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6月下旬之后，随着权益市场牛市戛然而止，资金回流债市。信用债市场持续火爆，收益率迅速下行。交易所公司债利率迅速下降，信用利差一度为负。公司债发行利率之低也引发了对债市资产荒的热议。
虽然债市面临资产荒，但是债市投资者并没有“慌不择债”。 首先，“新常态”下的经济基本面所对应的低位的信用利差也将成为新常态。实体经济在调结构的过程中不断释放出的流动性会涌向资本市场，抬高权益估值，压低信用利差。其次，目前较低的信用利差并没有掩盖市场对信用风险的担忧，产业债的行业利差依然在不断扩张。经济下行所引发的信用风险会首先在传统周期性产业体现出来，不同行业会出现明显的利差分化。整体我们认为目前债券市场仍处于较理性的状态，资产荒更多地体现在优质资产的稀缺上。
疲弱的盈利能力意味着实体经济整体对资金的需求下降，流动性在实体经济与金融市场的分布中更加偏好金融市场。从去年开始，首先是权益市场受益于宽松的流动性环境与风险偏好的提升，展现了一波大牛市。但成也杠杆，败也杠杆，6月份随着监管层对杠杆的清理，杠杆推动的股市牛市戛然而止，之后债市牛市延续至今。
信用利差继续收窄
宽松流动性驱使信用利差收缩的背后，表面上看“股灾”后资金追求高收益资产（信用债）导致其利率迅速下行，实质上是实体经济投资回报率的下降以及有效需求疲软的体现。“新常态”经济下的实体经济无法实现高回报率，无风险利率下行的空间中短期内较为有限，信用利差的收窄也是顺理成章。2015年以来，央行通过降准、MLF等一系列措施提供流动性，来对冲外汇占款的流失以确保流动性稳定。充裕的资金流入资本市场，推高金融资产的价格：上半年体现为权益市场的估值不断抬升，下半年体现为债市的持续走牛。从公开数据也可以看到这种资产配置切换的力量。三季度，货币和债券基金份额环比增加44%、42%，股票基金份额减少54%，明显低于去年同期水平。
配置力量明显上升，但是今年信用债供给增量不明显。今年企业债发行规模大幅缩水，截至10月底累计发行2500亿，去年同期发行规模是6453亿;今年公司债放宽发行条件后，截至10月底，发行规模超过5600亿，而去年全年公司债发行规模是1407亿。供需对比差异有利于债市表现。（图1）
未来一个季度到半年的时间，经济基本面很难出现反转，也就是说对资金的需求不会出现明显改善。同时，银行理财规模却在不断扩张，目前已达20万亿元。理财产品的资产端，无论是房地产和地方政府为代表的非标业务、纯债收益率，还是权益类资产要么经历了萎缩，要么已经出现了大幅下降。银行理财产品收益率的下行也只是时间问题。对比余额宝等货币基金收益率和理财产品收益率可以发现，下半年以来，这两个利差出现了明显的走阔，也就是说，银行理财产品收益率在宽松的流动性环境下，具备了再度下行的基础，也为理财产品配置债券创造了条件。
城投债收益率处于历史低位
未来可能会出现更明显的信用分化。传统制造业在经济明显下行背景的之下无法实现持续的盈利。最近一段时间，川煤集团被下调评级，“10中钢”也面临风险，中国第一铝抚顺铝业电解铝停产等周期性企业负面消息频发，信用风险不单单是民营企业所面对的挑战，连央企和省国资委下属的地方国企也未能幸免。
对信用风险的担忧已经体现在行业利差上。一些钢铁、煤炭、有色等产能过剩行业的信用债收益率明显高于同等级收益率曲线，这种利差就是市场对行业的担忧，也是投资者需要的利差保护。虽然从2014年年初开始，债券市场经历了近两年的牛市，但AA+的采掘行业利差却走阔了近100BP，与之形成鲜明对比的是AA+城投的行业利差处于近三年的最低水平。从更微观的角度来讲，产业债的发行人整体盈利出现走弱的趋势，外部信用支持将变得更为重要，而城投债恰恰依赖政府的信用支持。
