论文部分内容阅读
▲ 短期而言，人民币汇率走势对债市的影响主要沿着“人民币汇率—外汇占款—市场流动性—债市供求”的路径进行传导。
▲ 2016年债市难以延续去年的趋势性机会，多种因素叠加下呈现震荡市的概率较大。
▲ 在震荡市中投资者应积极采用利率互换、国债期货等衍生品对冲交易策略，同时在资金利率平稳预期下，还可考虑利用IRS组合套利策略降低风险。
自2015年12月以来，人民币兑美元等汇率发生波动1，在岸与离岸汇差一度达1600BP以上。在当前发达国家货币政策日益分化、国内经济处于三期叠加之际，人民币汇率未来走势引起了国内外央行和投资者的关注，其对我国2016年债市走势及投资策略也将产生显著影响。
2016年人民币汇率走势分析
（一）人民币汇率中长期走势
1.中美经济增速差额降低
2008年金融危机以来，在美联储相继实施四轮量化宽松政策以及结构性改革的支撑下，美国经济增速在触及此轮经济危机周期谷底之后开始企稳回升，并逐渐重回2%左右的增长轨道（见图1），预计未来五年美国经济将持续保持稳定增长态势。与此同时，在新业态的逐步兴起及“中国制造2025”“互联网+”“大众创业、万众创新”等国家战略的推动下，我国经济将进入5%～7%左右的中速增长新常态，经济增长明显进入较以前略低的增长平台。预计未来五年中美之间的经济增速差额将进一步降低。
2.中美利差趋于收窄
基于经济、通胀和就业市场的良好表现，美联储从2015年12月开启加息周期。预计随着美国经济的持续复苏，美联储将根据经济发展前景和通胀、失业率等经济金融数据采取循序渐进的策略逐次加息。而我国在重点推进供给侧改革的大背景下，将持续保持利率处于较低水平以支撑国企改革等重大发展战略的顺利实施，预计中美利差将在未来五年趋于收窄。
3.基本结论
根据国际收支和利率平价理论，人民币汇率中长期走势主要取决于中外经济增速的相对走势以及中美利差水平。基于未来中美经济增速差额降低、利差趋于收窄的趋势，人民币中长期将面临温和贬值压力。
（二）人民币汇率短期（年内）走势
中美经济增速差异、中美利差等因素不仅影响汇率中长期走势，在短期也会直接或通过贸易、资本流动等渠道间接影响人民币汇率走势。此外，央行货币政策、市场情绪面等亦将对汇率的短期走势产生重大影响。
1.衰退式贸易顺差延续
在资本账户开放的情况下，资本流动往往是短期汇率变动的主要影响因素，而我国资本账户的部分管制使得经常项目差额在短期汇率的走势中扮演着重要角色。汇率变化会改变国内外商品的相对价格水平，提高或降低本国商品竞争力，进而影响进出口和经常项目差额，而贸易顺差或逆差的出现又会倒逼人民币升贬值。
从进出口分项数据看，虽然我国目前不存在贸易逆差的压力，但是要清醒地看到2016年面临的是进出口双双下降的衰退式顺差（见图2），一定程度上反映了内需不足的现实，给年内汇率走势带来一定的压力。
2.资本外流压力不减
受我国经济增速放缓、美联储加息之后中美利差收窄等因素的影响，自2014年起我国资本外流规模有所增加。对此，监管部门采取了一系列措施加强对资本外流的管控，如暂停部分外资银行在岸市场海外客户的人民币交易结算、离在岸外汇市场套利交易等业务。
3.货币政策趋向中性略宽松
经过2015年多次的降准降息，目前宽松式货币政策出现了一定的边际效应递减现象。究其原因，一方面由于我国尚未完全实现利率市场化，货币政策传导至实体经济的渠道和体制机制不够通畅，另一方面，货币政策欲发挥强大的效应还需要减税降费等积极财政政策的大力配合。
从2015年末以来，针对市场流动性趋紧的局面，央行频频通过SLF、MLF、PSL、逆回购等工具释放流动性（见表1），而尽量不进行降准降息，仅在2016年2月流动性全面告急时降准0.5个百分点。这从另外一个侧面表明央行已意识到政策边际效应递减，并在实际操作中尽量避免全面宽松式的货币政策，更加注重与减税等财政刺激政策的配合。预计在目前经济三期叠加的大背景下，不排除降准降息等政策继续推出的可能，但总体上货币政策将趋于中性略宽松。
