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次贷危机周年
编者按：2008年4月2日，美国新世纪金融公司申请破产之时，人们并未想到一场危机已经来临。此后，这场由次贷引发的危机以超出人们预料的方式蔓延着，至今仍看不到有结束的迹象。我们不知道次贷危机如何进一步演绎，但却可以静下心来梳理一段历史，反思人类的金融行为，也可以凭着历史经验与理论逻辑推演次贷危机对我们的影响。
为此，在次贷危机爆发一年后的今天，我们组织了一组文章从不同的侧面讨论次贷危机。通过讲述、总结、分析、建议，以期能让读者更全面的了解这场危机和危机背后的全球金融。
Subprime Crisis，the History We Are Experiencing
引言
2007年1月17日，美国第二大次级按揭房贷专业机构新世纪金融（New Century Financial Corp.）发布预亏报告称“对于在房屋贷款违约和拖欠中所遭受损失的严重程度，公司未能正确估计”，并宣布当月亏损740万美元。消息公布后，该公司股价一路下跌。1月17日～3月13日，新世纪金融股价从30.4美元/股下跌到0.845美元/股，市值缩水接近97%。
这家成立于1996年的公司素以“工作时勤奋工作，娱乐时尽兴娱乐”著称，成立以来十余年间已经发展成为全美名列前茅的次级抵押贷款发行机构，与著名的汇丰控股有限公司、美国国家金融服务公司等次级贷款发行机构相颉颃。新世纪金融公司发布史无前例的预亏公告，使敏感的市场人士开始担忧:美国楼市泡沫是否面临破裂危险?无数商业银行、投资银行、对冲基金甚至养老基金等近年来偏爱有加的次级按揭贷款支持证券（MBS）、合成式债务按揭债券（CDO）是否要出事了?
人们没有认识到的是，短短2个多月后（4月2日），这家公司便申请破产。更可怕的是，次级按揭贷款违约率的上升竟使无数华尔街的骄子深陷其中，其中包括号称自成立以来一直盈利的著名投行美林证券、全球资产规模最大的金融机构花旗集团、赫赫有名的摩根士丹利、巴黎银行、美国国际金融集团等等，而著名的贝尔斯登公司、凯雷资本等竟因“次贷”支持证券投资而破产或被收购。“次贷”风波于2007年7～8月、2007年末、2008年1～3月分别掀起三波狂潮，全球股市在三波狂潮中狂跌不止，全球经济前景因之变得灰暗，数以万计靓装轻步的华尔街金领精英被解雇！
这是一场金融危机。而且，有可能使全球主要经济体陷入萧条。
伟人讲过，普罗大众如我等其实“既是历史的剧作者，又是历史的剧中人”。我们正在经历新世纪以来第一场具有全球影响力的金融危机。这场危机，我们称之为“次贷危机”。
“只要有现金流，就要证券化”
金融危机一直伴随着市场经济的发展，1636年时荷兰就爆发了郁金香泡沫并引发了严重危机。1997年我们身边发生了东南亚金融危机，并随即出现了南美金融震荡、俄罗斯金融危机，金融体系脆弱、金融风险高发当时被普遍视为欠发达国家经济安全的重大挑战。我们一定记得，在东南亚金融危机肆虐时期，美国的许多金融机构以先知般的口吻，向中国银行业一再告诫金融开放、透明的重要性和风险管理的不少秘诀。
也许，历史往往会捉弄好为人师的人。2007年，一场金融危机发生在了美国。这场迄今仍在延续的危机，发轫于住房抵押贷款支持证券市场的非理性繁荣。
作为发达资本主义国家，美国自二战后坐享美元作为“硬通货”之利，用美元纸钞换取全球资源，居民消费规模居大，属于典型的“消费经济”。消费信贷发展迅猛、品种多样，显著扩大了居民即期消费需求。其中，满足居民住宅消费需求的金融产品，就是国人现已熟知的住房抵押按揭贷款。
在美国，住房抵押贷款主要由三大类机构发放，即商业银行、储贷机构和抵押贷款银行，他们每年的贷款发放额占所有抵押贷款的90％以上（其余10％左右的份额由财务公司、信贷联盟或其他机构分享）。抵押贷款业务的发展，受益于美国政府刺激房地产业发展、鼓励公民买房的住房政策，更受益于政府精心构建的抵押贷款交易市场。美国抵押贷款交易市场分为机构担保抵押贷款市场和无担保抵押贷款市场。机构担保贷款指联邦住宅管理局(FHA)、退伍军人管理局(VA)提供抵押保险的贷款。声名赫赫的FHA、VA早在大萧条后的1934年就根据《联邦住房法》成立，二者的主要作用，就是向符合条件的中低收入者及退伍军人直接发放住房贷款或者提供全额还款履约担保，符合二者规定的放贷标准的抵押贷款被称为“标准贷款”。买入标准类抵押贷款的主要机构，是政府发起设立的三家机构，分别为政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会和美国联邦住宅贷款银行。它们的主要作用，就是购入“标准贷款”，然后发行以“标准贷款”支持证券，并为这些债券履约提供信用担保。
无担保抵押贷款市场的主体是商业银行、保险公司和商业性抵押贷款银行等，它们一方面发放住房抵押贷款，另一方面通过证券化或资产转让的形式出售信贷资产。为了信贷资产出售及贷款定价的便利，它们根据借款人的资信状况将住房抵押贷款分为优质贷款（prime mortgage）、Alt-A贷款和次级贷款（subprime mortgage）。
