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过度的金融创新引发了美国的次贷危机，但金融创新研究又包含了多个角度，既然都是围绕次贷危机这同一个事物，各个角度间必有内在的逻辑关联，本文就致力于挖掘出内在联系在为宏观角度下加以整合。
一、引发次贷危机爆发的过度金融创新的微宏观两个层面
(一)金融创新的微观角度
美国次贷危机一个突出的特点，就是金融创新的过度化(何德旭、郑联盛，2008)，对于引起美国次贷危机爆发的金融创新从微观角度上看，主要是住房抵押贷款证券(MBS)、债务抵押债券(CDO)和信用违约互换(CDS)(成思危，2009)。上述金融衍生品都是运用了最新的金融工程：资产证券化和结构化金融，通过复杂的运算构造设计出来的。
在房地产的价格长期处于上升通道的经济大环境下，高达两位数的住房价格上涨助长了投机，如果人们预期房屋价值的增长超过借钱的成本，那么靠借贷买房就是有利可图的事情。而依靠传统的手段也不足以吸收这些流动性，于是金融创新开始偏离了正常的方向，过度衍生、投机盛行和泡沫不断被吹大，直至危机的最终爆发。到最后抵押贷款已经不重要了，已经不需要再去实际购买贷款再进行组装，高风险证券本身就可以大量复制繁殖，金融衍生品成为一个符号或标签，整个金融产品已经虚拟化了，远远超出了实体经济的需要。
(二)金融创新的宏观角度
次贷危机爆发之初，最先出现问题是因为房价下行和利率调高，大范围发生次级抵押贷款的违约，那么按正常的逻辑，相应地遭受最大损失的应该是房屋抵押贷款的发放机构, 让人为之一惊的是，美国五大投资银行之中的贝尔斯登和雷曼兄弟却出现了严重的问题，接着另外三大投行也出现同样的反应。人们在惊讶之余，不得不思索一个问题，五大投行怎么和次级抵押贷款的违约风潮紧密联系在了一起？研究的结果发现，他们之间联系的纽带就是金融衍生品，同时一个潜伏在下面、之前很少为人所知的 “影子银行”体系(丹尼尔·E.诺利，2009)开始暴露在世人面前，正是因为“影子银行”体系扮演了“非银行信贷提供者”的角色(易宪容，2009)，那么抵押贷款一旦出现问题，自然这个体系就要首当其冲。
二、次贷危机暴露出的金融监管问题的微宏观两个层面
(一)金融监管问题的微观层面
1.设计环节监管缺失
首先，次贷危机最初出问题的是次级抵押贷款。次级抵押贷款说明贷款人的信用评级并不是很高，这就决定了抵押贷款违约率和还款率上面必然存在着巨大的风险。让这种风险急剧上升，还有危机前房地产领域投机成风，各种次级抵押贷款的发放机构和中介机构，都大大放松了抵押贷款发放标准和审查标准(倪受彬、施丹婷，2009)，这是危机前金融衍生品的最原始风险。
其次，在金融衍生品的设计环节，同样也出现了问题，其一是过度衍生，其二是过度杠杆化。在过度衍生方面，次级抵押贷款经过资产证券化之后形成MBS，投资银行以MBS为基础，再衍生出CDO，这个过程还没有结束，继续在CDO的基础上进行分层、组合、打包程序，衍生出CDO的平方、立方……正是在这种过度的衍生之后，原本规模有限的次级抵押贷款，其规模吹泡沫似的不断大幅增长，已经远远超出实体经济的需要和承受能力(易宪容，2009)。在过度杠杆化方面，从事金融衍生品设计发行的金融机构要么把金融衍生品业务移出资产负债表之外，这样金融衍生品业务大多属于表外业务。表外业务的特征使得不受资本充足率限制的投资银行和对冲基金等非银行机构，将交易的杠杆无限放大。普通银行机构的资本充足率要求最低为8%，也即自有资本最低不得少于8%和杠杆率不得超过12.5倍，而危机前金融衍生品交易的杠杆率很多都在30倍左右，甚至更高。
2.交易制度缺失
危机爆发之后，相比较场内波澜不惊的金融衍生品交易来讲(熊玉莲，2010)，场外金融衍生品累积了过多的系统性风险，因此人们的焦点放在了场外金融衍生品交易制度的缺失上面。
