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华润级别高，宝能牌照多，恒大背景莫测
沸沸扬扬的万科股权争斗大戏，在历时两年之后，终于落下帷幕。6月30日，万科2016年度股东大会通过新晋大股东深铁集团提出的临时增加董事、独立董事及监事换届选举3项提案。
在这份“压着最后截止日期”提出并通过的换届提案中，王石退位、郁亮接班，除深铁外的另外两大股东宝能系以及安邦均无一人入围。看似平静落幕的大戏背后，或许还有不少不为人知的内幕。
在万宝之争的关键时刻，独立董事华生曾多次发声，对万宝之争的最终解决起了推动作用。但因已连续任职独立董事满两届，这次万科董事会换届华生未获提名。
萬科事件过后，华生教授也专门出版了《万科模式》一书，对于中国企业治理与改革的经验和教训提出了自己的看法。
合法不合理未必是真合法
Q：在万科事件中，合法性与合理性发生了冲突。宝能系为夺取万科控制权而大规模收购股权，甚至想罢免全部董事改组董事会，都在法律法规允许的范围之内。不过，在外界看来，这种“野蛮人”强行敲门式的并购方式，对于现代市场健康运行是很大的损害。在资本市场中，有两种提法——资金为王与法规为王。如何看待这两种提法？
A：一些多元化经营、以资本运作见长从而债务杠杆率高、透明度低的非上市集團化企业，凭借借贷和社会资金试图控制业绩优良债务率低的上市公司，以进一步扩大资本运作规模，依靠资金为王，实行赢者通吃。
法无禁止即可行。但是，在合法与合理、规则和情理发生矛盾冲突的时候，还要仔细甄别，有些时候，合法不合理未必是真合法。就万科事件而言，宝能系筹集的巨额资金，自有部分只是少数，大多数是银行理财和保险资金。高杠杆地集中使用资金控制企业股权，如果放任的话，可以买下所有上市企业，最终的结果就是劣币驱逐良币，这是不正常的。
孙悟空西天取经，有些妖精他收拾了，有些妖精没有收拾。有人说，有背景的妖精都没事儿，没有背景的妖精都收拾了。我看主要是没本事的妖精拿着宝物，不是妖精厉害，是宝物厉害。
宝能手里的宝物就是保险牌照，利用万能险收购企业。保险牌照的发放不是按照排队先后原则，一些排在中间或者其他位置的企业，也能拿到保险牌照。新疆的财险牌照，新疆国资委都没拿到，宝能这个在深圳的企业却可以拿到新疆的财险牌照。监管的制度上有漏洞，宝能的野心就膨胀了。
监管部门未及时严格按规则办事
Q：在万科股权争夺的过程中，监管部门刚开始给人的感觉是若即若离，既批评大股东将保险公司当做融资平台，又未及时划线执法，直到2016年底才全面逆转。对于监管部门来说，在法律法规及执行上，该如何完善？
A：据传，宝能从大举增持到转而赞成延期停牌并推进与深圳地铁的重组，正是因为受到相关监管部门的警告和处罚。这次董事会提名，宝能系无一人入围，也是被敲打后的表现。
在万宝之争中，争夺的企业都是全国知名行业龙头，华润级别很高；宝能的金融牌照多，能量极大；其间还有安邦保险插足；后来者更有背景莫测的恒大。涉入企业资金杠杆高，负债规模大，稍有不慎就可能诱发局部金融风险，这可能是证监会、保监会等分头监管部门欲言又止、出手忌惮的原因。如果监管部门一开始就统一协调、依法治市，严格按照规则办事，有漏洞也及时修补规则，让市场参与者明确规则界限，也就不会留有遗憾。
在万科年度股东大会上，到会的绝大部分中小股东站在了管理层一边。在这种情况下，如果管理层违抗大股东的意志，捍卫自己认为的多数股东权利，规则和制度应该如何改进和设计，是政府监管者需要考虑的。
大股东掌控上市公司非发达国家主流
Q：万宝之争的起因在于其股权相对分散，给了宝能系等险资利用杠杆收购股份以达到控股目的的机会。有人认为为了防范类似事件，应该保留大股东掌控的模式。这种模式代表公司治理的发展方向吗？
A：大股东掌控上市公司，在大多数治理不健全的发展中国家以及一部分对公众投资者保护被认为较差、资本市场发展不够充分的较发达国家，确实是普遍现象。但在法制健全、经济发达、资本市场强大的美国、英国等国家，并不是上市公司的主流，也不是市场规则。
