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【摘要】银行信贷与资产价格涨跌的相互推动，使金融机构成为经济顺周期的强大推进力量：当资产价格上涨，金融机构因杠杆率过高而出现资本过剩促使其扩张资产负债表以创造超额利润；当资产价格下跌时，剧烈收缩的金融机构资产负债表和具强大破坏性的金融危机也就难以避免。
【关键词】银行信贷 金融杠杆 顺周期 分析
近年来，伴随着中国经济增长方式的结构性调整，如何有效开启“大众创业、万众创新”以技术进步引领的经济增长成为中国经济发展的难题放在面前。2015下半年以来资本市场泡沫累积后的非理性破裂、近期国内一些城市房地产价格疯涨，都给未来经济发展带来了更多的不确定性。
肇始于2008年美国次贷危机的教训是次级住房抵押贷款证券化的创新及过度运用所引起的货币供应扩张。在我国，由于对所谓的金融创新认识不够，对其隐藏的风险估计不足，加上监管缺失，导致在金融体系融资结构调整中出现的影子银行、复杂的结构化投资形式泛滥都可能形成资产泡沫。泡沫的最终破裂又会给社会财富创造带来巨大破坏。这些后果都与银行信贷资金的推动有着密切联系，并在泡沫破裂后反作用于银行体系，将使银行的正常经营面临困境。
一、资产价格受银行信贷冲击的原因
对于资产价格泡沫的形成，有三个层面的理论解释：一是理性预期泡沫理论，主要研究泡沫的存在条件及价格模式；二是行为金融学泡沫理论，它从投资者的心理、情绪、行为及信念等角度揭示泡沫形成的机理；三是基于信贷的资产价格泡沫理论，该理论不仅从理论上，而且通过数学模型，指出当投资者利用借款进行投资时，将造成对风险资产的过度投资而引起资产价格的不断上涨，最终使资产价格偏离其基础价值而导致泡沫形成。当整个社会的某一类或几类资产价格发生价格崩溃引发大面积违约时，银行体系风险敞口急剧扩大，将演变成金融危机并可能迅速蔓延为经济危机。
历史一再证明，没有任何力量能够阻止经济在某一时期走进泡沫。也没有任何力量能够避免泡沫的最终破裂并给投资者带来损失。由于货币和信贷的扩张助长了投机狂潮并加速了其泡沫形成，也由于货币扩张的枯竭而戳破泡沫。在货币信贷扩张和泡沫形成阶段，银行资产急剧膨胀，表面上资产质量日渐提升，利润大幅增长。而一旦泡沫开始破裂，贷款出现不良，银行急于收回贷款，经济因缺血而面临崩溃，现实资产因缺乏货币购买力支持而大幅贬值，导致信贷资产进入了大面积的坏账阶段，银行大批信贷资产不能回收而爆发支付危机，就会演变成金融违约和银行的破产。因此，分析银行不良贷款形成机理，通过模型分析确定银行经营的安全边际显得尤其重要。
二、银行信贷顺周期推动下的资产价格波动解析
资产泡沫的形成和破裂以及历次经济危机的事实均说明，泡沫来源于金融和信贷，而金融信贷则是以资金杠杆为基础的。存款类金融机构本身就是经营杠杆的。它虽然拥有一定的自有资金，但绝大部分的货币来源和资产业务均是通过杠杆来发起的。杠杆率即自有资本或股权与金融机构总资产之比。所有的经济泡沫无例外地证明，金融机构的杠杆具有非常强的顺周期性，在这种顺周期性的推动下，在一段时间的泡沫累积后，泡沫的破裂将成为必然。
那么，金融机构的泡沫累积如何会导致自身经营陷入困境甚至破产呢？
富兰克林·艾伦（Franklin Allen）和加里·戈顿（Gary Gorton）基于信贷的资产价格泡沫理论建立了一套数理模型可以给我们带来启示。现在从银行机构与普通投资者两个视角对资产价格变动的影响进行解析。
（一）银行类金融机构方面
首先对银行类金融机构作以下假设：
第一，时间t=1和t=2，分别代表分析的开始和结束时期。
