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预计2010年中国外汇储备余额有望超过2万亿美元。管理外汇储备的国家投资公司成立，短期内不会对流动性形成明显冲击。从长远看，建议用鼓励资本流出、推动人民币亚洲化解决外汇储备持续过剩及流动性过剩问题。
外汇储备仍将持续增长
截至2006年底，我國外汇储备余额达到10663亿美元，居全球第一。
我国外汇储备增长主要源于三方面，即对外贸易顺差、FDI净额、扣除顺差和FDI后的储备增量（金融资本流入）。从2006年全年新增2474亿美元的外汇储备看，贸易顺差带来的储备增量占71.7%，FDI净额占25.5%，金融资本流入约占2.8%。
从新增外汇储备的构成看，1995～2004年，年度贸易顺差和FDI净额相对稳定，新增外汇储备波动主要与扣除顺差和FDI后的储备增量保持较高的相关性。2005年以来，FDI净额保持稳定增长，扣除顺差和FDI后的储备增量则在2004年达到历史高点后开始下降，新增外汇储备随着贸易顺差持续扩大而快速上升（见图1）。
从后续趋势看，贸易顺差和跨国金融资本流动依然是决定我国外汇储备变化的主要因素。首先，尽管人民币持续升值，但是贸易顺差依然将在较长时间内存在，这主要是因为以加工贸易为主的贸易结构及制造业劳动力成本优势短期内都不会根本改变。在人民币保持稳健升值的情况下，预计对外贸易的特点和优势将至少在2015年前不会根本改变，这将使中国的贸易顺差持续。
其次，中国经济持续较快增长的良好预期以及人民币持续升值，将不断推动跨国资本流入。以2006年为例，尽管QDII新获批额度（136亿美元）远大于QFII新获批额度（43亿美元），但全年金融投资资本（扣除顺差和FDI后的储备增量）依然实现净流入69.7亿美元。
综合考虑贸易顺差、资本流入以及当局主动调整国际收支失衡政策等因素，按照目前的外汇管理模式，笔者预计2010年中国外汇储备余额有望超过2万亿美元。
日韩外汇储备管理经验
在日元国际化背景下，日本外汇储备剧增并没有直接导致流动性泛滥。
在2006年之前的12年里，日本的外汇储备一直位居世界第一。然而，日本和中国的外汇储备快速增长背景以及带来的影响并不完全相同。
日本外汇储备是从1993年开始真正快速增长的，并不是出现在经济快速增长、贸易顺差持续扩大和本币快速升值阶段。“广场协议”后日本持续降息，并保持较高的货币供应，其结果是没有真正刺激内需，反而导致股市和地产泡沫。1989年以后，日本不得不采取紧缩货币政策，导致资产泡沫破裂，经济也开始进入滑坡阶段。这时日本政府担心贸易顺差导致的本币持续升值会进一步打击本国经济，同时也担心出现过度通货紧缩，于是（1993年开始）在外汇市场大量买入美元，抛出日元，日本外汇储备快速上升，当年外汇储备达到956亿美元（不含黄金），成为世界第一外汇储备大国。由此可见，日本外汇储备持续快速上升的直接原因在于为抑制汇率升值而实施的干预外汇市场的政策。
然而令人意外的是，日本大量买入美元吐出本币而导致外汇储备剧增的同时，并没有导致日本货币供应明显快速扩张和流动性明显过剩，其原因主要有二：1990年后日本出现了一定程度的通货紧缩，货币增长低于GDP名义增长，实体经济吸呐货币的能力较高；当时日本早已实现资本账户开放，日元已经成为国际市场的主要储备货币，海外的日元储备需求稀释了部分国内日元的流动性。从这个角度看，日本外汇储备剧增，日元大量供给不但没有形成流动性明显过剩，一定程度上还增强了经济实力及日元对外输出，促进了日元的国际化进程。
