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货币信贷增长存在虚增放大问题
据中国人民银行2003年8月金融统计报告显示，今年上半年，中国货币信贷增长出现历史上绝无仅有的现象，即货币信贷增幅超过GDP和物价水平上涨之和12.8个百分点。对此，理论界和部分实际工作者见仁见智，有人指责央行“太偏重总量分析，缺少结构分析，没有指出哪一类贷款更超常或不正常”，也有人质疑货币政策的中介指标——货币供应量是否仍合时宜，甚至有人干脆提出现在应摒弃货币供应量这一过时指标。
货币供应量指标究竟怎么了？其实，正常情况下，真实的货币供应量与物价水平或通胀压力之间，不论其稳定性如何，应该存在一定关系，而作为货币政策终极目标的物价水平和GDP增长率，尽管在不同阶段对货币政策中介目标的反应不完全一致，但毋庸否认，它们之间也肯定有一定规律可循。
因此，分析目前货币供应与经济增长和物价水平关系异常的原因，无疑不是经济增长和物价水平计算缺失，便是货币信贷增长出现了虚增放大问题。事实上，随着金融工具的不断“创新”，特别是票据市场上没有真实贸易背景的票据业务的超常增长，中国货币信贷的新增额中，除与实体经济有关联的部分外，的确有相当部分是由此被虚增放大，以泡沫形式存在的。换句话说，目前货币信贷的实际增长速度绝对没有这么高，12.8个百分点的超常增长中，有相当部分是票据市场脱离实质经济，商业银行空转对倒票据业务而衍生虚增出来的。观察上半年贷款高速增长的影响因素，票据贷款占了27％，成为首位因素，即是最好的明证。
货币信贷增长是怎样在票据空转中被放大的
票据业务空转是指存入保证金、开出银行承兑汇票、银票贴现，再将贴现资金作为保证金、再开出银行承兑汇票、再将银票贴现……这种缺乏真实贸易背景的循环空转，不仅使票据承兑、贴现业务脱离实质经济而呈现出超常增长势头，而且也使得货币信贷成几何级数地被虚增放大。
它的基本运作方式是：首先，一家本身并无资金的企业先在某家银行贷款1000万元，然后马上转为存款，并以此作为保证金，如果说保证金是50％，则可以开出一张2000万元的承兑汇票。然后企业将此承兑汇票拿到他行贴现，扣除贴现率即可得到1800多万元的资金。而后又以该笔资金作为保证金开立4000万元的承兑汇票，再次贴现后又作为保证金并开出8000万元的承兑汇票。然后是1.6亿元、3.2亿元……如此循环往复。贷款创造存款，存款支撑贷款，在票据承兑贴现泡沫越吹越大的同时，货币信贷也越吹越大。换句话说，超常增长的货币信贷，就在这种票据业务的空转对倒中被衍生虚增出来。
这里，票据承兑贴现的空转存在着一个十分可怕的乘数放大效应，即1000万元的信用贷款支撑着1亿元，甚至2亿元、3亿元的信贷规模，形成一个倒金字塔。若以公式来表示就是，设银行贷款给某企业A亿元，进行票据承兑贴现空转，保证金比率为k，贴现率为r，则在开出n次银行承兑汇票，贴现n次票据后，原本A亿元的银行贷款，可能被成倍放大为如下信贷规模：
信贷规模=A[1＋（1－r）／k＋（1－r）2／k2＋…＋（1－r）n／k n]
在这个倒金字塔中，表面上单个银行似乎都没有风险，票据承兑行有保证金作抵押，票据贴现行有票据到期后承兑银行的无条件付款。然而，一旦链条中某个环节出现问题，链条一断，则这个倒金字塔立马就会崩塌，空转链条中几乎所有的银行都可能陷入风险，甚至危及整个金融体系。
