论文部分内容阅读
黄金的本轮熊市周期很可能已经接近尾声，存在重新走向牛市的周期性动力，而2016年是否成为黄金新一轮上涨周期的起点，我们拭目以待。
2016年以来，黄金价格持续上涨（2016年上半年上涨25%），俨然成为各大类资产中的耀眼明星。拉长周期看，1970年以来黄金经历了5次牛市周期和5次熊市周期，1970年至2016年上半年，黄金价格累计上涨37倍，年化回报率8.11%，优于标普500股票指数的涨幅（6.95%）及其他大部分资产类。
除了收藏，黄金的主要功能是避险和保值，这也是黄金的金融属性。影响黄金价格走势的主要因素有避险情绪、供给与需求、实际利率水平等。
1 避险情绪影响黄金短期走势
俗话说“乱世买黄金”，当地缘政治风险、局部战争、金融动荡出现时，黄金价格往往会受到避险情绪的推动而上涨。从近10年来看，在2008年的国际金融危机、2011年的欧债危机及2016年的英国意外脱欧事件后，黄金价格都随之上涨（见图1）。当今虽不是乱世，但资本市场波动明显加剧，黑天鹅事件防不胜防，黄金的避险功能被投资者频繁关注。
2 需求上升支撑黄金价格
供需层面，黄金的主要供给来自于金矿开采、央行抛售和再生金；主要需求来自于金饰、央行购买、投资金条和ETF基金的配置等。
从供应端来看，由于金矿资源的有限性，全球范围内已经很久没有发现大型黄金矿藏了，而全球最大黄金生产商之一Goldcorp此前发布报告称，其统计了全球主要的黄金矿产企业近20年勘探黄金矿藏的数据，结果显示，1995年是全球勘探到新黄金矿藏的一个高峰，一般黄金矿藏从勘探到达到量产高峰为20年周期，以此计算，黄金矿产量也将在2015年（实际供应为4347吨，为历史高峰）达到顶峰，此后在未来几年都会下降，甚至有很大的降幅。
但从需求端来看，全球黄金需求呈现上升趋势，2015年全球黄金需求上升为4234吨。2008年国际金融危机以来，全球资本市场持续动荡，黄金不再仅仅具有收藏功能，2011年开始，各央行纷纷增加黄金储备以稳定货币。而全球主权基金，大型资产管理机构也开始从资产配置的角度配置黄金，其中，黄金ETF基金最受青睐。截至2016年上半年，全球ETF黄金基金共持有现货2190吨，为年初的1.36倍。
2015年三季度开始，黄金需求增长超过供应的增长，2016年一季度开始出现供应缺口。供不应求的局面为黄金价格的上行提供了支撑（见图2）。
3实际利率决定黄金价格的长期走向
在金融属性上，黄金的本质是负利率的商品类资产，持有黄金不但没有利息收入，还需支付保管费用。选择持有黄金，放弃其他货币类资产的机会成本即为这些生息资产的实际利率（名义利率减去通胀水平）。而美元作为黄金的定价货币，其长期实际利率就是持有黄金的机会成本。实际利率水平高，黄金价格上行将受阻；而实际利率低，则黄金价格走高的可能性越大，理论上黄金价格与实际利率为负相关。货币宽松环境下的低利率水平、通胀预期上升，都可能推动黄金价格的上升。
从实际数据来看，美国10年期国债收益率减去通胀与黄金价格走势统计分析显示，两者相关度为-0.8，黄金价格确实与美国长期实际利率存在明显的负相关（见图3）。
4黄金能实现多元化资产配置
研究表明，黄金与其他资产表现出弱相关或者负相关的关系，纳入黄金资产配置能实现资产多元化。对国内投资者来说，当前人民币仍然面临一定贬值压力，但调查数据显示，海外资产在居民资产中的占比只有1.6%，增加黄金资产类可以实现资产保值与多样化（见表1）。
5黄金是否还会继续上涨
那么，黄金还会继续上涨吗？笔者的观点是肯定的。
从避险需求来看，英国脱欧的后续影响、地缘政治纷争、美国总统大选、新兴市场资本外流等风险事件牵动着全球市场脆弱的神经，避险情绪随时可能升温，从而持续点燃购金热情。
从供需层面看，由于受到黄金矿藏开采的限制，未来的供给可能逐步减少，而黄金需求持续上升，已经从过去的供大于求到均衡甚至供不应求的状态，需求上升支撑黄金价格。
从长期决定因素来看，当前全球仍以低利率为主，美国外的不少核心发达国家甚至实施了负利率，根据美林证券的统计数据，2016年上半年收益率为负的国债已经达到11万亿美元，超过整体指数规模的30%。低利率极大地降低了持有黄金的机会成本，而对美元来说，与全球货币政策相反的加息进程将会异常谨慎，使得名义利率能维持在较低水平，而随着石油价格的反弹，薪资收入逐步上升，美国通胀可能抬升。低利率及温和通胀的环境下，黄金具备配置价值。
1970～2015年黄金市场周期性表现如表2、表3所示。
笔者认为，黄金的本轮熊市周期很可能已经接近尾声，存在重新走向牛市的周期性动力，而2016年是否成为黄金新一轮上涨周期的起点，我们拭目以待。