4.预期自我实现机制加剧贬值压力
预期自我实现机制是指对某件事情即将发生的预期会导致这件事情果真发生。从预期管理的角度看讲，管理层已明显加大与市场的沟通，如相关负责人多次向市场表示人民币不具有持续贬值的基础，且通过汇率大幅波动期间对离岸市场的强力干预向市场传递一个明确的信息。总体而言，在经济尚未企稳的情况下，目前市场已对年内人民币汇率贬值形成一定预期，但是对贬值的幅度和节奏尚存较大分歧。
从数据来看，远期汇率反映市场对汇率未来走势的预期，远期和即期汇率的走势对比可以用于判断汇率走势是否接近均衡。从2014年年中开始，人民币兑美元汇率的贬值预期已经在不断积累，虽然2015年人民币的贬值在一定程度上释放了这种预期，但远期与即期汇率的点差在2月初仍保持在较高水平，预示着人民币仍有一定的贬值预期（见图3）。
5.基本结论
综合以上因素，在人民币中长期面临温和贬值压力的情形下，短期内虽然央行维稳意愿增强，但在经济基本面不容乐观、衰退式贸易顺差延续、资本外流压力以及预期自我实现机制的作用下，年内人民币汇率仍面临一定的贬值压力，预计2016年贬值幅度在8%左右。
人民币汇率走势对债市的影响分析
人民币汇率对债市的影响是多方面的，在此笔者将借鉴人民币汇率走势的分析框架，对债市中长期影响分析的基础上对短期（年内）走势进行研判。
（一）中长期影响
人民币汇率对债市的中长期影响主要取决于存量和增量投资者的决策，存量主要来自现有国内投资者，增量主要来自于潜在的国内外投资者。不管是存量还是增量投资者，二者的投资决策均主要受经济基本面、债市开放度等因素影响。 1.收益率具有较大吸引力
尽管面临相对严峻的经济形势，但中国仍然是增长速度较高的主要经济体，与美日欧等发达经济体相比，人民币债券的收益率水平处于相对高位（见图4）。对于拥有人民币头寸的境内外机构而言，人民币债券市场具有较大吸引力。对于持有外汇需要通过换汇操作进入银行间债券市场的境外机构，考虑到人民币在国际化推进过程中大幅贬值的可能性较低，在承担本币对人民币的掉期成本后，换汇投资于银行间市场往往也能获得较高收益。
2.债市开放度进一步提升
目前银行间债券市场境外投资者主要为境外央行、人民币清算行、人民币业务参加行这三类机构，以及QFII 与RQFII，共计200余家境外投资者。截至2015年6月底，各类境外机构的占比分别为境外占央行15%、一般境外机构占48% 、QFII占14%、RQFII占23%。从债券持有量来看，境外投资者在银行间市场的比重不断上升，目前持仓量为6121.84 亿元，占全市场托管总量的1.9%左右，远低于一些新兴市场国家。依托于资本市场开放的大方向，未来我国将进一步提升债券市场的对外开放度，有序拓展境外机构参与银行间债券市场的主体范围和规模，进而带动债券的外部需求提升。
3.基本结论
尽管中长期来看，人民币汇率面临一定的温和贬值压力，考虑到债市相对较高的收益率、开放度进一步提升、与全球债券市场相关性低等因素，我国债券市场依然具有较大吸引力，未来国内外投资者对债券的需求将提升，增量资金的涌入有望进一步降低国内利率中枢。
（二）短期影响
短期而言，人民币汇率走势对债市的影响主要沿着“人民币汇率—外汇占款—市场流动性—债市供求”的路径进行传导。总体而言，年内人民币的贬值有利于改善出口和通缩预期，对冲经济三期叠加压力，同时人民币贬值会在一定程度上降低外汇占款以及相应房地产、股票等人民币资产价格，稳汇率的政策目标将限制央行货币政策的放松空间，债市由于缺乏市场流动性的进一步支持将面临较大压力。在上述传导路径中，央行为维持汇率稳定所进行的不同政策操作成为影响市场流动性的最大变量。