最近，中国人民银行公布的2003年上半年金融运行数据表明：今年以来,全国票据市场承接上年的快速发展势头,市场规模不断扩大,呈现出超常规增长。截止到6月末,已签发的未到期商业汇票余额为10741亿元,同比增加5072亿元,增长89.5％。票据贴现和再贴现余额8216亿元,同比增加417亿元,增长1倍。票据融资余额为9163亿元,同比增长1.1倍,上半年累计增加3396亿元,同比多增加2582亿元。票据融资的高速增长,为有真实贸易背景的企业融通了资金，成绩值得肯定。但是，如果这种高速增长脱离实质经济而空转虚增，那么，越吹越大的票据泡沫及相应放大的货币信贷，其潜在风险意味着什么,显然不能不引起人们的关注。
商业银行为何热衷于票据空转对倒
中国人民银行规定，票据融资必须有真实贸易背景、贴现利率不能低于再贴现率。但各商业银行在执行过程中，之所以敢以“真实”为幌子，违规进行“不真实”的票据业务，甚至“勇往直前”，将贴现利率降到再贴现率以下，不惜牺牲部分贴现利润去做大票据业务，个中魅力主要在于：
——可赚取贴现利息和套利差，二者兼得，是短期内最现实的利润增长点。1999年6月10日起,中国人民银行将再贴现利率由3.96％降到2.16％,票据贴现余额也不再纳入商业银行存贷比考核。这使贴现利率一直维持在4.2％～4.8％之间,与再贴现的利差存在2％～2.6％的空间。而国债回购、银行间拆借、再贴现几个市场之间也有0.3～0.5个百分点的利差。商业银行如果采取灵活的拆借方式,充分利用几个市场的利差就可轻松获取一定的利润。尽管央行于2001年9月11日将再贴现率由2.16％调高至2.97％，但商业银行票据业务获利空间仍然不小，这加剧了票据市场的竞争及其快速发展。2002年，国内票据市场中商业汇票的年度签发量达16139亿元，贴现量为23073亿元，其交易额占货币市场的三分之一强。2003年票据业务已成为各大商业银行和金融机构的竞争焦点。
——可收取保证金，虚增存款，是留住老客户、吸引新客户，提高市场竞争力的重要手段。企业在办理承兑时要事先存入保证金,不管保证金源自企业资金、银行贷款，还是贴现资金，出票银行均可因此增加存款。部分基层银行甚至仅从完成存款任务的角度出发,主动找关系企业贷款,让企业用这一贷款做承兑保证金,再给予签发两倍以上额度的银行承兑汇票,企业再持银行承兑汇票到另外的金融机构办理贴现或质押贷款,最后把这些贴现资金或贷款再转入存款。管它存款虚增实增，任务完成，奖金均沾，不仅能留住老客户、吸引新客户，而且还可建立长期合作关系，开展更多的业务，换取更多的存贷。
——可扩大贷款规模，压缩不良资产，是掩盖资产结构风险和降低不良贷款率的有效药方。在商业银行资产中,票据贴现业务被视为信贷业务,计算在银行的信贷规模内。因此，各家银行便把通过加快贴现业务，以此“做大分母”作为实现“抓降”目标和提高资产质量的有效途径。目前票据市场上秩序混乱，硝烟弥漫：或者配合勾结、相互开票、相互承兑、自票他贴、他票我贴，或者尖锋对决、恶性竞争、竞相压价、相互倾轧，甚至出现见票即贴、不惜血本等现象，盖源于此。有的银行在合同上写的贴现率是合规的,但合同之外却再有另一笔交易,如给回扣、业务优惠等，而有的银行则干脆在贴现合同上直接标明实际低于再贴现率底线的贴现率。
难怪在2002年末，四大国有银行新增贴现余额占全部金融机构的新增额还是58.9％,而到2003年6月末这一占比即已达到84.8％。并非巧合的是,建设银行、中国银行、工商银行对外公布的上半年不良贷款率降幅，分别为2.99％、3.33％和3.5％,显然已都接近全年下降3～4个百分点的目标。
采取有效措施，抑制泡沫加剧
票据空转对倒隐含的危害是显而易见的。商业银行不断吹大的票据泡沫，不仅使货币信贷增长数据失真，误导宏观经济形势判断，而且泡沫破灭引发的系统风险，势必危及整个金融体系。因此，目前必须采取有效措施，提防并抑制票据泡沫的进一步加剧。
