长率可能出现较大偏差和泡沫，理论模型证明的稳态增长率为测度资产泡沫为合理适度使用金融杠杆提供了参照标准，同时对国家宏观调控和家庭及企业选择财务杠杆水平具有指导性建议。此外，当政府采用货币政策和财政政策熨平去杠杆引起金融资产价格巨幅波动及经济周期时，应以实现稳态时的经济增长率为目标，调控结果可以通过对比本文模型稳态时的增长率，为宏观经济调控后的有效程度进行评价。
（责任编辑：孟洁）
参考文献：
[1]王宇，刘磊.金融去杠杆的逻辑[J].新金融，2018（11）：9-15.
[2]潘敏，袁歌骋.金融去杠杆对经济增长和经济波动的影响[J].财贸经济， 2018（6）：58-72+87.
[3]冯文芳，刘晓星，石广平，王正军.金融杠杆与资产泡沫动态引导关系研究[J].经济问题探索，2017（4）：135-146.
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[6]马勇，陈雨露.金融杠杆、杠杆波动与经济增长[J].经济研究，2017（6）：31-45.
[7]顾永昆.金融杠杆、金融制度与经济增长——理论及日本的经验分析[J].财经科学，2017（9）：7-17.
[8]Allen F，Gale D.Bubbles and Crises[J].Economic Journal，2010，110（460）：236-255.
[9]Kindleberger C P.Manias，panics，and crashes： a history of financial crises[J].The Scriblerian and the Kit-Cats，2000，32（2）：379.
[10]Law S H，Singh N.Does too much finance harm economic growth？[J].Journal of Banking & Finance，2014， 41（1）：36-44.
[11]Kindleberger C P.Economic Response：Comparative Studies in Trade，Finance and Growth[M].Harvard University Press，1979.
[12]Bhattacharya S，Tsomocos D P，Goodhart C A E，et al. Minsky’s Financial Instability Hypothesis and the Leverage Cycle[J].Social Science Electronic Publishing，2011.