在美国，华尔街精英信奉的原则是“只要有现金流，就要证券化”。贷款机构发放贷款（不论是否是“标准贷款”）后，一般会进行信贷出售（“标准贷款”出售给三家标准类抵押贷款经营机构）或者发行信贷资产支持证券。信贷资产支持证券（MBS）可以依赖自身信誉发售（如三家标准类抵押贷款经营机构发售的MBS），也可以通过风险分级、外部评级等复杂的过程变为不同风险—收益结构的合成式债务按揭债券（CDO），售出后还可以公开上市交易。这个过程就是“抵押贷款证券化”。20世纪90年代以后，美国房地产业快速发展，抵押贷款支持证券市场得到了迅猛成长。从1992年起，MBS市场余额仅次于国债余额，成为美国资本市场上最为重要的投资品。到20世纪90年代末，无论是发行量还是余额情况，MBS规模已超越美国国债，MBS市场已经跃升为美国最大的债券市场（见图1）。
进入21世纪，美国抵押贷款支持证券规模加速增长，商业银行、抵押贷款银行等所谓的“私人机构”发行的MBS占比则不断提高。2003年后，私人机构发行MBS规模迅速增长，到2005年发行量已与三家政府机构发行的MBS平分秋色，2006年私人机构MBS一举超越政府机构发行MBS。
在MBS发行人结构逐步改变的同时,投资人结構也在变化。MBS最初的投资人是政府国民抵押协会等三家政府机构，目标是为贷款发放机构提供充足的流动性。2002年后，MBS成为各种投资机构争相增持的投资工具，政府机构持有占比快速下降。其中，政府国民抵押协会持有份额从2000年的22％下降到2006年的7％，同期非政府机构持有份额则从13％上升到32％。这些非政府机构投资人中，包括企业、居民储户、外资机构、投资银行、商业银行、对冲基金等，还包括共同基金、寿险公司等素以投资稳健著称的机构。“私人机构”发行规模的扩大、投资人种类的多样化，使得“私人机构”发行MBS的质量，变成关系美国金融市场稳定、消费者信心和经济发展前途的重大问题，也就使得MBS质量急剧劣变后很容易演变为一场“金融危机”。
“次贷”也风光
“私人机构”发行MBS的投资价值，归根结蒂取决于基础资产（即住房抵押贷款）的盈利能力。按照风险与收益相匹配的原则，MBS的私人发行机构按照基础资产（住宅抵押贷款）的预期违约率对不同风险水平的MBS进行风险定价。
贷款银行出售的住房抵押贷款按照风险水平，分为“优质贷款”(Prime Mortgage)、“ALT-A”贷款和“次级贷款”（subprime mortgage）三类。Alt-A和次级贷款由于借款人还款能力较弱,贷款利率相应远高于优质贷款。同时，放贷银行往往选择复杂的基于风险定价(Risk Based Pricing)的利率确定方式，最主要的是所谓的“混合浮动利率”（ARM）。混合浮动利率贷款发放之初为固定利率，在固定利率期(一般是两至三年)结束后按当时的市场利率浮动，并参考借款人的资信变化情况，进行“利率重设”。
善于创新的美国贷款银行为了竞争次级抵押贷款业务，开发出了仅付利息抵押贷款（Interest Only)、负摊销抵押贷款（Negative Amortization）、选择性浮动利率抵押贷款(option ARM)、气球型抵押贷款（Balloon Mortgage）等等新的次级贷款种类。为了吸引顾客，银行往往在抵押初期提供非常优惠的固定利率，这一利率称为“诱惑利率”(teaser rate)，目标是吸引借款人来申请贷款，2～3年后再进行利率重设。
这些花样翻新的次级贷款产品创新、宽松的放贷政策，急剧推动了抵押贷款市场的扩张，也快速改变了美国住房抵押贷款市场的结构。2001年前，次级房屋抵押贷款在美国增长缓慢，此后规模迅速扩大，2003～2005年间获得了突飞猛进的增长。2003年末，美国次级抵押贷款达到4000亿美元，2004年突破1万亿美元,2007年1季度末达到1.4万亿美元。从占比看，次级住房抵押贷款占住房抵押贷款的比重从1999年的2%，快速增長到2004年的12%，到2006年四季度末时则接近15%，借款人超过400万人。
次级抵押贷款市场的快速增长，带动了以它为基础资产的次级抵押贷款支持证券市场的发展。一般而言，优质住房抵押贷款由联邦国民抵押协会等三家政府机构依凭政府信用担保，发售的抵押贷款支持债券信用等级为AAA。而Alt-A和次级抵押贷款则多被“特殊机构”划分后重新打包，成了发行的资产支持型抵押债务权益(Collateral Debt Obligation，CDO)的抵押品。这些“特殊机构”是由投资银行、商业银行及其他金融机构成立的专门用于CDO发售这一特殊目的法律主体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），它们既出售CDO，也自已投资CDO。