——修正票据贴现业务纳入银行贷款管理的规定。由于票据贴现余额并非贷款余额范畴，银行承兑汇票的偿债人是负责承兑的银行，通过贴现、转贴现而持有其他银行承兑的票据，实质是属于银行同业往来。因此，目前应改革票据贴现余额计入银行贷款科目的做法，从源头上消除商业银行通过票据业务做大贷款规模的动因。
——同时，统计上应把“票据承兑”计入商业银行或有负债科目，因为这项业务实际上是银行用自己的信誉替企业担保，银行作为第二付款人存在垫款的可能。而一旦银行发生承兑垫款，统计上则应将该笔垫款作为不良贷款统计在内。
——重申票据的“真实贸易背景”要求。在票据市场发展的初级阶段，由于信用秩序、票据评级、配套的法律环境和风险防范体系还不健全，因而必须坚持票据“真实贸易背景”不动摇。目前我国票据市场的功能定位，主要应放在缓解中小企业融资难问题方面。中小企业从银行取得贷款比较困难，如果没有贴现途径，中小企业发展将进一步面临资金瓶颈制约。因此，目前应注意根据票据市场发展和中小企业融资状况，通过调整再贴现利率和再贴现重点，在引导产业资金结构的合理配置基础上，充分发挥票据市场在缓解中小企业融资难方面的作用。
——注重票据市场发展从量的扩张向质的培育转换。当前特别要狠抓票据市场发展的规范性，并适时采取措施挤掉票据市场的泡沫，如可考虑将保证金存款利率下降为零，将保证金存款法定准备率上调到较高的水平，大力推行贷款利率市场化等等。此外，适当提高承兑费用，以降低商业银行过度签发汇票的冲动，也是目前亟待认真研究的。
当然，从长远来看，票据市场的发展还需大力推行商业承兑汇票，努力改变商业信用过度依赖于银行信用的现状，促进票据市场向高级化方向发展。目前应加快票据产品创新的步伐,在继续稳步发展银行承兑汇票的基础上,大力推广和鼓励使用商业承兑汇票,并根据未来发展趋势，调整修改有关法律，在提高直接融资比例的同时，将直接融资中的融资形式和期限结构协调考虑，逐步尝试把直接融资工具之一的“企业短期融资券”纳入票据范畴，并准许这些没有真实贸易背景的融资性票据“合法地”进入票据市场流通。
作者为复旦大学金融学院教授
据中国人民银行2003年8月金融统计报告显示，今年上半年，中国货币信贷增长出现历史上绝无仅有的现象，即货币信贷增幅超过GDP和物价水平上涨之和12.8个百分点。对此，理论界和部分实际工作者见仁见智，有人指责央行“太偏重总量分析，缺少结构分析，没有指出哪一类贷款更超常或不正常”，也有人质疑货币政策的中介指标——货币供应量是否仍合时宜，甚至有人干脆提出现在应摒弃货币供应量这一过时指标。
货币供应量指标究竟怎么了？其实，正常情况下，真实的货币供应量与物价水平或通胀压力之间，不论其稳定性如何，应该存在一定关系，而作为货币政策终极目标的物价水平和GDP增长率，尽管在不同阶段对货币政策中介目标的反应不完全一致，但毋庸否认，它们之间也肯定有一定规律可循。
因此，分析目前货币供应与经济增长和物价水平关系异常的原因，无疑不是经济增长和物价水平计算缺失，便是货币信贷增长出现了虚增放大问题。事实上，随着金融工具的不断“创新”，特别是票据市场上没有真实贸易背景的票据业务的超常增长，中国货币信贷的新增额中，除与实体经济有关联的部分外，的确有相当部分是由此被虚增放大，以泡沫形式存在的。换句话说，目前货币信贷的实际增长速度绝对没有这么高，12.8个百分点的超常增长中，有相当部分是票据市场脱离实质经济，商业银行空转对倒票据业务而衍生虚增出来的。观察上半年贷款高速增长的影响因素，票据贷款占了27％，成为首位因素，即是最好的明证。
货币信贷增长是怎样在票据空转中被放大的
票据业务空转是指存入保证金、开出银行承兑汇票、银票贴现，再将贴现资金作为保证金、再开出银行承兑汇票、再将银票贴现……这种缺乏真实贸易背景的循环空转，不仅使票据承兑、贴现业务脱离实质经济而呈现出超常增长势头，而且也使得货币信贷成几何级数地被虚增放大。
