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摘要:本文以我国农业上市公司为研究对象,分析了农业上市公司的投资规模影响因素,并结合上市公司数据实证检验了这些因素。研究发现:我国农业上市公司的投资规模与企业面临的股权集中度、短期投资机会、优惠政策显著正相关,与内部现金流量显著负相关,但负债水平和公司规模对农业上市公司的投资规模影响不显著。此外,研究还发现股权分制改革对农业上市公司的投资规模影响显著。
关键词:农业上市公司;投资规模;影响因素
中图分类号:F279.246文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)06-0046-06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.12
一、引言
投资决策是企业最重要的财务决策之一,是公司财务决策的起点,其对公司的运营和发展具有不可替代的作用。企业投资规模是企业投资决策的一个重要内容,企业投资规模的大小反映企业未来生产能力的高低,投资规模如何安排会对整个国民经济的发展和投资经济效益产生各方面的影响。
农业经济是国民经济的基础部门,农业上市公司作为连接农业生产和资本市场的重要纽带,对推动农业产业化、提高农业科技水平、促进我国农业生产力的发展具有重要影响。目前,国家对农业上市公司的发展壮大日益重视,不少学者纷纷对农业上市公司的投资行为进行研究。但就目前国内已有的研究成果来看,国内学者对企业投资规模的实证研究较少,特别是还没有学者专门展开对农业上市公司投资规模的研究。因此,本文以农业上市公司为研究对象,从财务角度对我国农业上市公司投资规模的影响因素进行分析,并充分考虑股改的影响,以期对农业上市公司的投资决策、资本市场监管和国家宏观调控提供一些参考。
二、文献综述
(一)国外相关研究
经过长期的发展,西方经济学中对企业投资行为的分析已较深入。早期的企业投资理论主要包括Clark的加速器投资理论、Dusenbery的流动性投资理论、Jorgensen的新古典投资理论和Tobin’s Q理论。[1]自20世纪70年代以来,随着代理理论、非对称信息理论的发展,理论界开始基于资本市场不完备的前提下研究融资约束对投资行为的影响。
早期的研究分析了融资方式对投资规模的影响,如过度投资与投资不足理论等。其后,学者们研究了不完全市场条件下的融资行为和投资特征,普遍认为企业的投资决策将受到信息和代理成本的影响,投资决策和融资决策之间存在交互影响。[2]考虑到融资约束、不确定性各自都不能完全解释公司的投资行为,一些学者开始将融资约束和不确定性结合起来研究其对公司投资行为的影响。[3]
近年来,大股东控制、投资行为、经营绩效及其公司价值的关系受到学者们的特别关注。如Baek et al(2003)当股权集中达到一定程度时,最基本的代理问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突。[4]
(二)国内相关研究
从国内现有的文献来看,有关企业投资行为的研究在20世纪90年代末才逐渐发展起来。梅丹(2005)研究结论显示,经典投资理论对我国上市公司确定投资规模具有适用性,上市公司投资规模主要取决于面临的投资机会、内部现金流和负债程度,且大公司在确定投资规模方面对远期投资机会远比小公司敏感。[5]
此后,何青(2006)对我国企业投资行为的目标函数和影响因素进行了分析,认为我国上市公司投资行为的市场化并不纯粹。同时,利率、固定资产折旧率、税收等成本因素对我国上市公司投资行为产生了很大的影响。[6]何金耿、丁加华(2001)率先验证了公司投资与现金流之间具有较高的敏感性。[7]吉瑞、王彦博(2007)发现企业的投资水平与企业内部现金呈显著正相关关系,与企业的固定资产折旧率呈显著负相关关系。[8]
国内学界对企业资本性支出的实证研究,基本上都是借鉴了Tobin’s Q模型或者基于Tobin’s Q与销售加速相结合的模型,并在其基础上加入一些新的研究变量t或者控制变量I,构造研究中采用的模型。
综上所述,目前我国资本市场属于新兴市场,存在很多不完善之处影响着上市公司的投资行为和效率。上市公司投资规模的确定以及投资规模的影响因素,对上市公司的投资过度以及投资不足等低效率的投资行为进行初步判定具有很强的现实意义。鉴于此,本文主要以农业上市公司为研究对象,从企业面临的投资机会、内部现金流、负债程度、优惠政策和股权集中度的角度来研究企业投资规模的影响因素。
