论文部分内容阅读
摘要：识别高内在价值企业是投资工作的重要内容之一。本文从净现值法二要素出发，通过对企业经营周期、现金流创造能力二个维度分析，透析影响企业内在价值的源泉，为识别高内在价值企业提供参考。
关键词：内在价值;经营周期;现金流创造能力
内在价值是一家企业在其余下的寿命之中可以產生的净现金的折现值。净现值法作为一种估值模型，对企业内在价值进行估值，需要精确预算企业未来的财务数据和经营周期。而事实上，企业经营复杂，受诸多因素影响，很多企业不具备长期预算的确定性，在这种情况下计算的具体估值是不准确的，但是通过净现值法的视角，我们可以衡量一个企业是否具有高内在价值的特征。据净现值法的计算公式，企业的经营存续期越长、在经营存续期内产生的净现金越多，内在估值就越高。本文主要从净现值法二要素-企业经营周期、现金流创造能力出发，分析影响企业内在价值的关键因素，为识别高内在价值企业提供参考。
一、经营周期分析
企业经营存续期的长度和企业发展所处的周期阶段构成了经营存续期的两个维度。经营存续期的长度影响内在价值的数量，企业发展所处的周期阶段决定了内在价值的质量。
（一）经营存续期
复利的原理告诉我们，即使一个微小的收益率，只要配以足够长的时间，也将产生不可思议的总回报率。一个在竞争中容易倒下的公司，即使当前很挣钱，也不可能具有高内在价值。行业发展周期、企业本身内在经营能力是影响企业经营存续期的主要因素。
1.行业发展周期
就行业特性而言，行业本身有经营存续期限。信息技术的不断发展使得每过几年就会诞生一种全新的技术或商业模式颠覆现有格局。如在4G时代，智能手机的兴起让照相机、VCD、学习机等多个行业难以为继。即将到来的5G时代和人工智能时代，又不知将会有多少行业被取代。基于某种高新技术或者某种易模仿的商业模式的行业的经营存续期确定性较差，而基于人类社会基本需求的行业，比如消费、能源、医药类行业，因人类最基础的需求存在其存续期接近于永恒。
行业发展的高度决定了行业内企业发展的高度。企业所处行业的赛道越长，理论上企业的经营存续期也越长。
2.企业经营期限
就企业本身而言，企业自身的竞争优势是企业立足本行，并在同行中脱颖而出的关键，企业的自身竞争优势决定了企业经营期限的时长。企业通过专利技术、规模经济、品牌效应、先发优势或者高效的组织能力等形成壁垒，形成自身的竞争优势，在与同行竞争中脱颖而出，成为行业的领导者。
企业在同行中的竞争优势越强，越能在行业中立于不败之地，成为同行中经营期限最长的企业。
（二）企业发展周期阶段
企业发展的周期阶段虽然不能直接影响净现值折现的计算结果，但是企业发展所处的周期阶段很大程度上影响了企业的成长速度，而企业的成长速度是影响企业内在价值的重要因素。
每一个企业都有生命周期。处于成长初、中期的企业，其市场需求旺盛，供不应求，企业业绩基数较小，销售增长弹性较大，这时企业处于中小规模，敢于创新，整个组织虽然机制上不完善却活力十足;处于成长中后期或接近成熟期的企业，市场需求开拓充分，行业竞争格局已相对稳定和固化，这时的企业已成为行业中明显的领先者，管理机制健全，企业经营绩效突出且相对稳定;处于从成熟期向衰退期滑落的企业，其市场需求趋于饱和或被新的需求所替代，这时的企业层次分明、制度森严，组织庞大，转型困难，企业和员工大多数是在按规章制度办事，缺乏活力，缺乏创新。
处于初中期发展阶段的企业具有更广阔的发展空间，其净资产和净资产收益率都具有较大的提升潜力。因此，在企业竞争优势一定的条件下，处于初中期发展阶段的企业更具有较高的内在价值。
二、现金流创造能力分析
在经营期限一定的条件下，单位时间内创造的净现金流越多，代表企业内含价值越高。从财务分析的角度，净资产收益率代表企业的盈利能力，但是盈利能力并不等同于创造净现金流的能力，它同时还受企业日常运营模式和扩大再生产投资资金需求的影响。日常运营和扩大再生产投资占用资金越多，企业可分配的收益越少。企业内在价值的高低与净资产收益率呈正相关关系，与企业日常运营资金需求量和扩大再生产投资资金需求量呈反相关关系。