从历史发展过程看，股权分散化的现象似乎是上市公司规模不断扩大和股权投资分散化的双重结果。美国纽约交易所道琼斯工业平均指数30家成分股中，除了沃尔玛公司外，第一大股东平均持股比例仅为7%左右。
在美国，由于前几名股东持股比例不高，股东大会的投票率又高达80%左右，大股东在公司的治理中就不会很强势。美国的法规对公众股东的保护，使得大股东面临集中投资的风险和转让不便的麻烦。而中国A股市场上上市公司控股权股票以两倍的价格转让也不是稀罕事。
分散的股权，可以保护众多中小股东的利益。与此同时，股权越分散，大股东控股所需的股份和成本越小，可以四两拨千斤，以极小的股权比例控股上市公司的价值也越大。
国企不一定要国家控股
Q：万宝之争引出的另一层更深的意义与国企改革有关，国资国企如何当股东，如何处理与经营管理层的关系，成为当前国企改革需要关注的一大问题。此次万宝之争落幕，对国企改革有什么意义？
A：国企改革，有个一直没能解决的两难问题。国资国企若由政府进行管控，必然是政资政企不分；而如果政府不管或者管不到位，又会被指为所有者缺位。
改革开放，就是要放弃政府大包大揽、全面控制经济的传统社会主义模式，将公有制与市场经济结合起来。其中的关键，就是要使企业具有充分的活力，切断政府对企业的控制和干预。
要注意的是，国家不控股不等于国家不可以持有大股，更不等于让别人控股。纠结于控股问题，是我国股份制乃至混合所有制提出至今难以突破的关键。
传统国家控股的管理方式、干部任用、职工身份等与民营控股完全不同。要解决这个问题，就必须为混合所有的股份制找到不存在非要谁控股的共融形式，即经营者支配、所有者监督的现代企业制度，也就是所有权与控制权分离。
万科之所以过去被称为企业改革标杆和公司治理典范，就是因为万科是经营者支配、所有者监督的现代企业制度，也是国有企业作为第一大股东监督不经营的成功改革模式。虽然这种模式在今天的条件下还非常脆弱和不完善，但可以代表国资国企改革和上市公司治理发展的方向。
责编：周琦
（本文由 《中国经济周刊》 记者周琦根据华生教授公开演讲、发文及其新书综合整理）
沸沸扬扬的万科股权争斗大戏，在历时两年之后，终于落下帷幕。6月30日，万科2016年度股东大会通过新晋大股东深铁集团提出的临时增加董事、独立董事及监事换届选举3项提案。
在这份“压着最后截止日期”提出并通过的换届提案中，王石退位、郁亮接班，除深铁外的另外两大股东宝能系以及安邦均无一人入围。看似平静落幕的大戏背后，或许还有不少不为人知的内幕。
在万宝之争的关键时刻，独立董事华生曾多次发声，对万宝之争的最终解决起了推动作用。但因已连续任职独立董事满两届，这次万科董事会换届华生未获提名。
萬科事件过后，华生教授也专门出版了《万科模式》一书，对于中国企业治理与改革的经验和教训提出了自己的看法。
合法不合理未必是真合法
Q：在万科事件中，合法性与合理性发生了冲突。宝能系为夺取万科控制权而大规模收购股权，甚至想罢免全部董事改组董事会，都在法律法规允许的范围之内。不过，在外界看来，这种“野蛮人”强行敲门式的并购方式，对于现代市场健康运行是很大的损害。在资本市场中，有两种提法——资金为王与法规为王。如何看待这两种提法？
A：一些多元化经营、以资本运作见长从而债务杠杆率高、透明度低的非上市集團化企业，凭借借贷和社会资金试图控制业绩优良债务率低的上市公司，以进一步扩大资本运作规模，依靠资金为王，实行赢者通吃。
法无禁止即可行。但是，在合法与合理、规则和情理发生矛盾冲突的时候，还要仔细甄别，有些时候，合法不合理未必是真合法。就万科事件而言，宝能系筹集的巨额资金，自有部分只是少数，大多数是银行理财和保险资金。高杠杆地集中使用资金控制企业股权，如果放任的话，可以买下所有上市企业，最终的结果就是劣币驱逐良币，这是不正常的。
孙悟空西天取经，有些妖精他收拾了，有些妖精没有收拾。有人说，有背景的妖精都没事儿，没有背景的妖精都收拾了。我看主要是没本事的妖精拿着宝物，不是妖精厉害，是宝物厉害。
