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摘要：近年来股票市场在直接融资上的重要作用日益凸现，然而中股票市场的扩容并不能一蹴而就。大量的企业面临着漫长的排队等候时间以及残酷的竞争淘汰机制。在这种背景下，买壳上市成为近期中国证券市场的热点。本文阐述了买壳上市的基本理论，并分析了大港油田买壳上市的成功案例及目前我国证券市场上买壳上市可能存在的潜在问题。
关键词：买壳上市 证券市场 股权收购 资产重组
一、买壳上市的定义及原因
买壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非购买一家上市公司一定比例的股票来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产。实现间接上市的目的。被收购的上市公司也称“壳公司”，是指在证券市场上拥有和保持上市资格，但相对其它上市公司而言。资产状况不佳，公司主营业务规模较小甚至停业，缺乏新的利润增长点，股价较低甚至已经停牌终止交易的上市公司。
买壳上市存在的原因：一是证券交易所对上市公司有比较严格的规定。要求公司遵守持续上市条件和披露政策，并通过相应的审查。二是由于拟上市的公司较多，而管理层考虑市场承受能力限制上市规模，造成上市资格成为稀缺资源。而买壳上市可以避开这些苛刻要求，不用考虑IPO上市对经营、资产负债结构、赢利能力、控股权和管理层的稳定性、公司治理结构等诸多方面的特殊要求。只要企业从事的是合法业务。有足够的经济实力。符合《公司法》关于对外投资的比例限制。就可以买别人的壳去上市。
二、买壳上市的方法步骤
(一)股权收购，即买壳
买壳是通过在股市中寻找那些经营发生困难的公司，购买其一部分股权，从而达到控制企业决策的目的。购买上市公司的股权，一般分为两种。一种方式是购买未上市流通的国有股或法人股，即场外收购或称非流通股协议转让。这种方式购买成本一般较低，但是存在许多障碍，一方面是原持有人是否同意，另一方面是这类转让要经过政府部门的批准，它是我国买壳上市行为的主要方式；另一种方式是在股票市场上直接购买上市公司的股票，这种方式在西方流行。但是由于中国的特殊国情。只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。这种方法一般成本较高，因为一旦开始在二级市场上收购上市公司的股票，必然引起公司股票价格的上涨。造成收购成本的上涨，除非有一套详细的炒作计划。能从二级市场上取得足够的投资收益，来抵消收购成本。
(二)资产置换，即换壳
换壳是指将壳公司原有的不良资产卖出，将优质资产注入到壳公司，使壳公司的业绩发生根本的转变，从而使壳公司达到配股资格，实现融资目的，它是取得协议转让股权后的主要重组行为。一般来说。根据资产置换或合并的处理方法不同，可以将上市公司资产重组区分为实质性重组和报表性重组两种类型。实质性重组一般要将被并购企业50％以上的资产与并购企业的资产进行置换，或将双方资产进行合并。并且要认真鉴别置换过来的资产是否确实属于优质资产。而报表性重组一般都不进行大规模的资产置换或合并，上市公司的资产、业务并没有发生实质性的变化。只是通过自我交易等手段来调节账面利润，粉饰财务报表。它往往是短期行为，如大股东控股后，常利用不公平的反向收购。大肆套取上市公司的现金。实质性重组，才是证券市场上需要提倡的。
(三)价款支付
目前有现金支付、资产置换、债权支付、混合支付、零成本收购、股权支付6种方式。其中前3种是主要的支付方式。但是现金支付对于买壳公司是一笔较大的负担，很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金，所以目前倾向于采用资产置换和债权支付方式或者加上少量现金的混合支付方式。股权支付由于换股比例不易确定，因此较少为企业所采用。
三、案例分析——大港油田控股爱使股份
(一)二级市场收购过程