“特殊机构”发售CDO的流程是：第一步是进行基础资产现金流分析与资产池汇集，证券化的住房抵押贷款资产必须能够提供可预期的现金流，并根据现金流结构区分不同基础资产的信用档次和期限档次。第二步是进行资产出售与转让，贷款银行将抵押贷款“真实出售”给“特殊机构”（SPV），“特殊机构”业务范围仅限于发行“资产支持证券”及用发行证券所得资金购买贷款，通过“特殊机构”（SPV）发行证券可以实现风险隔离、表外融资、降低税赋等目的。第三步是信用增级，由“特殊机构”聘请信用评级机构对证券进行内部评级，并对内部评级不理想的基础资产利用超额抵押法（称为内部增信）、购买信用违约保险（称为外部增信）等形式进行信用增级。第四步是信用评级，由一个或多个国际认可的专业信用评级机构对拟发行的CDO进行正式的信用评级，债券定级后评级机构还要进行跟踪监督并公布监督报告。第五步是债券发行与交易，“特殊机构”委托投资银行等债券承销商将CDO向投资者销售，发行可采用公募或私募方式，发行完毕后可在证券交易所挂牌交易。
这一复杂的发行方式，创造出了适应不同风险偏好投资者的投资工具，使更多的次级抵押贷款得以证券化。但这一证券化过程牵涉到对抵押贷款池进行复杂的切分，而且需要用复杂的模型估算未来CDO的现金流状况。在信用增级环节如进行外部增信，往往通过购买保险公司提供的信用违约互换（Credit Defaut Swap,CDS）产品来实现，信用违约互换产品定价复杂，被境外银行列为信用类衍生产品的基础产品之一。
“非理性繁荣”
美国次贷、次贷支持债券的快速增长始于2002年，这并不是偶然的。
2002年，是美国、欧盟和日本经济走出萧条、进入繁荣的一年。2002年，是全球主要发达国家经济体与中、印、巴、俄等“金砖四国”即将同步进入经济增长上行期的一年。良好的经济增长，即将带来全球性的通货膨胀和资产价格飚升。
经济繁荣的背后，是全球性的需求扩张，并导致能源、原材料价格的飚升及转移性通货膨胀的蔓延。经济繁荣的同时，还有资产价格的不断上涨。2003年初至2006年末，美国现房销售中间价从16.7万美元上升到22.2万美元，上涨了33%；道琼斯工业指数从8053.81上涨到12463.2，上涨了54.75%。持续的资产价格攀升使人们产生了明显的“景气幻觉”，人们已“不是用理智判断，而是仅凭以前的辉煌来盲目乐观地预测未来”，“泡沫”已不可避免地产生了。
如果我们看看评级机构的做法，就知道“疯狂”的不止这些市场投资者。评级机构的信誉就是一切，全球知名评级机构更是深知这一道理。然而，我们回头看到的却是，美国三大评级公司（标普、惠誉、穆迪）2006年三季度时对75%的次级抵押贷款支持债券的评级竟是AAA，信用等级与美利坚合众国中央政府发行的国债相同。另外10%的评级相当于AA，8%为A，仅有7%被评为BBB或更低。
在“景气幻觉”充斥的时期，房价上涨给次贷、次贷支持债券投资带来了丰厚回报，丰厚回报又刺激贷款银行的次贷投放及投资机构的次贷支持债券投资。三者循环作用，使次贷市场红火万分，而这又加剧了人们已有的“景气幻觉”。
2000～2003年，美国现房销售中间价由14.5万美元上升到18.5万美元，上涨27.89%，但这只是上涨的开始。2004年末，中间价已上升到20.1万美元，当年上涨8.9%。2005年末时，中间价为22.2万美元，上涨了10.4%。这还是全国平均后的中间价，热点地区的房价则高得离谱。“某些热点地区的房地产价格已经冲入云霄”。
需要说明的是，2003年后房地产价格的飚升是全球性的，可谓“寰球同此凉热”。“石油美元”及新兴市场投机资金的涌入，低利率政策和大量游资的充斥，使得房地产“景气”引发了全球性的“兴奋情绪”。用著名行为金融学家罗伯特·J·希勒的话说，就是“房价引发了人们的兴奋情绪，并且漂洋过海影响了全世界”。
疯涨的房价引领着更为迅猛的次贷及次贷支持债券市场扩张。2002年时，美国次级抵押贷款余额仅1670亿美元，2005年时竟达到了6700亿美元的历史高位。从占比看，2002年美国次级传统抵押贷款的市场占比仅为7％，到2006年时竟高达21％。
与次级抵押贷款市场2002年骤然加速相对应，次贷支持债券随后也呈现出快速增长势头。2002年美国次贷支持证券仅167亿美元，到2005、2006年时，次贷支持债券年度发行量已超过了6000亿美元。到2006年时，次贷支持债券已达7320亿美元，是2002年的43倍，占抵押贷款总额的11％。如果包括ALT—A类别的贷款支持债券，则占抵押贷款总额的25％左右。以次级贷款为支持的CDO规模迅速膨胀。高信用等级CDO和中间层信用等级CDO总额2000年尚不足100亿美元，而到2006年就达到了2000亿美元以上。
房市非理性繁荣面临利率变动和政府宏观政策转变的挑战。2004年后，美国通货膨胀压力日益显现，美联储从2001年开始执行的低利率政策开始逆转。2004年6月到2006年8月，美联储连续17次调高利率，联邦基金基准利率从1%提高到了5.25%，并相应带动长期利率回升。对利率敏感的次级按揭贷款市场开始有了反应。在房价上涨引发的强烈购房冲动下，2001～2004年这短短4年期间，美国家庭的债务占收入比重已从100%上升到了136%，上升幅度相当于历史上从1962～2001年三十九年的增长幅度。利率上升导致一些居民负债大大超出了偿付能力，越来越多的次级抵押贷款者已经不堪重负。那些普遍实施混合浮动利率的次级抵押贷款终于显露出了掠夺式经营的特点，2005年重新设定的次级贷款浮动利率普遍升至12%左右，一些人的利率甚至高达20%，借贷人每月的还贷数额因此上升了30%～50%。