场外金融衍生品交易，即不在交易所内进行交易，通过电子平台或者其他手段，由交易双方一对一谈判达成交易(李仁真、曾冠，2008)。由于交易直接在场外和交易双方间进行，没有中央对手清算系统，这样交易的信息、数量、规模、价格都是不透明的，监管机构没有合适的渠道去获取监管信息，实行监管就无从谈起。因为交易信息不公开透明，还会引发欺诈、投机、价格波动剧烈等损害投资者利益的违法情形发生。此外，场内交易的其他制度，也都没有在场外市场中建立起来，这样就更加助长了交易的不公开透明和投机之风盛行。
3.监管体制缺失
研究了危机前美国的金融衍生品监管体制，可以发现在监管体制上存在的问题主要有两个方面，一个是监管重叠的问题，一个是监管缺位的问题。
在监管重叠上，危机前美国的金融衍生品监管机构主要有两个：商品期货交易委员会和证券交易委员会。两者职权的划分标准是依据金融衍生品的属性是“商品”还是“证券”。但随着金融衍生品日益复杂，业务领域逐渐模糊，对一项具体的金融衍生品交易的属性，进行准确和正确的划分，变得十分困难。这就带来要么对这类金融衍生品，两个监管机构都进行了监管，要么对这类金融衍生品，两个监管机构都没有进行监管。
在监管缺位上，危机前美国在场外金融衍生品的监管上，始终坚持自由放任的原则，主要由市场机制进行调节，很多本来应该是金融监管范畴的领域，却转由金融机构在其内部建立风险控制机制予以解决。另外场外衍生品交易的表外业务特征以及交易制度建设上的缺乏，客观上也为监管机构行使监管职权带来了困难(楼建波，2010)。
(二)金融监管问题的宏观层面
1.监管重叠与监管冲突
次贷危机前，金融衍生品无意中突破了分业经营的限制，将信贷市场、证券市场和保险市场连在一起。特别是在《金融服务现代化法》颁布允许以金融控股公司的形式开展混业经营之后，更是有了突飞猛进的发展，金融创新的广泛应用，使得美国的金融混业发展到了一个高级阶段。
而监管体制总体架构却是基于分业经营，并且还分为联邦和州两个层级，针对不同的业务领域分设监管机构，2005年统计共有115个。因而美国金融机构，尤其是大型金融控股公司就要同时处于多家监管机构的监管之下，监管重叠和错配自然会频繁出现。曾经有机构模拟了一种特殊情况：一家经营所有金融业务的“全能金融控股公司”，结果发现，就有9家机构(美联储、美国通货监理署、联邦存款保险公司、节俭监管办公室、国家信贷管理局、证券交易委员会、商品期货交易委员会、联邦住房企业监管办公室、证券投资者保护公司)有权对这家控股公司进行直接监管。同时由于各个监管机构在监管目标和监管手段上的差异，致使在新设金融机构准入标准、信息报送程式、内部风险控制制度、资本充足率标准、高级管理人员任职资格、金融机构并购等许多方面，在现实的具体操作中存在许多冲突(赵静梅，2007)。
2.监管缺失和监管真空
⑴投资银行的混业经营业务缺乏监管
上节提到，随着《1933年银行法》的颁布，美国的独立投行模式得以确立，投资银行从事的传统证券经纪业务牢牢处于证交会的监管之下。但随着金融创新的深入和金融混业的开展，投资银行开展了越来越多的混业经营业务。但在危机前的分业监管体制下，证交会对投资银行的监管范围也仅仅限于传统的证券经纪及相关的活动，而投资银行从事的大量资产证券化和场外金融衍生品业务，都不在监管之列。投资银行作为从事证券业务的金融机构，显然也不是美联储和联邦存款保险公司的成员银行，一旦遇到流动性危机，就很难通过上述两大机构的渠道获得足够的流动性来渡过危机(Roubini，2008)。
⑵对冲基金和私募基金基本不在监管之列