情形1：人民币贬值压力较大，央行介入外汇市场干预
情形1的出现将给市场流动性带来较大负面影响。人民币贬值导致资本外流压力加大，加之衰退式贸易顺差下取得外汇收入的居民和企业结汇意愿较低，外汇占款将进一步降低（见图6），使得银行间市场流动性出现下降。如果央行于在离在岸两个市场出手抛售美元买入人民币，对汇率进行干预，在人民币贬值预期的驱动下，居民和企业的换汇意愿将进一步增强，美元不断流向居民和企业，人民币不断回笼到央行，将使市场流动性更加紧张。
情形2：人民币贬值压力较大，央行降准进行对冲
考虑到人民币贬值造成外汇占款下降以及不断干预汇率所需外汇储备可能有所不足，央行将采取降准措施进行对冲，可能会降低短端利率，进而引导长端利率下行。如果干预市场后汇率保持稳定，将对债市产生利好效应。然而，利率利好的兑现取决于短端利率下行幅度，如果央行降准释放的资金完全或大部分被消耗资金所抵消，那么上述措施将可能只在心理和情绪上利多债市，而不会对债市产生实质利好（见图7）。
债市投资策略建议
债市的影响因素是多方面的，笔者将在适当兼顾其他因素的基础上以人民币汇率走势对债市影响为切入点进行分析（见表2）。由于未来经济金融走势具有一定的不确定性，不同时期影响债市的主要矛盾会有变化，因此债市投资策略还需根据基本面（宏观 经济、通胀/通缩等）、资金面/政策面（流动性）、供需面等核心因素以及股票市场走势、国际经济金融环境等外围因素进行实时调整和应对，特别是上述因素的边际变化以及变化的时间、方向和幅度对债市投资至关重要。总体而言，2016年债市难以延续去年的趋势性机会，多种因素叠加下呈现震荡市的概率较大。
（一）总体思路
在缺乏趋势性行情的市场中，与配置债券获取息差收入相比，投资者获取资本利得的难度进一步加大，如果高收益率资产的票息进一步降低或资金成本有所抬升，回购加杠杆的套息交易2模式也将受到较大挑战。
总体而言，2016年波段比趋势的重要性更加凸显，债券投资的风险进一步加大，对机构的投资能力带来了更多挑战。在传统债券投资模式之路越走越窄的情形下，投资者不妨在单边投资思路之外，考虑利用收益率形态走势变化获取收益的投资策略，如根据久期免疫策略。在流动性阶段性宽松时，构造久期为零的投资组合，剔除利率波动的风险，赚取高额期限利差收窄的回报。此外，在震荡市中投资者应积极采用利率互换、国债期货等衍生品对冲交易策略，同时在资金利率平稳预期下，还可考虑利用IRS组合套利策略降低风险。
（二）具体投资策略
1.利率债
政府及相关金融机构的信用和偿债能力决定了当前投资利率债仍然较为安全。虽然利率降至历史低位后再度下行的空间较为有限，但无风险情况下，利率 也不具备大幅反弹的条件。若市场出现技术性回调或是遭遇突发事件的冲击，投资者可大胆介入布局。具体而言，综合考虑税收成本和资本占用等因素，国债和地方政府债仍是较为优质的配置资产，尤其是随着发行利率逐步市场化，地方债配置价值逐渐凸显。风险点是当前债市杠杆水平较高，高度依赖市场流动性，利率波动性或将增大。
2.信用债
在产业结构调整、分化的新常态下，近年来出现违约事件的发行人不管是国企还是民企，大多属于景气度明显下滑的行业。它们大都由于前期外部融资环境宽松逐步让位于持续的内部盈利和现金流恶化，进而导致长期信用风险积聚并暴露，如有色、钢铁、化工等行业。伴随而来的是行业风险溢价和等级利差较高，低等级行业风险溢价较其他行业明显更高，行业内部高低等级溢价差异也非常明显。以目前市场的收益率水平，信用债投资机会在于精选行业虽较差但违约风险又很低行业的国有龙头企业。此外，鉴于短端利率将维持低位，套息仍有空间，可挖掘城投债和收益率较高且较安全的产业债进行套息操作。
