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金融监管与货币政策的紧密结合成为维护金融体系稳定的重要手段。
法律学者对金融监管的研究必须更深入地进入宏观经济领域并与之产生更紧密的联系。2008年金融危机后，人们认识到单个金融主体安全和稳定不足以确保整个金融系统稳定，诸多国家确立了以货币政策制定机构为主的宏观审慎监管框架，并强化其监管职能。针对系统性风险的宏观审慎监管与货币政策协同问题正在成为金融监管改革的重要方向之一。
1.金融监管的货币维度。金融监管制度在预防、刺破或缓和资产价格泡沫方面是有成效的。比如经济学家在实验中发现，在实验性资产市场中，对投资者进行信贷限制可以缓和泡沫的严重程度。更准确地说，当实验性市场中的经验交易者可以借用基金来购买股票时，泡沫的级别显著地变大了。能够用信贷进行投资使得资产价格比基本价值高出很多。这些实验证明了限制信贷对缓和泡沫严重性有效果。因此这些经济学家们在阐释资产价格泡沫时，将限制投资者信贷的监管方式列为最有希望的政策工具。研究货币政策影响的宏观经济学家描述，更高的利率可以对付资产市场的通胀。资产市场上任何特定通胀的发作是否都构成泡沫？尽管对这个问题争论已久，但如果泡沫形成，用紧缩性的货币政策可以对付它们，这一点在宏观经济学家中已取得广泛一致。
此外，在金融监管中，增加金融机构杠杆和金融工具货币化都会导致货币扩张。加大货币有效供应至少可以从两方面进行。第一，货币供应会在下述情况下扩张：当金融机构持有更低的准备金或增加其有效的杠杆效应——也就是说，出借更多的钱或收取更少的资本金，来支持他们的投资。金融机构的杠杆效应能够增加货币有效供应的能力，使金融机构的杠杆效应有着货币性影响。当杠杆效应增大时，它可以引起资产价格膨胀，引发泡沫。在增加货币有效供应的第二个方法之中，金融监管也扮演了一个很重要的角色，即赋予新的金融工具以“货币”的经济特征。通过给予金融工具某些监管偏好，政策制定者可以使金融工具或多或少地实现货币的功能。
2.整合宏观经济政策和金融监管法制。不管是货币政策还是金融监管都是宏观经济学的有机组成部分。货币政策与资产价格、杠杆率、金融机构风险承担行为以及促进金融稳定都有关联。美国《多德—弗兰克法案》强调对系统性风险的关注，并建立了相关的管理体系和程序，即所谓的宏观审慎管理框架。在该法案中，成立了新的金融稳定委员会，主要职责在于识别和防范系统性风险。在此框架下，现有的货币监理属和储蓄机构监理属合并，以监管全国性银行机构；由美联储负责监管金融控股公司和一些地方银行；同时保留联邦储蓄保险公司的监管职能。在事前预防方面，该法案建立了新的系统性风险监管框架，将所有系统重要性银行和非银行机构纳入美联储的监管之下，并对金融机构规模和业务范围进行了一定的直接限制，即所谓的“沃尔克法则”。从美国法案看， 货币政策制定部门在金融监管体系中承担更多的系统性风险监控职能， 这将可能成为一个全球趋势， 因此有必要对货币政策和金融监管的关系重新进行探讨。
从后金融危机时代各国制度变迁过程来看， 金融监管与货币政策的紧密结合成为维护金融体系稳定的重要手段。无论是货币政策制定部门身兼货币政策与金融监管两项职能， 还是独立行使货币政策职能， 都十分注重发挥货币政策与金融监管的协同效应。为了维护金融体系的安全性，防止发生系统性金融风险，在宏观审慎监管框架下，货币政策制定机构均被赋予宏观审慎监管权。在英国， 英格兰银行内设金融政策委员会， 负责宏观审慎分析与政策出台，英格兰银行行长担任委员会主席。在美国，美联储将所有系统重要性银行和非银行金融机构纳入监管范围，并受金融稳定监督委员会委托，制定更严格的信息披露、资本和流动性要求，适用于给金融体系带来风险的所有银行与非银行金融机构。欧洲中央银行体系与监管体系虽然复杂，但欧洲央行一直支持成员国的中央银行拥有监管权。