周期性行业的信用冲击会提高中高等级城投债的相对价值，这也可以解释一部分为何目前5年 AA+和 AA+的城投债收益率处于历史最低位置。在地方债务置换背景之下，城投的系统性风险减弱。经济下行压力下稳增长仍会继续发力，地方政府依然是托底经济的一个重要主体。发改委已经放宽企业债发行，提高城投债再融资能力，市场目前无需过度担忧城投债系统性的风险爆发;中长期来看，中高等级城投债仍具有相对投资价值。（图2、图3）
市场仍处理性状态
2015年三季度的债市所经历的资产荒并没有使投资者整体“心慌”，市场仍处于较为理性状态，对信用资质较弱的主体仍会寻求利差的保护。7-8月的低发行利率的发行主体信用资质还是比较好的，而9月底之后，越来越多的企业发行公司债，整体资质略有下沉，发行利率也开始分化。最近一个月，投资者开始关注非公开发行的公司债，一些资质较好的公司的非公开公司债，受到了市场的追捧，甚至同评级的非公开公司债的发行利率与一些公开的公司债发行利率相差无几。这也说明，市场宁可牺牲部分流动性去选择信用资质更好的发行主体，也不愿意为了流动性牺牲信用保护。
虽然2015年前三季度对于信用债是个牛市，但对于资质较弱的产业债，市场一直比较理性。比较5年AA+城投债与 5年 AA+企业债的利差变化趋势可以发现，过去AA+城投债收益率是要高于同评级企业债收益率，说明市场认为产业债的信用风险低于同评级的城投债;但从2014年下半年以来，受到经济下行和部分信用事件冲击的影响，二者利差由正转负，这也从侧面说明投资者并没有忽略信用风险，资金在追逐信用资质较好的城投债。
即使在城投内部，分化也所体现。5年AA与5年 AA（2）的城投债利差在2014年11月底达到过最低的13个基点，而2015年在流动性更为宽松的环境下，二者利差呈现波动走阔的趋势，说明市场对于弱资质的城投债并没有“无脑买入”，保持了一份应有的理性。
（作者供职于天风证券固定收益总部，本文观点仅代表个人，不代表作者所在公司。）
虽然债市面临资产荒，但是债市投资者并没有“慌不择债”。 首先，“新常态”下的经济基本面所对应的低位的信用利差也将成为新常态。实体经济在调结构的过程中不断释放出的流动性会涌向资本市场，抬高权益估值，压低信用利差。其次，目前较低的信用利差并没有掩盖市场对信用风险的担忧，产业债的行业利差依然在不断扩张。经济下行所引发的信用风险会首先在传统周期性产业体现出来，不同行业会出现明显的利差分化。整体我们认为目前债券市场仍处于较理性的状态，资产荒更多地体现在优质资产的稀缺上。
疲弱的盈利能力意味着实体经济整体对资金的需求下降，流动性在实体经济与金融市场的分布中更加偏好金融市场。从去年开始，首先是权益市场受益于宽松的流动性环境与风险偏好的提升，展现了一波大牛市。但成也杠杆，败也杠杆，6月份随着监管层对杠杆的清理，杠杆推动的股市牛市戛然而止，之后债市牛市延续至今。
信用利差继续收窄
宽松流动性驱使信用利差收缩的背后，表面上看“股灾”后资金追求高收益资产（信用债）导致其利率迅速下行，实质上是实体经济投资回报率的下降以及有效需求疲软的体现。“新常态”经济下的实体经济无法实现高回报率，无风险利率下行的空间中短期内较为有限，信用利差的收窄也是顺理成章。2015年以来，央行通过降准、MLF等一系列措施提供流动性，来对冲外汇占款的流失以确保流动性稳定。充裕的资金流入资本市场，推高金融资产的价格：上半年体现为权益市场的估值不断抬升，下半年体现为债市的持续走牛。从公开数据也可以看到这种资产配置切换的力量。三季度，货币和债券基金份额环比增加44%、42%，股票基金份额减少54%，明显低于去年同期水平。