三、研究假设的提出
(一)投资机会与投资规模
投资机会是市场对企业收益的估价,是企业成长性及绩效的表现。Tobin’s Q的研究为度量投资机会提供了方便。梅丹(2005)验证了经典投资理论对我国上市公司确定投资规模具有适用性。[5]本文采用Tobin’s Q值代表公司面临的潜在长期投资机会对公司投资需求的影响,用营业收入反映当前投资机会对公司投资规模决策的影响,假设1:投资机会与投资规模成正相关关系。
(二)现金流与投资规模
大量的实证研究发现,投资规模对内部现金流敏感。何金耿、丁加华(2001)证实了不同公司间投资需求对现金流量依赖性不同,股息发放率越低,对现金流量的依赖性越高。[7]Shin and Kim(2002)发现拥有大量现金的企业比持有少量现金的企业容易做出非效率的投资决策。[9]胡国柳等(2006)找到了内部现金流与资本支出水平显著正相关的经验证据。[10]鉴于此,本文用内部现金流量表示企业的资产内部现金流水平,假设2:现金流与投资规模成正相关关系。
(三)负债结构与投资规模
代理理论表明,股东与经理人之间存在利益冲突,其反映在企业投资领域即是各种非效率的投资行为。童盼、陆正飞(2005)研究发现,负债比例越高的企业,企业投资规模越小,资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现负相关关系。[11]本文用资产负债率表示企业的资产负债水平,假设3:负债水平与投资规模成负相关关系。
(四)优惠政策与投资规模
由于农业基础地位的极端重要性,加上农业自身的弱质性,为了发展和保护农业,我国政府采取了强有力的保护措施,制定了诸多优惠政策。何源、白莹等(2006)研究发现,税收优惠政策对上市公司投资效率的提升确实具有一定的积极作用,优惠政策对农业上市公司的利润已经产生了巨大的影响。[12]本文采用实际所得税率的指标反映优惠政策对投资规模的影响,假设4:实际所得税率与投资规模成负相关关系。
(五)股权集中度与投资规模
大股东控制直接影响了上市公司的投资行为和效率,中小股东的利益则被置于次要地位。[13]我国农业上市公司的股权主要集中在前三大股东尤其是第一大股东手中。尽管股权分制改革可以在一定程度上改善我国上市公司的治理结构,但不可能从根本上解决股权高度集中和大股东控制现象。因此,大股东控制问题仍然是后股权分制时代我国上市公司的重要特征之一。本文采用第一大股东持股比例作为股权集中度的替代变量,假设5:第一大股东持股比例与投资规模成正相关关系。
四、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文对农业上市公司的样本选取遵循以下标准:农、林、牧、副、渔类上市公司2004-2008年均可获得相关数据的公司;剔除这五年中被ST和PT①过的公司。基于上述原则,本文选取了2004年1月1日前在沪、深上市的23家农业公司为研究样本,以2004-2008年为数据窗口,所有数据均来自国泰安中国股票市场数据库(CRMAR)中的财务和市场数据库、上市公司年度报告以及和讯财经等网站。回归方法采用普通最小二乘法,分析过程由EVIEWS5.0软件、EXCEL2007完成。
(二)变量定义与模型设计
1.被解释变量——投资规模的替代变量。本文用企业固定资产原值的增量(I)/期初固定资产原值(K)的指标来衡量企业投资规模的程度,其中I =期末固定资产原值-期初固定资产原值。
2.解释变量——投资规模影响因素的替代变量。本文选取以下变量作为投资规模影响因素的替代变量。(1)Q:长期投资机会,用Tobin’s Q值表示,其中Q=(可流通股的市场价值+非流通股×每股净资产+负债账面价值)/总资产账面价值;(2)S/K: 短期投资机会,用营业收入表示;(3)L/A:负债水平,用负债账面价值/总资产账面价值表示;(4)CF:内部现金流,其中CF=(经营活动产生的现金流量净额-债务利息-股利-企业所得税);(5)TAX:所得税税率,用企业所得税/企业利润总额表示;(6)Contral:股权集中度,用第一大股东持股比例表示。
3.控制变量——本文选取公司规模(Size)、年份(Year)作为控制变量。其中公司规模根据国家2003年公布的企业规模划分标准,年销售额在3亿元以下的为中小型企业,3亿元及以上的为大型企业。相应地把样本分为小规模和大规模,分别用0和1表示。考虑到股权分制改革的影响,年份的具体取值如下:对2004、2005年度的相应变量取值为0,对2006、2007、2008年度的变量取值为1。