第二，市场上有富有弹性的安全资产Xs和XR供给有限的风险资产，对存款类金融机构来说，安全资产主要是风险低流动性较强的资产，如库存现金、在中央银行存款、同业存款。此类资产提供固定的回报r，在t=1时将Xs单位的货币投资于安全资产，将在t=2时获得rXs单位的回报。风险资产主要是收益较高但有一定风险的资产，如各类债券、各类贷款（包括信用卡占款、抵押贷款和票据贴现等）、证券化贷款和其他投资业务资产。风险资产是银行类金融机构最主要的收入来源。假如金融机构在t=1时购买XR单位风险资产，在t=2时将获得RXR单位的货币作为回报。R为随机变量，在[0，Rmax]区间为连续正的密度函数h（R）。
第三，P为风险资产的价格，C（XR）为投资于风险资产的交易成本。金融机构在一定货币规模条件下，选择货币在安全资产和风险资产之间的配置，确保对外支付的必要流动性基础上使得在t=2时的预期利润最大化。在金融机构持有XS单位的安全资产和XR单位的风险资产，风险资产的价格为P时，金融机构的货币总量应为（Xs+PXR），到t=2時应支付的货币成本为，总收入值是r（Xs+PXR），则金融机构在t=2时获得的净收益为：
（rXs-RXR）-r（Xs+PXR）=rXs+RXR-rXs-rPXR=RXR-rPXR
这样，金融机构所面临的问题可以表示为：
在该式中我们可看到，R*=rP是一个临界值，当R*>rP时，金融机构获得经营收益，否则，金融机构可能发生违约甚至资不抵债而破产。
我们将上述模型综合存款类金融机构的杠杆因素设例分析如下：
假设金融机构自有资本为100，设定的杠杆率监管指标为不低于5%（或杠杆倍数为不高于20倍），从上述分析中，金融机构净收益的来源是风险资产而与安全资产无关，金融机构必将尽可能将货币用于投入风险资产，假设银行的初始资产负债示意如下：
此时杠杆倍数为：风险资产/自有资本=2000/100=20倍。
当风险资产产生2%收益即40时，资产负债表变为：
此時金融机构的杠杆倍数变为：风险资产/自有资本=2040/140=14.57倍，低于预先设定的杠杆率或杠杆倍数。 为了在不突破杠杆率监管指标的基础上提高创利能力，金融机构当然地会增加风险资产的持有，金融机构会将风险资产的总值调整为：自有资本/杠杆率=140/5%=2800，那么金融机构将通过中央银行借款、同业拆借或组织存款的方式加大负债，以扩充风险资产总值。金融机构的资产负债表最终变为：
结果，金融机构在原1900负债的基础上增加了760的债务和800的风险资产，此时的杠杆率仍然为5%，既满足监管要求又使金融机构的盈利能力进一步增强。
假如情况正好相反，金融机构的风险资产因为贷款出现不良或债券违约等原因出现下跌，如下跌2%，原风险资产价值从2000贬值为1960，则自有资本将缩水为60，杠杆率骤降为：
自有资本/风险资产=60/1960=3.06%。
为了满足杠杆率监管要求，金融机构只有降低风险资产（如卖出债券、收回贷款等），减少负债（归还中央银行再贷款、归還同业拆借资金、兑付存款等）使杠杆率恢复为5%。风险资产减少的金额为：1960-（60/5%）=760：
可以看出，风险资产的增值使金融机构有可能增加负债，在保证杠杆率达到监管要求的情况下进一步增加风险资产的持有。风险资产的增值反过来又创造了市场货币的供应量，并对资产价格的上涨形成推动力，随之进一步推升金融机构风险资产价格，循环往复形成资产价格泡沫。当风险资产价格下跌则产生完全相反的效应：资产下跌带来金融机构自有资本的缩水，杠杆率急剧下降。按照金融企业杠杆率监管要求金融机构只能增资扩股或压减风险资产。增资扩股面临复杂的审批和监管程序，短期内不可能实现，只有压减风险资产来降低杠杆。在市场普遍出现资产下跌预期时，银行类金融机构普遍压减风险资产会降低市场信贷供给，增加企业经营困难而造成更大规模的不良资产……如此循环，直至造成经济断崖式下行引发经济危机。由此得出结论，资产价格的涨跌与金融机构杠杆的相互推动，表现为信贷规模与资产价格的相互强化，使金融机构及其资产业务成为经济顺周期的强大推进力量：当资产价格上涨，金融机构因杠杆率过高而出现资本过剩，金融机构通过扩张其资产负债表为过剩资本寻找出路力图创造巨额利润；当资产价格下跌时，剧烈收缩的金融机构资产负债表和具强大破坏性的金融危机也就难以避免。
