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【摘 要】受金融危机的影响，流动性过剩与股票价格的关系越来越密切。目前的研究主要是关注流动性过剩对股票价格是否产生影响，而关于流动性过剩通过哪些途径影响股票价格的研究较少。本文通过对当前国内外学者的研究成果进行综合，从流动性过剩的本质出发，归纳出流动性过剩影响股票价格的三种途径：利率传导途径、财富效应途径、通货膨胀途径。在利率途径和财富效应途径下，流动性与股票价格是正相关的；在通货膨胀途径下，流动性与股票价格的关系与国家的货币政策有关，需要实证结果来证明。
【关键词】利率传导途径；财富效应途径；通货膨胀途径
1.文献综述
从2005年开始，“流动性过剩”在近几年频繁地出现在实体经济领域、政府的工作报告和学者论文中，成为当今经济研究中的一大热点。尤其是2008年的全球金融危机，为挽救全球金融系统，刺激经济复苏，各国纷纷向市场中注入巨额资金，这又一次可能引发流动性膨胀，使金融资产的价格上涨，流动性过剩与股票价格的关系再次成为政府和学者研究的焦点。我国也出现了大量关于流动性过剩与股票价格关系的研究文献。
Keran（1971）利用美国15年的货币供应量和股票价格数据，经实证研究发现，名义货币存量通过公司的通货膨胀和期望收益对股票价格产生间接影响。Jensen and Johnson（1995）以利率作为衡量货币政策的标准，分析了1962-1992年间货币环境和美国股票回报率的关系，研究发现二者具有紧密的正相关关系[1]。
闫庆悦和张轲（2007）运用IS-LM模型分析了流动性过剩和股票价格的关系，得出流动性过剩通过超额的货币供给使得股票价格大幅上扬[2]。石建民（2001）研究指出，货币供给的增加主要通过利率和资产组合效应对股票价格产生影响[3]。
2.传导途径
目前的研究主要是关注流动性过剩对股票价格是否产生影响，产生的是正影响、负影响还是无影响，而关于流动性过剩通过哪些途径影响股票价格的研究较少。本文借鉴国内外学者的研究成果，综合探讨了流动性过剩影响股票价格的传导途径进行探讨。
流动性过剩对股票价格的影响主要通过货币供给量体现出来，一般常从股票定价模型的角度来解释[4]
P= （1）
式中，P为股票的价格，V为第t期股票的预期收益，r为第t期无风险利率，η为第t期的风险贴水。
通过对上式的分析可知，股票价格受三种因素的影响：股票的预期收益、无风险利率和风险贴水。因此流动性过剩对股票价格的影响途径就可以归纳为三种：一是利率传导途径，二是财富效应途径，三是通货膨胀途径。
2.1利率传导途径
当货币供给增加，流动性增大，中央银行要通过销售或购买债券来调整金融机构可用资金的数量，并调整货币供应量，公开市场操作使得利率下降。利率的降低通过股票定价模型中的无风险利率和预期收益来影响股票价格。
一是流动性通过影响股票的无风险利率来影响股票价格。当经济中存在流动性过剩时，即经济中实际货币的供给量超过实际货币需求量时，这往往会引起利率的下降，这就意味着无风险利率的下降，根据股票定价模型，无风险利率的下降使得股票价格上涨。
二是流动性可以通过影响股票的预期收益来影响股票的价格。随着货币供应量的增加，流动性也随之增加，引起利率水平的下降，利率的下降使得企业的投资支出增加，支出增加带来了国民收入的增长，进而使得消费增加，消费通过乘数作用又带动收入的增长和公司利润的增加，因此人们对公司的盈利预期提高了，预期收益的提高相应得也就使得股票的价格上涨。
2.2财富效应途径
财富效应是以莫迪利安尼（Modigliani，1963）的生命周期理论为基础，根据莫迪利安尼的生命周期理论，消费与消费者支出是不同的两个概念，消费是指消费者对非耐用消费品和服务的支出，不含耐用消费品，并且消费者是均匀地支出，而消费者支出不仅包括消费者对非耐用消费品和服务的支出，也包括对耐用消费品的支出，是一个更广义的概念[5]。莫迪利安尼认为，消费者支出决定了消费者的整个生命期的资源，这些资源不仅包括当前的收入，而且还包括实物资产和金融财富。其中，金融财富是消费者一生资源的重要构成，而股票又是金融财富的主要部分。
流动性过剩可以通过利率和股票价格的变化来影响消费者的金融财富，进而影响其一生的财富量。当经济中存在流动性过剩时，实际货币供应量过多，人们会发现自己手中持有的货币超过了日常交易所需要的货币量，于是人们会用多余的货币去购买股票等金融资产，而股票的供应量在短期内又是稳定的，根据修正的费雪方程式。