2.模型设计
本文借鉴Tobin’s Q模型,加入新的研究变量,构建的投资规模影响因素模型如下。
(1)考虑各变量的数量级不一致,笔者把企业的投资(I)、内部现金流量(CF)以及主营业务收入(S)都除以期初固定资产存量(K)加以标准化,见模型1:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Taxit+a6Contralit+a7Year+a8Size+?着
其中Iit是i公司在t期的投资支出;Kit是i公司在t期的期初固定资产存量;()it是i公司在t期的资产负债率;Qit是i公司在t期的长期投资机会; 是i公司在t期的短期投资机会;是i公司在t期的内部现金流水平;Taxit是i公司在t期的实际所得税率水平;Contralit是i公司在t期的第一大股东持股比例水平;Year和size是设定的虚拟变量,分别代表年份和公司规模的虚拟,是随机扰动项。
(2)大多数学者的研究表明,投资过度和投资不足都可以用投资规模对内部现金流的敏感性来解释。为了区分投资不足和投资过度,本文借鉴通用的Vogt研究方法,在模型中加入交叉项Qit·。当交叉项的系数为正时,表示公司受融资约束,可能投资不足;当交叉项的系数为负时,表示公司存在过度投资,见模型2:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4Qit·+a5+a6Taxit+a7Contralit+a8Year+a9Size+?着
(3)为了区别大规模公司和小规模公司投资影响因素的特点,本文分别加入公司规模与现金流、Tobin’s Q、主营业务收入、股权集中度的交叉项(size·、size·Qit、size·、size·contralit),以考虑大公司和小公司的资产投资分别对现金流、长期投资机会和近期投资机会的敏感程度,见模型3:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Size·Qit+a6Size·++a7Size·+a8Taxit+a9Contralit+a10Size·Contralit+
a11Year+a12Size+?着
五、实证结果分析
(一)描述性统计
从表1结果可知,长期投资机会Q的均值为1.5227,短期投资机会S/K的均值为0.6847。按照经典投资理论,我国农业上市公司对未来投资收益持较乐观态度。
从内部现金流水平看,农业上市公司的内部现金持有水平不高,均值为0.0265,低于国内上市公司的平均水平;从负债水平来看,国内企业的资产负债率大约维持在50%-60%,农业类上市公司的资产负债率为46%,处于略低水平,说明未能较好的使用财务杠杆;从实际所得税率比例来看,均值为9.38%,最小值达到-0.7724,远远低于其他行业水平;从股权集中度来看,第一大股东持股比例37.11%,股权较为集中。
另外,从图1可看出,各变量变动趋势趋于平稳。在2006年股权分置改革后均呈现出较大的波动上升趋势,到2007年趋于平稳。值得指出的是,2004-2008年我国农业上市公司的第一大股东持股比例基本没有变化,股权集中度水平仍较高。
(二)相关性分析
由表2可知,解释变量之间的相关系数较低,不存在严重的多重线性关系。
(三)实证回归结果分析
整理后的模型1、2、3的回归系数及检验结果见表3、4、5。实证结果表明,以上实证检验的结果基本支持上文的分析。查表可得,模型1和2中的F值和DW值均通过5%水平上的检验,即说明模型1和模型2均不存在严重的多重共线性和一阶自相关,模型3中的DW值偏小,因含有交叉项而存在一定的多重共线性。
1.模型1的解释变量。模型1的解释变量中代表投资机会的Q和S、内部现金流CF/K、优惠政策TAX、股权集中度CONTRAL对农业上市公司的投资规模均存在着较为显著的相关关系。
(1)代表长期投资机会的Q对投资规模的影响不显著,但短期投资机会S/K对投资规模有显著的正相关关系,这说明当前我国农业上市公司进行投资决策时,对未来潜在的投资机会并不是很关注,而考虑更多的则是当前的投资机会。
(2)代表内部现金流量水平的CF/K在5%的水平上较显著为负,与原假设相反,这说明我国农业上市公司的融资渠道主要来源于投资和筹资产生的现金流,而不是内部融资。
(3)实际所得税率TAX对农业上市公司的投资规模影响在5%的水平上显著为负,这验证了税收优惠政策对农业上市公司的利润已产生了巨大的影响。