日本的外汇储备由财务省管理和运用，存放于日本银行的外汇资产特别账户。储备资产管理的特点有二：主要目标是维持日元汇率稳定，在保持外汇资产安全性和流动性的基础上，追求盈利；日本外汇储备资产并不多元化。从目前的外汇储备投资构成上看，日本外汇储备资产有流动性强的外国国债，外国政府机关债券，国际金融机构债券以及在各国中央银行的存款，国内外信用等级高、偿还能力强的金融机构的存款等，其中各类债券占比高达85%，大部分为美国国债，其余为各类存款。显然，储备资产以国债为主主要是基于流动性管理考虑，而一直以美元资产为主除了因为干预外汇市场需要外，还因为1993年以来日元对美元没有明显的单向升值。
韩国成立国家投资公司管理过剩外汇储备。
韩国外汇储备快速增长是从1998年亚洲金融危机之后开始的。金融危机导致韩国大量资本外逃，产生巨额外债，韩元大幅贬值并迫于外部压力提高利率，使得韩国从1998年开始进口下降，出口快速上升，贸易顺差持续增大，同时还伴随较高的金融资本项目顺差，导致外汇储备持续快速上升，同时韩元对美元开始升值。
与日本不同的是，韩国在1998年外汇储备快速增长时期并没有完全实现资本金融账户开放，韩元更没能成为国际市场主要储备货币，因此，国际收支顺差导致韩国外汇储备快速上升的同时，货币供应量持续快速上升，国内自然呈现流动性过剩。2006年底，韩国外汇储备高达2384亿元美元，广义货币（M3）供应余额高达1538万亿韩元，M3与GDP值之比也由1997年的1.42提高到1.72。韩国政府除了运用存款准备金率工具控制流动性外，主要依靠发行央行票据（MSBs）来回收流动性。为控制持续多增的流动性，韩国政府不断修改《韩国银行货币稳定债券法案》，以提高MSBs的发行量上限。MSBs的发行量扩大使韩国央行减弱了对法定存款准备金率的依赖。
韩国政府认为，其适度的外汇储备规模大致在1700亿～2000亿美元。为着手对富余的外汇储备进行积极管理，韩国于2005年3月成立了国家投资公司（KIC）负责管理超额外汇储备。2006年6月28日，KIC和韩国央行签署协议，韩国央行分拨170亿美元外汇储备给KIC管理。
积极管理外汇储备迫在眉睫
目前中国合理的自有外汇储备规模应为7700亿美元左右。
国际储备包括自有储备和借入储备。前者包括一国拥有的黄金储备、外汇储备和SDR等，后者包括备用信贷、支付协议和本国商业银行对外短期可兑换货币资产等。从储备需求的数量管理角度看，外汇储备的规模最为重要。外汇储备合理规模与一国外债规模、年进口量以及FDI规模有关。考虑我国目前仍然实施外汇管制、资本项目管制以及货币当局跨国合作等情况，笔者认为中国谨慎的常规外汇储备余额应为“外债余额+50%年进口量+10%FDI余额”。以2006年底中国外债规模、年进口量以及FDI规模数据为基准，经过测算，中国比较谨慎合理的外汇储备余额约为7671亿美元。照此标准，中国目前拥有约3000亿美元左右的超额外汇储备，即这部分外汇储备适合用于积极管理。假设这部分外汇储备全部用于积极管理用途，则中国运用外汇储备进行多元化投资的规模将居世界首位。
在目前的外汇体制下，超额外汇储备还将持续扩大，过剩流动性还将继续多增。