次贷危机前，美国的监管当局认为，对冲基金和私募基金是市场自发的金融创新，应该得到政府的支持，不要随意就对这个市场新兴的领域加强监管，从而防止创新的活力被政府金融监管法规所遏制的局面出现(何德旭、郑联盛，2009)。尽管在国内和国际金融市场上，时常能看到大型对冲基金破产带来的巨大影响，比如长期资本管理公司的破产，但美国监管机构仍然固执地坚持1940年颁布的《投资公司法案》及其修正案，该法案规定对冲基金是否登记于证交会纯属自愿，不是强制性要求，因而大部分的对冲基金选择不去注册，这些基金进行交易的数据和信息自然监管机构就很难准确地掌控。
⑶金融衍生品交易处于监管真空地带
次贷危机被称为21世纪第一个复杂金融衍生市场危机(沈联涛，2008)。就连美国证交会(SEC)主席克里斯托弗·考克斯也认为，“大量的没有被监管的类似CDS的衍生品为此次金融危机的头号恶棍。”(http://www.sec.gov)。
华尔街为了在金融衍生品领域获取更大的利润，动用强大的游说力量促使美国国会于2000年颁布《商品期货现代化法案》，对场外的金融衍生品交易不再进行金融监管，转而由金融机构通过建立内部机制的方式控制金融衍生品交易的风险。次贷危机爆发表明，如果对金融衍生品交易在外部不进行监管，单单由金融机构控制金融衍生品交易风险是行不通的。危机前在金融衍生品交易特别是场外市场上清算制度和信息披露制度上的缺失，使得金融衍生品交易的价格缺乏公正的定价机制，交易的信息也不公开透明，风险不断累积终致系统性风险的爆发。
三、结语
研究美国危机前金融监管体制存在的问题，主要表现为投资银行的混业经营业务、对冲基金和私募基金、金融衍生品领域中存在监管缺失和监管真空，这三个领域存在着紧密的联系。这是因为考察金融衍生品是从微观的角度，是单项交易或者交易的整体，但如果再深入研究，到底是哪些主体在从事金融衍生品交易，或者说金融衍生品交易的业务平台是什么的时候，就会发现后者就是投资银行、对冲基金和私募基金等为代表的“影子银行”体系。
因此，研究次贷危机的过度金融创新到底创造了什么，从微观角度是金融衍生品，从宏观角度就是“影子银行”体系。同样研究危机前美国的金融监管到底出现了什么问题，从微观上说是缺乏对金融衍生品交易的监管，从宏观角度也可以说从体制上考察，就是对新崛起的“影子银行”体系缺乏监管。
(中南大学法学院；河南财政税务高等专科学校)
一、引发次贷危机爆发的过度金融创新的微宏观两个层面
(一)金融创新的微观角度
美国次贷危机一个突出的特点，就是金融创新的过度化(何德旭、郑联盛，2008)，对于引起美国次贷危机爆发的金融创新从微观角度上看，主要是住房抵押贷款证券(MBS)、债务抵押债券(CDO)和信用违约互换(CDS)(成思危，2009)。上述金融衍生品都是运用了最新的金融工程：资产证券化和结构化金融，通过复杂的运算构造设计出来的。
在房地产的价格长期处于上升通道的经济大环境下，高达两位数的住房价格上涨助长了投机，如果人们预期房屋价值的增长超过借钱的成本，那么靠借贷买房就是有利可图的事情。而依靠传统的手段也不足以吸收这些流动性，于是金融创新开始偏离了正常的方向，过度衍生、投机盛行和泡沫不断被吹大，直至危机的最终爆发。到最后抵押贷款已经不重要了，已经不需要再去实际购买贷款再进行组装，高风险证券本身就可以大量复制繁殖，金融衍生品成为一个符号或标签，整个金融产品已经虚拟化了，远远超出了实体经济的需要。
(二)金融创新的宏观角度
次贷危机爆发之初，最先出现问题是因为房价下行和利率调高，大范围发生次级抵押贷款的违约，那么按正常的逻辑，相应地遭受最大损失的应该是房屋抵押贷款的发放机构, 让人为之一惊的是，美国五大投资银行之中的贝尔斯登和雷曼兄弟却出现了严重的问题，接着另外三大投行也出现同样的反应。人们在惊讶之余，不得不思索一个问题，五大投行怎么和次级抵押贷款的违约风潮紧密联系在了一起？研究的结果发现，他们之间联系的纽带就是金融衍生品，同时一个潜伏在下面、之前很少为人所知的 “影子银行”体系(丹尼尔·E.诺利，2009)开始暴露在世人面前，正是因为“影子银行”体系扮演了“非银行信贷提供者”的角色(易宪容，2009)，那么抵押贷款一旦出现问题，自然这个体系就要首当其冲。
