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表面来看，股权众筹和刚性兑付完全相悖，甚至与基本常识南辕北辙，但实际情况是，股权众筹平台要降低投资者或有的代理成本，其最合理的选择就是提供刚性兑付方向的保障。
根据相关报告，2015年股权众筹平台总数为130家，融资项目总数为7532个，股权众筹预期筹资额为271.19亿元，实际完成为51.9亿元，而2014年实际融资总额仅为7.1亿元。作为与股权众筹平行的一种债权众筹形式，2015年网贷的交易总量则超过万亿元规模，日交易量接近股权众筹的全年总量。毫无疑问，股权众筹作为互联网金融的创新方式，叫好不叫座已是不争的事实。
1 我国股权众筹存在的问题
2011年股权众筹进入中国后，从业者模仿美英成熟的营运方式，先搭建好股权众筹平台，然后通过各种渠道进行宣传推广，一边吸引融资方发起项目，一边吸引投资方注资项目，平台收入居间服务费。
但股权众筹平台的投资人关心的不仅是股权投资后的项目盈利问题，还有项目投资的风险问题，一旦项目经营失败或者是融资方恶意欺骗，投资方就要赔了夫人又折兵，不仅拿不到股权分红，所投资的股权也因为资产的专属性成为一堆烂账。这个模式下，各个股权众筹平台都门可罗雀，即使项目不少，投资人也寥若晨星。
这种残酷的现实，倒逼股权众筹平台沿着两个方向进行创新（图1）：
第一，平台从股权众筹流程的前端介入，尽量披露融资项目的相关信息，降低投融资过程的交易成本。
在这个思路的指导下，各家股权众筹不断完善尽职调查的手段和措施，依靠复杂的项目评估机制和大量人力投入来对项目进行筛选。一时间，各个平台“十级风控”“九级筛选”的风控创新模式不绝于耳，乃至大部分平台引入“领投+跟投”模式，依靠领投人的社会资本为项目增信。
第二，平台从股权众筹流程的后端介入，平台代理投资人处置成功融资后或有的道德风险问题，降低投资之后的代理成本。
这种思路下，股权众筹平台通过股权代持的模式，以名义股东权利来实现对项目方融资和经营过程中的监督，同时平台通过专业团队来解决投融资双方各种纠纷，并实现平台代持的规模效应。
通过以上分析可以看出，目前，国内股权众筹平台的任何创新，都紧紧围绕着一个前提，即股权众筹平台是一个独立第三方信息服务中介，这是股权众筹平台的模式基因。这个前提下，平台坚决将投融资双方利益纠纷与本身利益进行泾渭分明的切割，将项目的投融资风险隔离到平台之外。
事实上，看似合理风险隔离理念，恰恰是国内股权众筹平台发展的基因缺陷，成为股权众筹在国内水土不服、叫好不叫座的重要原因。
2 股权众筹平台模式的演变路径
晏子使楚的故事中讲了一个“橘生淮南为橘，生淮北则为枳”的道理，大约可以理解为环境选择的重要性。延伸到国内股权众筹的发展问题，则可以归结成既定制度约束下的外来商业模式的影响和演化问题。
之所以将股权众筹问题归结成制度和模式的关系问题，有两方面理由：
第一个理由相对简单：中国的小微融资交易规模非常大。2014年，全国小微企业融资规模高达20.7万亿元，以逆向思维来思考，如果股权众筹不是模式问题，经过4年的市场推广和发展，应该存在一个相对清晰的份额或比重，不会被边缘化到几乎零占比的地步。
第二个理由是参考债权众筹（也就是所谓的P2P）在中国的演化过程做出的判断。P2P在中国落地之后，也曾经试图通过模式创新深度揭示项目信息，促进交易量增长，从而打破P2P平台的发展瓶颈。而事实是，行业在普遍性承诺刚性兑付之后，交易额才开始突飞猛进地增长，实现2015年万亿元的交易额。