MV=PY+PS （2）
其中，M为货币发行量，V为货币流通速度，P为商品价格，Y为商品交易额，P为金融资产价格，S为金融资产量。
可以看出当流动性增加会提高人们的财富量，财富量的增加又使得股票价格上涨，同时，股票价格上涨又会增加人们的财富量，财富量的增加又进一步促使人们投资于股票市场，推动股票价格的进一步上涨。
2.3通货膨胀途径
流动性过剩通过通货膨胀影响股票价格的途径比较复杂，当前学术界研究的结论也不一致。从股票定价模型来讲，货币供给量增加时，物价指数上涨，通货膨胀率上升，通货膨胀会影响股票的预期风险贴水，通货膨胀率上升会提高人们对股票的预期风险贴水，预期风险贴水的提高会使股票价格下降，也就是说，通货膨胀途径下，流动性与股票价格存在负相关关系。
然而，从以下两方面来讲，通货膨胀与股票价格呈正正相关关系：
第一，当货币发行量增加，流动性增加时，物价指数的上涨会使得企业的商品价格提高，收入增加，企业的名义利润增加，最终使得企业的股票价格上涨。
第二，在通货膨胀下，现金的持有成本增加，这时存款利息不能完全覆盖通货膨胀的影响，投资股票成为人们的最佳选择，推动了股票价格的上升。
后来随着研究的不断深入，国外学者提出，不同的货币政策目标模式会对通货膨胀率和股票价格的关系产生不同的影响。Karl（1987）指出货币供给的策略会影响通货膨胀与股票价格的关系。总之，在通货膨胀途径下，流动性与股票价格的关系可表现为负相关，也可表现为正相关，与一个国家的货币政策有关，具体的符号要根据实证结果来证明。
3.结论
从股票定价模型的角度来看流动性过剩，它通过利率、财富效应和通货膨胀途径影响股票价格。其中在利率途径和财富效应途径下，流动性与股票价格是正相关的；在通货膨胀途径下，流动性与股票价格的关系与国家的货币政策有关，需要实证结果来证明。
【参考文献】
[1]Gerald R.Jensen，Robert R.Johnson.Discount Rate Changes and Security Returns in the U.S 1962-1991[J].Journal of Banking and Finance，1995（19）.
[2]闫庆悦，张轲.流动性过剩对股票价格的影响分析[J].山东财政学院学报，2007（6）：23-27.
[3]石建民.股票市场、货币需求与总量经济：一般均衡分析[J].经济研究，2001（5）：45-52.
[4]郝涛.货币流动性与股票价格[D].上海：复旦大学，2008.
[5]N.格里高利.曼昆.宏觀经济学[M].张帆，梁晓钟译.北京：中国人民大学.
【关键词】利率传导途径；财富效应途径；通货膨胀途径
1.文献综述
从2005年开始，“流动性过剩”在近几年频繁地出现在实体经济领域、政府的工作报告和学者论文中，成为当今经济研究中的一大热点。尤其是2008年的全球金融危机，为挽救全球金融系统，刺激经济复苏，各国纷纷向市场中注入巨额资金，这又一次可能引发流动性膨胀，使金融资产的价格上涨，流动性过剩与股票价格的关系再次成为政府和学者研究的焦点。我国也出现了大量关于流动性过剩与股票价格关系的研究文献。
Keran（1971）利用美国15年的货币供应量和股票价格数据，经实证研究发现，名义货币存量通过公司的通货膨胀和期望收益对股票价格产生间接影响。Jensen and Johnson（1995）以利率作为衡量货币政策的标准，分析了1962-1992年间货币环境和美国股票回报率的关系，研究发现二者具有紧密的正相关关系[1]。
闫庆悦和张轲（2007）运用IS-LM模型分析了流动性过剩和股票价格的关系，得出流动性过剩通过超额的货币供给使得股票价格大幅上扬[2]。石建民（2001）研究指出，货币供给的增加主要通过利率和资产组合效应对股票价格产生影响[3]。
2.传导途径
目前的研究主要是关注流动性过剩对股票价格是否产生影响，产生的是正影响、负影响还是无影响，而关于流动性过剩通过哪些途径影响股票价格的研究较少。本文借鉴国内外学者的研究成果，综合探讨了流动性过剩影响股票价格的传导途径进行探讨。
流动性过剩对股票价格的影响主要通过货币供给量体现出来，一般常从股票定价模型的角度来解释[4]
P= （1）
式中，P为股票的价格，V为第t期股票的预期收益，r为第t期无风险利率，η为第t期的风险贴水。
通过对上式的分析可知，股票价格受三种因素的影响：股票的预期收益、无风险利率和风险贴水。因此流动性过剩对股票价格的影响途径就可以归纳为三种：一是利率传导途径，二是财富效应途径，三是通货膨胀途径。