(4)股权集中度在5%的水平上显著为正,这说明了农业上市公司中,第一大股东持股比例对公司的投资规模决策具有较显著的影响作用,持股比例越集中,公司的投资规模越大。
(5)设置的年份虚拟变量YEAR在5%的水平上显著为负,说明我国农业上市公司股权分制改革后减少了投资支出,缩小了公司的投资规模。
2.实证分析结果。实证结果显示,代表负债水平的资产负债率L/A、公司规模SIZE对农业上市公司的投资规模影响不显著。
(1)当期资产负债率L/A对投资规模的影响不显著,表明农业上市公司通过债务融资所获得的现金并没有进行大规模的投资,融资获取的现金流可能更多的用于农业补贴或其它的优惠政策上。
(2)公司规模SIZE对农业上市公司的投资规模成不显著的正相关关系,说明在研究农业上市公司的投资规模影响因素时,公司的资产规模影响力度较小。
在模型2中,加入的长期投资机会Q与内部现金流CF/K的交叉项系数为正,但相关性并不显著,说明我国农业上市公司尚不存在明显的投资不足状态。在模型3中,公司规模SIZE变量与现金流量CF/K的交叉项与投资规模均成显著的负相关关系,主要是由于我国农业上市公司的内部现金流CF/K和短期投资机会S/K对投资规模的影响力度比较大。
以上回归结果表明,农业上市公司的投资规模主要由投资机会、内部现金流、优惠政策、股权集中度等因素影响决定。
六、稳健性检验
(一)单位根检验
本文选用的是面板数据,鉴于计量经济理论表明,众多经济变量尤其是面板数据大都是非平稳变量,用非平稳变量进行回归分析结果很大程度上表现为伪回归。为避免伪回归现象,本文采用ADF单位根检验法,确定各变量序列的平稳性,检验结果如表6所示。
ADF检验的原假设是存在单位根,查表可知,1%水平下的t统计值(临界值)是-3.488585,上述各序列变量原值在1%水平下的t统计值均小于临界值。因此,可以极显著的拒绝原假设,说明各变量序列均不存在单位根,是平稳的时间序列证明上述回归结果有效。
(二)邹氏突变点检验
本文在数据的选取过程中,为了研究股权分制改革的影响,设定了虚拟变量year代表突变点,取year=0(t=2004、2205);year=1(t=2006、2007、2008)。经过邹氏突变点检验到的结果验证了2006年是突变点,如表7所示。
七、研究结论
本文以我国农业上市公司为研究对象,对我国农业上市公司的投资规模影响因素进行了分析,研究发现短期投资机会、内部现金流、实际所得税率和股权集中度对我国农业上市公司的投资规模产生的影响较显著;而资产负债率、长期投资机会和公司规模对我国农业上市公司的投资规模影响不显著,这与国内目前应已有的对其他行业的研究结果存在差异。另外,本文分析得出股权分制改革对农业上市公司的投资规模产生了较显著的影响,股改后农业上市公司整体上减少了投资支出水平观点。
本文研究发现农业上市公司对政策支持的依赖性较大,融资渠道主要来源于外部,特别是政策性贷款,而企业的内部融资所占比例不高;其次,本文研究还发现我国农业上市公司进行投资行为决策时,仍主要关注当前的投资环境,缺乏从长期的战略角度思考。
参考文献:
[1]Tobin,James,.A General Equilibrium Approach to Monetary Theory,Journal of Money[J].Credit and Banking,1969(2).
[2]Dittmar,A.,Shivdasani,A.Divestitures and divisional investment policies[M].Journal of Finance,2003,58:2711-2744.
[3]Bo,H., Lensink, R., Sterken, E..Uncertainty and financing constraints [J].European Finance Review, 2003(7):297-
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[4]Bakes, M.,J.C.,Steinand J.Wrugler..When does the market matter: stock prices and the investment of quity-dependent firm[J].Quarterly Journal of Economics,2003(3):203-
218.