在借款人偿债压力加大的情况下，更加残酷的问题终于到来了，利率的提高成为压垮次贷支持债券市场的最后一根稻草。
房价大跌！
2006年8月，美国旧房销售中间价同比下降1.2%，这是11年来首次出现同比下跌，美国只涨不跌的房价终于下跌了。
2006年9月，新房中间价比上年同期下降9.7%，创下近36年来的最大跌幅！美国房地产泡沫终于要破裂了。
2006年全年，新房中间价同比仅下跌0.3%。当年12月，摩根士丹利亚洲有限公司主席斯蒂芬·罗奇接受记者采访时说：“美国房地产的泡沫破裂还仅仅是个开始。泡沫迟早要破，而泡沫破了会很疼。”
更疼的还在后面。2007年第3季度，現房销售中间价同比大幅下跌4.7%；第4季度，同比大幅下跌6.59%。2008年1～2月，同比大幅下跌5.31%和8.24%。
从2006年7月到2008年2月，美国现房销售中间价大幅下跌14.90%，那些曾经的“热点”地区则成为“重灾区”，房价下跌更为严重。无数持有房地产资产的人们曾经眩目的财富人间蒸发，尽管在2006年6月前这些“财主”们还被无数人羡慕甚至嫉妒。
人们总是“买涨卖跌”的，不管是美国的“智者”，还是其他什么国家的人（包括芸芸众生如我等）。曾几何时，在房价飞涨时争相购房的人们，在急剧变化的市场面前恨不得立即出售所有可出售的房地产。所有抱有这一想法的人们的“合成谬误”，就是这时渴望售出房地产的投资人面对的，却只是更多同样想“售出”的投资人。
房地产的销售量要大幅下降了。
2006年10月，市场上待售房产量已是市场上7.4个月的需求量，超过自1982年以来的历史平均水平。第三季度，美国旧房销量比上年同期下降12.7%，11月同比下降10.2%。
沮丧的开发商忙于削减开发量，2006年10月份私人住宅建设支出环比下降1.9%，比一年前下降了9.4%，新房开工更是从2006年开始出现大幅下降（见图4）。
这一切，都符合资产泡沫破裂的特征。正如凯恩斯所讲的，资产泡沫破裂后“当失望来临时，来势骤而奇烈”。
“来势骤而奇烈”的房价下跌及房市交易萧条，必然伴随着住房抵押贷款违约率的上升。向那些抵押率较高、信用有污、收入较低的借款人发放的次级抵押贷款，首当其冲地成为违约率攀高的高风险资产。
2005年四季度起，次级按揭贷款到期违约率开始上升。2006年6月，次级贷款违约率为11.70%，同比上升1.37%。到2006年第三季度，次级房贷违约率已高达12.56％，同比上升1.8%。2006年第四季度，美国次级抵押贷款不良率显著恶化至13%以上，达到四年来的最高水平；抵押贷款违约率（逾期30天或30天以上偿付贷款的比率）升至4.95%，较上一季度上扬了0.28个百分点，创下2003年第二季度以来的新高。据雷曼兄弟公司发布的一份报告称，2006年获得次级抵押贷款的美国人中，约有30%无法及时还贷，全国约有220万人可能因为最终无力还贷而失去住房。
到2007年第四季度时，次级房贷的违约率已达历史新高点（17.31%）。次级房贷、次级房贷支持债券（MBS）及其衍生产品CDO的投资者，该为自己的“乐观过度、购买过多”付出代价了。
可怜的精英
危机来临时，总是一波未平一波又起。
2007年7、8月份，“次贷”危机第一波来袭。
其实在第一波袭来前，已经有些机构先行“告退”了。2007年3月13日（星期二），深陷次贷投资泥淖的新世纪金融公司宣布濒临破产，被纽约证交所宣布停牌并准备摘牌。当天，道琼斯工业指数重挫242.66点，被称为“黑色星期二”。4月2日，饱受煎熬和指责的新世纪金融公司向法院申请破产保护，成为美国房市降温以来最先出现的次贷经营机构倒闭案。截至2007年６月，贝尔斯登旗下那两只名称奇特、期翼获得“放大的收益”的对冲基金出现巨额亏损，贝尔斯登基金的资产损失达到10％，另外一支基金的损失超过20％，两支基金出现巨额亏损，投资者损失约15亿美元，引发债权人的恐慌。
2007年年末，“次贷”危机第二波来袭。
在人们期待各大金融机构公布可以接受的业绩时，美林集团等则公布了令人震惊的亏损。
9月18日，美国四大投行之一雷曼兄弟披露，由于次贷风暴袭击被迫销账近10亿美元，该财年第三财季该公司利润下降17%。
9月19日，摩根士丹利披露该公司三季度利润15.4亿美元，而上年同期达18.5亿美元。
10月18日，美国银行宣布第三季获利减少32%。
10月24日，美林集团发布季报显示，该公司三季度在次级抵押贷款和资产抵押证券相关领域计提的投资损失达到79亿美元，此前美林估计的损失计提仅为50亿美元。
这些金融机构都拥有辉煌的历史和富有传奇色彩的领袖，却在危机中遭遇尴尬。美林集团2007年三季度报告宣布公司出现了自成立以来的最严重亏损：在冲减了84亿美元的次贷相关资产之后，三季度美林集团实现净亏损22.4亿美元，这一数值比市场预期值高出6倍，创下成立以来的最糟业绩。华尔街闻名遐迩的黑人高管、具有传奇色彩的董事长奥尼尔只能暗然退休。