目前中国仍然实施比较严格的外汇管理制度，央行为维护有管理的浮动汇率制度，不断买入市场上多余的外汇，从而形成外汇储备资产。与此同时，央行投放了相应规模的基础货币。在外汇管理体制以及汇率制度有根本性突破之前（实现真正的藏汇于民），我国国际收支顺差必然导致外汇储备增加，而外汇储备持续扩大必然又进一步导致过剩流动性继续多增。根据上文合理外汇储备的测算方法，预计到2010年中国超额外汇储备有望达到6500亿美元（见图2）。因此，中国管理超额外汇储备的压力持续增大，积极管理外汇储备迫在眉睫。
国家投资公司运行的影响
从外汇储备管理的角度看，超额外汇储备按照常规保有的外汇储备进行管理，其盈利的机会成本是十分高的。同时，超额外汇储备快增也导致基础货币投放增加，流动性过剩压力加大。
在超额外汇储备持续快增的背景下，国务院总理温家宝已经确认了将成立国家（外汇）投资公司，对超额外汇储备进行积极管理。从目前市场诸多猜测来看，中国国家投资公司运用外汇储备资产的范围将尽可能多元化，包括进行实业投资、能源战略投资、海外并购、股票债券投资以及金融衍生品投资等。
然而，笔者认为，国家投资公司要有效实现外汇储备积极管理目标，还是需要诸多条件的，比如要求政府具备较好的投资管理能力；海外投资有效，包括巨额对外投资不会使外国政府感到不安；克服政府过度集中投资带来的代理风险，实现良好的投资激励和约束。显然，这至少需要一个过程，因此，国家投资公司能否有效管理外汇储备还待观察，鉴于此，预计国家投资公司初始运作的外汇资金规模不会太大，投资范围自然也不会太大。
从市场的角度出发，国家投资公司管理外汇储备能否改变货币流动性持续过剩格局将会被各方所关注。从较长一段时间看，国家投资公司只有将外汇资产用于海外投资形成资本流出，才会真正减少国内过剩的流动性。若外汇资产仅仅用于国内股权或关键领域投资，则最终外汇资金通过二次结汇还是回到央行，不会对国内流动性发生影响。从较短时间看，国家投资公司管理外汇储备对国内货币流动性冲击的影响则主要取决于其如何获得外汇储备。
笔者认为国家投资公司获得外汇储备的方法可以有三种。一是央行直接“划拨”外汇储备给国家投资公司。这种“划拨”不如说是央行形成直接投资或者贷款资产，正如2003年央行通过汇金公司注资国有商业银行一样，形成了央行对汇金的资产或者直接拥有股权资产。二是国家投资公司通过对央行发行外汇债券而获得外汇储备资产，其中发债的主体可以是国家投资公司，也可以是政府财政部门。这对于央行来说，等于运用债券资产替代原来的外汇储备资产。三是国家投资公司通过对商业银行等市场主体发行外汇基金债券，再运用获得的资金去购买中央银行的外汇储备资产。
三种方式对外汇管理的成本收益分配以及带来的流动性影响不尽相同。“划拨”方式缺点在于可能导致央行和投资公司之间债权债务关系不明确，而且并没有实质上减轻央行对外汇储备管理的压力，同时也不能达到回收流动性目的；外汇债券方式优点在于外汇债权债务能够较好地确定，央行依然保持回收货币流动性的主动性，缺点是发行债券收益率难以确定，不利于约束投资公司的投资收益，且央行也可能因此存在资产坏账风险；外汇基金债券方式优点在于市场化程度高，央行实现外汇管理以及风险的全部转移，缺点是若发行基金债券量过大可能会冲击货币市场稳定。
考虑到国家投资公司要实现有效管理外汇储备的条件需要一个过程，其初始经营的外汇规模应该不会很大，当局也会考虑尽量降低对市场货币流动性的冲击，笔者预计有关部门将采取分期发债、分批购买、缓步推进方式进行。按照初次获得250亿美元外汇资产计算，国家只要发行约1900亿元人民币债券即可，大致相当于提高存款准备金率0.5个百分点冻结的资金，不会对市场流动性产生一次性明显冲击。
然而，从长期来看，国家投资公司管理外汇储备能否根本改变中国流动性持续过剩的格局？