刚性兑付背后隐藏着P2P模式和现存制度约束冲突发展的全部秘密。交易成本决定了企业和市场的边界，P2P刚性兑付意味着投资者或有的代理成本大大降低，并将这部分成本内化为平台成本。
P2P平台这样做，有其不得已的苦衷。投融资的第三方平台业务发展，需要有完善并且高效的征信体系、司法体系等进行保障。毫无疑问，我国在这方面建设还相当不成熟，尤其中小投资者的信息甄别和维权的成本非常高，在现有制度无法高效保证投资者的环境下，如果平台不想放弃国内巨大的P2P市场，那么就不得不依靠刚性兑付获得业务发展的巨量资金。
因此，刚性兑付是P2P最核心的特征，并且刚性兑付意味着P2P平台基因的根本性变化——平台放弃了第三方独立平台的风险隔离。
换一种说法就是，不问是否清如许，只要源头活水来。就现阶段P2P平台而言，把钱借给谁不是问题，问题是怎么将别人的钱借出去？后者才是P2P平台暂时的立命之本。
股权众筹和P2P的平台性质，可以说得上是同宗同源，而与P2P相比，股权众筹的模式与制度的冲突有过之而无不及。从投资者的角度，可以这样比较P2P和股权众筹平台的运营模式（图2）：
在投资项目之前，P2P和股权众筹平台都要通过尽职调查等方式，调查、核对、揭示项目发起人（融资方）及项目运营的相关信息，或者根据尽职调查的信息，进一步对项目进行评估，并向投资者公布相关结果。就具体平台而言，信息获取的程序或甄别手段存在一定的区别，但就行业而言，P2P和股权众筹都需要最大限度地展示项目信息，来吸引和提高投资者的决策效率。从这方面讲，两种平台不存在明显差异。
如果考虑规避投资之后的风险问题，P2P模式则具有相对优势。因为项目运营出现风险之后，股权众筹投资者所持有的，是小微项目的具体资产，具有项目的专属性，处理成本高、贬值幅度大；而P2P投资者的资产，则是清晰明确的债权，并且有法定的追偿权利和较靠前的清偿顺序。考虑到国内小微企业平均2.5年的存续期，投资保护机制会在相当大程度上影响投资者决策，P2P交易量和股权众筹交易量实际就是投资者对这种保护机制的一个反映。 通过与P2P平台的对比研究，股权众筹平台的发展问题基本可以归结为：缺乏完善的保护机制。
同样，参考P2P的演变路径，股权众筹平台的突破思路可以归结为：刚性兑付是国内股权众筹平台突围发展的唯一方向。
3 原因分析
表面来看，股权众筹和刚性兑付完全相悖，甚至与基本常识南辕北辙，本文先解释结论中“唯一性”的原因。
“刚性兑付”之所以是股权众筹平台唯一的调整方向，其原因在于：我国股权众筹行业面临的客观制度环境是既定的，并且只有两种方式来实现制度环境的改变。一种是自上而下，即从政府的角度来主动改善制度供给；另一种是自下而上，即社会经济主体来自动形成。
但这两个制度变迁的过程都极其漫长，征信体系和司法效率的制度因素成为制约股权众筹发展的硬性约束条件。在这个条件下，不降低投资者可能面临的高额代理成本，股权众筹平台就不可能有足够的投资者，P2P的演变路径即为明证。
股权众筹平台要降低投资者或有的代理成本，其最合理的选择就是提供刚性兑付方向的保障。
至于如何解释“刚性兑付”和股权投资的冲突，正如股权众筹平台无法直接套用P2P平台当前的“刚性兑付”模式一样，笔者建议从“刚性兑付”的方向来进行设计，达到保护投资者的目的。这一设计的核心思想有两部分，一部分是降低投资者或有的代理成本；另一部分是改善投资违约后的资产质量。
4“刚性兑付”方向的具体调整措施
4.1 降低投资者或有的代理成本
投资者或有的代理成本，应该主要是项目方发生道德风险或者严重违约之后，投融资双方对纠纷处理的成本，降低成本的方式有两种：
（1）通过激励相容策略，降低发生道德风险和违约的概率，自然就降低了或有的代理成本。较为可行的方法是股权众筹平台设定众筹项目融资比重和注册资本门槛。
