论文部分内容阅读
摘要：以2011—2015年A股上市公司财报数据和高管个人特征数据为样本，实证检验高管团队成员年龄、性别、受教育程度和任期的异质性对企业过度投资行为的影响，并进一步揭示团队内部薪酬差距的中介作用。研究结果表明，高管团队成员在年龄、性別和受教育程度上异质性水平的提高扩大了团队内部的薪酬差距并加剧了企业的过度投资，而任期异质性水平的提高则产生了相反的作用。影响高管团队过度投资行为的心理因素和能力因素的内部薪酬差距，在其中起到部分中介的效应，并且随着薪酬差距的扩大，企业过度投资的程度也愈加严重。为提高企业投资效率，建议构建合理的高管团队，制定合理的薪酬政策，建立健全投资决策、执行和监管机制。
关键词：高管团队异质性;过度投资;内部薪酬差距;中介效应
中图分类号：F275.1
文献标识码：A
文章编号：1673-5595（2019）04-0024-011
一、引言
随着我国国际产能合作的推进和“一带一路”的建设，投资活动在我国经济活动中的占比日渐趋高。《中国统计年鉴2018》显示，截至2017年末，投资支出在我国经济总产值中的比重高达44%，成为最大的产值增长贡献因素。但我国企业在投资过程中还面临着资源错配[1]、融资约束[2]、过度负债[3]等诸多问题，其中伴随在企业快速扩张过程中的过度投资[4]问题尤为严重。十九大报告指出，经济发展要由数量增长向质量增长转型，要高度重视效率变革。
投资活动是企业重要的战略活动[5]，提升投资活动的效率是增加企业价值的重要途径。早期学者对企业投资效率的研究主要集中在个人特征（如心理特征[6]、能力特征[7]）、环境特征（如信息环境[8]、行业环境[9]、社会环境[3]）、结构特征（如产权结构[10]、资本结构[11]）、政策特征（如激励政策[12]、会计政策[13]）等方面。随着行为财务学领域的发展，越来越多的学者意识到企业的各项战略活动是高层管理团队意志的反映，其制定的战略决策对提升企业的竞争能力起着至关重要的作用。[14]高阶梯队理论的提出，使高管个人特征对投资效率的影响成为各学者争相研究的热点。[15]
现有文献在研究高管特征对企业投资效率的影响中，大多集中在高管的心理特征和能力特征上。但高层管理者的心理特征和能力特征如思维方式、价值观念、决策动机和权力距离等比较主观，难以度量。而作为反映这些特质的替代变量，高管团队的人口统计学特征就发挥了重要作用。以往关于高管团队人口统计学特征方面的研究，诸如高管的年龄、性别、教育背景和任期等异质性的研究主要集中在对企业绩效（总资产收益率）的影响上，鲜有文献研究其对企业过度投资的影响，并且也很少揭示这种影响的中介路径机制。张瀛之、佟爱琴等的研究表明，高管团队的内部薪酬差距会对高管团队成员的心理因素和能力因素产生影响，从而影响企业的投资决策。[16-17]
因此，本研究将高管团队内部薪酬差距引入企业过度投资的研究框架中。在探索高管团队异质性对企业过度投资影响的基础上，进一步研究内部薪酬差距在高管团队异质性和过度投资间的中介效应，并对高管团队内部薪酬差距究竟是抑制还是加剧企业过度投资行为进行再一次的检验，从而在高管团队异质性对企业过度投资作用“黑箱”中找到一条解释路径。这一方面会对现有研究高管团队成员特征和过度投资关系的文献形成补充，另一方面为企业组建高效能的高管团队、制定合理的薪酬差距、抑制企业的过度投资找到理论依据，帮助企业更有效地开展投资活动，增加企业价值，增强企业的竞争能力。
二、理论分析与研究假设
（一） 过度投资
经典的MM理论[5]成为了现代投资学领域发展的基石，建立在其基本假设上的后续研究也取得了重要的理论和现实成就。但随着行为经济学的不断发展，传统的理性人假设被逐渐提出质疑。在研究企业如何作出合理的投资决策抑制非效率的过度投资问题时，越来越多的学者把探寻的焦点集中在管理者和管理团队的个人特征（如心理特质和能力特质）上。
在研究管理者引发过度投资的心理特征中，管理者过度自信成为研究重点。Langer提出，高层管理者由于拥有更多可用于体现自身专长、满足自身成就感的机会，从而高估自身能力。[18]在过度自信的成因分析中，前期研究者们主要提出了如下几个动机假说：帝国假说认为高层管理者由于处在很高的地位，拥有企业资源支配的权力，他们会出于构建自己商业帝国的野心而进行非理性的过度投资[19];Stiglitz等也指出，出于自利的动机，企业往往会成为高层管理者满足自身成就感的来源。[20]防御假说认为管理者会为了体现自身的专长性和不可替代性而进行非理性的过度投资[21];但Brito等认为出于防御的目的，高层管理者为了保全自己的地位、减少犯错的机会反而会造成投资不足。[22]自由现金流假说认为，企业闲置的现金流为管理者进行过度投资来谋取自身利益提供了可能。[23]
在研究管理者引发过度投资的能力特征中，管理者权力特质成为研究的重点。管理者权力指的是管理者实现自身意愿的能力，特别是在公司治理体制不完善的情况下，管理者超出职位权限的控制能力。[19]管理者通过利用自己掌握的职权优势能更便利地调度资源、安排人员、操纵薪酬，从而实现自己的意愿，达到自利的目的。Coase认为投资行为的决策权掌握在管理者手中，管理者的行为会影响投资效率[24];Bebchuk等提出管理者的权力越大，越有可能产生寻租行为，并且管理者大规模扩张的趋势随着管理者权力的增大而增大，从而产生过度投资[25-26];还有学者从信息不对称的角度出发，认为管理者对企业的经营状况更了解，他们会利用信息不对称的优势谋取私利。[27]由此可见制定何种投资战略不仅仅是高层管理者意志的体现，更是管理者满足自身意愿的体现。随着管理者权力的增大，其对企业的各种商业保密信息了解的越多，出于自利动机和过度自信，权力越大的管理者越可能利用手中的权力和掌握的信息来满足自己的意愿，从而导致过度投资。 （二）高管团队异质性与过度投资
管理者的人口统计学特征对企业绩效的影响同样也引起了很多研究者的关注。关于管理者人口特征的研究主要集中在管理团队的异质性水平上。Hambrick等认为企业的战略决策主要是高层领导团队意志的反映，在前人研究的基礎上提出了高阶理论，该理论认为不同的高层管理团队具有不同的人口构成特征，这些独特的差异性导致了团队认知和经验的差异，从而导致了企业战略选择的差异。[28]
关于高管团队的人口统计学特征，目前主要是高管成员的年龄、性别、学历和任期等之间的差异。[29]关于这些差异的表现有三种主流的理论解释：认知理论认为高管团队成员的异质性会产生不同的认知水平、不同的经验知识，从而产生更多的问题解决方案来更好地制定战略和预测环境的变化[30];信息决策理论认为异质的高管团队成员在决策过程中由于信息来源多元化从而会得到更多更有效的信息，可以提高企业的决策质量[31];同一性理论认为团队成员的相似程度对其成员之间的联系交往具有很大的影响[32]，并从团队成员间的心理距离上揭示了团队成员之间沟通影响机制。
根据同一性理论的观点，高管团队成员年龄异质性越大，越会产生代际和沟通协调问题，从而造成各成员价值观的分歧。[33]Wiersema等指出，年长的管理者比较厌恶风险，更容易做出保守的决策，而年轻的管理者富有雄心，更愿意承担风险，由此他们会产生决策冲突。[34]由于高层管理者有过度自信的倾向，不同年龄的团队成员可能会因为固执己见而产生偏见和矛盾，不利于团队的团结和凝聚，容易导致企业投资决策的质量下降，产生非效率决策如过度投资。因此，本文在此理论基础上提出假设
H1a：企业高管团队年龄异质性的增加会加剧企业过度投资的行为。
在任期异质性方面，有学者认为，如果团队成员任期的异质性较小，团队成员在进行决策时可能会持有相似的看法，从而产生一致性的认知偏差，使企业错过良好的发展机遇[35];还有学者从信息决策论基础出发，提出异质性会带来多样化的信息来源，任期的异质性越大团队成员的任职经历可能就越丰富，更能理性的对待重要的投资决策。[36]虽然有学者认为高管成员任期的异质性水平越高，熟悉程度越低，会缺乏团队归属感，从而影响企业绩效。但从另一个角度来看，不同的任期降低了高管成员间彼此的熟悉程度，从而产生较少的舞弊，抑制了企业的过度投资。因此，本文提出假设
H1b： 企业高管团队任期异质性的增加会抑制企业的过度投资行为。