配置力量明显上升，但是今年信用债供给增量不明显。今年企业债发行规模大幅缩水，截至10月底累计发行2500亿，去年同期发行规模是6453亿;今年公司债放宽发行条件后，截至10月底，发行规模超过5600亿，而去年全年公司债发行规模是1407亿。供需对比差异有利于债市表现。（图1）
未来一个季度到半年的时间，经济基本面很难出现反转，也就是说对资金的需求不会出现明显改善。同时，银行理财规模却在不断扩张，目前已达20万亿元。理财产品的资产端，无论是房地产和地方政府为代表的非标业务、纯债收益率，还是权益类资产要么经历了萎缩，要么已经出现了大幅下降。银行理财产品收益率的下行也只是时间问题。对比余额宝等货币基金收益率和理财产品收益率可以发现，下半年以来，这两个利差出现了明显的走阔，也就是说，银行理财产品收益率在宽松的流动性环境下，具备了再度下行的基础，也为理财产品配置债券创造了条件。
城投债收益率处于历史低位
未来可能会出现更明显的信用分化。传统制造业在经济明显下行背景的之下无法实现持续的盈利。最近一段时间，川煤集团被下调评级，“10中钢”也面临风险，中国第一铝抚顺铝业电解铝停产等周期性企业负面消息频发，信用风险不单单是民营企业所面对的挑战，连央企和省国资委下属的地方国企也未能幸免。
对信用风险的担忧已经体现在行业利差上。一些钢铁、煤炭、有色等产能过剩行业的信用债收益率明显高于同等级收益率曲线，这种利差就是市场对行业的担忧，也是投资者需要的利差保护。虽然从2014年年初开始，债券市场经历了近两年的牛市，但AA+的采掘行业利差却走阔了近100BP，与之形成鲜明对比的是AA+城投的行业利差处于近三年的最低水平。从更微观的角度来讲，产业债的发行人整体盈利出现走弱的趋势，外部信用支持将变得更为重要，而城投债恰恰依赖政府的信用支持。
周期性行业的信用冲击会提高中高等级城投债的相对价值，这也可以解释一部分为何目前5年 AA+和 AA+的城投债收益率处于历史最低位置。在地方债务置换背景之下，城投的系统性风险减弱。经济下行压力下稳增长仍会继续发力，地方政府依然是托底经济的一个重要主体。发改委已经放宽企业债发行，提高城投债再融资能力，市场目前无需过度担忧城投债系统性的风险爆发;中长期来看，中高等级城投债仍具有相对投资价值。（图2、图3）
市场仍处理性状态
2015年三季度的债市所经历的资产荒并没有使投资者整体“心慌”，市场仍处于较为理性状态，对信用资质较弱的主体仍会寻求利差的保护。7-8月的低发行利率的发行主体信用资质还是比较好的，而9月底之后，越来越多的企业发行公司债，整体资质略有下沉，发行利率也开始分化。最近一个月，投资者开始关注非公开发行的公司债，一些资质较好的公司的非公开公司债，受到了市场的追捧，甚至同评级的非公开公司债的发行利率与一些公开的公司债发行利率相差无几。这也说明，市场宁可牺牲部分流动性去选择信用资质更好的发行主体，也不愿意为了流动性牺牲信用保护。
虽然2015年前三季度对于信用债是个牛市，但对于资质较弱的产业债，市场一直比较理性。比较5年AA+城投债与 5年 AA+企业债的利差变化趋势可以发现，过去AA+城投债收益率是要高于同评级企业债收益率，说明市场认为产业债的信用风险低于同评级的城投债;但从2014年下半年以来，受到经济下行和部分信用事件冲击的影响，二者利差由正转负，这也从侧面说明投资者并没有忽略信用风险，资金在追逐信用资质较好的城投债。
即使在城投内部，分化也所体现。5年AA与5年 AA（2）的城投债利差在2014年11月底达到过最低的13个基点，而2015年在流动性更为宽松的环境下，二者利差呈现波动走阔的趋势，说明市场对于弱资质的城投债并没有“无脑买入”，保持了一份应有的理性。
（作者供职于天风证券固定收益总部，本文观点仅代表个人，不代表作者所在公司。）