2007年11月6日，在花旗集团发布第三季度报告之后不久，董事长兼首席执行官普林斯宣布辞职。成为继奥尼尔后华尔街第二位因次贷危机而去职的重量级高管。普林斯辞职的直接导火索是花旗第三季度在次贷资产上的巨额减记和交易损失，达到65亿美元，并因此拖累花旗集团盈利从上年同期的55.1亿美元（合每股1.10美元）骤降到23.8亿美元（合每股47美分），同比大跌57%，为近三年多来最低水平。
政府机构也惨不忍睹，房地美2007年第三季度亏损高达20亿美元，为历史最高季度亏损。美国最大的商业抵押贷款公司——全国金融公司2007年亏损额达7.04亿美元，而2006年则盈利27亿美元，全年该公司裁员11000人。
全球股市腥风血雨的时间到了。10～12月，道琼斯工业指数从13930降到13264，下跌4.78%;标普500指数从1549.38降至1468.36，下跌5.23%;纳斯达克综合指数从2859.12跌至2652.28，下跌7.23%;香港恒生指数从31352.58下跌至27812.654，下跌11.29%。就连中国上证综指,也从5954.765跌至5261.563,大跌11.64%。
2008年1～3月，第三波来袭。
2008年初，花旗集团发布的2007年四季度报告让投资者瞠目结舌：当季亏损高达98.3亿美元，而且尚持有约400亿美元的次债余额，全球股市当天应声狂跌。随后，美林集团、美联银行和美国银行交出的答卷，又让投资者神经高度紧张。即使情况最为乐观的摩根大通，也在第四季度亏损了35.9亿美元。这些全球赫赫有名的金融机构一直以来都是中国金融机构学习和景仰的对象，他们的财务亏损、士气损耗以及裁员导致的沮丧已不堪笔述，我们只略记如下：
美林集团：财年四季度亏损98.3亿美元，每股亏损12.01美元，亏损额几乎是最悲观预测值的3倍。美林的新任CEO塞恩坦陈公司过去一年的财务表现“显然令人无法接受”。
摩根士丹利：财年四季度出现成立七十三年来的首次季度亏损，亏损额达35.9亿美元。
花旗集团：财年四季度亏损98.3亿美元，是公司196年历史上最高亏损额，四季度次贷资产减记额高达181亿美元，是迄今欧美金融机构在次贷方面遭受的最大损失（裁员4200人）。
汇丰银行：次贷损失94亿美元。
日本三菱UFJ、瑞穗等六大银行集团2007年与美国次级房贷相关的损失合计达5291亿日元（1美元约合106日元），远远超过去年9月底的1150亿日元。其中，瑞穗银行集团的相關损失最为严重，高达3450亿日元。
令人震惊的亏损数据，激起了新一波的股市跳水潮和机构裁员潮。目前看到的情况是，“次贷”危机正在从美国向全球扩散，“次贷”受损机构从商业银行、投资银行、对冲基金向保险等非银行机构蔓延，“次贷”危机导致缩水的资产从次贷、次贷债券向信用卡、汽车消费贷款等领域延伸。
将要遭受“危机”重创的下一个区域、下一个机构是谁？这是一个问题，相信答案不久就可以昭示世人。
危机救赎
到了拼命自救的时候了，也到了政府救赎的时候了。
危机救赎的第一招，是美联储连续降息。
美联储自2007年9月以来已经连续降息5次，联邦基准利率已从2007年9月的5.25%下降到目前的3%。2008年1月22日和31日，美联储在短短的10天时间内分别降息75个基点和50个基点。尽管美国通胀率高企，尽管有许多经济学家批评美联储在通过制造下一个泡沫来解救上一个泡沫，但是面对信贷紧缩、金融机构亏损、经济衰退的现状，降息刺激经济增长似乎已成为两害相权取其轻的选择。3月18日，美联储再次降息75个基点，联邦基金基准利率已落至2.25%，再贴现率则已降到2.5%（见表1）。
危机救赎的第二招，是向饱受折磨的金融机构提供融资支持。
2008年3月11日，美国联邦储备理事会(FED)宣布，联储利用一项新工具（可交易国债）向金融市场注入2000亿美元，大量流动性快速进入市场应能帮助恢复市场机能。美国总统布什发布讲话称，对美国联邦储备理事会(FED)主席伯南克有充分信心，且支持其采取的旨在提高金融市场流动性的最新措施。
危机救赎的第三招，是向负债累累的房贷借款人提供危机援助。
2008年3月13日，美国众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克公布了一项旨在缓解抵押贷款止赎危机的新提案，该提案将积极援助受困屋主（向借款人提供3000亿美元的新联邦担保以使其申请利率较低的贷款），该担保将由美国联邦住房管理局提供，但需要贷款发放机构和抵押贷款持有者同意减记本金或降低现有贷款利率。这项提案将只覆盖2005年1月和2007年7月之间开始发放的贷款，并且限制为个人自住房而不是第二套房屋。该提案的另一主要内容,是向各州提供最高100亿美元贷款和担保以购买并修复空置的丧失抵押品赎回权的住房，获得这笔资金的资格将基于该州的丧失抵押品赎回权率和房价中值。
该提案受到了华尔街的热烈欢迎，美国财政部长保尔森同日表示,各大金融机构应筹集资本以继续借贷,并承诺加强对抵押贷款和信贷市场的监管。
危机救赎的第四招，是积极援助政府支持房贷机构。
2008年3月19日，美国联邦房地产企业监管办公室(OFHEO)宣布放宽对联邦国民抵押协会和房贷美的资本储备要求,从30%调降至20%,并允许其可立即向抵押贷款市场融出最高达2000亿美元的资金。OFHEO在声明中称,这两家公司将开始进行大规模筹资。房利美和房贷美的CEO表示,将利用最新放松的资本金要求来投资于抵押贷款以及机构和私人的抵押支持证券。