关于教育背景的异质性，有学者认为不同的教育水平会带来信息的多元化，教育程度较高的高管偏向于理性思维，教育程度较低的高管偏向于经验思维，两种思维方式的互补更有利于提高决策的质量。[37]也有学者认为高管团队教育背景的异质性越大，在战略制定上的分歧也越大，越影响决策的效率。[38]可见高管教育背景的异质性虽然能带来多元的思维方式，但是高管之间的信息相互干扰的缺点也不能视而不见。从沟通协调的角度来看，虽然理性思维和经验思维存在互补，但由于沟通分歧的存在，使得这种互补作用无法得到充分的发挥。因此，本文提出假设
H1c： 企业高管团队学历异质性的增加会加剧企业的过度投资行为。
高管团队成员的性别差异也是影响企业绩效的一个重要方面。高管的性别不同，在思维模式和行为方式上会有很大的差异，从社会学和心理学的角度会对决策产生影响。[39]男性高管更加偏好风险，更具有冒险精神，相反女性高管相对厌恶风险，更加保守谨慎。[40]有学者研究发现高管团队的性别越分散，其绩效表现越良好。[41]而在投资中，有学者研究发现男性高管更加自信，会产生更高的代理成本，更容易采取激进型的投资策略。[42]而基于女性高管谨慎的心理和行为特征，随着高管团队成员性别的异质性程度提高，过度投资的行为反而会得到抑制。因此，本文提出假设
H1d：企业高管团队性别异质性的增加会抑制企业的过度投资行为。
（三） 高管团队薪酬差距与过度投资
研究表明，高管团队的薪酬差距对企业的过度投资行为会产生影响。[43]最优契约理论认为适当的薪酬激励能够使高层管理者按照股东的目标做出行为决策。[44]有学者提出公司应当设置有效的薪酬差距来激发高管，通过完成企业的目标而获得晋升和加薪奖励。[45]也有学者从相反的角度提出，当高管所期望的货币薪酬没有得到满足时，他们可能会采取过度投资的办法来谋取私利，进而损害公司的利益。[46]究其原因，高管出于声誉感和地位感的需要，当高管的货币性薪酬满足其期望时，他们出于不辜负股东的重托或惧怕失去这一薪水丰厚的职位而与股东的目标保持一致，但当货币性薪酬没有使之得到满足，他们会利用职务之便寻求其他途径来满足自身利益，如进行在职消费或过度投资等。
现有的解释薪酬激励的理论主要有“锦标赛理论”和“公平理论”。“锦标赛理论”认为，合理的薪酬差距是一种强激励，当外部监督成本太高或是无法实行时，利用高管团队内部的竞争氛围能弥补监管的不足，激发高管成员努力工作。[47]但该激励方法也有不足，较大的薪酬差距会使团队成员产生不公平感。根据“公平理论”，团队成员会衡量自己的付出和回报与其他成员的付出和回报是否接近，如果相去甚远，则会产生强烈的不公平感。此时团队成员会作出一些消极怠工、寻求额外利益[48]甚至另谋他就的行为，由于缺乏对组织的认同感从而破坏团队和谐的氛围。Cowherd等认为过大的薪酬差距会造成过度激励，增加额外的投入，令其他高管成员产生强烈的不公平感。[45]而且薪酬差距较大会出现管理者权力过于集中，增加过度投资。因此，本文提出假设
H2：扩大高管内部薪酬差距将增加企业的过度投资行为。
（四）薪酬差距的中介效应
在研究高管团队成员异质性对企业绩效的影响中，对于团队成员性别、年龄、受教育程度和任期等异质性水平对企业绩效究竟是促进还是阻碍，不同的学者得出的结论也不尽相同，Van等[49]学者认为异质性是否影响企业的战略决策效果取决于不同的作用机制。那么究竟是何种作用机制会影响高管团队异质性水平与企业战略决策之间的关系呢？越来越多的研究者开始意识到探寻这种影响关系中介作用机制的重要性，试图揭开这种机制的“黑匣子”。而在高管团队异质性对企业绩效的影响当中，已有学者探究了团队成员之间的冲突、整合和沟通等中介变量，但在对企业投资领域的作用关系研究中，甚少有学者涉足其间。 在前人研究中，发现高管的心理特征如过度自信[6]和能力特征如CEO权力[7]等会影响企业的过度投资。也有学者提出高层管理者的动机、价值观、特质这些心理特征比较主观，难以度量，因此建议采用高管团队的人口统计学特征作为反映高管心理特质的替代变量，在研究高管团队共同的行为决策中，团队的异质性就是其中最为重要的方面。
高管薪酬差距是衡量高管心理特征和权力大小的一个重要因素。从心理特征来看，高管薪酬差距越大，根据“帝国假说”[19]，上级高管越容易产生过度自信等非理性心理特质，从而引发过度投资。[6]从能力角度来看，一方面，高管能力差距越大，薪酬差距越大[50];另一方面，高管权力越大，越有可能进行业绩操纵获得较高的薪酬。[51]同样，作为高管心理特征和能力特征的替代变量，异质性也会影响高管团队内部的薪酬差距。因此，本文提出假设
H3：高管团队的薪酬差距在团队异质性对企业过度投资的影响中起部分中介作用。
综合以上分析，本文构建的研究模型如图1所示。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
由于高管个人特征数据来源的限制，本文选取2011—2015年沪深两市3653个A股上市公司的财报数据和高管个人特征数据，并按照如下顺序进行筛选：（1）剔除金融行业、ST和*ST 上市公司，共得到3427家上市公司财务数据;（2）剔除在高管个人特征数据中既不是高管团队成员，也不是董事会成员的数据;（3）剔除报告期薪酬总额缺失值的公司;（4）剔除其他重要变量缺失值的公司。最后得到3563个过度投资变量观测值的非平衡面板数据。本文所研究的企业过度投资、高管薪酬及高管个人特征数据均来源于国泰安数据库，采用的数据处理软件为STATA14.0，行业分类标准采用证监会发布的《上市公司行业分类指引》2012年版。
（二） 模型设计
四、实证结果分析
（一）描述性统计分析
各变量的描述性统计结果见表2。被解释变量过度投资的最小值为2.05×10-5，最大值为0.450，差距比较明显，说明上市公司存在着不同程度的过度投资;均值为0.086，说明大部分公司的过度投资程度不是特别严重;标准差为0.057，说明大部分公司的过度投资程度比较类似，整体波动不是很大。
解释变量高管团队成员的异质性中，年龄异质性最大值为0.330，最小值为0.047，平均值为0.157，说明不同的高管团队年龄差异性不同，有些公司高管团队成员的年龄分布比较分散，有些比较集中，标准差为0.044，说明异质性的分布比较稳定;性别异质性最大值为0.5，最小值为0，平均值為0.218，说明部分公司高管团队成员性别相同，导致异质性为0;平均异质性较小的原因与上市公司的高管团队成员大多数是男性有关，统计数据也说明了这一现象;高管教育背景的异质性最大值为0.796，平均值为0.544，说明团队成员教育水平的差异性较大;任期的异质性最大值为1.749，均值为0.651，说明高管成员存在一定的流动性，任期长短各不相同。综合四种异质性水平，可以看出教育和任期的异质性平均值均大于0.5，差异比较显著，相比之下，年龄和性别的异质性水平不是特别突出。
中介变量高管内部薪酬差距中，最大值为15.590，最小值为4.066，均值为12.150。均值偏向最大值，说明薪酬差距较大的公司占比比较大，公司普遍愿意制定差距较大的薪酬政策来对高管团队成员进行激励，标准差为1.265，表明不同公司间薪酬制度的差异较大。
关于控制变量，可以看出由于企业经营的业绩不同，有的企业有较大幅度的收入增长，有些企业反而发生亏损，但整体而言均值都处于企业经营活动中各项财务业务指标的正常范围内，反映出了多数企业的经营行为的一致性。
（二）相关性分析
各变量间的相关系数见表3。
由表3可以看出，被解释变量企业过度投资和解释变量高管异质性在1%的水平上显著相关，说明高管的异质性水平会影响企业的过度投资。高管的年龄、性别、教育背景的异质性与企业的过度投资呈正相关，说明高管的年龄异质性，性别异质性和教育背景的异质性会加剧企业的过度投资，从同一性理论的角度出发，异质性越大，成员间越容易发生沟通冲突，从而加剧企业的过度投资，而高管任期的异质性与企业的过度投资水平呈显著负相关，说明随着任期异质性水平的提高反而会抑制企业的过度投资。从信息决策论的角度出发，不同的任期会带来多样化的信息源，从而提高了企业决策的质量，同时也说明了不同的任期会降低高管成员间彼此的熟悉程度，从而产生较少的舞弊，抑制了企业的过度投资。