首先，设定项目的融资比重门槛。将平台单个项目的融资比重都控制在一定水平之下，适当提高项目发起方自有资金的注资比例。从客观的角度分析，项目发起方投入资金（资本）越多，融资人与投资者经营目标的一致性就越高，发生道德风险和违约的概率就越低。考虑到我国小微企业平均寿命仅有2.5年，个人建议将最低门槛设定在50%，科技类项目风险较大，可以在此基础上适当高设；生活服务类项目则可以适当低设。核心思想是要求各个平台应该根据各自项目的特点具体调整。
其次，项目发起方必须实缴注册资本。设定好具体项目或行业的融资比重后，不管企业是在众筹之前还是之后注册，都必须要求发起方实缴资本，否则会大大降低项目发起方与投资者经营目标的一致性。
（2）集中处理可能的违约事件，降低单个投资者或有的代理成本。由于纠纷出现基本表现为所有投资者和项目方的矛盾，因此集中处理双边的纠纷，就能降低单个投资者或有的代理成本。目前个别平台采用了这种方式，通过统一代持成为项目方的名义股东，当项目出现纠纷时，平台出面负责与项目方的沟通以及相关诉讼，实现集约和专业的优势降低代理成本。
当然，平台名义持股的方式是否符合监管规范，还有待商榷，更为保险的方式是接受投资人的委托，代表投资人处理违约事件。
4.2 改善违约后的资产质量
改善违约后的资产质量，主要思路是降低资产的专属性，具体可通过项目发起方的回购协议，购买投资者股权资产。投资者相当于获得卖方期权，将股权资产转化成项目发起方的负债。这样，当项目经营出现约定状况时，投资者可以通过对项目发起方的债权或的资产补偿，从而避免了清算过程中，由于项目资产专属性带来的交易障碍和财物损失。
当然，考虑到众筹投资的股权性质，众筹平台在协议过程中，可以通过回购期限、价格等内容的设计，增加负债的资本属性，统筹投资者利益和项目发起方的财务压力，促进双方实现目标的一致性。
收稿日期：2016-02-15
根据相关报告，2015年股权众筹平台总数为130家，融资项目总数为7532个，股权众筹预期筹资额为271.19亿元，实际完成为51.9亿元，而2014年实际融资总额仅为7.1亿元。作为与股权众筹平行的一种债权众筹形式，2015年网贷的交易总量则超过万亿元规模，日交易量接近股权众筹的全年总量。毫无疑问，股权众筹作为互联网金融的创新方式，叫好不叫座已是不争的事实。
1 我国股权众筹存在的问题
2011年股权众筹进入中国后，从业者模仿美英成熟的营运方式，先搭建好股权众筹平台，然后通过各种渠道进行宣传推广，一边吸引融资方发起项目，一边吸引投资方注资项目，平台收入居间服务费。
但股权众筹平台的投资人关心的不仅是股权投资后的项目盈利问题，还有项目投资的风险问题，一旦项目经营失败或者是融资方恶意欺骗，投资方就要赔了夫人又折兵，不仅拿不到股权分红，所投资的股权也因为资产的专属性成为一堆烂账。这个模式下，各个股权众筹平台都门可罗雀，即使项目不少，投资人也寥若晨星。
这种残酷的现实，倒逼股权众筹平台沿着两个方向进行创新（图1）：
第一，平台从股权众筹流程的前端介入，尽量披露融资项目的相关信息，降低投融资过程的交易成本。
在这个思路的指导下，各家股权众筹不断完善尽职调查的手段和措施，依靠复杂的项目评估机制和大量人力投入来对项目进行筛选。一时间，各个平台“十级风控”“九级筛选”的风控创新模式不绝于耳，乃至大部分平台引入“领投+跟投”模式，依靠领投人的社会资本为项目增信。
第二，平台从股权众筹流程的后端介入，平台代理投资人处置成功融资后或有的道德风险问题，降低投资之后的代理成本。