实际上，国家投资公司管理外汇储备对流动性的影响主要取决于其能否良好有效地经营，具体包括：能否将购买的外汇资产顺利持续地对海外进行投资；投资公司经营吸收的外汇储备能否持续扩大。前者姑且乐观估计能够实现，后者则比较难于实现。因为国家投资公司有效经营的条件完全实现十分困难，尤其是政府集中代理风险以及实现良好的激励约束；同时，即使国家投资公司对外汇储备能够有效管理，受管理的精力和效率约束，其管理外汇储备的规模也难以无限扩大。因此，在管理的外汇储备规模有限的情况下，认为国家投资公司管理外汇储备只能部分缓和中国流动性过剩问题比较理智。
鼓励资本流出、推动人民币亚洲化
不同国家对超额外汇储备管理的方式可以归纳为四种：使用储备来弥补财政预算的不足；放宽资本管制，推动资本流出，减轻外储持续快增压力，如日本、韩国早期；成立外汇投资公司进行海外投资等积极管理，如新加坡、挪威和韩国等；建立封闭式海外投资共同基金购买管理外汇储备（见表）。
综合日本和韩国的发展经验，通过比较分析，基于中国目前国内外经济环境考虑，笔者认为中国管理超额外汇储备除了采用第三方式（成立国家投资公司）外，还可以逐步推进第二种方式实施：逐步放宽资本管制，推动资本流出。首先，推动资本流出有利于根本改变国际收支顺差持續扩大的局面；其次，这样可以借机逐步实现资本项目可自由兑换；第三，在人民币持续稳步升值的背景下，资本不断流出有利于人民币国际化；第四，有利于缓解国家投资公司集中对外投资带来的风险。
当然，这种方式的实现应当是循序渐进的，要对外汇管理体制进行改革，鼓励藏汇于民。逐步放松资本流出管制，鼓励企业和个人逐步增多海外并购、海外金融和实业投资等。为实现资本更好地流出，可以适当推进人民币国际化的进程。在推动人民币国际化进程中，建议可以先以国际金融中心香港为市场突破口，逐步推动人民币亚洲化。
（作者单位：申银万国证券研究所）
外汇储备仍将持续增长
截至2006年底，我國外汇储备余额达到10663亿美元，居全球第一。
我国外汇储备增长主要源于三方面，即对外贸易顺差、FDI净额、扣除顺差和FDI后的储备增量（金融资本流入）。从2006年全年新增2474亿美元的外汇储备看，贸易顺差带来的储备增量占71.7%，FDI净额占25.5%，金融资本流入约占2.8%。
从新增外汇储备的构成看，1995～2004年，年度贸易顺差和FDI净额相对稳定，新增外汇储备波动主要与扣除顺差和FDI后的储备增量保持较高的相关性。2005年以来，FDI净额保持稳定增长，扣除顺差和FDI后的储备增量则在2004年达到历史高点后开始下降，新增外汇储备随着贸易顺差持续扩大而快速上升（见图1）。
从后续趋势看，贸易顺差和跨国金融资本流动依然是决定我国外汇储备变化的主要因素。首先，尽管人民币持续升值，但是贸易顺差依然将在较长时间内存在，这主要是因为以加工贸易为主的贸易结构及制造业劳动力成本优势短期内都不会根本改变。在人民币保持稳健升值的情况下，预计对外贸易的特点和优势将至少在2015年前不会根本改变，这将使中国的贸易顺差持续。
其次，中国经济持续较快增长的良好预期以及人民币持续升值，将不断推动跨国资本流入。以2006年为例，尽管QDII新获批额度（136亿美元）远大于QFII新获批额度（43亿美元），但全年金融投资资本（扣除顺差和FDI后的储备增量）依然实现净流入69.7亿美元。
综合考虑贸易顺差、资本流入以及当局主动调整国际收支失衡政策等因素，按照目前的外汇管理模式，笔者预计2010年中国外汇储备余额有望超过2万亿美元。