在中介变量方面，高管内部薪酬差距和被解释变量过度投资在1%的水平上显著正相关，与解释变量高管团队的异质性也在1%的水平上显著相关，由于高管的异质性，诸如性别、年龄、受教育程度和任期会影响到团队内部的薪酬差距，而高管的薪酬差距出于锦标赛理论和公平理论又会影响到企业的过度投资，因此初步验证了高管团队内部薪酬差距在团队异质性和过度投资之间起到了中介作用。
另外，本文对被解释变量、解释变量和控制变量进行了多重共线性的检验，结果如表4所示。方差膨胀因子VIF在1.02到2.45之间，小于公认的经验临界值10，因此不存在严重的多重共线性问题。
（三）回归分析
高管异质性、内部薪酬差距与过度投资的多元线性回归结果见表5。表中回归（1）、（2）、（3）和（4）分别对应上述四个回归模型。
回归（1）验证了高管团队异质性对企业过度投资的影响。其中高管的年龄异质性、教育背景异质性与过度投资均在1%的水平上显著正相关，回归系数分别为0.087和0.023，说明高管团队成员在年龄和教育背景上异质性水平越高，根据同一性理论，成员间的价值观差异越大，越容发生沟通冲突，从而引发非效率的过度投资，假设H1a和H1c得到了验证。高管性别的异质性与过度投资在1%的水平上显著正相关，回归系数为0.021，表明高管性别异质性水平越高越容易引发过度投资，假设H1d没有得到验证。根据认知理论的观点，两性之间不同的认知模式会带来不同的知识和经验，但从同一性理论出发，性别的异质性水平越高，两性高管之间的思维差异性就越大，虽然女性高管对待风险谨慎的态度会产生互补，但沟通冲突在影响投资效率的因素中起到了主导作用。任期的异质性与过度投资在1%的水平上显著负相关，假设H1b得到了验证。从信息决策论的观点出发，表明不同的任期带来了多样化的信息源，降低了高管成员间彼此的熟悉程度，从而产生较丰富的任职经历和较少的舞弊，抑制了企业的过度投资。 回归（2）验证了高管团队内部薪酬差距对企业过度投资的影响。高管内部薪酬差距与过度投资在1%的水平上显著正相关，回归系数为0.003。回归结果表明薪酬差距是影响高管进行过度投资的能力因素和心理因素中的重要变量，在回归检验中没有发现有些学者得出的薪酬差距对过度投资的负向影响关系。反而是薪酬差距越大，企业过度投资的行为越严重，假设H2得到验证。
回归（3）和（4）对应了回归模型中的中介效应检验。利用温忠麟等对中介效应的检验程序（系数对应见图1）[61-62]，检验结果如下：回归（1）检验了解释变量高管异质性和被解释变量过度投资的系数，发现在1%的水平上显著相关，检验系数c显著;回归（2）检验了中介变量高管内部薪酬差距和过度投资的系数，发现在1%的水平上显著相关，检验系数b显著;回归（3）检验了解释变量高管异质性与中介变量内部薪酬差距的系数，发现发现在1%的水平上显著相关，检验系数a显著;回归（4）检验了解释变量高管异质性、中介变量内部薪酬差距和被解释变量过度投资的关系，发现在1%的水平上显著相关，检验系数c′显著，由此可知中介效应显著。经过检验发现高管内部薪酬差距在团队异质性和过度投资关系中起到了部分中介的作用，说明高管团队的内部薪酬差距会对高管团队成员的心理因素和能力因素产生影响，进而影响到企业的投资决策，假设H3得到验证。
五、稳健性检验
为检验研究结果的可靠程度，从以下几个方面进行了稳健性测试。
（1）使用加权最小二乘法。以残差的一般扰动项作为权数进行回归，使得到的结果更加可靠。具体情况如表6所示，得到的结论保持不变。高管团队的年龄异质性、性别异质性和教育背景异质性均会加剧企业的过度投资，而任期异质性则会抑制企业的过度投资，薪酬差距起到了部分中介作用。
（2）使用聚类调整法。由于不同公司同一年度或是同一公司不同年度间的残差可能会相互关联，为了减少标准误差的偏差，在企业层面上进行群聚调整，从而使获得的结果更加稳健，检验情况如表7所示，得到的结论基本保持不变。
（3）更换过度投资的测量方式，用公司当期的每股收益（净利润本期值/最新股本）替换总资产收益率（净利润本期值/期末总资产）来反映投资者的回报率，重新计算过度投资，具体结果如表8所示，得到的结论基本保持不变。
六、研究结论与政策建议
本文从高阶梯队理论出发，选取2011—2015年A股上市公司的財报数据和高管个人特征数据进行研究，结果表明，高管团队成员在年龄、性别、教育背景和任期上均存在差异，并且年龄、性别和受教育程度的异质性水平的提高加剧了高管团队内部的薪酬差距和企业过度投资的行为，而随着任期异质性水平的提高，过度投资行为反而得到了抑制。作为影响高管团队产生过度投资行为的心理因素和能力因素的内部薪酬差距在其中起到了部分中介的作用，并且差距的增大加剧了企业的过度投资。
针对本文的研究结果，特提出如下建议：
（1）构建合理的高管团队。企业既要通过选取不同专业背景、不同年龄、不同性别的高管团队成员来获得看待问题的广阔视角、提高应对环境变化的学习能力和洞察力、增强处理复杂问题的能力，也要看到成员性别、年龄和教育背景的异质性带来的沟通冲突和信息噪音，从而组建一支在两者间较为平衡的高效高管团队。同时也可以通过增加高管团队成员任期的异质性增加多样化的信息源，降低高管成员间彼此的熟悉程度，从而减少高管团队成员舞弊的可能性，提高企业的投资效率。
（2）制定合理的内部薪酬差距。企业应当适当缩小高管团队成员间的薪酬差距来抑制过度投资的行为，薪酬差距会对企业高管团队成员的心理感受和能力发挥产生影响，从而影响组织绩效。[63]企业应当建立更为完善的薪酬考评体系，制定合理的薪酬依据，并通过使薪酬制定依据公开透明化来避免出现盲目的薪酬攀比，落实好薪酬制度的执行情况，建立及时反馈机制，强化监管，杜绝薪酬操纵的舞弊行为。
（3）建立健全投资决策、执行和监管机制。部分管理者出于心理动机或是谋取利益的需要会引发企业的过度投资，因此需要严格规范决策制度来抑制管理者过度投资的行为。建立投资决策的集体决策制度、外部专家辅助决策制度、员工代表参与制度，规范决策流程，将风险评估作为决策的必要程序，明确决策标准，避免出现投资净现值小于零的项目。此外还要建立效果反馈和责任追查制度，责任到人，让投资行为有据可依。
参考文献：
[1] 伦晓波，杨竹莘，李欣.所有制、对外直接投资与融资约束：基于金融资源错配视角的实证分析[J].世界经济研究，2018（6）：83-93.
[2] 王碧珺，谭语嫣，余淼杰，等.融资约束是否抑制了中国民营企业对外直接投资[J].世界经济，2015（12）：54-78.
[3] 李志生，苏诚，李好，等.企业过度负债的地区同群效应[J].金融研究，2018（9）：74-90.
[4] 王贞洁，王京.宏观经济不确定性、战略变化幅度与投资行为[J].管理评论， 2018，30（7）：207-217.
[5] Modigliani F，Miller M.The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment[J]. The American Economic Review，1958， 48（3）： 261-297.
[6] 姜付秀，张敏，陆正飞，等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究， 2009（1）： 131-143.
[7] 赵嘉仁，张晓明，钟磊.CEO权力、媒体关注与企业过度投资[J].科学决策，2017（12）：35-54.
[8] 薛琰如，张海亮，邹平.中国对外投资模仿性、集聚性与区域性投资的过度：基于信息扩散视角的演化分析[J].管理工程学报，2018，32（3）：37-42. [9] 李紅，谢娟娟.金融发展、企业融资约束与投资效率——基于2002—2013年上市企业面板数据的经验研究[J].南开经济研究，2018（4）：36-50.
[10] 张庆君，蒋瑶，李萌.所有权结构、股权激励与非效率投资——基于京津冀上市公司数据的分析[J].审计与经济研究，2018（4）：96-104.
[11] 程浩.资本结构、在职消费与企业投资——来自我国垄断企业的经验证据[J].宏观经济研究，2013（2）：61-79.
[12] 刘井建，纪丹宁，王健.高管股权激励计划、合约特征与公司现金持有[J].南开管理评论，2017，20（1）：43-56.