同日，美国财长保尔森称监管者对住宅抵押贷款机构房利美和房贷美资本金要求的调整,将允许这两家政府支持的企业(GSE)更好地支撑美国抵押贷款市场。财政部助理部长也称,财政部相信资本市场将从当前的震荡局面中恢复过来,资本市场将更为强大。
其他的危机救赎手段，还有很多，甚至包括与其他国家央行联手向市场注入资金。
但是，至今为止，“次贷”危机仍在延续，全球金融市场风雨飘摇，全球经济增长的前景已因“次贷”危机而灰淡。
毕竟，这一场“危机”已经出现并且在蔓延了。
简短的结束语
“次贷”危机如此严重，引无数学者竟垂顾。那些连篇累牍的论文，已经无数次总结了“次贷”危机的教训，我们就不必再赘言了。
“人类的天性”如此，“泡沫”永远存在，在任何国度都可能存在，只是人们总是在群体情绪支配下不能自已。无数前车覆于经济繁荣期的泡沫，但“泡沫”仍然在持续产生。我们作为“历史的剧作者”，本身就是制造、分担“泡沫”的一份子，并可能在泡沫破裂前尚高唱泡沫赞美诗。杜牧说得好，“后人哀之而不能鉴之，亦将使后人复伤后人也”。为此，我们需要记住马克思说过的一句话:
“阁下，这里说的正是您自己的事情！”
（作者单位：中国工商银行金融市场部）
编者按：2008年4月2日，美国新世纪金融公司申请破产之时，人们并未想到一场危机已经来临。此后，这场由次贷引发的危机以超出人们预料的方式蔓延着，至今仍看不到有结束的迹象。我们不知道次贷危机如何进一步演绎，但却可以静下心来梳理一段历史，反思人类的金融行为，也可以凭着历史经验与理论逻辑推演次贷危机对我们的影响。
为此，在次贷危机爆发一年后的今天，我们组织了一组文章从不同的侧面讨论次贷危机。通过讲述、总结、分析、建议，以期能让读者更全面的了解这场危机和危机背后的全球金融。
Subprime Crisis，the History We Are Experiencing
引言
2007年1月17日，美国第二大次级按揭房贷专业机构新世纪金融（New Century Financial Corp.）发布预亏报告称“对于在房屋贷款违约和拖欠中所遭受损失的严重程度，公司未能正确估计”，并宣布当月亏损740万美元。消息公布后，该公司股价一路下跌。1月17日～3月13日，新世纪金融股价从30.4美元/股下跌到0.845美元/股，市值缩水接近97%。
这家成立于1996年的公司素以“工作时勤奋工作，娱乐时尽兴娱乐”著称，成立以来十余年间已经发展成为全美名列前茅的次级抵押贷款发行机构，与著名的汇丰控股有限公司、美国国家金融服务公司等次级贷款发行机构相颉颃。新世纪金融公司发布史无前例的预亏公告，使敏感的市场人士开始担忧:美国楼市泡沫是否面临破裂危险?无数商业银行、投资银行、对冲基金甚至养老基金等近年来偏爱有加的次级按揭贷款支持证券（MBS）、合成式债务按揭债券（CDO）是否要出事了?
人们没有认识到的是，短短2个多月后（4月2日），这家公司便申请破产。更可怕的是，次级按揭贷款违约率的上升竟使无数华尔街的骄子深陷其中，其中包括号称自成立以来一直盈利的著名投行美林证券、全球资产规模最大的金融机构花旗集团、赫赫有名的摩根士丹利、巴黎银行、美国国际金融集团等等，而著名的贝尔斯登公司、凯雷资本等竟因“次贷”支持证券投资而破产或被收购。“次贷”风波于2007年7～8月、2007年末、2008年1～3月分别掀起三波狂潮，全球股市在三波狂潮中狂跌不止，全球经济前景因之变得灰暗，数以万计靓装轻步的华尔街金领精英被解雇！
这是一场金融危机。而且，有可能使全球主要经济体陷入萧条。
伟人讲过，普罗大众如我等其实“既是历史的剧作者，又是历史的剧中人”。我们正在经历新世纪以来第一场具有全球影响力的金融危机。这场危机，我们称之为“次贷危机”。
“只要有现金流，就要证券化”
金融危机一直伴随着市场经济的发展，1636年时荷兰就爆发了郁金香泡沫并引发了严重危机。1997年我们身边发生了东南亚金融危机，并随即出现了南美金融震荡、俄罗斯金融危机，金融体系脆弱、金融风险高发当时被普遍视为欠发达国家经济安全的重大挑战。我们一定记得，在东南亚金融危机肆虐时期，美国的许多金融机构以先知般的口吻，向中国银行业一再告诫金融开放、透明的重要性和风险管理的不少秘诀。
也许，历史往往会捉弄好为人师的人。2007年，一场金融危机发生在了美国。这场迄今仍在延续的危机，发轫于住房抵押贷款支持证券市场的非理性繁荣。
作为发达资本主义国家，美国自二战后坐享美元作为“硬通货”之利，用美元纸钞换取全球资源，居民消费规模居大，属于典型的“消费经济”。消费信贷发展迅猛、品种多样，显著扩大了居民即期消费需求。其中，满足居民住宅消费需求的金融产品，就是国人现已熟知的住房抵押按揭贷款。