它的基本运作方式是：首先，一家本身并无资金的企业先在某家银行贷款1000万元，然后马上转为存款，并以此作为保证金，如果说保证金是50％，则可以开出一张2000万元的承兑汇票。然后企业将此承兑汇票拿到他行贴现，扣除贴现率即可得到1800多万元的资金。而后又以该笔资金作为保证金开立4000万元的承兑汇票，再次贴现后又作为保证金并开出8000万元的承兑汇票。然后是1.6亿元、3.2亿元……如此循环往复。贷款创造存款，存款支撑贷款，在票据承兑贴现泡沫越吹越大的同时，货币信贷也越吹越大。换句话说，超常增长的货币信贷，就在这种票据业务的空转对倒中被衍生虚增出来。
这里，票据承兑贴现的空转存在着一个十分可怕的乘数放大效应，即1000万元的信用贷款支撑着1亿元，甚至2亿元、3亿元的信贷规模，形成一个倒金字塔。若以公式来表示就是，设银行贷款给某企业A亿元，进行票据承兑贴现空转，保证金比率为k，贴现率为r，则在开出n次银行承兑汇票，贴现n次票据后，原本A亿元的银行贷款，可能被成倍放大为如下信贷规模：
信贷规模=A[1＋（1－r）／k＋（1－r）2／k2＋…＋（1－r）n／k n]
在这个倒金字塔中，表面上单个银行似乎都没有风险，票据承兑行有保证金作抵押，票据贴现行有票据到期后承兑银行的无条件付款。然而，一旦链条中某个环节出现问题，链条一断，则这个倒金字塔立马就会崩塌，空转链条中几乎所有的银行都可能陷入风险，甚至危及整个金融体系。
最近，中国人民银行公布的2003年上半年金融运行数据表明：今年以来,全国票据市场承接上年的快速发展势头,市场规模不断扩大,呈现出超常规增长。截止到6月末,已签发的未到期商业汇票余额为10741亿元,同比增加5072亿元,增长89.5％。票据贴现和再贴现余额8216亿元,同比增加417亿元,增长1倍。票据融资余额为9163亿元,同比增长1.1倍,上半年累计增加3396亿元,同比多增加2582亿元。票据融资的高速增长,为有真实贸易背景的企业融通了资金，成绩值得肯定。但是，如果这种高速增长脱离实质经济而空转虚增，那么，越吹越大的票据泡沫及相应放大的货币信贷，其潜在风险意味着什么,显然不能不引起人们的关注。
商业银行为何热衷于票据空转对倒
中国人民银行规定，票据融资必须有真实贸易背景、贴现利率不能低于再贴现率。但各商业银行在执行过程中，之所以敢以“真实”为幌子，违规进行“不真实”的票据业务，甚至“勇往直前”，将贴现利率降到再贴现率以下，不惜牺牲部分贴现利润去做大票据业务，个中魅力主要在于：
——可赚取贴现利息和套利差，二者兼得，是短期内最现实的利润增长点。1999年6月10日起,中国人民银行将再贴现利率由3.96％降到2.16％,票据贴现余额也不再纳入商业银行存贷比考核。这使贴现利率一直维持在4.2％～4.8％之间,与再贴现的利差存在2％～2.6％的空间。而国债回购、银行间拆借、再贴现几个市场之间也有0.3～0.5个百分点的利差。商业银行如果采取灵活的拆借方式,充分利用几个市场的利差就可轻松获取一定的利润。尽管央行于2001年9月11日将再贴现率由2.16％调高至2.97％，但商业银行票据业务获利空间仍然不小，这加剧了票据市场的竞争及其快速发展。2002年，国内票据市场中商业汇票的年度签发量达16139亿元，贴现量为23073亿元，其交易额占货币市场的三分之一强。2003年票据业务已成为各大商业银行和金融机构的竞争焦点。
——可收取保证金，虚增存款，是留住老客户、吸引新客户，提高市场竞争力的重要手段。企业在办理承兑时要事先存入保证金,不管保证金源自企业资金、银行贷款，还是贴现资金，出票银行均可因此增加存款。部分基层银行甚至仅从完成存款任务的角度出发,主动找关系企业贷款,让企业用这一贷款做承兑保证金,再给予签发两倍以上额度的银行承兑汇票,企业再持银行承兑汇票到另外的金融机构办理贴现或质押贷款,最后把这些贴现资金或贷款再转入存款。管它存款虚增实增，任务完成，奖金均沾，不仅能留住老客户、吸引新客户，而且还可建立长期合作关系，开展更多的业务，换取更多的存贷。