[5]梅丹.我国上市公司固定资产投资规模财务影响因素研究[J].管理科学,2005(5):80-86.
[6]何青.我国上市公司的投资行为研究:基于新古典理论的检验[J].当代财经,2006(2):25-30.
[7]何金耿,丁加华.上市公司投资决策行为的实证分析[J].证券市场导报,2001(9):44-47.
[8]吉瑞,王彦博.转轨时期企业投资行为目标及影响因素[J].山西财经大学报,2007(1):92-98.
[9]Shin H.H.and Kim Y.H. .Agency costs and efficiency of business capital investment: evidence from quarterly capital expenditures [J].Journal of Corporate Finance, 2002(8):139-158.
[10]胡国柳、黄景贵、裘益欢.股权结构与企业资本支出决策理论与实证分析[J].管理世界,2006(1):137-147.
[11]童盼,王彦博.转轨时期企业投资行为目标及影响因素[J].山西财经大学报,2007(1):92-98.
[12]何源,白莹,文翘.财政补贴、税收与公司投资行为[J].财经问题研究,2006(6):54-58.
关键词:农业上市公司;投资规模;影响因素
中图分类号:F279.246文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)06-0046-06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.12
一、引言
投资决策是企业最重要的财务决策之一,是公司财务决策的起点,其对公司的运营和发展具有不可替代的作用。企业投资规模是企业投资决策的一个重要内容,企业投资规模的大小反映企业未来生产能力的高低,投资规模如何安排会对整个国民经济的发展和投资经济效益产生各方面的影响。
农业经济是国民经济的基础部门,农业上市公司作为连接农业生产和资本市场的重要纽带,对推动农业产业化、提高农业科技水平、促进我国农业生产力的发展具有重要影响。目前,国家对农业上市公司的发展壮大日益重视,不少学者纷纷对农业上市公司的投资行为进行研究。但就目前国内已有的研究成果来看,国内学者对企业投资规模的实证研究较少,特别是还没有学者专门展开对农业上市公司投资规模的研究。因此,本文以农业上市公司为研究对象,从财务角度对我国农业上市公司投资规模的影响因素进行分析,并充分考虑股改的影响,以期对农业上市公司的投资决策、资本市场监管和国家宏观调控提供一些参考。
二、文献综述
(一)国外相关研究
经过长期的发展,西方经济学中对企业投资行为的分析已较深入。早期的企业投资理论主要包括Clark的加速器投资理论、Dusenbery的流动性投资理论、Jorgensen的新古典投资理论和Tobin’s Q理论。[1]自20世纪70年代以来,随着代理理论、非对称信息理论的发展,理论界开始基于资本市场不完备的前提下研究融资约束对投资行为的影响。
早期的研究分析了融资方式对投资规模的影响,如过度投资与投资不足理论等。其后,学者们研究了不完全市场条件下的融资行为和投资特征,普遍认为企业的投资决策将受到信息和代理成本的影响,投资决策和融资决策之间存在交互影响。[2]考虑到融资约束、不确定性各自都不能完全解释公司的投资行为,一些学者开始将融资约束和不确定性结合起来研究其对公司投资行为的影响。[3]
近年来,大股东控制、投资行为、经营绩效及其公司价值的关系受到学者们的特别关注。如Baek et al(2003)当股权集中达到一定程度时,最基本的代理问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突。[4]
(二)国内相关研究
从国内现有的文献来看,有关企业投资行为的研究在20世纪90年代末才逐渐发展起来。梅丹(2005)研究结论显示,经典投资理论对我国上市公司确定投资规模具有适用性,上市公司投资规模主要取决于面临的投资机会、内部现金流和负债程度,且大公司在确定投资规模方面对远期投资机会远比小公司敏感。[5]