在金融监管法制中必须高度重视整合宏观经济政策。加强金融监管和货币政策配合的途径主要有：（1）用法律法规的形式明确规定中央银行和各监管机构的责、权、利以及相互合作的原则和方法，加强金融监管与货币政策之间的配合，建立宏观审慎管理框架。（2）建立中央银行和监管部门之间的信息共享机制，是加强金融监管和货币政策配合的核心和关键。（3）监管部门应当会同中央银行建立和完善危机预警和处理机制。
中国应谨慎面对金融业“大部制”
2016年3月31日，国务院批转了国家发改委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》，意见要求，改革完善现代金融监管体制，完善宏观审慎政策框架，制定金融监管体制改革方案，实现金融风险监管全覆盖。这表明金融监管体系改革已提上议事日程，并初步形成几种主要改革方案。方案一：“委员会+一行三会”。方案二：“央行+金融监管委员会”。方案三：“央行+行为监管局”。方案四：“央行+审慎监管局+行为监管局”。
无论采用哪种方案，中国政府都有可能设立一个超级金融监管机构。通过实地考察资本市场统合法制国家，笔者认为中国应谨慎面对金融业“大部制”。金融业统合监管模式尽管顺应了金融业综合化经营的需要，克服了原来分业金融监管模式无法对金融消费者进行一体化保护的不足；同时统合监管模式可以减少摩擦成本，降低了监管成本和信息的采集成本，改善信息质量，获得规模效益。从现实的数据来看，1999-2000年间英国金融服务管理局的预算要比前两年其他金融监管机构的预算少。同时也可以减少多重监管制度对金融创新的阻碍并弥补因分业监管所造成的监管真空，从而提高监管效率和金融业整体竞争力。
但是，金融业统合监管模式还有其他一些弊端。第一，权力过于集中，易滋生权力滥用。虽然统合监管模式具有规模效益，能降低监管成本，但是，一个机关集整个金融市场的监管大权于一身，恐有权力过大之虞。第二，虽然统一监管机关可以在一定程度上解决责任推诿的问题，但同时产生了名誉牵连的问题，即其内部某一个监管部门出现的问题都会影响到监管机关的整体声誉，从而连累其他部门的监管声誉。第三，统一监管机关的监管范围非常广泛，监管事务繁多，可能导致其高级管理层不堪重负，从而降低监管效率。第四，统合监管模式仍然保留了传统的行业分类，即内部分别设置了监管银行、证券公司和保险公司的不同部门。因此，统一监管机构实际上只是将多个金融行业监管者置于一个共同的管理体制下，从而增强他们之间的合作和协调而已，而没有真正建立一个针对大型金融集团进行整体风险监管的新型机制。第五，统合监管模式容易导致因价值目标判断的不同，不同监管部门处理同一事件，有时会得到不同的监管结果，影响监管权威，增加不确定性。 金融监管模式的选择不是一劳永逸的，没有单一的金融监管模式适合于同一时期的所有国家或同一国家的所有时期。金融监管模式的选择及相应的金融法制变革是一个动态过程。此外，现有金融监管模式也忽略许多从计划经济向市场经济转轨国家的金融监管探索。这与中国目前所处的新兴加转轨的历史阶段存在一定差异。这客观上要求在实现与国际规则接轨的同时，必须发展和中国转型经济国情相结合的新型金融监管理论，从而正确引导中国金融法制的构建。如何完善中国金融监管体制并创建资本市场金融立法的新模式，是目前中国不可回避的严峻课题。
中国在引入外部新监管架构和规则时，其面临的多重困境常常被漠然置之，新的监管规则和模式往往被以“自上而下”的“批发”方式灌注其中。所以，金融业的“大部制”改革和对资本市场统合法的借鉴必须要和中国既有的政治、金融、经济、法律、社会、文化环境相吻合，中国应保持相当的犹豫和深思熟虑，谨慎面对金融业的“大部制”，逐步实现金融规则现代化的大变革。
构建统合式金融监管与目标式金融监管相结合的“双保险”模式
一个国家金融监管模式的选择及相应金融法制的变革，从表面上看是决策当局相机抉择的结果，但实际上，金融监管模式的净收益与可持续性决定了金融监管模式的选择具有内生性特征。金融立法的价值及金融监管模式的选择应尽量做到目标明确单一，要尽量避免价值目标的多元化和抽象化。