这种思路下，股权众筹平台通过股权代持的模式，以名义股东权利来实现对项目方融资和经营过程中的监督，同时平台通过专业团队来解决投融资双方各种纠纷，并实现平台代持的规模效应。
通过以上分析可以看出，目前，国内股权众筹平台的任何创新，都紧紧围绕着一个前提，即股权众筹平台是一个独立第三方信息服务中介，这是股权众筹平台的模式基因。这个前提下，平台坚决将投融资双方利益纠纷与本身利益进行泾渭分明的切割，将项目的投融资风险隔离到平台之外。
事实上，看似合理风险隔离理念，恰恰是国内股权众筹平台发展的基因缺陷，成为股权众筹在国内水土不服、叫好不叫座的重要原因。
2 股权众筹平台模式的演变路径
晏子使楚的故事中讲了一个“橘生淮南为橘，生淮北则为枳”的道理，大约可以理解为环境选择的重要性。延伸到国内股权众筹的发展问题，则可以归结成既定制度约束下的外来商业模式的影响和演化问题。
之所以将股权众筹问题归结成制度和模式的关系问题，有两方面理由：
第一个理由相对简单：中国的小微融资交易规模非常大。2014年，全国小微企业融资规模高达20.7万亿元，以逆向思维来思考，如果股权众筹不是模式问题，经过4年的市场推广和发展，应该存在一个相对清晰的份额或比重，不会被边缘化到几乎零占比的地步。
第二个理由是参考债权众筹（也就是所谓的P2P）在中国的演化过程做出的判断。P2P在中国落地之后，也曾经试图通过模式创新深度揭示项目信息，促进交易量增长，从而打破P2P平台的发展瓶颈。而事实是，行业在普遍性承诺刚性兑付之后，交易额才开始突飞猛进地增长，实现2015年万亿元的交易额。
刚性兑付背后隐藏着P2P模式和现存制度约束冲突发展的全部秘密。交易成本决定了企业和市场的边界，P2P刚性兑付意味着投资者或有的代理成本大大降低，并将这部分成本内化为平台成本。
P2P平台这样做，有其不得已的苦衷。投融资的第三方平台业务发展，需要有完善并且高效的征信体系、司法体系等进行保障。毫无疑问，我国在这方面建设还相当不成熟，尤其中小投资者的信息甄别和维权的成本非常高，在现有制度无法高效保证投资者的环境下，如果平台不想放弃国内巨大的P2P市场，那么就不得不依靠刚性兑付获得业务发展的巨量资金。
因此，刚性兑付是P2P最核心的特征，并且刚性兑付意味着P2P平台基因的根本性变化——平台放弃了第三方独立平台的风险隔离。
换一种说法就是，不问是否清如许，只要源头活水来。就现阶段P2P平台而言，把钱借给谁不是问题，问题是怎么将别人的钱借出去？后者才是P2P平台暂时的立命之本。
股权众筹和P2P的平台性质，可以说得上是同宗同源，而与P2P相比，股权众筹的模式与制度的冲突有过之而无不及。从投资者的角度，可以这样比较P2P和股权众筹平台的运营模式（图2）：
在投资项目之前，P2P和股权众筹平台都要通过尽职调查等方式，调查、核对、揭示项目发起人（融资方）及项目运营的相关信息，或者根据尽职调查的信息，进一步对项目进行评估，并向投资者公布相关结果。就具体平台而言，信息获取的程序或甄别手段存在一定的区别，但就行业而言，P2P和股权众筹都需要最大限度地展示项目信息，来吸引和提高投资者的决策效率。从这方面讲，两种平台不存在明显差异。
如果考虑规避投资之后的风险问题，P2P模式则具有相对优势。因为项目运营出现风险之后，股权众筹投资者所持有的，是小微项目的具体资产，具有项目的专属性，处理成本高、贬值幅度大；而P2P投资者的资产，则是清晰明确的债权，并且有法定的追偿权利和较靠前的清偿顺序。考虑到国内小微企业平均2.5年的存续期，投资保护机制会在相当大程度上影响投资者决策，P2P交易量和股权众筹交易量实际就是投资者对这种保护机制的一个反映。 通过与P2P平台的对比研究，股权众筹平台的发展问题基本可以归结为：缺乏完善的保护机制。