[13] 刘斌，吴娅玲.会计稳健性与资本投资效率的实证研究[J].审计与经济研究，2011，26（4）：60-68.
[14] 孙海法，姚振华，严茂胜.高管团队人口统计特征对纺织和信息技术公司经营绩效的影响[J].南开管理评论， 2006， 9（6）：61-67.
[15] Hambrick D C， Mason P A. Upper Echelons： The Or-ganization as A Reflection of Its Top Managers [J]. Academy of Management Review，1984，9（2）：193-206.
[16] 张瀛之，刘志远，张炳发.决策者心理因素对企业知识资本投资行为异化影响的实证研究[J].管理评论，2017，29（9）：205-214.
[17] 佟爱琴，陈蔚.产权性质、管理层权力与薪酬差距激励效应——基于政府补助的中介作用[J].管理科学，2017，30（2）：106-118.
[18] Langer E J. The Illusion of Control[J].Journal of Personality and Social Psychology，1975 （32）：311-328.
[19] Stulz R. Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics，1990，26（1）：3-27.
[20] Stiglitz J， Weiss A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J]. American Economic Review，1981，71（3）：393-410.
[21] Morck R. Alternative Mechanisms for Corporate Control[J].American Economic Review，1989，79（4）：842-852.
[22] Brito J A， John K. Leverageand Growth Opportunities：Risk Avoidance Inducedby Risky Debt[R].Salomon Centre： University of New York，2002.
[23] Jensen M C， Meckling W H.Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Cost and Ownership Structure[J].Journal of Political Economy，1976， 3（4）：305-360.
[24] Coase R H. The Nature of the Firm[J]. Econometrica，1937，4（16）：386-405.
[25] Bebchuk L A， Fried J M. Executive Compensation as an Agency Problem[J].Journal of Economic Perspectives，2003，17（3）：71-92.
[26] 王茂林，何玉润，林慧婷.管理层权力、现金股利与企业投资效率[J].南开管理评论，2014，17（2）：13-22.
[27] Finkelstein S， Boyd B K. How much Does the CEO Matter？ The Role of Managerial Discretion in the Setting of CEO Compensation[J].Academy of Management Journal，1998，41（2）：179-199.
[28] Hambrick D C， Mason P A. Upper Echelons： The Or-ganization as a Reflection of Its Managers[J]. Academy Management Review，1984，9（2）：193-206.
[29] Hambrick D C， Cho T S， Chen M. The Influence of Top Management Team Heterogeneity on Firms’Competitive Moves[J].Administrative Science Quarterly，1996，41（4）：659-684.
[30] Finkelstein S， Hambrick D C. Strategic Leadership：Top Executives and Their Effects on Organizations[M].Minneapolis-St.Paul： South-Western Pub，1996. [31] Simons T， Pelled L H， Smith K A. Making Use of Difference： Diversity， Debate and Decision Comprehensivenessin Top Management Teams[J].Academy of Management Journal，1999，42（6）：662-673.
[32] Tajfel H. Human Groups and Social Categories： Studies in Social Psychology[J]. American Journal of Sociology，1984，5（12）：344-361.
[33] Smith K G， Smith K A， Olian J D， et al. Top Management Team Demography and Process：The Role of Social Integration and Communication[J].Administrative Science Quarterly，1994，39（3）：412-438.
[34] Wiersema M F， Bantel K A. Top Management Team Demography and Corporate Strategic Change[J]. Academy of Management Journal，1992，35（1）：91-121.
[35] Watson W E， Kumar K， Michaelsen L K. Cultural Dive-rsitys Impact on Interaction Process and Performance：Comparing Homogeneous and Diverse Task Groups[J]. Academy of Management Journal，1993，36（3）：590-602.
[36] 张平.高层管理团队异质性与企业绩效的关系研究[J].管理评论，2006，18（5）：54-62.
[37] Smith J. Higher Order Properties of Gmm and Generalized Empirical Likelihood Estimators [J].Econometrica，2004，72（1）：219-255.
[38] Knight D， Pearce C L， Smith K G， et al. Top Management Team Diversity，Group Process，and Strategic Consensus[J].Strategic Management Journal，1999，20（5）：445-465.
[39] Klenke K.Gender influences in decision-making processes in top management teams[J]. Management Decision， 2003，41（10）：102-104.
[40] Harris C R， Jenkins M， Diego S， Glaser D. Gender Difference in Risk Assessment： Why Do Women Take Fewer Risks than Men？[J]. Judgment and Decision Making，2006，1（7）：48-63.
[41] Krishnan J. Audit Committee Quality and Internal Control： An Empirical Analysis[J]. Accounting Review，2011，80（2）：649-675.
[42] Jurkus A F， Park J C， Woodard L S. Women in Top Management and Agency Costs[J]. Journal of Business Research， 2011，64（2）：180-186.
[43] 熊婷，程博.高管团队薪酬差距与企业过度投资[J].软科学，2017（1）：101-104.
[44] Aggarwal R， Samwick A. Empire Builders and Shirkers： Investment， Firm Performance， and Managerial Incentives[J]. Journal of Corporate Finance，2006，12（3）：489-515.
[45] Cowherd D M， Levine D I. Product Quality and Pay Equity Between Lower-Level Employees and Top Management： An Investigation of Distributive Justice Theory[J]. Administrative Science Quarterly，1992，37（2）：302-320.
[46] 夏寧，邱飞飞.高管激励、非效率投资与公司业绩[J].南京审计学院学报，2014（2）： 68-77.
[47] Lazear E P， Rosen S. Rank-Order Tournaments as Optimum Labor Contracts[J].Journal of Political Economy，1981，89（5）：841-864. [48] 詹雷，王瑶瑶.管理层激励、过度投资与企业价值[J].南开管理评论，2013（3）：36-46.
[49] Van K D， De Dreu C K W， Homan A C. Work Group Diversity and Group Performance： An Integrative Model and Research Agenda[J].Journal of Applied Psychology，2004，89（6）：1008-1022.
[50] 张正堂.企业内部薪酬差距对组织未来绩效影响的实证研究[J].会计研究，2008（9）： 81-87.
[51] Bergstresser D， Philippon T. CEO Incentives and Earnings Management[J].Journal of Financial Economics，2006， 80（3）：511-529.
[52] Richardson S. Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2）：159-189.
[53] Patzelt H， Knyphausen Aufsess D， Nikol P. Top Manage-ment Teams， Business Models，and Performance of Biotechnology Ventures：An Upper Echelon Perspective[J].British Journal of Management，2008，19（1）：205-221.
[54] Li J， Xin K R， Tsui A， et al.Building Effective Interna-tional Joint Venture Leadership Teams in China[J]. Journal of World Business，1999， 34（1）：52-61.
[55] 何威风，刘启亮.我国上市公司高管背景特征与财务重述行为研究[J].管理世界，2010（7）：144-155.
[56] 张兆国，向首任，曹丹婷.高管团队异质性与企业社会责任——基于预算管理的行为整合作用研究[J].管理评论，2018，30（4）：120-131.
[57] 肖挺，刘华，叶芃.高管团队异质性与商业模式创新绩效关系的实证研究：以服务行业上市公司为例[J].中国软科学，2013，17（8）：125-135.
[58] 林浚清，黄祖辉，孙永祥.高管团队薪酬差距、公司绩效和治理结构[J].经济研究，2003（4）：31-40.
[59] 李绍龙，龙立荣，贺伟.高管团队薪酬差异与企业绩效关系研究：行业特征的跨层调节作用[J].南开管理评论，2012（4）：55-65.
[60] 张润宇，余明阳，张梦林.社会资本是否影响了上市家族企业过度投资？——基于社会资本理论和高阶理论相结合的视角[J].中国软科，2017，8（9）：114-126.
[61] 温忠麟，侯杰泰，张雷.调节效应与中介效应的比较和应用[J].心理学报，2005（2）：36-42.
[62] 温忠麟，叶宝娟.中介效应分析：方法和模型发展[J].心理科学进展，2014，22（5）：731-745.
[63] 刘春旭，丁鹏.高管内部薪酬差距、高管与员工薪酬差距与公司绩效的关系[J].中国石油大学学报（社会科学版），2018，34（5）：22-26.
責任编辑：韩国良
Abstract： Based on the financial report data and personal characteristic data of A-share listed companies from 2011 to 2015， this paper analyzes the impact of top management team（TMT） heterogeneity in age， gender， education level and tenure on over-investment and further reveals the mediating role of the internal paygap. The results show that the increase of heterogeneity in terms of age， gender and education level leads to the widening of pay gap and exacerbation of over-investment，while the increase of heterogeneity in terms of tenure has the opposite effect. As a variable that affects the mentality and ability of the TMTs investment behavior， internal pay gap plays a part of the mediating effect， and with the widening of pay gap， over-investment becomes more serious. To improve investment efficiency， suggestions are made on construction of TMT， salary policies， comprehensive investment strategies and regulatory mechanisms.