爱使股份属沪市的“三无”概念公司之一，全部股本1.2亿股皆为流通股。该公司主营业务不突出，业绩主要靠投资收益支撑。但在1998年还保持着配股资格。1998年7月1日，大港油田集团有限公司及有关企业发布公告，称该集团下属天津炼达集团有限公司与天津大港油田重油公司两家子公司已合并持有上海爱使股份有限公司发行在外的普通股的5.0001％，成为爱使股份的第一大股东。此后。大港油田又在7月3日、7月16日两次增持爱使股份。总持股比例达到9.0001％。
对于大港油田能否入主爱使股份，双方就《爱使股份公司章程>的有关条款发生了所谓的“章程之争”。爱使股份方面认为根据公司章程第67条第二款规定，进入爱使股份董事会必须具备两个条件：第一，合并持股不低于10％；第二，持股时间不少于半年。又根据公司章程第93条规定。董事会由13人组成，目前已满额，且《公司法》规定董事在任期届满之前，股东大会不得无故解除其职务。大港油田方面则认为。根据《公司法》公司股东应该按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者的权利，《爱使股份公司章程》把股东行使董事提名权的持股条件规定为10％缺乏根据，也与《上市公司章程指引>这一指导性文件中所规定的5％相差甚远。《公司法》及相关法律并未对股东行使董事提名权的期间要件加以授权性规定，《爱使股份公司章程》对持股半年的期限规定没有依据。
为了确保买壳成功，大港油田3家关联企业进一步增持爱使股份的股份。截至7月31日，总持股比例达10.0116％，达到了公司法所规定的提请召开临时股东大会的要求。
(二)问题解决和资产重组
经有关方面积极协调，爱使股份同意修改公司章程中有关阻碍大港油田进入爱使股份董事会的条款。而大港油田同意增补董事而不是重新选举董事会，说明双方都作出了让步。
11月30日，爱使股份公告将收购大港下属港润石油高科公司70％的股权，标志着业务重组工作开始。12月16日爱使股份公告，将持有的众多上市公司不能流通的法人股股权，转让给天津市科学器材集团公司，共获得2293万元。这给爱使股份带来一大笔现金，并有助于该公司1998年的业绩。
(三)成果分析
在买壳过程中爱使股份股票的交易量明显放大，1998年初股价从7.01元左右(已按6月8日10送2除权折算)开始启动，于首次举牌当天交易过程中创下17.39元的一年以来的最高价后逐步回落，上涨幅度为144.93％，而同期上证指数的上涨幅度仅为11.79％，可见，买壳题材对爱使股份的股价起到了明显的推动作用。
另外。通过一系列重组活动。爱使股份形成了以石油化工与高科技信息两大产业为主的产业结构。主业突出。
三、我国证券市场买壳上市存在的问题
买壳上市可以避开严格的上市制度约束，具有上市时间快。节约时间成本的优点。上市后通过对资产与业务的重组可以改善上市公司的经营状况，保持良好的融资渠道。同时提升公司的市场形象。但是与此同时。在我国证券市场买壳上市繁荣发展的背后，也存在着一些无法忽视的隐患。这是由于买壳上市企业的最直接目标是获取上市资格、通过二级市场进行融资。这种急功近利的动机驱使下往往导致买壳成功之后，对上市公司进行深度整合的整合成本大于整合收益。另外。由于壳公司市场上对壳资源的激烈争夺所导致的卖壳收益，一方面使得买壳公司缺乏动力改善上市公司质量，另一方面它又有动力使上市公司保持亏损状态以获得卖壳收益。由于以上几方面原因，买壳企业没有动力对并购后的上市公司进行深度整合。反而由于利益驱动。会保持上市公司的亏损或微利状态。这样，我国证券市场上就出现了企业买壳上市后，上市公司业绩大幅滑坡、重组失败的现象。
我国证券市场上围绕“壳”做文章，就不可避免地使资产重组具有一定的投机性和局限性。资产重组如果长期不能跳出壳的局限，将会影响到我国证券市场的健康发展。我们希望随着中国证券市场的不断规范。上市公司的并购活动将变得更加规范、更加符合市场规律，更多的资产重组将着眼于产业调整、战略重组等市场行为，为使上市公司的并购重组在深化国企改革、提高资产质量、优化资源配置、改善企业经营绩效方面发挥更大的作用。作为一种已经被国际资本市场证明过的能够有效优化社会资源配置的资产重组方式，买(借)壳上市在未来中国市场逐渐成熟的过程中必将以一种更加成熟、更加理性的方式活跃在中国的资本市场。
