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一、我国国有企业资本结构特征与现状
（一）国有企业负债率偏高
国有企业的资产负债率近些年来一直呈上升趋势，从1980的8.7%上升到1993年的67.5%，1994年至1998年负债率依次为79%、65.8%、65.1%、54%、65.5%。据国家统计局对492家国有大中型企业的调查:1997年底平均负债率65%，有6054家企业负债率高达80%；即使是国家1994年确定的100家现代企业制度试点企业负债率也为65%。此外，有资料显示：国有企业的资产负债率高于私营企业、股份制企业以及外资企业。
（二）国有股权比重偏高，但呈逐年降低趋势
随着现代企业制度的改革，国有企业通过改制成为有限责任公司和股份有限公司。除了国有独资公司以外，其他组织形式的公司制企业中，国有股权比重也相当高。以上市公司为例，我国上市公司国有股（国家股和法人股）比例均在60％以上。
国有股份比重呈逐年降低的趋势，原因是多方面的：一方面，对于上市公司而言，公司分配时，政府愿意接受现金股息，而不愿意接受配股的方式分配股息。这是因为，如果政府接受配股作为股息，这些配给的股份并不能在市场上出售。另一方面，国有资本投资主体缺位，一是无投资主体；二是国有资本主体由多家政府机构担任，没有一个统一的部门代表国家行使国有资本所有权，而且这些部门职能分离，难以担任投资者角色，造成投资主体事实上的缺位；三是部分国有资本主体由国有授权公司（经营公司或控股公司）担任，但许多公司是翻牌公司，仍行使政府行政职能，使其经济运营职能存在缺陷。在这种情况下，国有资本比例下降是被动的下降。
（三）直接融资状况不良
1．直接融资比例偏低
直接融资的发展程度是衡量市场经济发达水平的重要标志之一。随着我国经济体制的转轨，我国投融资体制改革和国有企业股份制改革也正在稳步推进，企业融资环境得到了很大的改善，融资渠道和融资方式迅速拓宽，直接融资得到了一定程度的发展，资本结构也有了一定程度的优化，其中以股票融资的发展最为迅猛。但就目前状况看，不仅同发达国家存在较大的差距，与我国经济发展的自身要求相比，直接融资的发展也明显滞后，规模仍然偏小。
根据中国人民银行1998年的统计，随着企业融资总额的逐年上升，间接融资比重虽然呈现下降趋势，但至1997年在金融机构贷款总额中仍占77%，在企业资本总来源中占绝对优势，从而形成了企业的长时期高负债状态。直接融资由1995年的12%上升至1997年的23%，虽然比重增加近一倍，但仍然相对较低，其中主要来源于股票融资，债券和商业汇票融资的发展和商业汇票融资的发展相对比较缓慢。
2.直接融资来源仍然以银行贷款为主，对股权融资偏好过度
从企业新增融资构成来看，银行贷款1995年占88.4%，近几年虽有所下降，但仍占80%左右；企业通过发行证券等直接融资最多也只达到了23%，同国外相比，20世纪80年代以来，直接融资占企业外源融资比重美国在50%左右，日本在30%以上，印度、韩国、印度尼西亚也都保持在30%左右。我国企业直接融资规模显然偏低。
另外，我国国有企业存在对于股权融资的过度偏好。也许是出于对高资产负债率的心有余悸，我国的国有企业一旦经过股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选途径，不但极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也很少现金支付，而多以配股为主，把股票市场作为一块免费的蛋糕，都试图切得更大的一块。究其原因，最主要是企业普遍认为发行股票，可以永久地占有这部分资本，不必像银行贷款和发行债券那样到期要还本付息，因此可以增加利润，提高企业的经营效率。
二、我国国有企业资本结构的优化
（一）采取有力措施，解决企业负债率过高的问题
1．建立资本结构优化的外部环境
国有企业资本结构的优化，关键在于建立起国有企业资本结构优化的外部环境，即首先从宏观上改变国家的国有企业、国有银行和国有企业的非正常联系。改变国家作为所有者、国有银行作为债权人对国有企业约束软化的现状，使所有者和债权人与企业形成市场化的联系，实施硬约束。要建立起这样一种模式：企业的所有者只以出资为限对企业债务承担责任，企业一旦无力清偿债务，所有者不应阻碍债权人对企业破产拍卖；同时，所有者有权控制企业的负债行为，及时制止企业损害所有者利益的行为。
2．实行债转股