收稿日期：2016-08-19
2016年以来，黄金价格持续上涨（2016年上半年上涨25%），俨然成为各大类资产中的耀眼明星。拉长周期看，1970年以来黄金经历了5次牛市周期和5次熊市周期，1970年至2016年上半年，黄金价格累计上涨37倍，年化回报率8.11%，优于标普500股票指数的涨幅（6.95%）及其他大部分资产类。
除了收藏，黄金的主要功能是避险和保值，这也是黄金的金融属性。影响黄金价格走势的主要因素有避险情绪、供给与需求、实际利率水平等。
1 避险情绪影响黄金短期走势
俗话说“乱世买黄金”，当地缘政治风险、局部战争、金融动荡出现时，黄金价格往往会受到避险情绪的推动而上涨。从近10年来看，在2008年的国际金融危机、2011年的欧债危机及2016年的英国意外脱欧事件后，黄金价格都随之上涨（见图1）。当今虽不是乱世，但资本市场波动明显加剧，黑天鹅事件防不胜防，黄金的避险功能被投资者频繁关注。
2 需求上升支撑黄金价格
供需层面，黄金的主要供给来自于金矿开采、央行抛售和再生金；主要需求来自于金饰、央行购买、投资金条和ETF基金的配置等。
从供应端来看，由于金矿资源的有限性，全球范围内已经很久没有发现大型黄金矿藏了，而全球最大黄金生产商之一Goldcorp此前发布报告称，其统计了全球主要的黄金矿产企业近20年勘探黄金矿藏的数据，结果显示，1995年是全球勘探到新黄金矿藏的一个高峰，一般黄金矿藏从勘探到达到量产高峰为20年周期，以此计算，黄金矿产量也将在2015年（实际供应为4347吨，为历史高峰）达到顶峰，此后在未来几年都会下降，甚至有很大的降幅。
但从需求端来看，全球黄金需求呈现上升趋势，2015年全球黄金需求上升为4234吨。2008年国际金融危机以来，全球资本市场持续动荡，黄金不再仅仅具有收藏功能，2011年开始，各央行纷纷增加黄金储备以稳定货币。而全球主权基金，大型资产管理机构也开始从资产配置的角度配置黄金，其中，黄金ETF基金最受青睐。截至2016年上半年，全球ETF黄金基金共持有现货2190吨，为年初的1.36倍。
2015年三季度开始，黄金需求增长超过供应的增长，2016年一季度开始出现供应缺口。供不应求的局面为黄金价格的上行提供了支撑（见图2）。
3实际利率决定黄金价格的长期走向
在金融属性上，黄金的本质是负利率的商品类资产，持有黄金不但没有利息收入，还需支付保管费用。选择持有黄金，放弃其他货币类资产的机会成本即为这些生息资产的实际利率（名义利率减去通胀水平）。而美元作为黄金的定价货币，其长期实际利率就是持有黄金的机会成本。实际利率水平高，黄金价格上行将受阻；而实际利率低，则黄金价格走高的可能性越大，理论上黄金价格与实际利率为负相关。货币宽松环境下的低利率水平、通胀预期上升，都可能推动黄金价格的上升。
从实际数据来看，美国10年期国债收益率减去通胀与黄金价格走势统计分析显示，两者相关度为-0.8，黄金价格确实与美国长期实际利率存在明显的负相关（见图3）。
4黄金能实现多元化资产配置
研究表明，黄金与其他资产表现出弱相关或者负相关的关系，纳入黄金资产配置能实现资产多元化。对国内投资者来说，当前人民币仍然面临一定贬值压力，但调查数据显示，海外资产在居民资产中的占比只有1.6%，增加黄金资产类可以实现资产保值与多样化（见表1）。
5黄金是否还会继续上涨
那么，黄金还会继续上涨吗？笔者的观点是肯定的。
从避险需求来看，英国脱欧的后续影响、地缘政治纷争、美国总统大选、新兴市场资本外流等风险事件牵动着全球市场脆弱的神经，避险情绪随时可能升温，从而持续点燃购金热情。
从供需层面看，由于受到黄金矿藏开采的限制，未来的供给可能逐步减少，而黄金需求持续上升，已经从过去的供大于求到均衡甚至供不应求的状态，需求上升支撑黄金价格。
从长期决定因素来看，当前全球仍以低利率为主，美国外的不少核心发达国家甚至实施了负利率，根据美林证券的统计数据，2016年上半年收益率为负的国债已经达到11万亿美元，超过整体指数规模的30%。低利率极大地降低了持有黄金的机会成本，而对美元来说，与全球货币政策相反的加息进程将会异常谨慎，使得名义利率能维持在较低水平，而随着石油价格的反弹，薪资收入逐步上升，美国通胀可能抬升。低利率及温和通胀的环境下，黄金具备配置价值。
1970～2015年黄金市场周期性表现如表2、表3所示。
笔者认为，黄金的本轮熊市周期很可能已经接近尾声，存在重新走向牛市的周期性动力，而2016年是否成为黄金新一轮上涨周期的起点，我们拭目以待。
收稿日期：2016-08-19