（一）净资产收益率分析
从长期来看，一个企业的平均净资产收益率等同于投资收益率。从净资产收益率的结构分析（杜邦分析法），影响企业净资产收益率主要有三个方面，销售净利率、总资产周转率和权益乘数。销售净利率体现的是单位产品的盈利能力，企业凭借业务的独特定位和高附加值的产品可以获得较高的净利润率。总资产周转率是指企业在一定时期内销售收入同资产总额的比值，是公司对资产运营水平的体现，总资产周转率越高，代表企业运营能力越强;权益乘数是公司利用外部资本以放大经营成果的能力。
根据净资产收益率的结构，大致可以将企业分为三种类型，高利润型、高周转型和高杠杆型。高利润型要持续关注企业的销售净利润的变化，销售净利润的高低在一定程度上代表了其产品的竞争力。高周转型要关注其资产周转率的变化，关注其资产运营能力是否还持续拥有优势。高杠杆型要关注企业的风险控制能力和其获取低吸贷款的能力。
在经营期限内，企业平均净资产收益率越高，企业的内在价值也越高。
（二）运营环节资金需求分析
1.销售环节的现金含量
企业销售环节有三种模式，先收款后发货、一手交钱一手交货、先发货后收款。最好的模式是先收款后发货，这表明销售收入不但可以转化为现金，还可以占用客户资金进入日常周转，减少自有资金在日常运营环节的投入。这种模式是产品供不应求的表现，在财务报表上表现为极低的应收账款、大额的预收账款，贵州茅台就是典型的例子。次好的模式是一手交钱一手交货，应收账款占销售收入比例较小，也没有过多的应付款。不好的模式是先货后款，不但营运资金被占用，还存在应收款收不回的隐患。 在同等条件下，预收款模式销售产品的企业内在价值更高。
2.采购环节的付款模式
企业向上游供应商购入原材料，与企业销售货物一样，也存在先付款后发货、一手交钱一手交货、先发货后付款这三种模式。对采购环节而言，最好的模式是先发货后付款，这样可减少企业日常运营资金的支出。在同等条件下，采购模式为先货后款的企业内在价值更高。
3.运营环节资金需求分析结论
资产负债表中应收、预收类项目与应付、预付类项目，不但体现了企业日常运营占用自有资金的情况，还体现了企业在产业链中是处于相对强势还是弱势地位。预收款项、应付款项占销售收入比重越大，体现企业日常运营占用自有资金越小、在产业链中地位越强，内在价值越高。
（三）扩大再生产资金需求分析
净资产收益率体现了企业通过生产经营创造现金的能力，但企业通过经营活动产生现金的同时，还要考虑如何持续的生存和扩大再发展，比如建设厂房、购置设备等。企业经营活动产生的净现金流减去扩大再生产的资本性支出之后剩余的资金才是企业能够自由支配的净现金流。高固定资产支撑的生意，意味着扩张的高边际成本，导致持续的高资本性支出，企业挣得的利润很大一部分要投入再生产，使得企业自由现金流变少了。
扩大再生产的资本性支出在财报中，体现在“现金流量表”中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产”项目中，分析此项目与净利润的比值可以判断企业内在价值的优劣。在同等条件下，扩大再生产的资本性支出占净利润比例越小，代表企业的在内价值越高。
三、分析结论
通过对企业经营周期的分析：企业所处行业发展空间越大，企业内在价值越高;企业在同行中竞争优势越突出，企业内在价值越高;在同等条件下，初中期成长阶段的企业比成熟期和衰退期的企业内在价值高。
通过对企业现金流创造能力的分析：企业净资产收益率越高，企业内在价值越高;企业销售采购环节占用上下游资金越多，企业内在价值越高;企业扩大再生产的资本性支出占净利润比例越少，企业内在價值越高。
通过对比分析以上因素，我们可以在同行中，挑选出相对高内在价值的企业，或在几个备选投资方案中，挑选出相对高内在价值的企业。
参考文献：
[1]李杰.股市进阶之道：一个散户的自我修养[M].中国铁道出版社，2014.