此后,何青(2006)对我国企业投资行为的目标函数和影响因素进行了分析,认为我国上市公司投资行为的市场化并不纯粹。同时,利率、固定资产折旧率、税收等成本因素对我国上市公司投资行为产生了很大的影响。[6]何金耿、丁加华(2001)率先验证了公司投资与现金流之间具有较高的敏感性。[7]吉瑞、王彦博(2007)发现企业的投资水平与企业内部现金呈显著正相关关系,与企业的固定资产折旧率呈显著负相关关系。[8]
国内学界对企业资本性支出的实证研究,基本上都是借鉴了Tobin’s Q模型或者基于Tobin’s Q与销售加速相结合的模型,并在其基础上加入一些新的研究变量t或者控制变量I,构造研究中采用的模型。
综上所述,目前我国资本市场属于新兴市场,存在很多不完善之处影响着上市公司的投资行为和效率。上市公司投资规模的确定以及投资规模的影响因素,对上市公司的投资过度以及投资不足等低效率的投资行为进行初步判定具有很强的现实意义。鉴于此,本文主要以农业上市公司为研究对象,从企业面临的投资机会、内部现金流、负债程度、优惠政策和股权集中度的角度来研究企业投资规模的影响因素。
三、研究假设的提出
(一)投资机会与投资规模
投资机会是市场对企业收益的估价,是企业成长性及绩效的表现。Tobin’s Q的研究为度量投资机会提供了方便。梅丹(2005)验证了经典投资理论对我国上市公司确定投资规模具有适用性。[5]本文采用Tobin’s Q值代表公司面临的潜在长期投资机会对公司投资需求的影响,用营业收入反映当前投资机会对公司投资规模决策的影响,假设1:投资机会与投资规模成正相关关系。
(二)现金流与投资规模
大量的实证研究发现,投资规模对内部现金流敏感。何金耿、丁加华(2001)证实了不同公司间投资需求对现金流量依赖性不同,股息发放率越低,对现金流量的依赖性越高。[7]Shin and Kim(2002)发现拥有大量现金的企业比持有少量现金的企业容易做出非效率的投资决策。[9]胡国柳等(2006)找到了内部现金流与资本支出水平显著正相关的经验证据。[10]鉴于此,本文用内部现金流量表示企业的资产内部现金流水平,假设2:现金流与投资规模成正相关关系。
(三)负债结构与投资规模
代理理论表明,股东与经理人之间存在利益冲突,其反映在企业投资领域即是各种非效率的投资行为。童盼、陆正飞(2005)研究发现,负债比例越高的企业,企业投资规模越小,资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现负相关关系。[11]本文用资产负债率表示企业的资产负债水平,假设3:负债水平与投资规模成负相关关系。
(四)优惠政策与投资规模
由于农业基础地位的极端重要性,加上农业自身的弱质性,为了发展和保护农业,我国政府采取了强有力的保护措施,制定了诸多优惠政策。何源、白莹等(2006)研究发现,税收优惠政策对上市公司投资效率的提升确实具有一定的积极作用,优惠政策对农业上市公司的利润已经产生了巨大的影响。[12]本文采用实际所得税率的指标反映优惠政策对投资规模的影响,假设4:实际所得税率与投资规模成负相关关系。
(五)股权集中度与投资规模
大股东控制直接影响了上市公司的投资行为和效率,中小股东的利益则被置于次要地位。[13]我国农业上市公司的股权主要集中在前三大股东尤其是第一大股东手中。尽管股权分制改革可以在一定程度上改善我国上市公司的治理结构,但不可能从根本上解决股权高度集中和大股东控制现象。因此,大股东控制问题仍然是后股权分制时代我国上市公司的重要特征之一。本文采用第一大股东持股比例作为股权集中度的替代变量,假设5:第一大股东持股比例与投资规模成正相关关系。
四、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文对农业上市公司的样本选取遵循以下标准:农、林、牧、副、渔类上市公司2004-2008年均可获得相关数据的公司;剔除这五年中被ST和PT①过的公司。基于上述原则,本文选取了2004年1月1日前在沪、深上市的23家农业公司为研究样本,以2004-2008年为数据窗口,所有数据均来自国泰安中国股票市场数据库(CRMAR)中的财务和市场数据库、上市公司年度报告以及和讯财经等网站。回归方法采用普通最小二乘法,分析过程由EVIEWS5.0软件、EXCEL2007完成。
(二)变量定义与模型设计
1.被解释变量——投资规模的替代变量。本文用企业固定资产原值的增量(I)/期初固定资产原值(K)的指标来衡量企业投资规模的程度,其中I =期末固定资产原值-期初固定资产原值。