二、次贷危机暴露出的金融监管问题的微宏观两个层面
(一)金融监管问题的微观层面
1.设计环节监管缺失
首先，次贷危机最初出问题的是次级抵押贷款。次级抵押贷款说明贷款人的信用评级并不是很高，这就决定了抵押贷款违约率和还款率上面必然存在着巨大的风险。让这种风险急剧上升，还有危机前房地产领域投机成风，各种次级抵押贷款的发放机构和中介机构，都大大放松了抵押贷款发放标准和审查标准(倪受彬、施丹婷，2009)，这是危机前金融衍生品的最原始风险。
其次，在金融衍生品的设计环节，同样也出现了问题，其一是过度衍生，其二是过度杠杆化。在过度衍生方面，次级抵押贷款经过资产证券化之后形成MBS，投资银行以MBS为基础，再衍生出CDO，这个过程还没有结束，继续在CDO的基础上进行分层、组合、打包程序，衍生出CDO的平方、立方……正是在这种过度的衍生之后，原本规模有限的次级抵押贷款，其规模吹泡沫似的不断大幅增长，已经远远超出实体经济的需要和承受能力(易宪容，2009)。在过度杠杆化方面，从事金融衍生品设计发行的金融机构要么把金融衍生品业务移出资产负债表之外，这样金融衍生品业务大多属于表外业务。表外业务的特征使得不受资本充足率限制的投资银行和对冲基金等非银行机构，将交易的杠杆无限放大。普通银行机构的资本充足率要求最低为8%，也即自有资本最低不得少于8%和杠杆率不得超过12.5倍，而危机前金融衍生品交易的杠杆率很多都在30倍左右，甚至更高。
2.交易制度缺失
危机爆发之后，相比较场内波澜不惊的金融衍生品交易来讲(熊玉莲，2010)，场外金融衍生品累积了过多的系统性风险，因此人们的焦点放在了场外金融衍生品交易制度的缺失上面。
场外金融衍生品交易，即不在交易所内进行交易，通过电子平台或者其他手段，由交易双方一对一谈判达成交易(李仁真、曾冠，2008)。由于交易直接在场外和交易双方间进行，没有中央对手清算系统，这样交易的信息、数量、规模、价格都是不透明的，监管机构没有合适的渠道去获取监管信息，实行监管就无从谈起。因为交易信息不公开透明，还会引发欺诈、投机、价格波动剧烈等损害投资者利益的违法情形发生。此外，场内交易的其他制度，也都没有在场外市场中建立起来，这样就更加助长了交易的不公开透明和投机之风盛行。
3.监管体制缺失
研究了危机前美国的金融衍生品监管体制，可以发现在监管体制上存在的问题主要有两个方面，一个是监管重叠的问题，一个是监管缺位的问题。
在监管重叠上，危机前美国的金融衍生品监管机构主要有两个：商品期货交易委员会和证券交易委员会。两者职权的划分标准是依据金融衍生品的属性是“商品”还是“证券”。但随着金融衍生品日益复杂，业务领域逐渐模糊，对一项具体的金融衍生品交易的属性，进行准确和正确的划分，变得十分困难。这就带来要么对这类金融衍生品，两个监管机构都进行了监管，要么对这类金融衍生品，两个监管机构都没有进行监管。
在监管缺位上，危机前美国在场外金融衍生品的监管上，始终坚持自由放任的原则，主要由市场机制进行调节，很多本来应该是金融监管范畴的领域，却转由金融机构在其内部建立风险控制机制予以解决。另外场外衍生品交易的表外业务特征以及交易制度建设上的缺乏，客观上也为监管机构行使监管职权带来了困难(楼建波，2010)。
(二)金融监管问题的宏观层面
1.监管重叠与监管冲突
次贷危机前，金融衍生品无意中突破了分业经营的限制，将信贷市场、证券市场和保险市场连在一起。特别是在《金融服务现代化法》颁布允许以金融控股公司的形式开展混业经营之后，更是有了突飞猛进的发展，金融创新的广泛应用，使得美国的金融混业发展到了一个高级阶段。