日韩外汇储备管理经验
在日元国际化背景下，日本外汇储备剧增并没有直接导致流动性泛滥。
在2006年之前的12年里，日本的外汇储备一直位居世界第一。然而，日本和中国的外汇储备快速增长背景以及带来的影响并不完全相同。
日本外汇储备是从1993年开始真正快速增长的，并不是出现在经济快速增长、贸易顺差持续扩大和本币快速升值阶段。“广场协议”后日本持续降息，并保持较高的货币供应，其结果是没有真正刺激内需，反而导致股市和地产泡沫。1989年以后，日本不得不采取紧缩货币政策，导致资产泡沫破裂，经济也开始进入滑坡阶段。这时日本政府担心贸易顺差导致的本币持续升值会进一步打击本国经济，同时也担心出现过度通货紧缩，于是（1993年开始）在外汇市场大量买入美元，抛出日元，日本外汇储备快速上升，当年外汇储备达到956亿美元（不含黄金），成为世界第一外汇储备大国。由此可见，日本外汇储备持续快速上升的直接原因在于为抑制汇率升值而实施的干预外汇市场的政策。
然而令人意外的是，日本大量买入美元吐出本币而导致外汇储备剧增的同时，并没有导致日本货币供应明显快速扩张和流动性明显过剩，其原因主要有二：1990年后日本出现了一定程度的通货紧缩，货币增长低于GDP名义增长，实体经济吸呐货币的能力较高；当时日本早已实现资本账户开放，日元已经成为国际市场的主要储备货币，海外的日元储备需求稀释了部分国内日元的流动性。从这个角度看，日本外汇储备剧增，日元大量供给不但没有形成流动性明显过剩，一定程度上还增强了经济实力及日元对外输出，促进了日元的国际化进程。
日本的外汇储备由财务省管理和运用，存放于日本银行的外汇资产特别账户。储备资产管理的特点有二：主要目标是维持日元汇率稳定，在保持外汇资产安全性和流动性的基础上，追求盈利；日本外汇储备资产并不多元化。从目前的外汇储备投资构成上看，日本外汇储备资产有流动性强的外国国债，外国政府机关债券，国际金融机构债券以及在各国中央银行的存款，国内外信用等级高、偿还能力强的金融机构的存款等，其中各类债券占比高达85%，大部分为美国国债，其余为各类存款。显然，储备资产以国债为主主要是基于流动性管理考虑，而一直以美元资产为主除了因为干预外汇市场需要外，还因为1993年以来日元对美元没有明显的单向升值。
韩国成立国家投资公司管理过剩外汇储备。
韩国外汇储备快速增长是从1998年亚洲金融危机之后开始的。金融危机导致韩国大量资本外逃，产生巨额外债，韩元大幅贬值并迫于外部压力提高利率，使得韩国从1998年开始进口下降，出口快速上升，贸易顺差持续增大，同时还伴随较高的金融资本项目顺差，导致外汇储备持续快速上升，同时韩元对美元开始升值。
与日本不同的是，韩国在1998年外汇储备快速增长时期并没有完全实现资本金融账户开放，韩元更没能成为国际市场主要储备货币，因此，国际收支顺差导致韩国外汇储备快速上升的同时，货币供应量持续快速上升，国内自然呈现流动性过剩。2006年底，韩国外汇储备高达2384亿元美元，广义货币（M3）供应余额高达1538万亿韩元，M3与GDP值之比也由1997年的1.42提高到1.72。韩国政府除了运用存款准备金率工具控制流动性外，主要依靠发行央行票据（MSBs）来回收流动性。为控制持续多增的流动性，韩国政府不断修改《韩国银行货币稳定债券法案》，以提高MSBs的发行量上限。MSBs的发行量扩大使韩国央行减弱了对法定存款准备金率的依赖。