（二）普通投资者方面
上述分析我们看到的是银行类金融机构信贷杠杆给经济带来的影响。另一角度看，资产泡沫的形成和破灭，是银行信贷的顺周期性通过其交易对手——普通投资者发生作用的。投资者风险低，金融部门的风险就可以降低。而一旦投资者经营风险高企，必然波及到金融部门使其风险增加。
首先，投资者取得银行贷款，必须拥有一定数额的自有资金，所以投资者投资资金的来源于两方面：银行贷款和自有资金。
假设投资者取得的银行贷款占整个风险投资额的比例为α，可知投入1单位货币购买风险资产时投资者可以从银行借入α贷款，且α∈[0，1]，则自有资金比例为（1-α）。投资者从t=1期到t=2期所获得的回报为：
rXS+RXR-r（Xs+PXR）-C（x）=RXR-rPXR-C（X）
在忽略风险资产交易成本C（x）的情形下，投资者风险资产XR的收益RXR与以P的价格购买风险资产XR所应承担的成本之差RXR-rPXR为投资者的纯收益。当差额小于0时，表示投资者出现了亏损，剔除自有资金PXR（1-α）成本后应归还银行贷款成本为RXR-rαPXR，即：
RXR-rαPXR=（R-rαP）XR
R-rαP即为投资者违约阈值，当投资收益R低于rαP时，投资者将无法偿还银行的全部贷款成本而出现违约。在该情形下，即使投资者获得金融机构的持续转贷款亦无法持续支付贷款利息而面临现金流断裂甚至破产。
我们考虑两种情况：一是投资者的投资全部使用自有资金，即α=0的情况，此时R-rαP=R，投资者风险资产的价格是不含泡沫的基本价格，可看做是其净回报的贴现值，就算风险资产收益为零，也不会造成断贷断供而将风险传导至金融机构。二是投资者的投资全部使用贷款，即α=1的情况，此时R-rαP=R-rP为投资者的收益，假如收益为正，投资者获得利益，进一步引起投资者对风险资产的过度投资并带来资产价格泡沫。负收益的情况，将导致风险从投资者向金融机构的转移。
三、银行信贷在资产价格波动中起关键作用
对金融机构而言，其发放的贷款如能正常收回本息，即投资者收益始终高于成本，金融机构将始终获得收益，在经济繁荣时期，金融机构偏好于尽力压缩杠杆率（加大杠杆倍数）以获得超额的收益，投资者因银行信贷的易得性而加大对风险资产的投资，循环往复推动泡沫的扩张。然而一旦积累的大量泡沫超出经济承载力，将跌入一个去泡沫的过程，在此过程中金融机构必将因资产价格的暴跌而面临巨大的生存风险。
金融机构风险起源于信贷的过度使用。在经济高涨期，投资者使用银行信贷进行投资，只要投资标的收益高于贷款成本，投资者和银行均受益，并推动了银行和普通投资者扩大信贷规模以获得更多收益。而一旦投资收益下滑超过投资者违约阈值，由于泡沫破裂前投资者借入资金比率通常较高，加上银行风控能力不足和宏观对策应对失当，投资者自有资金防线很容易被突破，并将风险传导至金融机构。金融机构对该风险的承受能力同样取决于其自有资金在其资产中所占的比例。假如占比过低，金融风险很容易发生。由此可见，无论投资者还是金融机构，其自有资金占比决定了各自的风险承受能力。
还应当关注的是，由于投资者利用借来的资金进行投资只负有限责任，就会出现投资者对风险资产的偏好并倾向于尽力扩张以获取最大利益，推动了资产价格的不断上涨并偏离基础价值导致泡沫的形成。而一旦泡沫破裂导致违约率提高，因投资者对风险只承担有限责任，资产价格的崩溃引发多米诺骨牌式的大面积违约，将最终演变成金融企业的危机乃至宏观经济的危机。
參考文献
[1]桂荷发.资产价格泡沫的信贷解释与综合治理[M].北京：中国社会科学出版社.