关键词：买壳上市 证券市场 股权收购 资产重组
一、买壳上市的定义及原因
买壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非购买一家上市公司一定比例的股票来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产。实现间接上市的目的。被收购的上市公司也称“壳公司”，是指在证券市场上拥有和保持上市资格，但相对其它上市公司而言。资产状况不佳，公司主营业务规模较小甚至停业，缺乏新的利润增长点，股价较低甚至已经停牌终止交易的上市公司。
买壳上市存在的原因：一是证券交易所对上市公司有比较严格的规定。要求公司遵守持续上市条件和披露政策，并通过相应的审查。二是由于拟上市的公司较多，而管理层考虑市场承受能力限制上市规模，造成上市资格成为稀缺资源。而买壳上市可以避开这些苛刻要求，不用考虑IPO上市对经营、资产负债结构、赢利能力、控股权和管理层的稳定性、公司治理结构等诸多方面的特殊要求。只要企业从事的是合法业务。有足够的经济实力。符合《公司法》关于对外投资的比例限制。就可以买别人的壳去上市。
二、买壳上市的方法步骤
(一)股权收购，即买壳
买壳是通过在股市中寻找那些经营发生困难的公司，购买其一部分股权，从而达到控制企业决策的目的。购买上市公司的股权，一般分为两种。一种方式是购买未上市流通的国有股或法人股，即场外收购或称非流通股协议转让。这种方式购买成本一般较低，但是存在许多障碍，一方面是原持有人是否同意，另一方面是这类转让要经过政府部门的批准，它是我国买壳上市行为的主要方式；另一种方式是在股票市场上直接购买上市公司的股票，这种方式在西方流行。但是由于中国的特殊国情。只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。这种方法一般成本较高，因为一旦开始在二级市场上收购上市公司的股票，必然引起公司股票价格的上涨。造成收购成本的上涨，除非有一套详细的炒作计划。能从二级市场上取得足够的投资收益，来抵消收购成本。
(二)资产置换，即换壳
换壳是指将壳公司原有的不良资产卖出，将优质资产注入到壳公司，使壳公司的业绩发生根本的转变，从而使壳公司达到配股资格，实现融资目的，它是取得协议转让股权后的主要重组行为。一般来说。根据资产置换或合并的处理方法不同，可以将上市公司资产重组区分为实质性重组和报表性重组两种类型。实质性重组一般要将被并购企业50％以上的资产与并购企业的资产进行置换，或将双方资产进行合并。并且要认真鉴别置换过来的资产是否确实属于优质资产。而报表性重组一般都不进行大规模的资产置换或合并，上市公司的资产、业务并没有发生实质性的变化。只是通过自我交易等手段来调节账面利润，粉饰财务报表。它往往是短期行为，如大股东控股后，常利用不公平的反向收购。大肆套取上市公司的现金。实质性重组，才是证券市场上需要提倡的。
(三)价款支付
目前有现金支付、资产置换、债权支付、混合支付、零成本收购、股权支付6种方式。其中前3种是主要的支付方式。但是现金支付对于买壳公司是一笔较大的负担，很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金，所以目前倾向于采用资产置换和债权支付方式或者加上少量现金的混合支付方式。股权支付由于换股比例不易确定，因此较少为企业所采用。
三、案例分析——大港油田控股爱使股份
(一)二级市场收购过程
爱使股份属沪市的“三无”概念公司之一，全部股本1.2亿股皆为流通股。该公司主营业务不突出，业绩主要靠投资收益支撑。但在1998年还保持着配股资格。1998年7月1日，大港油田集团有限公司及有关企业发布公告，称该集团下属天津炼达集团有限公司与天津大港油田重油公司两家子公司已合并持有上海爱使股份有限公司发行在外的普通股的5.0001％，成为爱使股份的第一大股东。此后。大港油田又在7月3日、7月16日两次增持爱使股份。总持股比例达到9.0001％。
