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中图分类号：F20 文献标识码：A 文章编号：1671—7597 (2008) 0120039－01
资产证券化（Asset Securitization）是20世纪金融领域最重大的创新活动之一，它的优越之处在于可以为发起人（originator）提供更加有效、低成本的筹资渠道。通过资产证券化筹资比通过银行或其它资本市场筹资的成本要低许多，这主要是因为发起人通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，信用等级越高，发起人支付给投资者的利息就越低，从而降低筹资成本。由于资产支持证券（Asset-Backed Securities）的违约、拖欠或偿付期与特设机构（Special Purpose Vehicle,简称SPV）安排的偿付期不相配合都会给投资者带来损失，此时经信用评级，该证券得到的信用级别往往并不理想，因而很难以一个理想的价格在证券市场上销售，因此需要对资产支持证券进行信用提高(credit enhancement)。经过信用提高的资产支持证券可明显提高定价和上市能力，降低发行成本。特别是在国际高档资本市场上，资信级别甚至可能高于国家主权级，这与公司债券等传统融资工具受国家主权级限制的特性相比，具有明显的优势和灵活性。可见，信用提高是资产证券化能否成功实施的关键，信用提高技术是资产证券化核心技术之一。
信用提高的形式有多种，主要分为两大类：内部信用提高形式(internal credit enhancement)和外部信用提高形式(external credit enhancement)。本文主要介绍内部信用提高形式。
内部信用提高形式是指通过资产发起人自身的努力来保障投资者的利益、降低证券风险的一种信用提高形式。它主要包括以下几种技术：
一、破产隔离（bankruptcy remoteness）
破产隔离是资产证券化的基础，若不进行破产隔离，所有的信用提高形式都会变得毫无意义。也就是说，破产隔离是信用提高的必要前提，同时也是资产证券化区别于其它融资方式的显著特征之一。之所以把破产隔离技术纳入内部信用提高形式，是因为它是通过发起人自己“真实出售”（true sale）证券化资产而实现的。所谓“真实出售”，是指资产发起人与SPV签订交易合约，将资产组合中的标的资产出售给SPV。资产发起人如果出现破产清算，资产组合在SPV产权保护之下，也不会列入清算范围，从而实现所谓的“破产隔离”，即资产组合质量与资产发起人的信用相互分离，使投资人对资产支持证券的投资不会受到资产发起人信用风险的影响，因而可以有效提高信用等级。
与传统的融资方式相比较，在资产证券化方式下资金供应者更多地关注证券化资产的质量而不是企业整体的资信水平。而在传统的融资方式下，资金供应者决定是否向资金需求者提供贷款时，主要依据的是资金需求者作为一个整体的资产负债、利润和现金流量状况，即企业整体资信能力，而较少关注资金需求者的某些特定资产的质量状况。在提供资产抵押贷款时，资金供给者可能会较多地关注抵押资产的情况，但实际上他所关注的只是资产本身的控制和处置问题，资产抵押只是对资金需求者信用水平的补充，偿付风险与资信能力仍然没有彻底分开。然而对于资产证券化而言，资产组合的偿付能力与资产发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来，投资者在决定是否购买资产支持证券时，主要关注资产组合质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性以及交易结构的严谨性和有效性，从而将资产发起人本身的资信能力置于一个相对次要的位置。
二、优先/次级结构（senior/subordinated structure）
优先/次级结构又叫证券分级技术，是一种通过人为划分证券等级来保障高等级证券权益的一种信用提高技术。这种技术是将发起人拟发行的资产担保类证券分为两部分：优先证券和次级证券，其中优先证券持有者对原资产带来的现金流拥有优先取得权，在优先证券的本息未支付完毕之前，仅对次级证券付息而不还本。这种技术实质是通过牺牲一部分证券的等级来提高另一部分证券的等级。确切地说，这种技术设计用次级证券来吸收证券资产违约的风险，只有当违约金额超过次级证券的发行额时，优先证券的安全性才会受到威胁。
采用这种技术方式进行信用提高的优先证券具有较高的信用等级。由于为保障优先证券的安全性而使次级证券承担了较多的风险，因此在设计次级证券利息率的时候，就要相应提高其利息率以补偿次级证券投资者可能遭受的违约损失。也就是说，次级证券投资者的较高利息率就是信用提高的成本，并且这种成本的支付分布于整个偿付期之内。
由此引申，还有一种购买从属权利（purchasing subordinat
ed right）的信用提高方式。它是指发起人自己买入次级证券。这种方式实际上是发起人向SPV提供了一笔保证金。
三、超额担保（over collateralization）