在美国，住房抵押贷款主要由三大类机构发放，即商业银行、储贷机构和抵押贷款银行，他们每年的贷款发放额占所有抵押贷款的90％以上（其余10％左右的份额由财务公司、信贷联盟或其他机构分享）。抵押贷款业务的发展，受益于美国政府刺激房地产业发展、鼓励公民买房的住房政策，更受益于政府精心构建的抵押贷款交易市场。美国抵押贷款交易市场分为机构担保抵押贷款市场和无担保抵押贷款市场。机构担保贷款指联邦住宅管理局(FHA)、退伍军人管理局(VA)提供抵押保险的贷款。声名赫赫的FHA、VA早在大萧条后的1934年就根据《联邦住房法》成立，二者的主要作用，就是向符合条件的中低收入者及退伍军人直接发放住房贷款或者提供全额还款履约担保，符合二者规定的放贷标准的抵押贷款被称为“标准贷款”。买入标准类抵押贷款的主要机构，是政府发起设立的三家机构，分别为政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会和美国联邦住宅贷款银行。它们的主要作用，就是购入“标准贷款”，然后发行以“标准贷款”支持证券，并为这些债券履约提供信用担保。
无担保抵押贷款市场的主体是商业银行、保险公司和商业性抵押贷款银行等，它们一方面发放住房抵押贷款，另一方面通过证券化或资产转让的形式出售信贷资产。为了信贷资产出售及贷款定价的便利，它们根据借款人的资信状况将住房抵押贷款分为优质贷款（prime mortgage）、Alt-A贷款和次级贷款（subprime mortgage）。
在美国，华尔街精英信奉的原则是“只要有现金流，就要证券化”。贷款机构发放贷款（不论是否是“标准贷款”）后，一般会进行信贷出售（“标准贷款”出售给三家标准类抵押贷款经营机构）或者发行信贷资产支持证券。信贷资产支持证券（MBS）可以依赖自身信誉发售（如三家标准类抵押贷款经营机构发售的MBS），也可以通过风险分级、外部评级等复杂的过程变为不同风险—收益结构的合成式债务按揭债券（CDO），售出后还可以公开上市交易。这个过程就是“抵押贷款证券化”。20世纪90年代以后，美国房地产业快速发展，抵押贷款支持证券市场得到了迅猛成长。从1992年起，MBS市场余额仅次于国债余额，成为美国资本市场上最为重要的投资品。到20世纪90年代末，无论是发行量还是余额情况，MBS规模已超越美国国债，MBS市场已经跃升为美国最大的债券市场（见图1）。
进入21世纪，美国抵押贷款支持证券规模加速增长，商业银行、抵押贷款银行等所谓的“私人机构”发行的MBS占比则不断提高。2003年后，私人机构发行MBS规模迅速增长，到2005年发行量已与三家政府机构发行的MBS平分秋色，2006年私人机构MBS一举超越政府机构发行MBS。
在MBS发行人结构逐步改变的同时,投资人结構也在变化。MBS最初的投资人是政府国民抵押协会等三家政府机构，目标是为贷款发放机构提供充足的流动性。2002年后，MBS成为各种投资机构争相增持的投资工具，政府机构持有占比快速下降。其中，政府国民抵押协会持有份额从2000年的22％下降到2006年的7％，同期非政府机构持有份额则从13％上升到32％。这些非政府机构投资人中，包括企业、居民储户、外资机构、投资银行、商业银行、对冲基金等，还包括共同基金、寿险公司等素以投资稳健著称的机构。“私人机构”发行规模的扩大、投资人种类的多样化，使得“私人机构”发行MBS的质量，变成关系美国金融市场稳定、消费者信心和经济发展前途的重大问题，也就使得MBS质量急剧劣变后很容易演变为一场“金融危机”。
“次贷”也风光
“私人机构”发行MBS的投资价值，归根结蒂取决于基础资产（即住房抵押贷款）的盈利能力。按照风险与收益相匹配的原则，MBS的私人发行机构按照基础资产（住宅抵押贷款）的预期违约率对不同风险水平的MBS进行风险定价。
贷款银行出售的住房抵押贷款按照风险水平，分为“优质贷款”(Prime Mortgage)、“ALT-A”贷款和“次级贷款”（subprime mortgage）三类。Alt-A和次级贷款由于借款人还款能力较弱,贷款利率相应远高于优质贷款。同时，放贷银行往往选择复杂的基于风险定价(Risk Based Pricing)的利率确定方式，最主要的是所谓的“混合浮动利率”（ARM）。混合浮动利率贷款发放之初为固定利率，在固定利率期(一般是两至三年)结束后按当时的市场利率浮动，并参考借款人的资信变化情况，进行“利率重设”。
善于创新的美国贷款银行为了竞争次级抵押贷款业务，开发出了仅付利息抵押贷款（Interest Only)、负摊销抵押贷款（Negative Amortization）、选择性浮动利率抵押贷款(option ARM)、气球型抵押贷款（Balloon Mortgage）等等新的次级贷款种类。为了吸引顾客，银行往往在抵押初期提供非常优惠的固定利率，这一利率称为“诱惑利率”(teaser rate)，目标是吸引借款人来申请贷款，2～3年后再进行利率重设。
这些花样翻新的次级贷款产品创新、宽松的放贷政策，急剧推动了抵押贷款市场的扩张，也快速改变了美国住房抵押贷款市场的结构。2001年前，次级房屋抵押贷款在美国增长缓慢，此后规模迅速扩大，2003～2005年间获得了突飞猛进的增长。2003年末，美国次级抵押贷款达到4000亿美元，2004年突破1万亿美元,2007年1季度末达到1.4万亿美元。从占比看，次级住房抵押贷款占住房抵押贷款的比重从1999年的2%，快速增長到2004年的12%，到2006年四季度末时则接近15%，借款人超过400万人。