目前，全球金融监管模式主要有三种：行业监管、多重监管者的功能性监管或目标导向性监管以及金融业的统合监管。其中，目标式金融监管是依据主要监管目标来建立金融监管机构，分别负责对所有金融机构进行审慎监管和对不同金融业务行为的规范运作进行市场监管。澳大利亚和荷兰就是目标式监管模式的代表。比如澳大利亚金融监管理事会是一个合作主体，其成员主要由澳大利亚储备银行、审慎监管局和证券投资委员会三个金融监管机构组成。三个监管部门各司其职，并共同组成了金融监管理事会，进行机构之间的沟通与协调，共同维持金融体系的高效性、竞争性与稳定性。
金融业的统合监管模式则是指将金融业作为一个相互联系的整体进行统一监管，把对银行业、证券业、保险业等金融业的监管权均交由一个单一监管机构负责（当然，与单一金融监管机构同时存在的还有负责金融立法和总体金融政策的财政部及负责货币政策、维护金融系统稳定和支付体系的中央银行）。金融业统合监管模式存在一个重大缺陷，即业务行为监管与审慎监管在风险性质上存在重大区别，需要采取不同的监管理念和方式。将金融监管统一于一个机构，可能难以应付，甚至出现内部冲突。鉴于此，澳大利亚、荷兰等国家的目标式金融监管模式找到了一个比较好的平衡点，能尽量避免金融监管中价值目标的多元化所导致的利益冲突。
基于以上分析，中国可考虑构建目标式金融监管与统合式金融监管相混合的金融监管模式。即首先成立一个最高的金融监管机构，负责强化宏观审慎政策框架。宏观审慎政策（macroprudential policy）包含了政策目标、评估、工具、实施、传导、治理架构等，其内涵要远大于“宏观审慎监管”，它以防范系统性风险为主要目标，着力于平滑金融体系的顺周期波动和跨市场风险传染，侧重于维护金融稳定。宏观审慎政策机构可以是央行或重新成立一个隶属国务院的金融稳定监督委员会。在这个机构下可设两个机构分别负责业务行为监管与微观审慎监管。业务行为监管的最终目标是金融消费者利益的一体化保护；微观审慎监管的任务是监督单个机构经营是否稳健、合规、透明，最终目标则是维护单个金融机构以及整体金融体系的稳定，避免单一机构以及系统性金融风险。
（作者为复旦大学法学院副教授）
法律学者对金融监管的研究必须更深入地进入宏观经济领域并与之产生更紧密的联系。2008年金融危机后，人们认识到单个金融主体安全和稳定不足以确保整个金融系统稳定，诸多国家确立了以货币政策制定机构为主的宏观审慎监管框架，并强化其监管职能。针对系统性风险的宏观审慎监管与货币政策协同问题正在成为金融监管改革的重要方向之一。
1.金融监管的货币维度。金融监管制度在预防、刺破或缓和资产价格泡沫方面是有成效的。比如经济学家在实验中发现，在实验性资产市场中，对投资者进行信贷限制可以缓和泡沫的严重程度。更准确地说，当实验性市场中的经验交易者可以借用基金来购买股票时，泡沫的级别显著地变大了。能够用信贷进行投资使得资产价格比基本价值高出很多。这些实验证明了限制信贷对缓和泡沫严重性有效果。因此这些经济学家们在阐释资产价格泡沫时，将限制投资者信贷的监管方式列为最有希望的政策工具。研究货币政策影响的宏观经济学家描述，更高的利率可以对付资产市场的通胀。资产市场上任何特定通胀的发作是否都构成泡沫？尽管对这个问题争论已久，但如果泡沫形成，用紧缩性的货币政策可以对付它们，这一点在宏观经济学家中已取得广泛一致。
此外，在金融监管中，增加金融机构杠杆和金融工具货币化都会导致货币扩张。加大货币有效供应至少可以从两方面进行。第一，货币供应会在下述情况下扩张：当金融机构持有更低的准备金或增加其有效的杠杆效应——也就是说，出借更多的钱或收取更少的资本金，来支持他们的投资。金融机构的杠杆效应能够增加货币有效供应的能力，使金融机构的杠杆效应有着货币性影响。当杠杆效应增大时，它可以引起资产价格膨胀，引发泡沫。在增加货币有效供应的第二个方法之中，金融监管也扮演了一个很重要的角色，即赋予新的金融工具以“货币”的经济特征。通过给予金融工具某些监管偏好，政策制定者可以使金融工具或多或少地实现货币的功能。