Keywords： TMT heterogeneity; over-investment; internal paygap; mediating effect
关键词：高管团队异质性;过度投资;内部薪酬差距;中介效应
中图分类号：F275.1
文献标识码：A
文章编号：1673-5595（2019）04-0024-011
一、引言
随着我国国际产能合作的推进和“一带一路”的建设，投资活动在我国经济活动中的占比日渐趋高。《中国统计年鉴2018》显示，截至2017年末，投资支出在我国经济总产值中的比重高达44%，成为最大的产值增长贡献因素。但我国企业在投资过程中还面临着资源错配[1]、融资约束[2]、过度负债[3]等诸多问题，其中伴随在企业快速扩张过程中的过度投资[4]问题尤为严重。十九大报告指出，经济发展要由数量增长向质量增长转型，要高度重视效率变革。
投资活动是企业重要的战略活动[5]，提升投资活动的效率是增加企业价值的重要途径。早期学者对企业投资效率的研究主要集中在个人特征（如心理特征[6]、能力特征[7]）、环境特征（如信息环境[8]、行业环境[9]、社会环境[3]）、结构特征（如产权结构[10]、资本结构[11]）、政策特征（如激励政策[12]、会计政策[13]）等方面。随着行为财务学领域的发展，越来越多的学者意识到企业的各项战略活动是高层管理团队意志的反映，其制定的战略决策对提升企业的竞争能力起着至关重要的作用。[14]高阶梯队理论的提出，使高管个人特征对投资效率的影响成为各学者争相研究的热点。[15]
现有文献在研究高管特征对企业投资效率的影响中，大多集中在高管的心理特征和能力特征上。但高层管理者的心理特征和能力特征如思维方式、价值观念、决策动机和权力距离等比较主观，难以度量。而作为反映这些特质的替代变量，高管团队的人口统计学特征就发挥了重要作用。以往关于高管团队人口统计学特征方面的研究，诸如高管的年龄、性别、教育背景和任期等异质性的研究主要集中在对企业绩效（总资产收益率）的影响上，鲜有文献研究其对企业过度投资的影响，并且也很少揭示这种影响的中介路径机制。张瀛之、佟爱琴等的研究表明，高管团队的内部薪酬差距会对高管团队成员的心理因素和能力因素产生影响，从而影响企业的投资决策。[16-17]
因此，本研究将高管团队内部薪酬差距引入企业过度投资的研究框架中。在探索高管团队异质性对企业过度投资影响的基础上，进一步研究内部薪酬差距在高管团队异质性和过度投资间的中介效应，并对高管团队内部薪酬差距究竟是抑制还是加剧企业过度投资行为进行再一次的检验，从而在高管团队异质性对企业过度投资作用“黑箱”中找到一条解释路径。这一方面会对现有研究高管团队成员特征和过度投资关系的文献形成补充，另一方面为企业组建高效能的高管团队、制定合理的薪酬差距、抑制企业的过度投资找到理论依据，帮助企业更有效地开展投资活动，增加企业价值，增强企业的竞争能力。
二、理论分析与研究假设
（一） 过度投资
经典的MM理论[5]成为了现代投资学领域发展的基石，建立在其基本假设上的后续研究也取得了重要的理论和现实成就。但随着行为经济学的不断发展，传统的理性人假设被逐渐提出质疑。在研究企业如何作出合理的投资决策抑制非效率的过度投资问题时，越来越多的学者把探寻的焦点集中在管理者和管理团队的个人特征（如心理特质和能力特质）上。
在研究管理者引发过度投资的心理特征中，管理者过度自信成为研究重点。Langer提出，高层管理者由于拥有更多可用于体现自身专长、满足自身成就感的机会，从而高估自身能力。[18]在过度自信的成因分析中，前期研究者们主要提出了如下几个动机假说：帝国假说认为高层管理者由于处在很高的地位，拥有企业资源支配的权力，他们会出于构建自己商业帝国的野心而进行非理性的过度投资[19];Stiglitz等也指出，出于自利的动机，企业往往会成为高层管理者满足自身成就感的来源。[20]防御假说认为管理者会为了体现自身的专长性和不可替代性而进行非理性的过度投资[21];但Brito等认为出于防御的目的，高层管理者为了保全自己的地位、减少犯错的机会反而会造成投资不足。[22]自由现金流假说认为，企业闲置的现金流为管理者进行过度投资来谋取自身利益提供了可能。[23]
在研究管理者引发过度投资的能力特征中，管理者权力特质成为研究的重点。管理者权力指的是管理者实现自身意愿的能力，特别是在公司治理体制不完善的情况下，管理者超出职位权限的控制能力。[19]管理者通过利用自己掌握的职权优势能更便利地调度资源、安排人员、操纵薪酬，从而实现自己的意愿，达到自利的目的。Coase认为投资行为的决策权掌握在管理者手中，管理者的行为会影响投资效率[24];Bebchuk等提出管理者的权力越大，越有可能产生寻租行为，并且管理者大规模扩张的趋势随着管理者权力的增大而增大，从而产生过度投资[25-26];还有学者从信息不对称的角度出发，认为管理者对企业的经营状况更了解，他们会利用信息不对称的优势谋取私利。[27]由此可见制定何种投资战略不仅仅是高层管理者意志的体现，更是管理者满足自身意愿的体现。随着管理者权力的增大，其对企业的各种商业保密信息了解的越多，出于自利动机和过度自信，权力越大的管理者越可能利用手中的权力和掌握的信息来满足自己的意愿，从而导致过度投资。 （二）高管团队异质性与过度投资
管理者的人口统计学特征对企业绩效的影响同样也引起了很多研究者的关注。关于管理者人口特征的研究主要集中在管理团队的异质性水平上。Hambrick等认为企业的战略决策主要是高层领导团队意志的反映，在前人研究的基礎上提出了高阶理论，该理论认为不同的高层管理团队具有不同的人口构成特征，这些独特的差异性导致了团队认知和经验的差异，从而导致了企业战略选择的差异。[28]
关于高管团队的人口统计学特征，目前主要是高管成员的年龄、性别、学历和任期等之间的差异。[29]关于这些差异的表现有三种主流的理论解释：认知理论认为高管团队成员的异质性会产生不同的认知水平、不同的经验知识，从而产生更多的问题解决方案来更好地制定战略和预测环境的变化[30];信息决策理论认为异质的高管团队成员在决策过程中由于信息来源多元化从而会得到更多更有效的信息，可以提高企业的决策质量[31];同一性理论认为团队成员的相似程度对其成员之间的联系交往具有很大的影响[32]，并从团队成员间的心理距离上揭示了团队成员之间沟通影响机制。
根据同一性理论的观点，高管团队成员年龄异质性越大，越会产生代际和沟通协调问题，从而造成各成员价值观的分歧。[33]Wiersema等指出，年长的管理者比较厌恶风险，更容易做出保守的决策，而年轻的管理者富有雄心，更愿意承担风险，由此他们会产生决策冲突。[34]由于高层管理者有过度自信的倾向，不同年龄的团队成员可能会因为固执己见而产生偏见和矛盾，不利于团队的团结和凝聚，容易导致企业投资决策的质量下降，产生非效率决策如过度投资。因此，本文在此理论基础上提出假设
H1a：企业高管团队年龄异质性的增加会加剧企业过度投资的行为。
在任期异质性方面，有学者认为，如果团队成员任期的异质性较小，团队成员在进行决策时可能会持有相似的看法，从而产生一致性的认知偏差，使企业错过良好的发展机遇[35];还有学者从信息决策论基础出发，提出异质性会带来多样化的信息来源，任期的异质性越大团队成员的任职经历可能就越丰富，更能理性的对待重要的投资决策。[36]虽然有学者认为高管成员任期的异质性水平越高，熟悉程度越低，会缺乏团队归属感，从而影响企业绩效。但从另一个角度来看，不同的任期降低了高管成员间彼此的熟悉程度，从而产生较少的舞弊，抑制了企业的过度投资。因此，本文提出假设
H1b： 企业高管团队任期异质性的增加会抑制企业的过度投资行为。
关于教育背景的异质性，有学者认为不同的教育水平会带来信息的多元化，教育程度较高的高管偏向于理性思维，教育程度较低的高管偏向于经验思维，两种思维方式的互补更有利于提高决策的质量。[37]也有学者认为高管团队教育背景的异质性越大，在战略制定上的分歧也越大，越影响决策的效率。[38]可见高管教育背景的异质性虽然能带来多元的思维方式，但是高管之间的信息相互干扰的缺点也不能视而不见。从沟通协调的角度来看，虽然理性思维和经验思维存在互补，但由于沟通分歧的存在，使得这种互补作用无法得到充分的发挥。因此，本文提出假设