对于大港油田能否入主爱使股份，双方就《爱使股份公司章程>的有关条款发生了所谓的“章程之争”。爱使股份方面认为根据公司章程第67条第二款规定，进入爱使股份董事会必须具备两个条件：第一，合并持股不低于10％；第二，持股时间不少于半年。又根据公司章程第93条规定。董事会由13人组成，目前已满额，且《公司法》规定董事在任期届满之前，股东大会不得无故解除其职务。大港油田方面则认为。根据《公司法》公司股东应该按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者的权利，《爱使股份公司章程》把股东行使董事提名权的持股条件规定为10％缺乏根据，也与《上市公司章程指引>这一指导性文件中所规定的5％相差甚远。《公司法》及相关法律并未对股东行使董事提名权的期间要件加以授权性规定，《爱使股份公司章程》对持股半年的期限规定没有依据。
为了确保买壳成功，大港油田3家关联企业进一步增持爱使股份的股份。截至7月31日，总持股比例达10.0116％，达到了公司法所规定的提请召开临时股东大会的要求。
(二)问题解决和资产重组
经有关方面积极协调，爱使股份同意修改公司章程中有关阻碍大港油田进入爱使股份董事会的条款。而大港油田同意增补董事而不是重新选举董事会，说明双方都作出了让步。
11月30日，爱使股份公告将收购大港下属港润石油高科公司70％的股权，标志着业务重组工作开始。12月16日爱使股份公告，将持有的众多上市公司不能流通的法人股股权，转让给天津市科学器材集团公司，共获得2293万元。这给爱使股份带来一大笔现金，并有助于该公司1998年的业绩。
(三)成果分析
在买壳过程中爱使股份股票的交易量明显放大，1998年初股价从7.01元左右(已按6月8日10送2除权折算)开始启动，于首次举牌当天交易过程中创下17.39元的一年以来的最高价后逐步回落，上涨幅度为144.93％，而同期上证指数的上涨幅度仅为11.79％，可见，买壳题材对爱使股份的股价起到了明显的推动作用。
另外。通过一系列重组活动。爱使股份形成了以石油化工与高科技信息两大产业为主的产业结构。主业突出。
三、我国证券市场买壳上市存在的问题
买壳上市可以避开严格的上市制度约束，具有上市时间快。节约时间成本的优点。上市后通过对资产与业务的重组可以改善上市公司的经营状况，保持良好的融资渠道。同时提升公司的市场形象。但是与此同时。在我国证券市场买壳上市繁荣发展的背后，也存在着一些无法忽视的隐患。这是由于买壳上市企业的最直接目标是获取上市资格、通过二级市场进行融资。这种急功近利的动机驱使下往往导致买壳成功之后，对上市公司进行深度整合的整合成本大于整合收益。另外。由于壳公司市场上对壳资源的激烈争夺所导致的卖壳收益，一方面使得买壳公司缺乏动力改善上市公司质量，另一方面它又有动力使上市公司保持亏损状态以获得卖壳收益。由于以上几方面原因，买壳企业没有动力对并购后的上市公司进行深度整合。反而由于利益驱动。会保持上市公司的亏损或微利状态。这样，我国证券市场上就出现了企业买壳上市后，上市公司业绩大幅滑坡、重组失败的现象。
我国证券市场上围绕“壳”做文章，就不可避免地使资产重组具有一定的投机性和局限性。资产重组如果长期不能跳出壳的局限，将会影响到我国证券市场的健康发展。我们希望随着中国证券市场的不断规范。上市公司的并购活动将变得更加规范、更加符合市场规律，更多的资产重组将着眼于产业调整、战略重组等市场行为，为使上市公司的并购重组在深化国企改革、提高资产质量、优化资源配置、改善企业经营绩效方面发挥更大的作用。作为一种已经被国际资本市场证明过的能够有效优化社会资源配置的资产重组方式，买(借)壳上市在未来中国市场逐渐成熟的过程中必将以一种更加成熟、更加理性的方式活跃在中国的资本市场。