2.解释变量——投资规模影响因素的替代变量。本文选取以下变量作为投资规模影响因素的替代变量。(1)Q:长期投资机会,用Tobin’s Q值表示,其中Q=(可流通股的市场价值+非流通股×每股净资产+负债账面价值)/总资产账面价值;(2)S/K: 短期投资机会,用营业收入表示;(3)L/A:负债水平,用负债账面价值/总资产账面价值表示;(4)CF:内部现金流,其中CF=(经营活动产生的现金流量净额-债务利息-股利-企业所得税);(5)TAX:所得税税率,用企业所得税/企业利润总额表示;(6)Contral:股权集中度,用第一大股东持股比例表示。
3.控制变量——本文选取公司规模(Size)、年份(Year)作为控制变量。其中公司规模根据国家2003年公布的企业规模划分标准,年销售额在3亿元以下的为中小型企业,3亿元及以上的为大型企业。相应地把样本分为小规模和大规模,分别用0和1表示。考虑到股权分制改革的影响,年份的具体取值如下:对2004、2005年度的相应变量取值为0,对2006、2007、2008年度的变量取值为1。
2.模型设计
本文借鉴Tobin’s Q模型,加入新的研究变量,构建的投资规模影响因素模型如下。
(1)考虑各变量的数量级不一致,笔者把企业的投资(I)、内部现金流量(CF)以及主营业务收入(S)都除以期初固定资产存量(K)加以标准化,见模型1:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Taxit+a6Contralit+a7Year+a8Size+?着
其中Iit是i公司在t期的投资支出;Kit是i公司在t期的期初固定资产存量;()it是i公司在t期的资产负债率;Qit是i公司在t期的长期投资机会; 是i公司在t期的短期投资机会;是i公司在t期的内部现金流水平;Taxit是i公司在t期的实际所得税率水平;Contralit是i公司在t期的第一大股东持股比例水平;Year和size是设定的虚拟变量,分别代表年份和公司规模的虚拟,是随机扰动项。
(2)大多数学者的研究表明,投资过度和投资不足都可以用投资规模对内部现金流的敏感性来解释。为了区分投资不足和投资过度,本文借鉴通用的Vogt研究方法,在模型中加入交叉项Qit·。当交叉项的系数为正时,表示公司受融资约束,可能投资不足;当交叉项的系数为负时,表示公司存在过度投资,见模型2:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4Qit·+a5+a6Taxit+a7Contralit+a8Year+a9Size+?着
(3)为了区别大规模公司和小规模公司投资影响因素的特点,本文分别加入公司规模与现金流、Tobin’s Q、主营业务收入、股权集中度的交叉项(size·、size·Qit、size·、size·contralit),以考虑大公司和小公司的资产投资分别对现金流、长期投资机会和近期投资机会的敏感程度,见模型3:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Size·Qit+a6Size·++a7Size·+a8Taxit+a9Contralit+a10Size·Contralit+
a11Year+a12Size+?着
五、实证结果分析
(一)描述性统计
从表1结果可知,长期投资机会Q的均值为1.5227,短期投资机会S/K的均值为0.6847。按照经典投资理论,我国农业上市公司对未来投资收益持较乐观态度。
从内部现金流水平看,农业上市公司的内部现金持有水平不高,均值为0.0265,低于国内上市公司的平均水平;从负债水平来看,国内企业的资产负债率大约维持在50%-60%,农业类上市公司的资产负债率为46%,处于略低水平,说明未能较好的使用财务杠杆;从实际所得税率比例来看,均值为9.38%,最小值达到-0.7724,远远低于其他行业水平;从股权集中度来看,第一大股东持股比例37.11%,股权较为集中。
另外,从图1可看出,各变量变动趋势趋于平稳。在2006年股权分置改革后均呈现出较大的波动上升趋势,到2007年趋于平稳。值得指出的是,2004-2008年我国农业上市公司的第一大股东持股比例基本没有变化,股权集中度水平仍较高。
(二)相关性分析
由表2可知,解释变量之间的相关系数较低,不存在严重的多重线性关系。