H1c： 企业高管团队学历异质性的增加会加剧企业的过度投资行为。
高管团队成员的性别差异也是影响企业绩效的一个重要方面。高管的性别不同，在思维模式和行为方式上会有很大的差异，从社会学和心理学的角度会对决策产生影响。[39]男性高管更加偏好风险，更具有冒险精神，相反女性高管相对厌恶风险，更加保守谨慎。[40]有学者研究发现高管团队的性别越分散，其绩效表现越良好。[41]而在投资中，有学者研究发现男性高管更加自信，会产生更高的代理成本，更容易采取激进型的投资策略。[42]而基于女性高管谨慎的心理和行为特征，随着高管团队成员性别的异质性程度提高，过度投资的行为反而会得到抑制。因此，本文提出假设
H1d：企业高管团队性别异质性的增加会抑制企业的过度投资行为。
（三） 高管团队薪酬差距与过度投资
研究表明，高管团队的薪酬差距对企业的过度投资行为会产生影响。[43]最优契约理论认为适当的薪酬激励能够使高层管理者按照股东的目标做出行为决策。[44]有学者提出公司应当设置有效的薪酬差距来激发高管，通过完成企业的目标而获得晋升和加薪奖励。[45]也有学者从相反的角度提出，当高管所期望的货币薪酬没有得到满足时，他们可能会采取过度投资的办法来谋取私利，进而损害公司的利益。[46]究其原因，高管出于声誉感和地位感的需要，当高管的货币性薪酬满足其期望时，他们出于不辜负股东的重托或惧怕失去这一薪水丰厚的职位而与股东的目标保持一致，但当货币性薪酬没有使之得到满足，他们会利用职务之便寻求其他途径来满足自身利益，如进行在职消费或过度投资等。
现有的解释薪酬激励的理论主要有“锦标赛理论”和“公平理论”。“锦标赛理论”认为，合理的薪酬差距是一种强激励，当外部监督成本太高或是无法实行时，利用高管团队内部的竞争氛围能弥补监管的不足，激发高管成员努力工作。[47]但该激励方法也有不足，较大的薪酬差距会使团队成员产生不公平感。根据“公平理论”，团队成员会衡量自己的付出和回报与其他成员的付出和回报是否接近，如果相去甚远，则会产生强烈的不公平感。此时团队成员会作出一些消极怠工、寻求额外利益[48]甚至另谋他就的行为，由于缺乏对组织的认同感从而破坏团队和谐的氛围。Cowherd等认为过大的薪酬差距会造成过度激励，增加额外的投入，令其他高管成员产生强烈的不公平感。[45]而且薪酬差距较大会出现管理者权力过于集中，增加过度投资。因此，本文提出假设
H2：扩大高管内部薪酬差距将增加企业的过度投资行为。
（四）薪酬差距的中介效应
在研究高管团队成员异质性对企业绩效的影响中，对于团队成员性别、年龄、受教育程度和任期等异质性水平对企业绩效究竟是促进还是阻碍，不同的学者得出的结论也不尽相同，Van等[49]学者认为异质性是否影响企业的战略决策效果取决于不同的作用机制。那么究竟是何种作用机制会影响高管团队异质性水平与企业战略决策之间的关系呢？越来越多的研究者开始意识到探寻这种影响关系中介作用机制的重要性，试图揭开这种机制的“黑匣子”。而在高管团队异质性对企业绩效的影响当中，已有学者探究了团队成员之间的冲突、整合和沟通等中介变量，但在对企业投资领域的作用关系研究中，甚少有学者涉足其间。 在前人研究中，发现高管的心理特征如过度自信[6]和能力特征如CEO权力[7]等会影响企业的过度投资。也有学者提出高层管理者的动机、价值观、特质这些心理特征比较主观，难以度量，因此建议采用高管团队的人口统计学特征作为反映高管心理特质的替代变量，在研究高管团队共同的行为决策中，团队的异质性就是其中最为重要的方面。
高管薪酬差距是衡量高管心理特征和权力大小的一个重要因素。从心理特征来看，高管薪酬差距越大，根据“帝国假说”[19]，上级高管越容易产生过度自信等非理性心理特质，从而引发过度投资。[6]从能力角度来看，一方面，高管能力差距越大，薪酬差距越大[50];另一方面，高管权力越大，越有可能进行业绩操纵获得较高的薪酬。[51]同样，作为高管心理特征和能力特征的替代变量，异质性也会影响高管团队内部的薪酬差距。因此，本文提出假设
H3：高管团队的薪酬差距在团队异质性对企业过度投资的影响中起部分中介作用。
综合以上分析，本文构建的研究模型如图1所示。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
由于高管个人特征数据来源的限制，本文选取2011—2015年沪深两市3653个A股上市公司的财报数据和高管个人特征数据，并按照如下顺序进行筛选：（1）剔除金融行业、ST和*ST 上市公司，共得到3427家上市公司财务数据;（2）剔除在高管个人特征数据中既不是高管团队成员，也不是董事会成员的数据;（3）剔除报告期薪酬总额缺失值的公司;（4）剔除其他重要变量缺失值的公司。最后得到3563个过度投资变量观测值的非平衡面板数据。本文所研究的企业过度投资、高管薪酬及高管个人特征数据均来源于国泰安数据库，采用的数据处理软件为STATA14.0，行业分类标准采用证监会发布的《上市公司行业分类指引》2012年版。
（二） 模型设计
四、实证结果分析
（一）描述性统计分析
各变量的描述性统计结果见表2。被解释变量过度投资的最小值为2.05×10-5，最大值为0.450，差距比较明显，说明上市公司存在着不同程度的过度投资;均值为0.086，说明大部分公司的过度投资程度不是特别严重;标准差为0.057，说明大部分公司的过度投资程度比较类似，整体波动不是很大。
解释变量高管团队成员的异质性中，年龄异质性最大值为0.330，最小值为0.047，平均值为0.157，说明不同的高管团队年龄差异性不同，有些公司高管团队成员的年龄分布比较分散，有些比较集中，标准差为0.044，说明异质性的分布比较稳定;性别异质性最大值为0.5，最小值为0，平均值為0.218，说明部分公司高管团队成员性别相同，导致异质性为0;平均异质性较小的原因与上市公司的高管团队成员大多数是男性有关，统计数据也说明了这一现象;高管教育背景的异质性最大值为0.796，平均值为0.544，说明团队成员教育水平的差异性较大;任期的异质性最大值为1.749，均值为0.651，说明高管成员存在一定的流动性，任期长短各不相同。综合四种异质性水平，可以看出教育和任期的异质性平均值均大于0.5，差异比较显著，相比之下，年龄和性别的异质性水平不是特别突出。
中介变量高管内部薪酬差距中，最大值为15.590，最小值为4.066，均值为12.150。均值偏向最大值，说明薪酬差距较大的公司占比比较大，公司普遍愿意制定差距较大的薪酬政策来对高管团队成员进行激励，标准差为1.265，表明不同公司间薪酬制度的差异较大。
关于控制变量，可以看出由于企业经营的业绩不同，有的企业有较大幅度的收入增长，有些企业反而发生亏损，但整体而言均值都处于企业经营活动中各项财务业务指标的正常范围内，反映出了多数企业的经营行为的一致性。
（二）相关性分析
各变量间的相关系数见表3。
由表3可以看出，被解释变量企业过度投资和解释变量高管异质性在1%的水平上显著相关，说明高管的异质性水平会影响企业的过度投资。高管的年龄、性别、教育背景的异质性与企业的过度投资呈正相关，说明高管的年龄异质性，性别异质性和教育背景的异质性会加剧企业的过度投资，从同一性理论的角度出发，异质性越大，成员间越容易发生沟通冲突，从而加剧企业的过度投资，而高管任期的异质性与企业的过度投资水平呈显著负相关，说明随着任期异质性水平的提高反而会抑制企业的过度投资。从信息决策论的角度出发，不同的任期会带来多样化的信息源，从而提高了企业决策的质量，同时也说明了不同的任期会降低高管成员间彼此的熟悉程度，从而产生较少的舞弊，抑制了企业的过度投资。
在中介变量方面，高管内部薪酬差距和被解释变量过度投资在1%的水平上显著正相关，与解释变量高管团队的异质性也在1%的水平上显著相关，由于高管的异质性，诸如性别、年龄、受教育程度和任期会影响到团队内部的薪酬差距，而高管的薪酬差距出于锦标赛理论和公平理论又会影响到企业的过度投资，因此初步验证了高管团队内部薪酬差距在团队异质性和过度投资之间起到了中介作用。
