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只有在退潮的时候，才能知道谁没有穿泳裤。
——巴菲特
中国在2008年经历了猛烈的牛熊转换，有不少在牛市光耀的基金，在这次熊市中丧失了光芒，业绩大幅下滑甚至处于垫底状态，让不少慕名而去的投资者损失惨重。这种业绩分化是如何造成的，背后又有什么因素呢?
我们根据基金业绩大幅下滑的原因，划分出两大现象(出于客观考虑，这里观察的基金都至少有两年发行期，经历过2007牛市和本轮熊市。举例应用数据全部来自基金公司季度和年度报告，及权威评级机构的公开数据)。首先看一下最近3年部分开放式股票型基金的业绩变化情况，见表1。
基金操作风格失控
此类基金，多发生在混合型基金中。以长城安心回报基金为例，这是典型的混合型基金，股票和债券都可以高度配置。根据基金契约，基金主要投资范围为股票10％～85％、债券10％～85％、现金不低于5％。从理论来说，这类基金在牛市可以多持股票，在熊市可以多持债券，比偏股型基金更加灵活，风险要低。该基金的比较基准为银行一年期定期存款(税前)利率的两倍，只要战胜了比较基准，就可以认为这只基金是成功的。
2007年该基金收益率为117.87％，2008年该基金收益率为-59.17％。从排名来看，是一年以上同类型基金垫底的一只，如果把一年内的基金也统计进去，根据晨星2008年的数据显示，该基金一年回报排名为同类型190只基金里的第167名，更别说其要超越定期存款利率两倍的比较基准。为什么安心回报反而不安心呢?
操作风格欠稳健
这是很多同类型基金的通病。基金契约说得再好听，给的权利范围再大，最后还是要看基金管理人的实际操作风格。该基金在契约上除了给予股票和债券高度配置的权利以外，还特别强调要追求绝对回报而不是相对回报。而事实上，公募基金要追求绝对回报，必然在风险控制和投资组合上要非常谨慎。然而让我们来看看该基金的2008年投资组合变动情况，见表2。
该基金一直在股票方面持有重仓，只是在第四季度才大幅减仓。但主要净值的损失发生在前三季度。作为一个标榜要追求绝对回报、仅仅要求战胜两倍定期利率的比较基准，允许股票最低仓位为10％、债券最高仓位为85％的混合型基金来说，在2008年全年持有如此高的股票仓位是不明智和不谨慎的，在这种整体剧烈下跌的熊市中，如果能把股票仓位转换为债券为主，才真的能让投资者安心拿到回报。
基金经理频繁更换
该基金之前是由有14年证券投资经验的杨毅平负责担任基金经理，在2007年下半年开始，先后由杨建华兼任双基金经理，2008年5月16日，杨毅平离任，杨建华担任基金经理。2009年1月6日杨建华离任，徐九龙担任基金经理。差不多一年时间，换了3位基金经理。
从客观上来说，基金经理的频繁更换会严重地影响到整个基金的投资风格，不同的基金经理操作思路基本上不一致，基金经理频繁更换无法保证其业绩持续稳定性。这点不管是在海外成熟基金，还是在国内的基金业都屡见不鲜。根据WIND统计，在2008年，至少有1／3的国内基金发生基金经理变换，发生变动的基金中，有6成的新任基金经理管理经验不到一年。
明星基金“保质期”不长
每年中国基金业的一大盛事就是评出一批金牛基金，作为前一年基金业的翘楚。然而金牛基金出现过很多第二年就名落孙山的情况。
以景顺长城内需增长基金为例，该基金2004年成立，在其最辉煌的2006年，在李学文的管理下，该基金增长率高达182％，排名股票型开放式基金第一。同时，它也被评为2006年股票开放式金牛基金，在彭博咨询发布的全球分洲基金中，它也排在2006年度增长率全球第一。2006年之后，该基金就一路走下坡路，到了熊市的2008年，该基金增长率为-55.13％，排名为同类型124只基金的95名。为什么牛市的明星基金却在熊市表现如此之差?
份额发生剧烈变化
撇开基金经理更换(发生在2007年9月)和过高的股票仓位导致风险集中的因素外，份额的巨幅变动，也是其业绩下滑的原因，见表3。
可以看出，该基金的净赎回份额非常高。到四季度末，已经减少了62.3％的份额。基金份额急剧变少，会引起基金经理被迫卖出大量看好的股票，以准备足够的现金应付赎回；基金份额急剧变多，会引起大量资金注水冲淡账面收益，使基金原持有人利益受损，同样大量的新增现金也会减缓基金的后续业绩增长。相信该基金的急剧缩水，是因为基金明星光环减弱，实际表现一般，投资者较高的预期和实际的业绩相比导致心理失望所致。同样，急剧缩水进一步导致情况恶化，造成恶性循环。基金规模的控制一直是中国基金业的一个难点，有很多的优秀基金都是这样被拉下马的。因此投资者也要对基金的份额变动格外关注。
投资周期性行业
以诺安股票基金为例，该基金2007年以低风险高收益著称，因此被评为五星级和金牛奖，增长率为145.27％。但2008年收益为-53.35％，排名为股票型基金的85名。
该基金的投资组合转换相对灵活，股票仓位从一季度的78.93％下降到四季度的65.61％，其余资金基本全是现金，主动降低仓位使其的损失要小一些。但是主要问题出在其股票的具体投资行业分布上，见表4。
该基金虽不断降低股票仓位，但主要资金还是集中在金融保险为代表的行业上，整体投资是以周期性行业为主。在2008年经济下滑的形式下，周期性行业的风险逐渐释放，因此受到的影响比较大。本次大幅度亏损的基金，也有相当的是集中在投资周期性行业。
——巴菲特
中国在2008年经历了猛烈的牛熊转换，有不少在牛市光耀的基金，在这次熊市中丧失了光芒，业绩大幅下滑甚至处于垫底状态，让不少慕名而去的投资者损失惨重。这种业绩分化是如何造成的，背后又有什么因素呢?