作者单位： 厦门国际银行博士后工作站
厦门大学博士后流动站
责任编辑：鹿宁宁 刘颖
▲ 2016年债市难以延续去年的趋势性机会，多种因素叠加下呈现震荡市的概率较大。
▲ 在震荡市中投资者应积极采用利率互换、国债期货等衍生品对冲交易策略，同时在资金利率平稳预期下，还可考虑利用IRS组合套利策略降低风险。
自2015年12月以来，人民币兑美元等汇率发生波动1，在岸与离岸汇差一度达1600BP以上。在当前发达国家货币政策日益分化、国内经济处于三期叠加之际，人民币汇率未来走势引起了国内外央行和投资者的关注，其对我国2016年债市走势及投资策略也将产生显著影响。
2016年人民币汇率走势分析
（一）人民币汇率中长期走势
1.中美经济增速差额降低
2008年金融危机以来，在美联储相继实施四轮量化宽松政策以及结构性改革的支撑下，美国经济增速在触及此轮经济危机周期谷底之后开始企稳回升，并逐渐重回2%左右的增长轨道（见图1），预计未来五年美国经济将持续保持稳定增长态势。与此同时，在新业态的逐步兴起及“中国制造2025”“互联网+”“大众创业、万众创新”等国家战略的推动下，我国经济将进入5%～7%左右的中速增长新常态，经济增长明显进入较以前略低的增长平台。预计未来五年中美之间的经济增速差额将进一步降低。
2.中美利差趋于收窄
基于经济、通胀和就业市场的良好表现，美联储从2015年12月开启加息周期。预计随着美国经济的持续复苏，美联储将根据经济发展前景和通胀、失业率等经济金融数据采取循序渐进的策略逐次加息。而我国在重点推进供给侧改革的大背景下，将持续保持利率处于较低水平以支撑国企改革等重大发展战略的顺利实施，预计中美利差将在未来五年趋于收窄。
3.基本结论
根据国际收支和利率平价理论，人民币汇率中长期走势主要取决于中外经济增速的相对走势以及中美利差水平。基于未来中美经济增速差额降低、利差趋于收窄的趋势，人民币中长期将面临温和贬值压力。
（二）人民币汇率短期（年内）走势
中美经济增速差异、中美利差等因素不仅影响汇率中长期走势，在短期也会直接或通过贸易、资本流动等渠道间接影响人民币汇率走势。此外，央行货币政策、市场情绪面等亦将对汇率的短期走势产生重大影响。
1.衰退式贸易顺差延续
在资本账户开放的情况下，资本流动往往是短期汇率变动的主要影响因素，而我国资本账户的部分管制使得经常项目差额在短期汇率的走势中扮演着重要角色。汇率变化会改变国内外商品的相对价格水平，提高或降低本国商品竞争力，进而影响进出口和经常项目差额，而贸易顺差或逆差的出现又会倒逼人民币升贬值。
从进出口分项数据看，虽然我国目前不存在贸易逆差的压力，但是要清醒地看到2016年面临的是进出口双双下降的衰退式顺差（见图2），一定程度上反映了内需不足的现实，给年内汇率走势带来一定的压力。
2.资本外流压力不减
受我国经济增速放缓、美联储加息之后中美利差收窄等因素的影响，自2014年起我国资本外流规模有所增加。对此，监管部门采取了一系列措施加强对资本外流的管控，如暂停部分外资银行在岸市场海外客户的人民币交易结算、离在岸外汇市场套利交易等业务。
3.货币政策趋向中性略宽松
经过2015年多次的降准降息，目前宽松式货币政策出现了一定的边际效应递减现象。究其原因，一方面由于我国尚未完全实现利率市场化，货币政策传导至实体经济的渠道和体制机制不够通畅，另一方面，货币政策欲发挥强大的效应还需要减税降费等积极财政政策的大力配合。
从2015年末以来，针对市场流动性趋紧的局面，央行频频通过SLF、MLF、PSL、逆回购等工具释放流动性（见表1），而尽量不进行降准降息，仅在2016年2月流动性全面告急时降准0.5个百分点。这从另外一个侧面表明央行已意识到政策边际效应递减，并在实际操作中尽量避免全面宽松式的货币政策，更加注重与减税等财政刺激政策的配合。预计在目前经济三期叠加的大背景下，不排除降准降息等政策继续推出的可能，但总体上货币政策将趋于中性略宽松。