超额担保是一种最简单的信用提高形式。在这种信用提高形式中，作为资产担保类证券担保品的资产面值超过证券本身的面值。由于这种信用提高形式成本高并且在资本利用上缺乏效率，一般作为其它信用提高形式的补充，但对某些类型的资产证券化品种也起着重要的作用，特别是在发行人信用等级很低的时候常常被采用。
超额担保这种信用提高形式可以合理地将发行人从运行风险中分离出来，但这种信用提高形式仍存在关联风险，即如果在证券化资产池中某资产质量发生恶化，由其担保的证券的信用同样会出现恶化。在这种方式下，SPV在购买时并不支付资产的全部价款，而是按一定的折扣比例支付给发起人。这种技术在我国已有采用，如2003年1月底，中国信达资产管理公司与德意志银行签订的证券化协议，便是采用超额担保的方式进行信用提高。
四、利息率差（yield spread）
这种信用提高方式是将资产池中基础资产的利息率与资产担保证券的利息率之间的差额来保障投资人的权益。如果发生违约现象或资产池中的资产发生贬值，发行人获得的利息差额将被首先用来偿付证券持有人的债务。因此，该利息率差越大，对资产担保证券的信用提高程度就越大。但由于对损失的弥补需要利息率差的相当积累，因而这种信用提高形式的信用支持程度较低。实际上，发行人往往设一个利差账户，它主要起一个资产收入“蓄水池”的作用：在资产收入多于支付需要时则存入资金，反之则放出资金，这样可以“熨平”资本收入的波动性，给投资者尽可能稳定的回报。与这种方式比较接近的是储备基金（reserve fund），它是发行人在资产池之外设立的、补充违约损失的独立基金，当资产池产生的现金流不能满足对投资者的支付时，用储备基金来弥补。
五、直接追索（direct recourse）
由SPV保留对已购买资产的违约拒付进行追索的权利，通常采取偿付担保式由发起人承担回购资产的义务。直接追索最显著的优点是手续简单，因而被广泛采用。但其也存在缺点：一是信用评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用的等级，因为直接追索并不能确保发行人履行更多的义务，这种信用提高方式难以估计其信用支持程度；二是发起人的回购义务在一定的条件下可以取消。因此直接追索往往辅之以发起人寻求的第三方提供的信用担保。
总体而言，内部信用提高方式优点是比较容易安排，比较容易实施，但同时也存在着明显的缺点：1.与发起人经营或资产组合本身质量的关联度大，难以获得信用评级机构的认可，因而难以获得高等级的信用级别。2.由于发起人负担较大的偿付违约责任，有可能导致法院认定资产出售为“非真实出售”，进而影响信用评级。3.在利用证券分级、超额担保等技术时，其只能保证一部分证券的低成本发行，但总体而言成本仍较高。上述缺陷导致内部信用提高方式难以大规模应用。目前证券化市场上很少主要依赖发起人提供信用提高，发起人提供的担保往往只占整个信用提高方式中的一小部分。
资产证券化（Asset Securitization）是20世纪金融领域最重大的创新活动之一，它的优越之处在于可以为发起人（originator）提供更加有效、低成本的筹资渠道。通过资产证券化筹资比通过银行或其它资本市场筹资的成本要低许多，这主要是因为发起人通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，信用等级越高，发起人支付给投资者的利息就越低，从而降低筹资成本。由于资产支持证券（Asset-Backed Securities）的违约、拖欠或偿付期与特设机构（Special Purpose Vehicle,简称SPV）安排的偿付期不相配合都会给投资者带来损失，此时经信用评级，该证券得到的信用级别往往并不理想，因而很难以一个理想的价格在证券市场上销售，因此需要对资产支持证券进行信用提高(credit enhancement)。经过信用提高的资产支持证券可明显提高定价和上市能力，降低发行成本。特别是在国际高档资本市场上，资信级别甚至可能高于国家主权级，这与公司债券等传统融资工具受国家主权级限制的特性相比，具有明显的优势和灵活性。可见，信用提高是资产证券化能否成功实施的关键，信用提高技术是资产证券化核心技术之一。
信用提高的形式有多种，主要分为两大类：内部信用提高形式(internal credit enhancement)和外部信用提高形式(external credit enhancement)。本文主要介绍内部信用提高形式。
内部信用提高形式是指通过资产发起人自身的努力来保障投资者的利益、降低证券风险的一种信用提高形式。它主要包括以下几种技术：
一、破产隔离（bankruptcy remoteness）
破产隔离是资产证券化的基础，若不进行破产隔离，所有的信用提高形式都会变得毫无意义。也就是说，破产隔离是信用提高的必要前提，同时也是资产证券化区别于其它融资方式的显著特征之一。之所以把破产隔离技术纳入内部信用提高形式，是因为它是通过发起人自己“真实出售”（true sale）证券化资产而实现的。所谓“真实出售”，是指资产发起人与SPV签订交易合约，将资产组合中的标的资产出售给SPV。资产发起人如果出现破产清算，资产组合在SPV产权保护之下，也不会列入清算范围，从而实现所谓的“破产隔离”，即资产组合质量与资产发起人的信用相互分离，使投资人对资产支持证券的投资不会受到资产发起人信用风险的影响，因而可以有效提高信用等级。