——可扩大贷款规模，压缩不良资产，是掩盖资产结构风险和降低不良贷款率的有效药方。在商业银行资产中,票据贴现业务被视为信贷业务,计算在银行的信贷规模内。因此，各家银行便把通过加快贴现业务，以此“做大分母”作为实现“抓降”目标和提高资产质量的有效途径。目前票据市场上秩序混乱，硝烟弥漫：或者配合勾结、相互开票、相互承兑、自票他贴、他票我贴，或者尖锋对决、恶性竞争、竞相压价、相互倾轧，甚至出现见票即贴、不惜血本等现象，盖源于此。有的银行在合同上写的贴现率是合规的,但合同之外却再有另一笔交易,如给回扣、业务优惠等，而有的银行则干脆在贴现合同上直接标明实际低于再贴现率底线的贴现率。
难怪在2002年末，四大国有银行新增贴现余额占全部金融机构的新增额还是58.9％,而到2003年6月末这一占比即已达到84.8％。并非巧合的是,建设银行、中国银行、工商银行对外公布的上半年不良贷款率降幅，分别为2.99％、3.33％和3.5％,显然已都接近全年下降3～4个百分点的目标。
采取有效措施，抑制泡沫加剧
票据空转对倒隐含的危害是显而易见的。商业银行不断吹大的票据泡沫，不仅使货币信贷增长数据失真，误导宏观经济形势判断，而且泡沫破灭引发的系统风险，势必危及整个金融体系。因此，目前必须采取有效措施，提防并抑制票据泡沫的进一步加剧。
——修正票据贴现业务纳入银行贷款管理的规定。由于票据贴现余额并非贷款余额范畴，银行承兑汇票的偿债人是负责承兑的银行，通过贴现、转贴现而持有其他银行承兑的票据，实质是属于银行同业往来。因此，目前应改革票据贴现余额计入银行贷款科目的做法，从源头上消除商业银行通过票据业务做大贷款规模的动因。
——同时，统计上应把“票据承兑”计入商业银行或有负债科目，因为这项业务实际上是银行用自己的信誉替企业担保，银行作为第二付款人存在垫款的可能。而一旦银行发生承兑垫款，统计上则应将该笔垫款作为不良贷款统计在内。
——重申票据的“真实贸易背景”要求。在票据市场发展的初级阶段，由于信用秩序、票据评级、配套的法律环境和风险防范体系还不健全，因而必须坚持票据“真实贸易背景”不动摇。目前我国票据市场的功能定位，主要应放在缓解中小企业融资难问题方面。中小企业从银行取得贷款比较困难，如果没有贴现途径，中小企业发展将进一步面临资金瓶颈制约。因此，目前应注意根据票据市场发展和中小企业融资状况，通过调整再贴现利率和再贴现重点，在引导产业资金结构的合理配置基础上，充分发挥票据市场在缓解中小企业融资难方面的作用。
——注重票据市场发展从量的扩张向质的培育转换。当前特别要狠抓票据市场发展的规范性，并适时采取措施挤掉票据市场的泡沫，如可考虑将保证金存款利率下降为零，将保证金存款法定准备率上调到较高的水平，大力推行贷款利率市场化等等。此外，适当提高承兑费用，以降低商业银行过度签发汇票的冲动，也是目前亟待认真研究的。
当然，从长远来看，票据市场的发展还需大力推行商业承兑汇票，努力改变商业信用过度依赖于银行信用的现状，促进票据市场向高级化方向发展。目前应加快票据产品创新的步伐,在继续稳步发展银行承兑汇票的基础上,大力推广和鼓励使用商业承兑汇票,并根据未来发展趋势，调整修改有关法律，在提高直接融资比例的同时，将直接融资中的融资形式和期限结构协调考虑，逐步尝试把直接融资工具之一的“企业短期融资券”纳入票据范畴，并准许这些没有真实贸易背景的融资性票据“合法地”进入票据市场流通。
作者为复旦大学金融学院教授