2.1利率传导途径
当货币供给增加，流动性增大，中央银行要通过销售或购买债券来调整金融机构可用资金的数量，并调整货币供应量，公开市场操作使得利率下降。利率的降低通过股票定价模型中的无风险利率和预期收益来影响股票价格。
一是流动性通过影响股票的无风险利率来影响股票价格。当经济中存在流动性过剩时，即经济中实际货币的供给量超过实际货币需求量时，这往往会引起利率的下降，这就意味着无风险利率的下降，根据股票定价模型，无风险利率的下降使得股票价格上涨。
二是流动性可以通过影响股票的预期收益来影响股票的价格。随着货币供应量的增加，流动性也随之增加，引起利率水平的下降，利率的下降使得企业的投资支出增加，支出增加带来了国民收入的增长，进而使得消费增加，消费通过乘数作用又带动收入的增长和公司利润的增加，因此人们对公司的盈利预期提高了，预期收益的提高相应得也就使得股票的价格上涨。
2.2财富效应途径
财富效应是以莫迪利安尼（Modigliani，1963）的生命周期理论为基础，根据莫迪利安尼的生命周期理论，消费与消费者支出是不同的两个概念，消费是指消费者对非耐用消费品和服务的支出，不含耐用消费品，并且消费者是均匀地支出，而消费者支出不仅包括消费者对非耐用消费品和服务的支出，也包括对耐用消费品的支出，是一个更广义的概念[5]。莫迪利安尼认为，消费者支出决定了消费者的整个生命期的资源，这些资源不仅包括当前的收入，而且还包括实物资产和金融财富。其中，金融财富是消费者一生资源的重要构成，而股票又是金融财富的主要部分。
流动性过剩可以通过利率和股票价格的变化来影响消费者的金融财富，进而影响其一生的财富量。当经济中存在流动性过剩时，实际货币供应量过多，人们会发现自己手中持有的货币超过了日常交易所需要的货币量，于是人们会用多余的货币去购买股票等金融资产，而股票的供应量在短期内又是稳定的，根据修正的费雪方程式。
MV=PY+PS （2）
其中，M为货币发行量，V为货币流通速度，P为商品价格，Y为商品交易额，P为金融资产价格，S为金融资产量。
可以看出当流动性增加会提高人们的财富量，财富量的增加又使得股票价格上涨，同时，股票价格上涨又会增加人们的财富量，财富量的增加又进一步促使人们投资于股票市场，推动股票价格的进一步上涨。
2.3通货膨胀途径
流动性过剩通过通货膨胀影响股票价格的途径比较复杂，当前学术界研究的结论也不一致。从股票定价模型来讲，货币供给量增加时，物价指数上涨，通货膨胀率上升，通货膨胀会影响股票的预期风险贴水，通货膨胀率上升会提高人们对股票的预期风险贴水，预期风险贴水的提高会使股票价格下降，也就是说，通货膨胀途径下，流动性与股票价格存在负相关关系。
然而，从以下两方面来讲，通货膨胀与股票价格呈正正相关关系：
第一，当货币发行量增加，流动性增加时，物价指数的上涨会使得企业的商品价格提高，收入增加，企业的名义利润增加，最终使得企业的股票价格上涨。
第二，在通货膨胀下，现金的持有成本增加，这时存款利息不能完全覆盖通货膨胀的影响，投资股票成为人们的最佳选择，推动了股票价格的上升。
后来随着研究的不断深入，国外学者提出，不同的货币政策目标模式会对通货膨胀率和股票价格的关系产生不同的影响。Karl（1987）指出货币供给的策略会影响通货膨胀与股票价格的关系。总之，在通货膨胀途径下，流动性与股票价格的关系可表现为负相关，也可表现为正相关，与一个国家的货币政策有关，具体的符号要根据实证结果来证明。
3.结论
从股票定价模型的角度来看流动性过剩，它通过利率、财富效应和通货膨胀途径影响股票价格。其中在利率途径和财富效应途径下，流动性与股票价格是正相关的；在通货膨胀途径下，流动性与股票价格的关系与国家的货币政策有关，需要实证结果来证明。
【参考文献】
[1]Gerald R.Jensen，Robert R.Johnson.Discount Rate Changes and Security Returns in the U.S 1962-1991[J].Journal of Banking and Finance，1995（19）.
[2]闫庆悦，张轲.流动性过剩对股票价格的影响分析[J].山东财政学院学报，2007（6）：23-27.
[3]石建民.股票市场、货币需求与总量经济：一般均衡分析[J].经济研究，2001（5）：45-52.
[4]郝涛.货币流动性与股票价格[D].上海：复旦大学，2008.
[5]N.格里高利.曼昆.宏觀经济学[M].张帆，梁晓钟译.北京：中国人民大学.