【关键词】银行信贷 金融杠杆 顺周期 分析
近年来，伴随着中国经济增长方式的结构性调整，如何有效开启“大众创业、万众创新”以技术进步引领的经济增长成为中国经济发展的难题放在面前。2015下半年以来资本市场泡沫累积后的非理性破裂、近期国内一些城市房地产价格疯涨，都给未来经济发展带来了更多的不确定性。
肇始于2008年美国次贷危机的教训是次级住房抵押贷款证券化的创新及过度运用所引起的货币供应扩张。在我国，由于对所谓的金融创新认识不够，对其隐藏的风险估计不足，加上监管缺失，导致在金融体系融资结构调整中出现的影子银行、复杂的结构化投资形式泛滥都可能形成资产泡沫。泡沫的最终破裂又会给社会财富创造带来巨大破坏。这些后果都与银行信贷资金的推动有着密切联系，并在泡沫破裂后反作用于银行体系，将使银行的正常经营面临困境。
一、资产价格受银行信贷冲击的原因
对于资产价格泡沫的形成，有三个层面的理论解释：一是理性预期泡沫理论，主要研究泡沫的存在条件及价格模式；二是行为金融学泡沫理论，它从投资者的心理、情绪、行为及信念等角度揭示泡沫形成的机理；三是基于信贷的资产价格泡沫理论，该理论不仅从理论上，而且通过数学模型，指出当投资者利用借款进行投资时，将造成对风险资产的过度投资而引起资产价格的不断上涨，最终使资产价格偏离其基础价值而导致泡沫形成。当整个社会的某一类或几类资产价格发生价格崩溃引发大面积违约时，银行体系风险敞口急剧扩大，将演变成金融危机并可能迅速蔓延为经济危机。
历史一再证明，没有任何力量能够阻止经济在某一时期走进泡沫。也没有任何力量能够避免泡沫的最终破裂并给投资者带来损失。由于货币和信贷的扩张助长了投机狂潮并加速了其泡沫形成，也由于货币扩张的枯竭而戳破泡沫。在货币信贷扩张和泡沫形成阶段，银行资产急剧膨胀，表面上资产质量日渐提升，利润大幅增长。而一旦泡沫开始破裂，贷款出现不良，银行急于收回贷款，经济因缺血而面临崩溃，现实资产因缺乏货币购买力支持而大幅贬值，导致信贷资产进入了大面积的坏账阶段，银行大批信贷资产不能回收而爆发支付危机，就会演变成金融违约和银行的破产。因此，分析银行不良贷款形成机理，通过模型分析确定银行经营的安全边际显得尤其重要。
二、银行信贷顺周期推动下的资产价格波动解析
资产泡沫的形成和破裂以及历次经济危机的事实均说明，泡沫来源于金融和信贷，而金融信贷则是以资金杠杆为基础的。存款类金融机构本身就是经营杠杆的。它虽然拥有一定的自有资金，但绝大部分的货币来源和资产业务均是通过杠杆来发起的。杠杆率即自有资本或股权与金融机构总资产之比。所有的经济泡沫无例外地证明，金融机构的杠杆具有非常强的顺周期性，在这种顺周期性的推动下，在一段时间的泡沫累积后，泡沫的破裂将成为必然。
那么，金融机构的泡沫累积如何会导致自身经营陷入困境甚至破产呢？
富兰克林·艾伦（Franklin Allen）和加里·戈顿（Gary Gorton）基于信贷的资产价格泡沫理论建立了一套数理模型可以给我们带来启示。现在从银行机构与普通投资者两个视角对资产价格变动的影响进行解析。
（一）银行类金融机构方面
首先对银行类金融机构作以下假设：
第一，时间t=1和t=2，分别代表分析的开始和结束时期。
第二，市场上有富有弹性的安全资产Xs和XR供给有限的风险资产，对存款类金融机构来说，安全资产主要是风险低流动性较强的资产，如库存现金、在中央银行存款、同业存款。此类资产提供固定的回报r，在t=1时将Xs单位的货币投资于安全资产，将在t=2时获得rXs单位的回报。风险资产主要是收益较高但有一定风险的资产，如各类债券、各类贷款（包括信用卡占款、抵押贷款和票据贴现等）、证券化贷款和其他投资业务资产。风险资产是银行类金融机构最主要的收入来源。假如金融机构在t=1时购买XR单位风险资产，在t=2时将获得RXR单位的货币作为回报。R为随机变量，在[0，Rmax]区间为连续正的密度函数h（R）。