关键词：内在价值;经营周期;现金流创造能力
内在价值是一家企业在其余下的寿命之中可以產生的净现金的折现值。净现值法作为一种估值模型，对企业内在价值进行估值，需要精确预算企业未来的财务数据和经营周期。而事实上，企业经营复杂，受诸多因素影响，很多企业不具备长期预算的确定性，在这种情况下计算的具体估值是不准确的，但是通过净现值法的视角，我们可以衡量一个企业是否具有高内在价值的特征。据净现值法的计算公式，企业的经营存续期越长、在经营存续期内产生的净现金越多，内在估值就越高。本文主要从净现值法二要素-企业经营周期、现金流创造能力出发，分析影响企业内在价值的关键因素，为识别高内在价值企业提供参考。
一、经营周期分析
企业经营存续期的长度和企业发展所处的周期阶段构成了经营存续期的两个维度。经营存续期的长度影响内在价值的数量，企业发展所处的周期阶段决定了内在价值的质量。
（一）经营存续期
复利的原理告诉我们，即使一个微小的收益率，只要配以足够长的时间，也将产生不可思议的总回报率。一个在竞争中容易倒下的公司，即使当前很挣钱，也不可能具有高内在价值。行业发展周期、企业本身内在经营能力是影响企业经营存续期的主要因素。
1.行业发展周期
就行业特性而言，行业本身有经营存续期限。信息技术的不断发展使得每过几年就会诞生一种全新的技术或商业模式颠覆现有格局。如在4G时代，智能手机的兴起让照相机、VCD、学习机等多个行业难以为继。即将到来的5G时代和人工智能时代，又不知将会有多少行业被取代。基于某种高新技术或者某种易模仿的商业模式的行业的经营存续期确定性较差，而基于人类社会基本需求的行业，比如消费、能源、医药类行业，因人类最基础的需求存在其存续期接近于永恒。
行业发展的高度决定了行业内企业发展的高度。企业所处行业的赛道越长，理论上企业的经营存续期也越长。
2.企业经营期限
就企业本身而言，企业自身的竞争优势是企业立足本行，并在同行中脱颖而出的关键，企业的自身竞争优势决定了企业经营期限的时长。企业通过专利技术、规模经济、品牌效应、先发优势或者高效的组织能力等形成壁垒，形成自身的竞争优势，在与同行竞争中脱颖而出，成为行业的领导者。
企业在同行中的竞争优势越强，越能在行业中立于不败之地，成为同行中经营期限最长的企业。
（二）企业发展周期阶段
企业发展的周期阶段虽然不能直接影响净现值折现的计算结果，但是企业发展所处的周期阶段很大程度上影响了企业的成长速度，而企业的成长速度是影响企业内在价值的重要因素。
每一个企业都有生命周期。处于成长初、中期的企业，其市场需求旺盛，供不应求，企业业绩基数较小，销售增长弹性较大，这时企业处于中小规模，敢于创新，整个组织虽然机制上不完善却活力十足;处于成长中后期或接近成熟期的企业，市场需求开拓充分，行业竞争格局已相对稳定和固化，这时的企业已成为行业中明显的领先者，管理机制健全，企业经营绩效突出且相对稳定;处于从成熟期向衰退期滑落的企业，其市场需求趋于饱和或被新的需求所替代，这时的企业层次分明、制度森严，组织庞大，转型困难，企业和员工大多数是在按规章制度办事，缺乏活力，缺乏创新。
处于初中期发展阶段的企业具有更广阔的发展空间，其净资产和净资产收益率都具有较大的提升潜力。因此，在企业竞争优势一定的条件下，处于初中期发展阶段的企业更具有较高的内在价值。
二、现金流创造能力分析
在经营期限一定的条件下，单位时间内创造的净现金流越多，代表企业内含价值越高。从财务分析的角度，净资产收益率代表企业的盈利能力，但是盈利能力并不等同于创造净现金流的能力，它同时还受企业日常运营模式和扩大再生产投资资金需求的影响。日常运营和扩大再生产投资占用资金越多，企业可分配的收益越少。企业内在价值的高低与净资产收益率呈正相关关系，与企业日常运营资金需求量和扩大再生产投资资金需求量呈反相关关系。
（一）净资产收益率分析