另外，本文对被解释变量、解释变量和控制变量进行了多重共线性的检验，结果如表4所示。方差膨胀因子VIF在1.02到2.45之间，小于公认的经验临界值10，因此不存在严重的多重共线性问题。
（三）回归分析
高管异质性、内部薪酬差距与过度投资的多元线性回归结果见表5。表中回归（1）、（2）、（3）和（4）分别对应上述四个回归模型。
回归（1）验证了高管团队异质性对企业过度投资的影响。其中高管的年龄异质性、教育背景异质性与过度投资均在1%的水平上显著正相关，回归系数分别为0.087和0.023，说明高管团队成员在年龄和教育背景上异质性水平越高，根据同一性理论，成员间的价值观差异越大，越容发生沟通冲突，从而引发非效率的过度投资，假设H1a和H1c得到了验证。高管性别的异质性与过度投资在1%的水平上显著正相关，回归系数为0.021，表明高管性别异质性水平越高越容易引发过度投资，假设H1d没有得到验证。根据认知理论的观点，两性之间不同的认知模式会带来不同的知识和经验，但从同一性理论出发，性别的异质性水平越高，两性高管之间的思维差异性就越大，虽然女性高管对待风险谨慎的态度会产生互补，但沟通冲突在影响投资效率的因素中起到了主导作用。任期的异质性与过度投资在1%的水平上显著负相关，假设H1b得到了验证。从信息决策论的观点出发，表明不同的任期带来了多样化的信息源，降低了高管成员间彼此的熟悉程度，从而产生较丰富的任职经历和较少的舞弊，抑制了企业的过度投资。 回归（2）验证了高管团队内部薪酬差距对企业过度投资的影响。高管内部薪酬差距与过度投资在1%的水平上显著正相关，回归系数为0.003。回归结果表明薪酬差距是影响高管进行过度投资的能力因素和心理因素中的重要变量，在回归检验中没有发现有些学者得出的薪酬差距对过度投资的负向影响关系。反而是薪酬差距越大，企业过度投资的行为越严重，假设H2得到验证。
回归（3）和（4）对应了回归模型中的中介效应检验。利用温忠麟等对中介效应的检验程序（系数对应见图1）[61-62]，检验结果如下：回归（1）检验了解释变量高管异质性和被解释变量过度投资的系数，发现在1%的水平上显著相关，检验系数c显著;回归（2）检验了中介变量高管内部薪酬差距和过度投资的系数，发现在1%的水平上显著相关，检验系数b显著;回归（3）检验了解释变量高管异质性与中介变量内部薪酬差距的系数，发现发现在1%的水平上显著相关，检验系数a显著;回归（4）检验了解释变量高管异质性、中介变量内部薪酬差距和被解释变量过度投资的关系，发现在1%的水平上显著相关，检验系数c′显著，由此可知中介效应显著。经过检验发现高管内部薪酬差距在团队异质性和过度投资关系中起到了部分中介的作用，说明高管团队的内部薪酬差距会对高管团队成员的心理因素和能力因素产生影响，进而影响到企业的投资决策，假设H3得到验证。
五、稳健性检验
为检验研究结果的可靠程度，从以下几个方面进行了稳健性测试。
（1）使用加权最小二乘法。以残差的一般扰动项作为权数进行回归，使得到的结果更加可靠。具体情况如表6所示，得到的结论保持不变。高管团队的年龄异质性、性别异质性和教育背景异质性均会加剧企业的过度投资，而任期异质性则会抑制企业的过度投资，薪酬差距起到了部分中介作用。
（2）使用聚类调整法。由于不同公司同一年度或是同一公司不同年度间的残差可能会相互关联，为了减少标准误差的偏差，在企业层面上进行群聚调整，从而使获得的结果更加稳健，检验情况如表7所示，得到的结论基本保持不变。
（3）更换过度投资的测量方式，用公司当期的每股收益（净利润本期值/最新股本）替换总资产收益率（净利润本期值/期末总资产）来反映投资者的回报率，重新计算过度投资，具体结果如表8所示，得到的结论基本保持不变。
六、研究结论与政策建议
本文从高阶梯队理论出发，选取2011—2015年A股上市公司的財报数据和高管个人特征数据进行研究，结果表明，高管团队成员在年龄、性别、教育背景和任期上均存在差异，并且年龄、性别和受教育程度的异质性水平的提高加剧了高管团队内部的薪酬差距和企业过度投资的行为，而随着任期异质性水平的提高，过度投资行为反而得到了抑制。作为影响高管团队产生过度投资行为的心理因素和能力因素的内部薪酬差距在其中起到了部分中介的作用，并且差距的增大加剧了企业的过度投资。
针对本文的研究结果，特提出如下建议：
（1）构建合理的高管团队。企业既要通过选取不同专业背景、不同年龄、不同性别的高管团队成员来获得看待问题的广阔视角、提高应对环境变化的学习能力和洞察力、增强处理复杂问题的能力，也要看到成员性别、年龄和教育背景的异质性带来的沟通冲突和信息噪音，从而组建一支在两者间较为平衡的高效高管团队。同时也可以通过增加高管团队成员任期的异质性增加多样化的信息源，降低高管成员间彼此的熟悉程度，从而减少高管团队成员舞弊的可能性，提高企业的投资效率。
（2）制定合理的内部薪酬差距。企业应当适当缩小高管团队成员间的薪酬差距来抑制过度投资的行为，薪酬差距会对企业高管团队成员的心理感受和能力发挥产生影响，从而影响组织绩效。[63]企业应当建立更为完善的薪酬考评体系，制定合理的薪酬依据，并通过使薪酬制定依据公开透明化来避免出现盲目的薪酬攀比，落实好薪酬制度的执行情况，建立及时反馈机制，强化监管，杜绝薪酬操纵的舞弊行为。
（3）建立健全投资决策、执行和监管机制。部分管理者出于心理动机或是谋取利益的需要会引发企业的过度投资，因此需要严格规范决策制度来抑制管理者过度投资的行为。建立投资决策的集体决策制度、外部专家辅助决策制度、员工代表参与制度，规范决策流程，将风险评估作为决策的必要程序，明确决策标准，避免出现投资净现值小于零的项目。此外还要建立效果反馈和责任追查制度，责任到人，让投资行为有据可依。
参考文献：
[1] 伦晓波，杨竹莘，李欣.所有制、对外直接投资与融资约束：基于金融资源错配视角的实证分析[J].世界经济研究，2018（6）：83-93.
[2] 王碧珺，谭语嫣，余淼杰，等.融资约束是否抑制了中国民营企业对外直接投资[J].世界经济，2015（12）：54-78.
[3] 李志生，苏诚，李好，等.企业过度负债的地区同群效应[J].金融研究，2018（9）：74-90.
[4] 王贞洁，王京.宏观经济不确定性、战略变化幅度与投资行为[J].管理评论， 2018，30（7）：207-217.
[5] Modigliani F，Miller M.The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment[J]. The American Economic Review，1958， 48（3）： 261-297.
[6] 姜付秀，张敏，陆正飞，等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究， 2009（1）： 131-143.
[7] 赵嘉仁，张晓明，钟磊.CEO权力、媒体关注与企业过度投资[J].科学决策，2017（12）：35-54.
[8] 薛琰如，张海亮，邹平.中国对外投资模仿性、集聚性与区域性投资的过度：基于信息扩散视角的演化分析[J].管理工程学报，2018，32（3）：37-42. [9] 李紅，谢娟娟.金融发展、企业融资约束与投资效率——基于2002—2013年上市企业面板数据的经验研究[J].南开经济研究，2018（4）：36-50.
[10] 张庆君，蒋瑶，李萌.所有权结构、股权激励与非效率投资——基于京津冀上市公司数据的分析[J].审计与经济研究，2018（4）：96-104.
[11] 程浩.资本结构、在职消费与企业投资——来自我国垄断企业的经验证据[J].宏观经济研究，2013（2）：61-79.
[12] 刘井建，纪丹宁，王健.高管股权激励计划、合约特征与公司现金持有[J].南开管理评论，2017，20（1）：43-56.
[13] 刘斌，吴娅玲.会计稳健性与资本投资效率的实证研究[J].审计与经济研究，2011，26（4）：60-68.
[14] 孙海法，姚振华，严茂胜.高管团队人口统计特征对纺织和信息技术公司经营绩效的影响[J].南开管理评论， 2006， 9（6）：61-67.