同样，参考P2P的演变路径，股权众筹平台的突破思路可以归结为：刚性兑付是国内股权众筹平台突围发展的唯一方向。
3 原因分析
表面来看，股权众筹和刚性兑付完全相悖，甚至与基本常识南辕北辙，本文先解释结论中“唯一性”的原因。
“刚性兑付”之所以是股权众筹平台唯一的调整方向，其原因在于：我国股权众筹行业面临的客观制度环境是既定的，并且只有两种方式来实现制度环境的改变。一种是自上而下，即从政府的角度来主动改善制度供给；另一种是自下而上，即社会经济主体来自动形成。
但这两个制度变迁的过程都极其漫长，征信体系和司法效率的制度因素成为制约股权众筹发展的硬性约束条件。在这个条件下，不降低投资者可能面临的高额代理成本，股权众筹平台就不可能有足够的投资者，P2P的演变路径即为明证。
股权众筹平台要降低投资者或有的代理成本，其最合理的选择就是提供刚性兑付方向的保障。
至于如何解释“刚性兑付”和股权投资的冲突，正如股权众筹平台无法直接套用P2P平台当前的“刚性兑付”模式一样，笔者建议从“刚性兑付”的方向来进行设计，达到保护投资者的目的。这一设计的核心思想有两部分，一部分是降低投资者或有的代理成本；另一部分是改善投资违约后的资产质量。
4“刚性兑付”方向的具体调整措施
4.1 降低投资者或有的代理成本
投资者或有的代理成本，应该主要是项目方发生道德风险或者严重违约之后，投融资双方对纠纷处理的成本，降低成本的方式有两种：
（1）通过激励相容策略，降低发生道德风险和违约的概率，自然就降低了或有的代理成本。较为可行的方法是股权众筹平台设定众筹项目融资比重和注册资本门槛。
首先，设定项目的融资比重门槛。将平台单个项目的融资比重都控制在一定水平之下，适当提高项目发起方自有资金的注资比例。从客观的角度分析，项目发起方投入资金（资本）越多，融资人与投资者经营目标的一致性就越高，发生道德风险和违约的概率就越低。考虑到我国小微企业平均寿命仅有2.5年，个人建议将最低门槛设定在50%，科技类项目风险较大，可以在此基础上适当高设；生活服务类项目则可以适当低设。核心思想是要求各个平台应该根据各自项目的特点具体调整。
其次，项目发起方必须实缴注册资本。设定好具体项目或行业的融资比重后，不管企业是在众筹之前还是之后注册，都必须要求发起方实缴资本，否则会大大降低项目发起方与投资者经营目标的一致性。
（2）集中处理可能的违约事件，降低单个投资者或有的代理成本。由于纠纷出现基本表现为所有投资者和项目方的矛盾，因此集中处理双边的纠纷，就能降低单个投资者或有的代理成本。目前个别平台采用了这种方式，通过统一代持成为项目方的名义股东，当项目出现纠纷时，平台出面负责与项目方的沟通以及相关诉讼，实现集约和专业的优势降低代理成本。
当然，平台名义持股的方式是否符合监管规范，还有待商榷，更为保险的方式是接受投资人的委托，代表投资人处理违约事件。
4.2 改善违约后的资产质量
改善违约后的资产质量，主要思路是降低资产的专属性，具体可通过项目发起方的回购协议，购买投资者股权资产。投资者相当于获得卖方期权，将股权资产转化成项目发起方的负债。这样，当项目经营出现约定状况时，投资者可以通过对项目发起方的债权或的资产补偿，从而避免了清算过程中，由于项目资产专属性带来的交易障碍和财物损失。
当然，考虑到众筹投资的股权性质，众筹平台在协议过程中，可以通过回购期限、价格等内容的设计，增加负债的资本属性，统筹投资者利益和项目发起方的财务压力，促进双方实现目标的一致性。
收稿日期：2016-02-15