宝能手里的宝物就是保险牌照，利用万能险收购企业。保险牌照的发放不是按照排队先后原则，一些排在中间或者其他位置的企业，也能拿到保险牌照。新疆的财险牌照，新疆国资委都没拿到，宝能这个在深圳的企业却可以拿到新疆的财险牌照。监管的制度上有漏洞，宝能的野心就膨胀了。
监管部门未及时严格按规则办事
Q：在万科股权争夺的过程中，监管部门刚开始给人的感觉是若即若离，既批评大股东将保险公司当做融资平台，又未及时划线执法，直到2016年底才全面逆转。对于监管部门来说，在法律法规及执行上，该如何完善？
A：据传，宝能从大举增持到转而赞成延期停牌并推进与深圳地铁的重组，正是因为受到相关监管部门的警告和处罚。这次董事会提名，宝能系无一人入围，也是被敲打后的表现。
在万宝之争中，争夺的企业都是全国知名行业龙头，华润级别很高；宝能的金融牌照多，能量极大；其间还有安邦保险插足；后来者更有背景莫测的恒大。涉入企业资金杠杆高，负债规模大，稍有不慎就可能诱发局部金融风险，这可能是证监会、保监会等分头监管部门欲言又止、出手忌惮的原因。如果监管部门一开始就统一协调、依法治市，严格按照规则办事，有漏洞也及时修补规则，让市场参与者明确规则界限，也就不会留有遗憾。
在万科年度股东大会上，到会的绝大部分中小股东站在了管理层一边。在这种情况下，如果管理层违抗大股东的意志，捍卫自己认为的多数股东权利，规则和制度应该如何改进和设计，是政府监管者需要考虑的。
大股东掌控上市公司非发达国家主流
Q：万宝之争的起因在于其股权相对分散，给了宝能系等险资利用杠杆收购股份以达到控股目的的机会。有人认为为了防范类似事件，应该保留大股东掌控的模式。这种模式代表公司治理的发展方向吗？
A：大股东掌控上市公司，在大多数治理不健全的发展中国家以及一部分对公众投资者保护被认为较差、资本市场发展不够充分的较发达国家，确实是普遍现象。但在法制健全、经济发达、资本市场强大的美国、英国等国家，并不是上市公司的主流，也不是市场规则。
从历史发展过程看，股权分散化的现象似乎是上市公司规模不断扩大和股权投资分散化的双重结果。美国纽约交易所道琼斯工业平均指数30家成分股中，除了沃尔玛公司外，第一大股东平均持股比例仅为7%左右。
在美国，由于前几名股东持股比例不高，股东大会的投票率又高达80%左右，大股东在公司的治理中就不会很强势。美国的法规对公众股东的保护，使得大股东面临集中投资的风险和转让不便的麻烦。而中国A股市场上上市公司控股权股票以两倍的价格转让也不是稀罕事。
分散的股权，可以保护众多中小股东的利益。与此同时，股权越分散，大股东控股所需的股份和成本越小，可以四两拨千斤，以极小的股权比例控股上市公司的价值也越大。
国企不一定要国家控股
Q：万宝之争引出的另一层更深的意义与国企改革有关，国资国企如何当股东，如何处理与经营管理层的关系，成为当前国企改革需要关注的一大问题。此次万宝之争落幕，对国企改革有什么意义？
A：国企改革，有个一直没能解决的两难问题。国资国企若由政府进行管控，必然是政资政企不分；而如果政府不管或者管不到位，又会被指为所有者缺位。
改革开放，就是要放弃政府大包大揽、全面控制经济的传统社会主义模式，将公有制与市场经济结合起来。其中的关键，就是要使企业具有充分的活力，切断政府对企业的控制和干预。
要注意的是，国家不控股不等于国家不可以持有大股，更不等于让别人控股。纠结于控股问题，是我国股份制乃至混合所有制提出至今难以突破的关键。
传统国家控股的管理方式、干部任用、职工身份等与民营控股完全不同。要解决这个问题，就必须为混合所有的股份制找到不存在非要谁控股的共融形式，即经营者支配、所有者监督的现代企业制度，也就是所有权与控制权分离。
万科之所以过去被称为企业改革标杆和公司治理典范，就是因为万科是经营者支配、所有者监督的现代企业制度，也是国有企业作为第一大股东监督不经营的成功改革模式。虽然这种模式在今天的条件下还非常脆弱和不完善，但可以代表国资国企改革和上市公司治理发展的方向。
责编：周琦
（本文由 《中国经济周刊》 记者周琦根据华生教授公开演讲、发文及其新书综合整理）