[15] Hambrick D C， Mason P A. Upper Echelons： The Or-ganization as A Reflection of Its Top Managers [J]. Academy of Management Review，1984，9（2）：193-206.
[16] 张瀛之，刘志远，张炳发.决策者心理因素对企业知识资本投资行为异化影响的实证研究[J].管理评论，2017，29（9）：205-214.
[17] 佟爱琴，陈蔚.产权性质、管理层权力与薪酬差距激励效应——基于政府补助的中介作用[J].管理科学，2017，30（2）：106-118.
[18] Langer E J. The Illusion of Control[J].Journal of Personality and Social Psychology，1975 （32）：311-328.
[19] Stulz R. Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics，1990，26（1）：3-27.
[20] Stiglitz J， Weiss A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J]. American Economic Review，1981，71（3）：393-410.
[21] Morck R. Alternative Mechanisms for Corporate Control[J].American Economic Review，1989，79（4）：842-852.
[22] Brito J A， John K. Leverageand Growth Opportunities：Risk Avoidance Inducedby Risky Debt[R].Salomon Centre： University of New York，2002.
[23] Jensen M C， Meckling W H.Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Cost and Ownership Structure[J].Journal of Political Economy，1976， 3（4）：305-360.
[24] Coase R H. The Nature of the Firm[J]. Econometrica，1937，4（16）：386-405.
[25] Bebchuk L A， Fried J M. Executive Compensation as an Agency Problem[J].Journal of Economic Perspectives，2003，17（3）：71-92.
[26] 王茂林，何玉润，林慧婷.管理层权力、现金股利与企业投资效率[J].南开管理评论，2014，17（2）：13-22.
[27] Finkelstein S， Boyd B K. How much Does the CEO Matter？ The Role of Managerial Discretion in the Setting of CEO Compensation[J].Academy of Management Journal，1998，41（2）：179-199.
[28] Hambrick D C， Mason P A. Upper Echelons： The Or-ganization as a Reflection of Its Managers[J]. Academy Management Review，1984，9（2）：193-206.
[29] Hambrick D C， Cho T S， Chen M. The Influence of Top Management Team Heterogeneity on Firms’Competitive Moves[J].Administrative Science Quarterly，1996，41（4）：659-684.
[30] Finkelstein S， Hambrick D C. Strategic Leadership：Top Executives and Their Effects on Organizations[M].Minneapolis-St.Paul： South-Western Pub，1996. [31] Simons T， Pelled L H， Smith K A. Making Use of Difference： Diversity， Debate and Decision Comprehensivenessin Top Management Teams[J].Academy of Management Journal，1999，42（6）：662-673.
[32] Tajfel H. Human Groups and Social Categories： Studies in Social Psychology[J]. American Journal of Sociology，1984，5（12）：344-361.
[33] Smith K G， Smith K A， Olian J D， et al. Top Management Team Demography and Process：The Role of Social Integration and Communication[J].Administrative Science Quarterly，1994，39（3）：412-438.
[34] Wiersema M F， Bantel K A. Top Management Team Demography and Corporate Strategic Change[J]. Academy of Management Journal，1992，35（1）：91-121.
[35] Watson W E， Kumar K， Michaelsen L K. Cultural Dive-rsitys Impact on Interaction Process and Performance：Comparing Homogeneous and Diverse Task Groups[J]. Academy of Management Journal，1993，36（3）：590-602.
[36] 张平.高层管理团队异质性与企业绩效的关系研究[J].管理评论，2006，18（5）：54-62.
[37] Smith J. Higher Order Properties of Gmm and Generalized Empirical Likelihood Estimators [J].Econometrica，2004，72（1）：219-255.
[38] Knight D， Pearce C L， Smith K G， et al. Top Management Team Diversity，Group Process，and Strategic Consensus[J].Strategic Management Journal，1999，20（5）：445-465.
[39] Klenke K.Gender influences in decision-making processes in top management teams[J]. Management Decision， 2003，41（10）：102-104.
[40] Harris C R， Jenkins M， Diego S， Glaser D. Gender Difference in Risk Assessment： Why Do Women Take Fewer Risks than Men？[J]. Judgment and Decision Making，2006，1（7）：48-63.
[41] Krishnan J. Audit Committee Quality and Internal Control： An Empirical Analysis[J]. Accounting Review，2011，80（2）：649-675.
[42] Jurkus A F， Park J C， Woodard L S. Women in Top Management and Agency Costs[J]. Journal of Business Research， 2011，64（2）：180-186.
[43] 熊婷，程博.高管团队薪酬差距与企业过度投资[J].软科学，2017（1）：101-104.
[44] Aggarwal R， Samwick A. Empire Builders and Shirkers： Investment， Firm Performance， and Managerial Incentives[J]. Journal of Corporate Finance，2006，12（3）：489-515.
[45] Cowherd D M， Levine D I. Product Quality and Pay Equity Between Lower-Level Employees and Top Management： An Investigation of Distributive Justice Theory[J]. Administrative Science Quarterly，1992，37（2）：302-320.
[46] 夏寧，邱飞飞.高管激励、非效率投资与公司业绩[J].南京审计学院学报，2014（2）： 68-77.
[47] Lazear E P， Rosen S. Rank-Order Tournaments as Optimum Labor Contracts[J].Journal of Political Economy，1981，89（5）：841-864. [48] 詹雷，王瑶瑶.管理层激励、过度投资与企业价值[J].南开管理评论，2013（3）：36-46.
[49] Van K D， De Dreu C K W， Homan A C. Work Group Diversity and Group Performance： An Integrative Model and Research Agenda[J].Journal of Applied Psychology，2004，89（6）：1008-1022.
[50] 张正堂.企业内部薪酬差距对组织未来绩效影响的实证研究[J].会计研究，2008（9）： 81-87.
[51] Bergstresser D， Philippon T. CEO Incentives and Earnings Management[J].Journal of Financial Economics，2006， 80（3）：511-529.
[52] Richardson S. Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2）：159-189.
[53] Patzelt H， Knyphausen Aufsess D， Nikol P. Top Manage-ment Teams， Business Models，and Performance of Biotechnology Ventures：An Upper Echelon Perspective[J].British Journal of Management，2008，19（1）：205-221.
[54] Li J， Xin K R， Tsui A， et al.Building Effective Interna-tional Joint Venture Leadership Teams in China[J]. Journal of World Business，1999， 34（1）：52-61.
[55] 何威风，刘启亮.我国上市公司高管背景特征与财务重述行为研究[J].管理世界，2010（7）：144-155.
[56] 张兆国，向首任，曹丹婷.高管团队异质性与企业社会责任——基于预算管理的行为整合作用研究[J].管理评论，2018，30（4）：120-131.
[57] 肖挺，刘华，叶芃.高管团队异质性与商业模式创新绩效关系的实证研究：以服务行业上市公司为例[J].中国软科学，2013，17（8）：125-135.
[58] 林浚清，黄祖辉，孙永祥.高管团队薪酬差距、公司绩效和治理结构[J].经济研究，2003（4）：31-40.
[59] 李绍龙，龙立荣，贺伟.高管团队薪酬差异与企业绩效关系研究：行业特征的跨层调节作用[J].南开管理评论，2012（4）：55-65.
[60] 张润宇，余明阳，张梦林.社会资本是否影响了上市家族企业过度投资？——基于社会资本理论和高阶理论相结合的视角[J].中国软科，2017，8（9）：114-126.
[61] 温忠麟，侯杰泰，张雷.调节效应与中介效应的比较和应用[J].心理学报，2005（2）：36-42.
[62] 温忠麟，叶宝娟.中介效应分析：方法和模型发展[J].心理科学进展，2014，22（5）：731-745.
[63] 刘春旭，丁鹏.高管内部薪酬差距、高管与员工薪酬差距与公司绩效的关系[J].中国石油大学学报（社会科学版），2018，34（5）：22-26.
責任编辑：韩国良
Abstract： Based on the financial report data and personal characteristic data of A-share listed companies from 2011 to 2015， this paper analyzes the impact of top management team（TMT） heterogeneity in age， gender， education level and tenure on over-investment and further reveals the mediating role of the internal paygap. The results show that the increase of heterogeneity in terms of age， gender and education level leads to the widening of pay gap and exacerbation of over-investment，while the increase of heterogeneity in terms of tenure has the opposite effect. As a variable that affects the mentality and ability of the TMTs investment behavior， internal pay gap plays a part of the mediating effect， and with the widening of pay gap， over-investment becomes more serious. To improve investment efficiency， suggestions are made on construction of TMT， salary policies， comprehensive investment strategies and regulatory mechanisms.
Keywords： TMT heterogeneity; over-investment; internal paygap; mediating effect