韩国政府认为，其适度的外汇储备规模大致在1700亿～2000亿美元。为着手对富余的外汇储备进行积极管理，韩国于2005年3月成立了国家投资公司（KIC）负责管理超额外汇储备。2006年6月28日，KIC和韩国央行签署协议，韩国央行分拨170亿美元外汇储备给KIC管理。
积极管理外汇储备迫在眉睫
目前中国合理的自有外汇储备规模应为7700亿美元左右。
国际储备包括自有储备和借入储备。前者包括一国拥有的黄金储备、外汇储备和SDR等，后者包括备用信贷、支付协议和本国商业银行对外短期可兑换货币资产等。从储备需求的数量管理角度看，外汇储备的规模最为重要。外汇储备合理规模与一国外债规模、年进口量以及FDI规模有关。考虑我国目前仍然实施外汇管制、资本项目管制以及货币当局跨国合作等情况，笔者认为中国谨慎的常规外汇储备余额应为“外债余额+50%年进口量+10%FDI余额”。以2006年底中国外债规模、年进口量以及FDI规模数据为基准，经过测算，中国比较谨慎合理的外汇储备余额约为7671亿美元。照此标准，中国目前拥有约3000亿美元左右的超额外汇储备，即这部分外汇储备适合用于积极管理。假设这部分外汇储备全部用于积极管理用途，则中国运用外汇储备进行多元化投资的规模将居世界首位。
在目前的外汇体制下，超额外汇储备还将持续扩大，过剩流动性还将继续多增。
目前中国仍然实施比较严格的外汇管理制度，央行为维护有管理的浮动汇率制度，不断买入市场上多余的外汇，从而形成外汇储备资产。与此同时，央行投放了相应规模的基础货币。在外汇管理体制以及汇率制度有根本性突破之前（实现真正的藏汇于民），我国国际收支顺差必然导致外汇储备增加，而外汇储备持续扩大必然又进一步导致过剩流动性继续多增。根据上文合理外汇储备的测算方法，预计到2010年中国超额外汇储备有望达到6500亿美元（见图2）。因此，中国管理超额外汇储备的压力持续增大，积极管理外汇储备迫在眉睫。
国家投资公司运行的影响
从外汇储备管理的角度看，超额外汇储备按照常规保有的外汇储备进行管理，其盈利的机会成本是十分高的。同时，超额外汇储备快增也导致基础货币投放增加，流动性过剩压力加大。
在超额外汇储备持续快增的背景下，国务院总理温家宝已经确认了将成立国家（外汇）投资公司，对超额外汇储备进行积极管理。从目前市场诸多猜测来看，中国国家投资公司运用外汇储备资产的范围将尽可能多元化，包括进行实业投资、能源战略投资、海外并购、股票债券投资以及金融衍生品投资等。
然而，笔者认为，国家投资公司要有效实现外汇储备积极管理目标，还是需要诸多条件的，比如要求政府具备较好的投资管理能力；海外投资有效，包括巨额对外投资不会使外国政府感到不安；克服政府过度集中投资带来的代理风险，实现良好的投资激励和约束。显然，这至少需要一个过程，因此，国家投资公司能否有效管理外汇储备还待观察，鉴于此，预计国家投资公司初始运作的外汇资金规模不会太大，投资范围自然也不会太大。
从市场的角度出发，国家投资公司管理外汇储备能否改变货币流动性持续过剩格局将会被各方所关注。从较长一段时间看，国家投资公司只有将外汇资产用于海外投资形成资本流出，才会真正减少国内过剩的流动性。若外汇资产仅仅用于国内股权或关键领域投资，则最终外汇资金通过二次结汇还是回到央行，不会对国内流动性发生影响。从较短时间看，国家投资公司管理外汇储备对国内货币流动性冲击的影响则主要取决于其如何获得外汇储备。