4.预期自我实现机制加剧贬值压力
预期自我实现机制是指对某件事情即将发生的预期会导致这件事情果真发生。从预期管理的角度看讲，管理层已明显加大与市场的沟通，如相关负责人多次向市场表示人民币不具有持续贬值的基础，且通过汇率大幅波动期间对离岸市场的强力干预向市场传递一个明确的信息。总体而言，在经济尚未企稳的情况下，目前市场已对年内人民币汇率贬值形成一定预期，但是对贬值的幅度和节奏尚存较大分歧。
从数据来看，远期汇率反映市场对汇率未来走势的预期，远期和即期汇率的走势对比可以用于判断汇率走势是否接近均衡。从2014年年中开始，人民币兑美元汇率的贬值预期已经在不断积累，虽然2015年人民币的贬值在一定程度上释放了这种预期，但远期与即期汇率的点差在2月初仍保持在较高水平，预示着人民币仍有一定的贬值预期（见图3）。
5.基本结论
综合以上因素，在人民币中长期面临温和贬值压力的情形下，短期内虽然央行维稳意愿增强，但在经济基本面不容乐观、衰退式贸易顺差延续、资本外流压力以及预期自我实现机制的作用下，年内人民币汇率仍面临一定的贬值压力，预计2016年贬值幅度在8%左右。
人民币汇率走势对债市的影响分析
人民币汇率对债市的影响是多方面的，在此笔者将借鉴人民币汇率走势的分析框架，对债市中长期影响分析的基础上对短期（年内）走势进行研判。
（一）中长期影响
人民币汇率对债市的中长期影响主要取决于存量和增量投资者的决策，存量主要来自现有国内投资者，增量主要来自于潜在的国内外投资者。不管是存量还是增量投资者，二者的投资决策均主要受经济基本面、债市开放度等因素影响。 1.收益率具有较大吸引力
尽管面临相对严峻的经济形势，但中国仍然是增长速度较高的主要经济体，与美日欧等发达经济体相比，人民币债券的收益率水平处于相对高位（见图4）。对于拥有人民币头寸的境内外机构而言，人民币债券市场具有较大吸引力。对于持有外汇需要通过换汇操作进入银行间债券市场的境外机构，考虑到人民币在国际化推进过程中大幅贬值的可能性较低，在承担本币对人民币的掉期成本后，换汇投资于银行间市场往往也能获得较高收益。
2.债市开放度进一步提升
目前银行间债券市场境外投资者主要为境外央行、人民币清算行、人民币业务参加行这三类机构，以及QFII 与RQFII，共计200余家境外投资者。截至2015年6月底，各类境外机构的占比分别为境外占央行15%、一般境外机构占48% 、QFII占14%、RQFII占23%。从债券持有量来看，境外投资者在银行间市场的比重不断上升，目前持仓量为6121.84 亿元，占全市场托管总量的1.9%左右，远低于一些新兴市场国家。依托于资本市场开放的大方向，未来我国将进一步提升债券市场的对外开放度，有序拓展境外机构参与银行间债券市场的主体范围和规模，进而带动债券的外部需求提升。
3.基本结论
尽管中长期来看，人民币汇率面临一定的温和贬值压力，考虑到债市相对较高的收益率、开放度进一步提升、与全球债券市场相关性低等因素，我国债券市场依然具有较大吸引力，未来国内外投资者对债券的需求将提升，增量资金的涌入有望进一步降低国内利率中枢。
（二）短期影响
短期而言，人民币汇率走势对债市的影响主要沿着“人民币汇率—外汇占款—市场流动性—债市供求”的路径进行传导。总体而言，年内人民币的贬值有利于改善出口和通缩预期，对冲经济三期叠加压力，同时人民币贬值会在一定程度上降低外汇占款以及相应房地产、股票等人民币资产价格，稳汇率的政策目标将限制央行货币政策的放松空间，债市由于缺乏市场流动性的进一步支持将面临较大压力。在上述传导路径中，央行为维持汇率稳定所进行的不同政策操作成为影响市场流动性的最大变量。