第三，P为风险资产的价格，C（XR）为投资于风险资产的交易成本。金融机构在一定货币规模条件下，选择货币在安全资产和风险资产之间的配置，确保对外支付的必要流动性基础上使得在t=2时的预期利润最大化。在金融机构持有XS单位的安全资产和XR单位的风险资产，风险资产的价格为P时，金融机构的货币总量应为（Xs+PXR），到t=2時应支付的货币成本为，总收入值是r（Xs+PXR），则金融机构在t=2时获得的净收益为：
（rXs-RXR）-r（Xs+PXR）=rXs+RXR-rXs-rPXR=RXR-rPXR
这样，金融机构所面临的问题可以表示为：
在该式中我们可看到，R*=rP是一个临界值，当R*>rP时，金融机构获得经营收益，否则，金融机构可能发生违约甚至资不抵债而破产。
我们将上述模型综合存款类金融机构的杠杆因素设例分析如下：
假设金融机构自有资本为100，设定的杠杆率监管指标为不低于5%（或杠杆倍数为不高于20倍），从上述分析中，金融机构净收益的来源是风险资产而与安全资产无关，金融机构必将尽可能将货币用于投入风险资产，假设银行的初始资产负债示意如下：
此时杠杆倍数为：风险资产/自有资本=2000/100=20倍。
当风险资产产生2%收益即40时，资产负债表变为：
此時金融机构的杠杆倍数变为：风险资产/自有资本=2040/140=14.57倍，低于预先设定的杠杆率或杠杆倍数。 为了在不突破杠杆率监管指标的基础上提高创利能力，金融机构当然地会增加风险资产的持有，金融机构会将风险资产的总值调整为：自有资本/杠杆率=140/5%=2800，那么金融机构将通过中央银行借款、同业拆借或组织存款的方式加大负债，以扩充风险资产总值。金融机构的资产负债表最终变为：
结果，金融机构在原1900负债的基础上增加了760的债务和800的风险资产，此时的杠杆率仍然为5%，既满足监管要求又使金融机构的盈利能力进一步增强。
假如情况正好相反，金融机构的风险资产因为贷款出现不良或债券违约等原因出现下跌，如下跌2%，原风险资产价值从2000贬值为1960，则自有资本将缩水为60，杠杆率骤降为：
自有资本/风险资产=60/1960=3.06%。
为了满足杠杆率监管要求，金融机构只有降低风险资产（如卖出债券、收回贷款等），减少负债（归还中央银行再贷款、归還同业拆借资金、兑付存款等）使杠杆率恢复为5%。风险资产减少的金额为：1960-（60/5%）=760：
可以看出，风险资产的增值使金融机构有可能增加负债，在保证杠杆率达到监管要求的情况下进一步增加风险资产的持有。风险资产的增值反过来又创造了市场货币的供应量，并对资产价格的上涨形成推动力，随之进一步推升金融机构风险资产价格，循环往复形成资产价格泡沫。当风险资产价格下跌则产生完全相反的效应：资产下跌带来金融机构自有资本的缩水，杠杆率急剧下降。按照金融企业杠杆率监管要求金融机构只能增资扩股或压减风险资产。增资扩股面临复杂的审批和监管程序，短期内不可能实现，只有压减风险资产来降低杠杆。在市场普遍出现资产下跌预期时，银行类金融机构普遍压减风险资产会降低市场信贷供给，增加企业经营困难而造成更大规模的不良资产……如此循环，直至造成经济断崖式下行引发经济危机。由此得出结论，资产价格的涨跌与金融机构杠杆的相互推动，表现为信贷规模与资产价格的相互强化，使金融机构及其资产业务成为经济顺周期的强大推进力量：当资产价格上涨，金融机构因杠杆率过高而出现资本过剩，金融机构通过扩张其资产负债表为过剩资本寻找出路力图创造巨额利润；当资产价格下跌时，剧烈收缩的金融机构资产负债表和具强大破坏性的金融危机也就难以避免。