笔者认为国家投资公司获得外汇储备的方法可以有三种。一是央行直接“划拨”外汇储备给国家投资公司。这种“划拨”不如说是央行形成直接投资或者贷款资产，正如2003年央行通过汇金公司注资国有商业银行一样，形成了央行对汇金的资产或者直接拥有股权资产。二是国家投资公司通过对央行发行外汇债券而获得外汇储备资产，其中发债的主体可以是国家投资公司，也可以是政府财政部门。这对于央行来说，等于运用债券资产替代原来的外汇储备资产。三是国家投资公司通过对商业银行等市场主体发行外汇基金债券，再运用获得的资金去购买中央银行的外汇储备资产。
三种方式对外汇管理的成本收益分配以及带来的流动性影响不尽相同。“划拨”方式缺点在于可能导致央行和投资公司之间债权债务关系不明确，而且并没有实质上减轻央行对外汇储备管理的压力，同时也不能达到回收流动性目的；外汇债券方式优点在于外汇债权债务能够较好地确定，央行依然保持回收货币流动性的主动性，缺点是发行债券收益率难以确定，不利于约束投资公司的投资收益，且央行也可能因此存在资产坏账风险；外汇基金债券方式优点在于市场化程度高，央行实现外汇管理以及风险的全部转移，缺点是若发行基金债券量过大可能会冲击货币市场稳定。
考虑到国家投资公司要实现有效管理外汇储备的条件需要一个过程，其初始经营的外汇规模应该不会很大，当局也会考虑尽量降低对市场货币流动性的冲击，笔者预计有关部门将采取分期发债、分批购买、缓步推进方式进行。按照初次获得250亿美元外汇资产计算，国家只要发行约1900亿元人民币债券即可，大致相当于提高存款准备金率0.5个百分点冻结的资金，不会对市场流动性产生一次性明显冲击。
然而，从长期来看，国家投资公司管理外汇储备能否根本改变中国流动性持续过剩的格局？
实际上，国家投资公司管理外汇储备对流动性的影响主要取决于其能否良好有效地经营，具体包括：能否将购买的外汇资产顺利持续地对海外进行投资；投资公司经营吸收的外汇储备能否持续扩大。前者姑且乐观估计能够实现，后者则比较难于实现。因为国家投资公司有效经营的条件完全实现十分困难，尤其是政府集中代理风险以及实现良好的激励约束；同时，即使国家投资公司对外汇储备能够有效管理，受管理的精力和效率约束，其管理外汇储备的规模也难以无限扩大。因此，在管理的外汇储备规模有限的情况下，认为国家投资公司管理外汇储备只能部分缓和中国流动性过剩问题比较理智。
鼓励资本流出、推动人民币亚洲化
不同国家对超额外汇储备管理的方式可以归纳为四种：使用储备来弥补财政预算的不足；放宽资本管制，推动资本流出，减轻外储持续快增压力，如日本、韩国早期；成立外汇投资公司进行海外投资等积极管理，如新加坡、挪威和韩国等；建立封闭式海外投资共同基金购买管理外汇储备（见表）。
综合日本和韩国的发展经验，通过比较分析，基于中国目前国内外经济环境考虑，笔者认为中国管理超额外汇储备除了采用第三方式（成立国家投资公司）外，还可以逐步推进第二种方式实施：逐步放宽资本管制，推动资本流出。首先，推动资本流出有利于根本改变国际收支顺差持續扩大的局面；其次，这样可以借机逐步实现资本项目可自由兑换；第三，在人民币持续稳步升值的背景下，资本不断流出有利于人民币国际化；第四，有利于缓解国家投资公司集中对外投资带来的风险。
当然，这种方式的实现应当是循序渐进的，要对外汇管理体制进行改革，鼓励藏汇于民。逐步放松资本流出管制，鼓励企业和个人逐步增多海外并购、海外金融和实业投资等。为实现资本更好地流出，可以适当推进人民币国际化的进程。在推动人民币国际化进程中，建议可以先以国际金融中心香港为市场突破口，逐步推动人民币亚洲化。
（作者单位：申银万国证券研究所）