(三)实证回归结果分析
整理后的模型1、2、3的回归系数及检验结果见表3、4、5。实证结果表明,以上实证检验的结果基本支持上文的分析。查表可得,模型1和2中的F值和DW值均通过5%水平上的检验,即说明模型1和模型2均不存在严重的多重共线性和一阶自相关,模型3中的DW值偏小,因含有交叉项而存在一定的多重共线性。
1.模型1的解释变量。模型1的解释变量中代表投资机会的Q和S、内部现金流CF/K、优惠政策TAX、股权集中度CONTRAL对农业上市公司的投资规模均存在着较为显著的相关关系。
(1)代表长期投资机会的Q对投资规模的影响不显著,但短期投资机会S/K对投资规模有显著的正相关关系,这说明当前我国农业上市公司进行投资决策时,对未来潜在的投资机会并不是很关注,而考虑更多的则是当前的投资机会。
(2)代表内部现金流量水平的CF/K在5%的水平上较显著为负,与原假设相反,这说明我国农业上市公司的融资渠道主要来源于投资和筹资产生的现金流,而不是内部融资。
(3)实际所得税率TAX对农业上市公司的投资规模影响在5%的水平上显著为负,这验证了税收优惠政策对农业上市公司的利润已产生了巨大的影响。
(4)股权集中度在5%的水平上显著为正,这说明了农业上市公司中,第一大股东持股比例对公司的投资规模决策具有较显著的影响作用,持股比例越集中,公司的投资规模越大。
(5)设置的年份虚拟变量YEAR在5%的水平上显著为负,说明我国农业上市公司股权分制改革后减少了投资支出,缩小了公司的投资规模。
2.实证分析结果。实证结果显示,代表负债水平的资产负债率L/A、公司规模SIZE对农业上市公司的投资规模影响不显著。
(1)当期资产负债率L/A对投资规模的影响不显著,表明农业上市公司通过债务融资所获得的现金并没有进行大规模的投资,融资获取的现金流可能更多的用于农业补贴或其它的优惠政策上。
(2)公司规模SIZE对农业上市公司的投资规模成不显著的正相关关系,说明在研究农业上市公司的投资规模影响因素时,公司的资产规模影响力度较小。
在模型2中,加入的长期投资机会Q与内部现金流CF/K的交叉项系数为正,但相关性并不显著,说明我国农业上市公司尚不存在明显的投资不足状态。在模型3中,公司规模SIZE变量与现金流量CF/K的交叉项与投资规模均成显著的负相关关系,主要是由于我国农业上市公司的内部现金流CF/K和短期投资机会S/K对投资规模的影响力度比较大。
以上回归结果表明,农业上市公司的投资规模主要由投资机会、内部现金流、优惠政策、股权集中度等因素影响决定。
六、稳健性检验
(一)单位根检验
本文选用的是面板数据,鉴于计量经济理论表明,众多经济变量尤其是面板数据大都是非平稳变量,用非平稳变量进行回归分析结果很大程度上表现为伪回归。为避免伪回归现象,本文采用ADF单位根检验法,确定各变量序列的平稳性,检验结果如表6所示。
ADF检验的原假设是存在单位根,查表可知,1%水平下的t统计值(临界值)是-3.488585,上述各序列变量原值在1%水平下的t统计值均小于临界值。因此,可以极显著的拒绝原假设,说明各变量序列均不存在单位根,是平稳的时间序列证明上述回归结果有效。
(二)邹氏突变点检验
本文在数据的选取过程中,为了研究股权分制改革的影响,设定了虚拟变量year代表突变点,取year=0(t=2004、2205);year=1(t=2006、2007、2008)。经过邹氏突变点检验到的结果验证了2006年是突变点,如表7所示。
七、研究结论
本文以我国农业上市公司为研究对象,对我国农业上市公司的投资规模影响因素进行了分析,研究发现短期投资机会、内部现金流、实际所得税率和股权集中度对我国农业上市公司的投资规模产生的影响较显著;而资产负债率、长期投资机会和公司规模对我国农业上市公司的投资规模影响不显著,这与国内目前应已有的对其他行业的研究结果存在差异。另外,本文分析得出股权分制改革对农业上市公司的投资规模产生了较显著的影响,股改后农业上市公司整体上减少了投资支出水平观点。
本文研究发现农业上市公司对政策支持的依赖性较大,融资渠道主要来源于外部,特别是政策性贷款,而企业的内部融资所占比例不高;其次,本文研究还发现我国农业上市公司进行投资行为决策时,仍主要关注当前的投资环境,缺乏从长期的战略角度思考。
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