2.整合宏观经济政策和金融监管法制。不管是货币政策还是金融监管都是宏观经济学的有机组成部分。货币政策与资产价格、杠杆率、金融机构风险承担行为以及促进金融稳定都有关联。美国《多德—弗兰克法案》强调对系统性风险的关注，并建立了相关的管理体系和程序，即所谓的宏观审慎管理框架。在该法案中，成立了新的金融稳定委员会，主要职责在于识别和防范系统性风险。在此框架下，现有的货币监理属和储蓄机构监理属合并，以监管全国性银行机构；由美联储负责监管金融控股公司和一些地方银行；同时保留联邦储蓄保险公司的监管职能。在事前预防方面，该法案建立了新的系统性风险监管框架，将所有系统重要性银行和非银行机构纳入美联储的监管之下，并对金融机构规模和业务范围进行了一定的直接限制，即所谓的“沃尔克法则”。从美国法案看， 货币政策制定部门在金融监管体系中承担更多的系统性风险监控职能， 这将可能成为一个全球趋势， 因此有必要对货币政策和金融监管的关系重新进行探讨。
从后金融危机时代各国制度变迁过程来看， 金融监管与货币政策的紧密结合成为维护金融体系稳定的重要手段。无论是货币政策制定部门身兼货币政策与金融监管两项职能， 还是独立行使货币政策职能， 都十分注重发挥货币政策与金融监管的协同效应。为了维护金融体系的安全性，防止发生系统性金融风险，在宏观审慎监管框架下，货币政策制定机构均被赋予宏观审慎监管权。在英国， 英格兰银行内设金融政策委员会， 负责宏观审慎分析与政策出台，英格兰银行行长担任委员会主席。在美国，美联储将所有系统重要性银行和非银行金融机构纳入监管范围，并受金融稳定监督委员会委托，制定更严格的信息披露、资本和流动性要求，适用于给金融体系带来风险的所有银行与非银行金融机构。欧洲中央银行体系与监管体系虽然复杂，但欧洲央行一直支持成员国的中央银行拥有监管权。
在金融监管法制中必须高度重视整合宏观经济政策。加强金融监管和货币政策配合的途径主要有：（1）用法律法规的形式明确规定中央银行和各监管机构的责、权、利以及相互合作的原则和方法，加强金融监管与货币政策之间的配合，建立宏观审慎管理框架。（2）建立中央银行和监管部门之间的信息共享机制，是加强金融监管和货币政策配合的核心和关键。（3）监管部门应当会同中央银行建立和完善危机预警和处理机制。
中国应谨慎面对金融业“大部制”
2016年3月31日，国务院批转了国家发改委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》，意见要求，改革完善现代金融监管体制，完善宏观审慎政策框架，制定金融监管体制改革方案，实现金融风险监管全覆盖。这表明金融监管体系改革已提上议事日程，并初步形成几种主要改革方案。方案一：“委员会+一行三会”。方案二：“央行+金融监管委员会”。方案三：“央行+行为监管局”。方案四：“央行+审慎监管局+行为监管局”。
无论采用哪种方案，中国政府都有可能设立一个超级金融监管机构。通过实地考察资本市场统合法制国家，笔者认为中国应谨慎面对金融业“大部制”。金融业统合监管模式尽管顺应了金融业综合化经营的需要，克服了原来分业金融监管模式无法对金融消费者进行一体化保护的不足；同时统合监管模式可以减少摩擦成本，降低了监管成本和信息的采集成本，改善信息质量，获得规模效益。从现实的数据来看，1999-2000年间英国金融服务管理局的预算要比前两年其他金融监管机构的预算少。同时也可以减少多重监管制度对金融创新的阻碍并弥补因分业监管所造成的监管真空，从而提高监管效率和金融业整体竞争力。