1999年《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中指出：“对一部分产品有市场，发展有前景，由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实行债转股，解决企业负债率过高的问题。”所谓债转股，是指国家金融资产管理公司在依法处置银行原有不良资产的过程中，对部分企业的银行贷款，以金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权。债权转股权是把原来银行与企业的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股或控股与被控股的关系，原来的还本付息转变为按股分红。债转股是西方国家中用作解决企业债务的重要措施。
但是，国有企业的债转股只能在短期内减轻企业债务利息负担，降低负债比率，最终企业还是要承担权益资本的成本，而权益资本成本高于债权资本成本。因而，债转股的实质在于使企业在成本负担上打一个时间差，其最终的出路还在于提高企业收益水平，以补偿资本成本。因此，债转股作为债务重组的方式，应与其他改革，诸如资产重组、企业改制、改组、兼并、破产等结合起来。同时，应充分考虑债转股的量限问题，如果债转股数量有限，资产管理公司作为股东，就不足以或不能够决定和左右企业经营管理，转换企业经营机制。可见，债转股最低限界应是资产管理公司能够持有足以影响企业运营机制的股份。
（二）解决国有股比重过大的问题
1．实现股权所有者多元化
多元化股东结构中除了国家之外，还必须包括银行、企业法人、投资基金、本企业职工以及社会公众等多种主体。尤其要加大企业投资者的持股比例。由于机构投资者最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，因此，它能激励也有能力对企业实行有效监督。
2．国有股减持
国有股减持可以降低国有股权占总股本的比重，从而实现优化资本结构，形成有效的法人治理结构。国有股减持与其说是技术性操作，不如说是政治问题。国有股减持不仅仅是降低国有股权比重，而是从动态角度判断国有资本运营效率，提高国有资本增值率。从国有股减持试点情况分析，第一步是将国有股权比例降至51％，第二步是将国有股权比例降至30％，以较少的国有资本调度更多的社会资本。
此外，国有股减持还应同调整国有经济布局结合起来，也就意味着并不是所有企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。可见，国有股减持的最大效应在于打破了过去保守的观念，重结果而不重形式。
3．国有股向优先股转化
由于优先股是以放弃表决权，不参与企业经营管理为前提来换取利润分配和公司破产时剩余资产的优先索取权，因此国有股适量地向优先股转化，一方面可以固定地获取收益，避免当前比较严重的不同股利分配方案对国有股的不利影响，保障国有资产的保值增值；另一方面可以大大减少政府对企业不必要的干预，有利于股份制企业机制的转换，落实企业的经营自主权。
（三）调整对股权融资的过度偏好
尽管股票融资能够为企业带来许多好处，但股票融资并不是免费的午餐。股权和债权是企业资本结构中必不可少的两大部分，股东、债权人、企业经理三者之间相互作用，共同形成一套制衡、激励机制，保证企业健康发展。如果股权比例过高，会严重影响企业的经营效率。这是因为债权对于企业来说是一种硬约束，而股权约束相对偏软，股权比例过高的资本结构只会造成对企业经理监督不力，企业经理努力工作的压力不足，最终损害的还是股东和债权人的利益；根据现代资本结构理论的信号传递理论，外部投资者往往根据企业的融资行动判断企业的价值，而股权融资往往被认为是企业经营状况不佳的一种表现，这促使经营者尽量少用发行股票的方式进行融资。虽然当前我国证券市场发育还不完备，但随着证券市场的发展完善，企业过度依靠发行股票的融资方式是难以为继的；股权资本过高的资本结构，使得企业更容易被收购兼并。
因此，为了防止收购兼并的进一步发展，有必要改变单一股权融资的状况，扩大债务融资比例，发展企业债务融资。此外，企业债券一般面对社会公众发行，它相对于股权融资和向银行贷款，是一种最硬的融资方式，不但要求固定利息，而且必须按时还本付息。资本结构中一定比例的企业债券，可以形成对经理层的有效监督，是实现最佳资本结构的有效途径。
（四）适当加入企业经营者股权和股票期权份额
实现企业所有者总额的比例，不应有一个固定的界限，而应与企业规模以及企业长远发展规划相联系。只要经营者能够达到企业经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺、兑现。像现有许多地方制定的经营者期权数不得超过职工平均持股的３一５倍，这种带有意识形态色彩的平均主义作法，对于经营者来说显然激励作用过小，期权的激励作用也就无法实现了。