情形1：人民币贬值压力较大，央行介入外汇市场干预
情形1的出现将给市场流动性带来较大负面影响。人民币贬值导致资本外流压力加大，加之衰退式贸易顺差下取得外汇收入的居民和企业结汇意愿较低，外汇占款将进一步降低（见图6），使得银行间市场流动性出现下降。如果央行于在离在岸两个市场出手抛售美元买入人民币，对汇率进行干预，在人民币贬值预期的驱动下，居民和企业的换汇意愿将进一步增强，美元不断流向居民和企业，人民币不断回笼到央行，将使市场流动性更加紧张。
情形2：人民币贬值压力较大，央行降准进行对冲
考虑到人民币贬值造成外汇占款下降以及不断干预汇率所需外汇储备可能有所不足，央行将采取降准措施进行对冲，可能会降低短端利率，进而引导长端利率下行。如果干预市场后汇率保持稳定，将对债市产生利好效应。然而，利率利好的兑现取决于短端利率下行幅度，如果央行降准释放的资金完全或大部分被消耗资金所抵消，那么上述措施将可能只在心理和情绪上利多债市，而不会对债市产生实质利好（见图7）。
债市投资策略建议
债市的影响因素是多方面的，笔者将在适当兼顾其他因素的基础上以人民币汇率走势对债市影响为切入点进行分析（见表2）。由于未来经济金融走势具有一定的不确定性，不同时期影响债市的主要矛盾会有变化，因此债市投资策略还需根据基本面（宏观 经济、通胀/通缩等）、资金面/政策面（流动性）、供需面等核心因素以及股票市场走势、国际经济金融环境等外围因素进行实时调整和应对，特别是上述因素的边际变化以及变化的时间、方向和幅度对债市投资至关重要。总体而言，2016年债市难以延续去年的趋势性机会，多种因素叠加下呈现震荡市的概率较大。
（一）总体思路
在缺乏趋势性行情的市场中，与配置债券获取息差收入相比，投资者获取资本利得的难度进一步加大，如果高收益率资产的票息进一步降低或资金成本有所抬升，回购加杠杆的套息交易2模式也将受到较大挑战。
总体而言，2016年波段比趋势的重要性更加凸显，债券投资的风险进一步加大，对机构的投资能力带来了更多挑战。在传统债券投资模式之路越走越窄的情形下，投资者不妨在单边投资思路之外，考虑利用收益率形态走势变化获取收益的投资策略，如根据久期免疫策略。在流动性阶段性宽松时，构造久期为零的投资组合，剔除利率波动的风险，赚取高额期限利差收窄的回报。此外，在震荡市中投资者应积极采用利率互换、国债期货等衍生品对冲交易策略，同时在资金利率平稳预期下，还可考虑利用IRS组合套利策略降低风险。
（二）具体投资策略
1.利率债
政府及相关金融机构的信用和偿债能力决定了当前投资利率债仍然较为安全。虽然利率降至历史低位后再度下行的空间较为有限，但无风险情况下，利率 也不具备大幅反弹的条件。若市场出现技术性回调或是遭遇突发事件的冲击，投资者可大胆介入布局。具体而言，综合考虑税收成本和资本占用等因素，国债和地方政府债仍是较为优质的配置资产，尤其是随着发行利率逐步市场化，地方债配置价值逐渐凸显。风险点是当前债市杠杆水平较高，高度依赖市场流动性，利率波动性或将增大。
2.信用债
在产业结构调整、分化的新常态下，近年来出现违约事件的发行人不管是国企还是民企，大多属于景气度明显下滑的行业。它们大都由于前期外部融资环境宽松逐步让位于持续的内部盈利和现金流恶化，进而导致长期信用风险积聚并暴露，如有色、钢铁、化工等行业。伴随而来的是行业风险溢价和等级利差较高，低等级行业风险溢价较其他行业明显更高，行业内部高低等级溢价差异也非常明显。以目前市场的收益率水平，信用债投资机会在于精选行业虽较差但违约风险又很低行业的国有龙头企业。此外，鉴于短端利率将维持低位，套息仍有空间，可挖掘城投债和收益率较高且较安全的产业债进行套息操作。
作者单位： 厦门国际银行博士后工作站
厦门大学博士后流动站
责任编辑：鹿宁宁 刘颖