我们根据基金业绩大幅下滑的原因，划分出两大现象(出于客观考虑，这里观察的基金都至少有两年发行期，经历过2007牛市和本轮熊市。举例应用数据全部来自基金公司季度和年度报告，及权威评级机构的公开数据)。首先看一下最近3年部分开放式股票型基金的业绩变化情况，见表1。
基金操作风格失控
此类基金，多发生在混合型基金中。以长城安心回报基金为例，这是典型的混合型基金，股票和债券都可以高度配置。根据基金契约，基金主要投资范围为股票10％～85％、债券10％～85％、现金不低于5％。从理论来说，这类基金在牛市可以多持股票，在熊市可以多持债券，比偏股型基金更加灵活，风险要低。该基金的比较基准为银行一年期定期存款(税前)利率的两倍，只要战胜了比较基准，就可以认为这只基金是成功的。
2007年该基金收益率为117.87％，2008年该基金收益率为-59.17％。从排名来看，是一年以上同类型基金垫底的一只，如果把一年内的基金也统计进去，根据晨星2008年的数据显示，该基金一年回报排名为同类型190只基金里的第167名，更别说其要超越定期存款利率两倍的比较基准。为什么安心回报反而不安心呢?
操作风格欠稳健
这是很多同类型基金的通病。基金契约说得再好听，给的权利范围再大，最后还是要看基金管理人的实际操作风格。该基金在契约上除了给予股票和债券高度配置的权利以外，还特别强调要追求绝对回报而不是相对回报。而事实上，公募基金要追求绝对回报，必然在风险控制和投资组合上要非常谨慎。然而让我们来看看该基金的2008年投资组合变动情况，见表2。
该基金一直在股票方面持有重仓，只是在第四季度才大幅减仓。但主要净值的损失发生在前三季度。作为一个标榜要追求绝对回报、仅仅要求战胜两倍定期利率的比较基准，允许股票最低仓位为10％、债券最高仓位为85％的混合型基金来说，在2008年全年持有如此高的股票仓位是不明智和不谨慎的，在这种整体剧烈下跌的熊市中，如果能把股票仓位转换为债券为主，才真的能让投资者安心拿到回报。
基金经理频繁更换
该基金之前是由有14年证券投资经验的杨毅平负责担任基金经理，在2007年下半年开始，先后由杨建华兼任双基金经理，2008年5月16日，杨毅平离任，杨建华担任基金经理。2009年1月6日杨建华离任，徐九龙担任基金经理。差不多一年时间，换了3位基金经理。
从客观上来说，基金经理的频繁更换会严重地影响到整个基金的投资风格，不同的基金经理操作思路基本上不一致，基金经理频繁更换无法保证其业绩持续稳定性。这点不管是在海外成熟基金，还是在国内的基金业都屡见不鲜。根据WIND统计，在2008年，至少有1／3的国内基金发生基金经理变换，发生变动的基金中，有6成的新任基金经理管理经验不到一年。
明星基金“保质期”不长
每年中国基金业的一大盛事就是评出一批金牛基金，作为前一年基金业的翘楚。然而金牛基金出现过很多第二年就名落孙山的情况。
以景顺长城内需增长基金为例，该基金2004年成立，在其最辉煌的2006年，在李学文的管理下，该基金增长率高达182％，排名股票型开放式基金第一。同时，它也被评为2006年股票开放式金牛基金，在彭博咨询发布的全球分洲基金中，它也排在2006年度增长率全球第一。2006年之后，该基金就一路走下坡路，到了熊市的2008年，该基金增长率为-55.13％，排名为同类型124只基金的95名。为什么牛市的明星基金却在熊市表现如此之差?
份额发生剧烈变化
撇开基金经理更换(发生在2007年9月)和过高的股票仓位导致风险集中的因素外，份额的巨幅变动，也是其业绩下滑的原因，见表3。
可以看出，该基金的净赎回份额非常高。到四季度末，已经减少了62.3％的份额。基金份额急剧变少，会引起基金经理被迫卖出大量看好的股票，以准备足够的现金应付赎回；基金份额急剧变多，会引起大量资金注水冲淡账面收益，使基金原持有人利益受损，同样大量的新增现金也会减缓基金的后续业绩增长。相信该基金的急剧缩水，是因为基金明星光环减弱，实际表现一般，投资者较高的预期和实际的业绩相比导致心理失望所致。同样，急剧缩水进一步导致情况恶化，造成恶性循环。基金规模的控制一直是中国基金业的一个难点，有很多的优秀基金都是这样被拉下马的。因此投资者也要对基金的份额变动格外关注。
投资周期性行业
以诺安股票基金为例，该基金2007年以低风险高收益著称，因此被评为五星级和金牛奖，增长率为145.27％。但2008年收益为-53.35％，排名为股票型基金的85名。
该基金的投资组合转换相对灵活，股票仓位从一季度的78.93％下降到四季度的65.61％，其余资金基本全是现金，主动降低仓位使其的损失要小一些。但是主要问题出在其股票的具体投资行业分布上，见表4。
该基金虽不断降低股票仓位，但主要资金还是集中在金融保险为代表的行业上，整体投资是以周期性行业为主。在2008年经济下滑的形式下，周期性行业的风险逐渐释放，因此受到的影响比较大。本次大幅度亏损的基金，也有相当的是集中在投资周期性行业。