（二）普通投资者方面
上述分析我们看到的是银行类金融机构信贷杠杆给经济带来的影响。另一角度看，资产泡沫的形成和破灭，是银行信贷的顺周期性通过其交易对手——普通投资者发生作用的。投资者风险低，金融部门的风险就可以降低。而一旦投资者经营风险高企，必然波及到金融部门使其风险增加。
首先，投资者取得银行贷款，必须拥有一定数额的自有资金，所以投资者投资资金的来源于两方面：银行贷款和自有资金。
假设投资者取得的银行贷款占整个风险投资额的比例为α，可知投入1单位货币购买风险资产时投资者可以从银行借入α贷款，且α∈[0，1]，则自有资金比例为（1-α）。投资者从t=1期到t=2期所获得的回报为：
rXS+RXR-r（Xs+PXR）-C（x）=RXR-rPXR-C（X）
在忽略风险资产交易成本C（x）的情形下，投资者风险资产XR的收益RXR与以P的价格购买风险资产XR所应承担的成本之差RXR-rPXR为投资者的纯收益。当差额小于0时，表示投资者出现了亏损，剔除自有资金PXR（1-α）成本后应归还银行贷款成本为RXR-rαPXR，即：
RXR-rαPXR=（R-rαP）XR
R-rαP即为投资者违约阈值，当投资收益R低于rαP时，投资者将无法偿还银行的全部贷款成本而出现违约。在该情形下，即使投资者获得金融机构的持续转贷款亦无法持续支付贷款利息而面临现金流断裂甚至破产。
我们考虑两种情况：一是投资者的投资全部使用自有资金，即α=0的情况，此时R-rαP=R，投资者风险资产的价格是不含泡沫的基本价格，可看做是其净回报的贴现值，就算风险资产收益为零，也不会造成断贷断供而将风险传导至金融机构。二是投资者的投资全部使用贷款，即α=1的情况，此时R-rαP=R-rP为投资者的收益，假如收益为正，投资者获得利益，进一步引起投资者对风险资产的过度投资并带来资产价格泡沫。负收益的情况，将导致风险从投资者向金融机构的转移。
三、银行信贷在资产价格波动中起关键作用
对金融机构而言，其发放的贷款如能正常收回本息，即投资者收益始终高于成本，金融机构将始终获得收益，在经济繁荣时期，金融机构偏好于尽力压缩杠杆率（加大杠杆倍数）以获得超额的收益，投资者因银行信贷的易得性而加大对风险资产的投资，循环往复推动泡沫的扩张。然而一旦积累的大量泡沫超出经济承载力，将跌入一个去泡沫的过程，在此过程中金融机构必将因资产价格的暴跌而面临巨大的生存风险。
金融机构风险起源于信贷的过度使用。在经济高涨期，投资者使用银行信贷进行投资，只要投资标的收益高于贷款成本，投资者和银行均受益，并推动了银行和普通投资者扩大信贷规模以获得更多收益。而一旦投资收益下滑超过投资者违约阈值，由于泡沫破裂前投资者借入资金比率通常较高，加上银行风控能力不足和宏观对策应对失当，投资者自有资金防线很容易被突破，并将风险传导至金融机构。金融机构对该风险的承受能力同样取决于其自有资金在其资产中所占的比例。假如占比过低，金融风险很容易发生。由此可见，无论投资者还是金融机构，其自有资金占比决定了各自的风险承受能力。
还应当关注的是，由于投资者利用借来的资金进行投资只负有限责任，就会出现投资者对风险资产的偏好并倾向于尽力扩张以获取最大利益，推动了资产价格的不断上涨并偏离基础价值导致泡沫的形成。而一旦泡沫破裂导致违约率提高，因投资者对风险只承担有限责任，资产价格的崩溃引发多米诺骨牌式的大面积违约，将最终演变成金融企业的危机乃至宏观经济的危机。
參考文献
[1]桂荷发.资产价格泡沫的信贷解释与综合治理[M].北京：中国社会科学出版社.