（作者单位：天津商学院管理学院会计系）
（一）国有企业负债率偏高
国有企业的资产负债率近些年来一直呈上升趋势，从1980的8.7%上升到1993年的67.5%，1994年至1998年负债率依次为79%、65.8%、65.1%、54%、65.5%。据国家统计局对492家国有大中型企业的调查:1997年底平均负债率65%，有6054家企业负债率高达80%；即使是国家1994年确定的100家现代企业制度试点企业负债率也为65%。此外，有资料显示：国有企业的资产负债率高于私营企业、股份制企业以及外资企业。
（二）国有股权比重偏高，但呈逐年降低趋势
随着现代企业制度的改革，国有企业通过改制成为有限责任公司和股份有限公司。除了国有独资公司以外，其他组织形式的公司制企业中，国有股权比重也相当高。以上市公司为例，我国上市公司国有股（国家股和法人股）比例均在60％以上。
国有股份比重呈逐年降低的趋势，原因是多方面的：一方面，对于上市公司而言，公司分配时，政府愿意接受现金股息，而不愿意接受配股的方式分配股息。这是因为，如果政府接受配股作为股息，这些配给的股份并不能在市场上出售。另一方面，国有资本投资主体缺位，一是无投资主体；二是国有资本主体由多家政府机构担任，没有一个统一的部门代表国家行使国有资本所有权，而且这些部门职能分离，难以担任投资者角色，造成投资主体事实上的缺位；三是部分国有资本主体由国有授权公司（经营公司或控股公司）担任，但许多公司是翻牌公司，仍行使政府行政职能，使其经济运营职能存在缺陷。在这种情况下，国有资本比例下降是被动的下降。
（三）直接融资状况不良
1．直接融资比例偏低
直接融资的发展程度是衡量市场经济发达水平的重要标志之一。随着我国经济体制的转轨，我国投融资体制改革和国有企业股份制改革也正在稳步推进，企业融资环境得到了很大的改善，融资渠道和融资方式迅速拓宽，直接融资得到了一定程度的发展，资本结构也有了一定程度的优化，其中以股票融资的发展最为迅猛。但就目前状况看，不仅同发达国家存在较大的差距，与我国经济发展的自身要求相比，直接融资的发展也明显滞后，规模仍然偏小。
根据中国人民银行1998年的统计，随着企业融资总额的逐年上升，间接融资比重虽然呈现下降趋势，但至1997年在金融机构贷款总额中仍占77%，在企业资本总来源中占绝对优势，从而形成了企业的长时期高负债状态。直接融资由1995年的12%上升至1997年的23%，虽然比重增加近一倍，但仍然相对较低，其中主要来源于股票融资，债券和商业汇票融资的发展和商业汇票融资的发展相对比较缓慢。
2.直接融资来源仍然以银行贷款为主，对股权融资偏好过度
从企业新增融资构成来看，银行贷款1995年占88.4%，近几年虽有所下降，但仍占80%左右；企业通过发行证券等直接融资最多也只达到了23%，同国外相比，20世纪80年代以来，直接融资占企业外源融资比重美国在50%左右，日本在30%以上，印度、韩国、印度尼西亚也都保持在30%左右。我国企业直接融资规模显然偏低。
另外，我国国有企业存在对于股权融资的过度偏好。也许是出于对高资产负债率的心有余悸，我国的国有企业一旦经过股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选途径，不但极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也很少现金支付，而多以配股为主，把股票市场作为一块免费的蛋糕，都试图切得更大的一块。究其原因，最主要是企业普遍认为发行股票，可以永久地占有这部分资本，不必像银行贷款和发行债券那样到期要还本付息，因此可以增加利润，提高企业的经营效率。
二、我国国有企业资本结构的优化
（一）采取有力措施，解决企业负债率过高的问题
1．建立资本结构优化的外部环境
国有企业资本结构的优化，关键在于建立起国有企业资本结构优化的外部环境，即首先从宏观上改变国家的国有企业、国有银行和国有企业的非正常联系。改变国家作为所有者、国有银行作为债权人对国有企业约束软化的现状，使所有者和债权人与企业形成市场化的联系，实施硬约束。要建立起这样一种模式：企业的所有者只以出资为限对企业债务承担责任，企业一旦无力清偿债务，所有者不应阻碍债权人对企业破产拍卖；同时，所有者有权控制企业的负债行为，及时制止企业损害所有者利益的行为。
2．实行债转股