从长期来看，一个企业的平均净资产收益率等同于投资收益率。从净资产收益率的结构分析（杜邦分析法），影响企业净资产收益率主要有三个方面，销售净利率、总资产周转率和权益乘数。销售净利率体现的是单位产品的盈利能力，企业凭借业务的独特定位和高附加值的产品可以获得较高的净利润率。总资产周转率是指企业在一定时期内销售收入同资产总额的比值，是公司对资产运营水平的体现，总资产周转率越高，代表企业运营能力越强;权益乘数是公司利用外部资本以放大经营成果的能力。
根据净资产收益率的结构，大致可以将企业分为三种类型，高利润型、高周转型和高杠杆型。高利润型要持续关注企业的销售净利润的变化，销售净利润的高低在一定程度上代表了其产品的竞争力。高周转型要关注其资产周转率的变化，关注其资产运营能力是否还持续拥有优势。高杠杆型要关注企业的风险控制能力和其获取低吸贷款的能力。
在经营期限内，企业平均净资产收益率越高，企业的内在价值也越高。
（二）运营环节资金需求分析
1.销售环节的现金含量
企业销售环节有三种模式，先收款后发货、一手交钱一手交货、先发货后收款。最好的模式是先收款后发货，这表明销售收入不但可以转化为现金，还可以占用客户资金进入日常周转，减少自有资金在日常运营环节的投入。这种模式是产品供不应求的表现，在财务报表上表现为极低的应收账款、大额的预收账款，贵州茅台就是典型的例子。次好的模式是一手交钱一手交货，应收账款占销售收入比例较小，也没有过多的应付款。不好的模式是先货后款，不但营运资金被占用，还存在应收款收不回的隐患。 在同等条件下，预收款模式销售产品的企业内在价值更高。
2.采购环节的付款模式
企业向上游供应商购入原材料，与企业销售货物一样，也存在先付款后发货、一手交钱一手交货、先发货后付款这三种模式。对采购环节而言，最好的模式是先发货后付款，这样可减少企业日常运营资金的支出。在同等条件下，采购模式为先货后款的企业内在价值更高。
3.运营环节资金需求分析结论
资产负债表中应收、预收类项目与应付、预付类项目，不但体现了企业日常运营占用自有资金的情况，还体现了企业在产业链中是处于相对强势还是弱势地位。预收款项、应付款项占销售收入比重越大，体现企业日常运营占用自有资金越小、在产业链中地位越强，内在价值越高。
（三）扩大再生产资金需求分析
净资产收益率体现了企业通过生产经营创造现金的能力，但企业通过经营活动产生现金的同时，还要考虑如何持续的生存和扩大再发展，比如建设厂房、购置设备等。企业经营活动产生的净现金流减去扩大再生产的资本性支出之后剩余的资金才是企业能够自由支配的净现金流。高固定资产支撑的生意，意味着扩张的高边际成本，导致持续的高资本性支出，企业挣得的利润很大一部分要投入再生产，使得企业自由现金流变少了。
扩大再生产的资本性支出在财报中，体现在“现金流量表”中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产”项目中，分析此项目与净利润的比值可以判断企业内在价值的优劣。在同等条件下，扩大再生产的资本性支出占净利润比例越小，代表企业的在内价值越高。
三、分析结论
通过对企业经营周期的分析：企业所处行业发展空间越大，企业内在价值越高;企业在同行中竞争优势越突出，企业内在价值越高;在同等条件下，初中期成长阶段的企业比成熟期和衰退期的企业内在价值高。
通过对企业现金流创造能力的分析：企业净资产收益率越高，企业内在价值越高;企业销售采购环节占用上下游资金越多，企业内在价值越高;企业扩大再生产的资本性支出占净利润比例越少，企业内在價值越高。
通过对比分析以上因素，我们可以在同行中，挑选出相对高内在价值的企业，或在几个备选投资方案中，挑选出相对高内在价值的企业。
参考文献：
[1]李杰.股市进阶之道：一个散户的自我修养[M].中国铁道出版社，2014.