与传统的融资方式相比较，在资产证券化方式下资金供应者更多地关注证券化资产的质量而不是企业整体的资信水平。而在传统的融资方式下，资金供应者决定是否向资金需求者提供贷款时，主要依据的是资金需求者作为一个整体的资产负债、利润和现金流量状况，即企业整体资信能力，而较少关注资金需求者的某些特定资产的质量状况。在提供资产抵押贷款时，资金供给者可能会较多地关注抵押资产的情况，但实际上他所关注的只是资产本身的控制和处置问题，资产抵押只是对资金需求者信用水平的补充，偿付风险与资信能力仍然没有彻底分开。然而对于资产证券化而言，资产组合的偿付能力与资产发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来，投资者在决定是否购买资产支持证券时，主要关注资产组合质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性以及交易结构的严谨性和有效性，从而将资产发起人本身的资信能力置于一个相对次要的位置。
二、优先/次级结构（senior/subordinated structure）
优先/次级结构又叫证券分级技术，是一种通过人为划分证券等级来保障高等级证券权益的一种信用提高技术。这种技术是将发起人拟发行的资产担保类证券分为两部分：优先证券和次级证券，其中优先证券持有者对原资产带来的现金流拥有优先取得权，在优先证券的本息未支付完毕之前，仅对次级证券付息而不还本。这种技术实质是通过牺牲一部分证券的等级来提高另一部分证券的等级。确切地说，这种技术设计用次级证券来吸收证券资产违约的风险，只有当违约金额超过次级证券的发行额时，优先证券的安全性才会受到威胁。
采用这种技术方式进行信用提高的优先证券具有较高的信用等级。由于为保障优先证券的安全性而使次级证券承担了较多的风险，因此在设计次级证券利息率的时候，就要相应提高其利息率以补偿次级证券投资者可能遭受的违约损失。也就是说，次级证券投资者的较高利息率就是信用提高的成本，并且这种成本的支付分布于整个偿付期之内。
由此引申，还有一种购买从属权利（purchasing subordinat
ed right）的信用提高方式。它是指发起人自己买入次级证券。这种方式实际上是发起人向SPV提供了一笔保证金。
三、超额担保（over collateralization）
超额担保是一种最简单的信用提高形式。在这种信用提高形式中，作为资产担保类证券担保品的资产面值超过证券本身的面值。由于这种信用提高形式成本高并且在资本利用上缺乏效率，一般作为其它信用提高形式的补充，但对某些类型的资产证券化品种也起着重要的作用，特别是在发行人信用等级很低的时候常常被采用。
超额担保这种信用提高形式可以合理地将发行人从运行风险中分离出来，但这种信用提高形式仍存在关联风险，即如果在证券化资产池中某资产质量发生恶化，由其担保的证券的信用同样会出现恶化。在这种方式下，SPV在购买时并不支付资产的全部价款，而是按一定的折扣比例支付给发起人。这种技术在我国已有采用，如2003年1月底，中国信达资产管理公司与德意志银行签订的证券化协议，便是采用超额担保的方式进行信用提高。
四、利息率差（yield spread）
这种信用提高方式是将资产池中基础资产的利息率与资产担保证券的利息率之间的差额来保障投资人的权益。如果发生违约现象或资产池中的资产发生贬值，发行人获得的利息差额将被首先用来偿付证券持有人的债务。因此，该利息率差越大，对资产担保证券的信用提高程度就越大。但由于对损失的弥补需要利息率差的相当积累，因而这种信用提高形式的信用支持程度较低。实际上，发行人往往设一个利差账户，它主要起一个资产收入“蓄水池”的作用：在资产收入多于支付需要时则存入资金，反之则放出资金，这样可以“熨平”资本收入的波动性，给投资者尽可能稳定的回报。与这种方式比较接近的是储备基金（reserve fund），它是发行人在资产池之外设立的、补充违约损失的独立基金，当资产池产生的现金流不能满足对投资者的支付时，用储备基金来弥补。
五、直接追索（direct recourse）
由SPV保留对已购买资产的违约拒付进行追索的权利，通常采取偿付担保式由发起人承担回购资产的义务。直接追索最显著的优点是手续简单，因而被广泛采用。但其也存在缺点：一是信用评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用的等级，因为直接追索并不能确保发行人履行更多的义务，这种信用提高方式难以估计其信用支持程度；二是发起人的回购义务在一定的条件下可以取消。因此直接追索往往辅之以发起人寻求的第三方提供的信用担保。
总体而言，内部信用提高方式优点是比较容易安排，比较容易实施，但同时也存在着明显的缺点：1.与发起人经营或资产组合本身质量的关联度大，难以获得信用评级机构的认可，因而难以获得高等级的信用级别。2.由于发起人负担较大的偿付违约责任，有可能导致法院认定资产出售为“非真实出售”，进而影响信用评级。3.在利用证券分级、超额担保等技术时，其只能保证一部分证券的低成本发行，但总体而言成本仍较高。上述缺陷导致内部信用提高方式难以大规模应用。目前证券化市场上很少主要依赖发起人提供信用提高，发起人提供的担保往往只占整个信用提高方式中的一小部分。