1999年《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中指出：“对一部分产品有市场，发展有前景，由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实行债转股，解决企业负债率过高的问题。”所谓债转股，是指国家金融资产管理公司在依法处置银行原有不良资产的过程中，对部分企业的银行贷款，以金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权。债权转股权是把原来银行与企业的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股或控股与被控股的关系，原来的还本付息转变为按股分红。债转股是西方国家中用作解决企业债务的重要措施。
但是，国有企业的债转股只能在短期内减轻企业债务利息负担，降低负债比率，最终企业还是要承担权益资本的成本，而权益资本成本高于债权资本成本。因而，债转股的实质在于使企业在成本负担上打一个时间差，其最终的出路还在于提高企业收益水平，以补偿资本成本。因此，债转股作为债务重组的方式，应与其他改革，诸如资产重组、企业改制、改组、兼并、破产等结合起来。同时，应充分考虑债转股的量限问题，如果债转股数量有限，资产管理公司作为股东，就不足以或不能够决定和左右企业经营管理，转换企业经营机制。可见，债转股最低限界应是资产管理公司能够持有足以影响企业运营机制的股份。
（二）解决国有股比重过大的问题
1．实现股权所有者多元化
多元化股东结构中除了国家之外，还必须包括银行、企业法人、投资基金、本企业职工以及社会公众等多种主体。尤其要加大企业投资者的持股比例。由于机构投资者最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，因此，它能激励也有能力对企业实行有效监督。
2．国有股减持
国有股减持可以降低国有股权占总股本的比重，从而实现优化资本结构，形成有效的法人治理结构。国有股减持与其说是技术性操作，不如说是政治问题。国有股减持不仅仅是降低国有股权比重，而是从动态角度判断国有资本运营效率，提高国有资本增值率。从国有股减持试点情况分析，第一步是将国有股权比例降至51％，第二步是将国有股权比例降至30％，以较少的国有资本调度更多的社会资本。
此外，国有股减持还应同调整国有经济布局结合起来，也就意味着并不是所有企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。可见，国有股减持的最大效应在于打破了过去保守的观念，重结果而不重形式。
3．国有股向优先股转化
由于优先股是以放弃表决权，不参与企业经营管理为前提来换取利润分配和公司破产时剩余资产的优先索取权，因此国有股适量地向优先股转化，一方面可以固定地获取收益，避免当前比较严重的不同股利分配方案对国有股的不利影响，保障国有资产的保值增值；另一方面可以大大减少政府对企业不必要的干预，有利于股份制企业机制的转换，落实企业的经营自主权。
（三）调整对股权融资的过度偏好
尽管股票融资能够为企业带来许多好处，但股票融资并不是免费的午餐。股权和债权是企业资本结构中必不可少的两大部分，股东、债权人、企业经理三者之间相互作用，共同形成一套制衡、激励机制，保证企业健康发展。如果股权比例过高，会严重影响企业的经营效率。这是因为债权对于企业来说是一种硬约束，而股权约束相对偏软，股权比例过高的资本结构只会造成对企业经理监督不力，企业经理努力工作的压力不足，最终损害的还是股东和债权人的利益；根据现代资本结构理论的信号传递理论，外部投资者往往根据企业的融资行动判断企业的价值，而股权融资往往被认为是企业经营状况不佳的一种表现，这促使经营者尽量少用发行股票的方式进行融资。虽然当前我国证券市场发育还不完备，但随着证券市场的发展完善，企业过度依靠发行股票的融资方式是难以为继的；股权资本过高的资本结构，使得企业更容易被收购兼并。
因此，为了防止收购兼并的进一步发展，有必要改变单一股权融资的状况，扩大债务融资比例，发展企业债务融资。此外，企业债券一般面对社会公众发行，它相对于股权融资和向银行贷款，是一种最硬的融资方式，不但要求固定利息，而且必须按时还本付息。资本结构中一定比例的企业债券，可以形成对经理层的有效监督，是实现最佳资本结构的有效途径。
（四）适当加入企业经营者股权和股票期权份额
实现企业所有者总额的比例，不应有一个固定的界限，而应与企业规模以及企业长远发展规划相联系。只要经营者能够达到企业经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺、兑现。像现有许多地方制定的经营者期权数不得超过职工平均持股的３一５倍，这种带有意识形态色彩的平均主义作法，对于经营者来说显然激励作用过小，期权的激励作用也就无法实现了。
（作者单位：天津商学院管理学院会计系）