而监管体制总体架构却是基于分业经营，并且还分为联邦和州两个层级，针对不同的业务领域分设监管机构，2005年统计共有115个。因而美国金融机构，尤其是大型金融控股公司就要同时处于多家监管机构的监管之下，监管重叠和错配自然会频繁出现。曾经有机构模拟了一种特殊情况：一家经营所有金融业务的“全能金融控股公司”，结果发现，就有9家机构(美联储、美国通货监理署、联邦存款保险公司、节俭监管办公室、国家信贷管理局、证券交易委员会、商品期货交易委员会、联邦住房企业监管办公室、证券投资者保护公司)有权对这家控股公司进行直接监管。同时由于各个监管机构在监管目标和监管手段上的差异，致使在新设金融机构准入标准、信息报送程式、内部风险控制制度、资本充足率标准、高级管理人员任职资格、金融机构并购等许多方面，在现实的具体操作中存在许多冲突(赵静梅，2007)。
2.监管缺失和监管真空
⑴投资银行的混业经营业务缺乏监管
上节提到，随着《1933年银行法》的颁布，美国的独立投行模式得以确立，投资银行从事的传统证券经纪业务牢牢处于证交会的监管之下。但随着金融创新的深入和金融混业的开展，投资银行开展了越来越多的混业经营业务。但在危机前的分业监管体制下，证交会对投资银行的监管范围也仅仅限于传统的证券经纪及相关的活动，而投资银行从事的大量资产证券化和场外金融衍生品业务，都不在监管之列。投资银行作为从事证券业务的金融机构，显然也不是美联储和联邦存款保险公司的成员银行，一旦遇到流动性危机，就很难通过上述两大机构的渠道获得足够的流动性来渡过危机(Roubini，2008)。
⑵对冲基金和私募基金基本不在监管之列
次贷危机前，美国的监管当局认为，对冲基金和私募基金是市场自发的金融创新，应该得到政府的支持，不要随意就对这个市场新兴的领域加强监管，从而防止创新的活力被政府金融监管法规所遏制的局面出现(何德旭、郑联盛，2009)。尽管在国内和国际金融市场上，时常能看到大型对冲基金破产带来的巨大影响，比如长期资本管理公司的破产，但美国监管机构仍然固执地坚持1940年颁布的《投资公司法案》及其修正案，该法案规定对冲基金是否登记于证交会纯属自愿，不是强制性要求，因而大部分的对冲基金选择不去注册，这些基金进行交易的数据和信息自然监管机构就很难准确地掌控。
⑶金融衍生品交易处于监管真空地带
次贷危机被称为21世纪第一个复杂金融衍生市场危机(沈联涛，2008)。就连美国证交会(SEC)主席克里斯托弗·考克斯也认为，“大量的没有被监管的类似CDS的衍生品为此次金融危机的头号恶棍。”(http://www.sec.gov)。
华尔街为了在金融衍生品领域获取更大的利润，动用强大的游说力量促使美国国会于2000年颁布《商品期货现代化法案》，对场外的金融衍生品交易不再进行金融监管，转而由金融机构通过建立内部机制的方式控制金融衍生品交易的风险。次贷危机爆发表明，如果对金融衍生品交易在外部不进行监管，单单由金融机构控制金融衍生品交易风险是行不通的。危机前在金融衍生品交易特别是场外市场上清算制度和信息披露制度上的缺失，使得金融衍生品交易的价格缺乏公正的定价机制，交易的信息也不公开透明，风险不断累积终致系统性风险的爆发。
三、结语
研究美国危机前金融监管体制存在的问题，主要表现为投资银行的混业经营业务、对冲基金和私募基金、金融衍生品领域中存在监管缺失和监管真空，这三个领域存在着紧密的联系。这是因为考察金融衍生品是从微观的角度，是单项交易或者交易的整体，但如果再深入研究，到底是哪些主体在从事金融衍生品交易，或者说金融衍生品交易的业务平台是什么的时候，就会发现后者就是投资银行、对冲基金和私募基金等为代表的“影子银行”体系。
因此，研究次贷危机的过度金融创新到底创造了什么，从微观角度是金融衍生品，从宏观角度就是“影子银行”体系。同样研究危机前美国的金融监管到底出现了什么问题，从微观上说是缺乏对金融衍生品交易的监管，从宏观角度也可以说从体制上考察，就是对新崛起的“影子银行”体系缺乏监管。
(中南大学法学院；河南财政税务高等专科学校)