但是，金融业统合监管模式还有其他一些弊端。第一，权力过于集中，易滋生权力滥用。虽然统合监管模式具有规模效益，能降低监管成本，但是，一个机关集整个金融市场的监管大权于一身，恐有权力过大之虞。第二，虽然统一监管机关可以在一定程度上解决责任推诿的问题，但同时产生了名誉牵连的问题，即其内部某一个监管部门出现的问题都会影响到监管机关的整体声誉，从而连累其他部门的监管声誉。第三，统一监管机关的监管范围非常广泛，监管事务繁多，可能导致其高级管理层不堪重负，从而降低监管效率。第四，统合监管模式仍然保留了传统的行业分类，即内部分别设置了监管银行、证券公司和保险公司的不同部门。因此，统一监管机构实际上只是将多个金融行业监管者置于一个共同的管理体制下，从而增强他们之间的合作和协调而已，而没有真正建立一个针对大型金融集团进行整体风险监管的新型机制。第五，统合监管模式容易导致因价值目标判断的不同，不同监管部门处理同一事件，有时会得到不同的监管结果，影响监管权威，增加不确定性。 金融监管模式的选择不是一劳永逸的，没有单一的金融监管模式适合于同一时期的所有国家或同一国家的所有时期。金融监管模式的选择及相应的金融法制变革是一个动态过程。此外，现有金融监管模式也忽略许多从计划经济向市场经济转轨国家的金融监管探索。这与中国目前所处的新兴加转轨的历史阶段存在一定差异。这客观上要求在实现与国际规则接轨的同时，必须发展和中国转型经济国情相结合的新型金融监管理论，从而正确引导中国金融法制的构建。如何完善中国金融监管体制并创建资本市场金融立法的新模式，是目前中国不可回避的严峻课题。
中国在引入外部新监管架构和规则时，其面临的多重困境常常被漠然置之，新的监管规则和模式往往被以“自上而下”的“批发”方式灌注其中。所以，金融业的“大部制”改革和对资本市场统合法的借鉴必须要和中国既有的政治、金融、经济、法律、社会、文化环境相吻合，中国应保持相当的犹豫和深思熟虑，谨慎面对金融业的“大部制”，逐步实现金融规则现代化的大变革。
构建统合式金融监管与目标式金融监管相结合的“双保险”模式
一个国家金融监管模式的选择及相应金融法制的变革，从表面上看是决策当局相机抉择的结果，但实际上，金融监管模式的净收益与可持续性决定了金融监管模式的选择具有内生性特征。金融立法的价值及金融监管模式的选择应尽量做到目标明确单一，要尽量避免价值目标的多元化和抽象化。
目前，全球金融监管模式主要有三种：行业监管、多重监管者的功能性监管或目标导向性监管以及金融业的统合监管。其中，目标式金融监管是依据主要监管目标来建立金融监管机构，分别负责对所有金融机构进行审慎监管和对不同金融业务行为的规范运作进行市场监管。澳大利亚和荷兰就是目标式监管模式的代表。比如澳大利亚金融监管理事会是一个合作主体，其成员主要由澳大利亚储备银行、审慎监管局和证券投资委员会三个金融监管机构组成。三个监管部门各司其职，并共同组成了金融监管理事会，进行机构之间的沟通与协调，共同维持金融体系的高效性、竞争性与稳定性。
金融业的统合监管模式则是指将金融业作为一个相互联系的整体进行统一监管，把对银行业、证券业、保险业等金融业的监管权均交由一个单一监管机构负责（当然，与单一金融监管机构同时存在的还有负责金融立法和总体金融政策的财政部及负责货币政策、维护金融系统稳定和支付体系的中央银行）。金融业统合监管模式存在一个重大缺陷，即业务行为监管与审慎监管在风险性质上存在重大区别，需要采取不同的监管理念和方式。将金融监管统一于一个机构，可能难以应付，甚至出现内部冲突。鉴于此，澳大利亚、荷兰等国家的目标式金融监管模式找到了一个比较好的平衡点，能尽量避免金融监管中价值目标的多元化所导致的利益冲突。
基于以上分析，中国可考虑构建目标式金融监管与统合式金融监管相混合的金融监管模式。即首先成立一个最高的金融监管机构，负责强化宏观审慎政策框架。宏观审慎政策（macroprudential policy）包含了政策目标、评估、工具、实施、传导、治理架构等，其内涵要远大于“宏观审慎监管”，它以防范系统性风险为主要目标，着力于平滑金融体系的顺周期波动和跨市场风险传染，侧重于维护金融稳定。宏观审慎政策机构可以是央行或重新成立一个隶属国务院的金融稳定监督委员会。在这个机构下可设两个机构分别负责业务行为监管与微观审慎监管。业务行为监管的最终目标是金融消费者利益的一体化保护；微观审慎监管的任务是监督单个机构经营是否稳健、合规、透明，最终目标则是维护单个金融机构以及整体金融体系的稳定，避免单一机构以及系统性金融风险。
（作者为复旦大学法学院副教授）