次级抵押贷款市场的快速增长，带动了以它为基础资产的次级抵押贷款支持证券市场的发展。一般而言，优质住房抵押贷款由联邦国民抵押协会等三家政府机构依凭政府信用担保，发售的抵押贷款支持债券信用等级为AAA。而Alt-A和次级抵押贷款则多被“特殊机构”划分后重新打包，成了发行的资产支持型抵押债务权益(Collateral Debt Obligation，CDO)的抵押品。这些“特殊机构”是由投资银行、商业银行及其他金融机构成立的专门用于CDO发售这一特殊目的法律主体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），它们既出售CDO，也自已投资CDO。
“特殊机构”发售CDO的流程是：第一步是进行基础资产现金流分析与资产池汇集，证券化的住房抵押贷款资产必须能够提供可预期的现金流，并根据现金流结构区分不同基础资产的信用档次和期限档次。第二步是进行资产出售与转让，贷款银行将抵押贷款“真实出售”给“特殊机构”（SPV），“特殊机构”业务范围仅限于发行“资产支持证券”及用发行证券所得资金购买贷款，通过“特殊机构”（SPV）发行证券可以实现风险隔离、表外融资、降低税赋等目的。第三步是信用增级，由“特殊机构”聘请信用评级机构对证券进行内部评级，并对内部评级不理想的基础资产利用超额抵押法（称为内部增信）、购买信用违约保险（称为外部增信）等形式进行信用增级。第四步是信用评级，由一个或多个国际认可的专业信用评级机构对拟发行的CDO进行正式的信用评级，债券定级后评级机构还要进行跟踪监督并公布监督报告。第五步是债券发行与交易，“特殊机构”委托投资银行等债券承销商将CDO向投资者销售，发行可采用公募或私募方式，发行完毕后可在证券交易所挂牌交易。
这一复杂的发行方式，创造出了适应不同风险偏好投资者的投资工具，使更多的次级抵押贷款得以证券化。但这一证券化过程牵涉到对抵押贷款池进行复杂的切分，而且需要用复杂的模型估算未来CDO的现金流状况。在信用增级环节如进行外部增信，往往通过购买保险公司提供的信用违约互换（Credit Defaut Swap,CDS）产品来实现，信用违约互换产品定价复杂，被境外银行列为信用类衍生产品的基础产品之一。
“非理性繁荣”
美国次贷、次贷支持债券的快速增长始于2002年，这并不是偶然的。
2002年，是美国、欧盟和日本经济走出萧条、进入繁荣的一年。2002年，是全球主要发达国家经济体与中、印、巴、俄等“金砖四国”即将同步进入经济增长上行期的一年。良好的经济增长，即将带来全球性的通货膨胀和资产价格飚升。
经济繁荣的背后，是全球性的需求扩张，并导致能源、原材料价格的飚升及转移性通货膨胀的蔓延。经济繁荣的同时，还有资产价格的不断上涨。2003年初至2006年末，美国现房销售中间价从16.7万美元上升到22.2万美元，上涨了33%；道琼斯工业指数从8053.81上涨到12463.2，上涨了54.75%。持续的资产价格攀升使人们产生了明显的“景气幻觉”，人们已“不是用理智判断，而是仅凭以前的辉煌来盲目乐观地预测未来”，“泡沫”已不可避免地产生了。
如果我们看看评级机构的做法，就知道“疯狂”的不止这些市场投资者。评级机构的信誉就是一切，全球知名评级机构更是深知这一道理。然而，我们回头看到的却是，美国三大评级公司（标普、惠誉、穆迪）2006年三季度时对75%的次级抵押贷款支持债券的评级竟是AAA，信用等级与美利坚合众国中央政府发行的国债相同。另外10%的评级相当于AA，8%为A，仅有7%被评为BBB或更低。
在“景气幻觉”充斥的时期，房价上涨给次贷、次贷支持债券投资带来了丰厚回报，丰厚回报又刺激贷款银行的次贷投放及投资机构的次贷支持债券投资。三者循环作用，使次贷市场红火万分，而这又加剧了人们已有的“景气幻觉”。
2000～2003年，美国现房销售中间价由14.5万美元上升到18.5万美元，上涨27.89%，但这只是上涨的开始。2004年末，中间价已上升到20.1万美元，当年上涨8.9%。2005年末时，中间价为22.2万美元，上涨了10.4%。这还是全国平均后的中间价，热点地区的房价则高得离谱。“某些热点地区的房地产价格已经冲入云霄”。
需要说明的是，2003年后房地产价格的飚升是全球性的，可谓“寰球同此凉热”。“石油美元”及新兴市场投机资金的涌入，低利率政策和大量游资的充斥，使得房地产“景气”引发了全球性的“兴奋情绪”。用著名行为金融学家罗伯特·J·希勒的话说，就是“房价引发了人们的兴奋情绪，并且漂洋过海影响了全世界”。
疯涨的房价引领着更为迅猛的次贷及次贷支持债券市场扩张。2002年时，美国次级抵押贷款余额仅1670亿美元，2005年时竟达到了6700亿美元的历史高位。从占比看，2002年美国次级传统抵押贷款的市场占比仅为7％，到2006年时竟高达21％。
与次级抵押贷款市场2002年骤然加速相对应，次贷支持债券随后也呈现出快速增长势头。2002年美国次贷支持证券仅167亿美元，到2005、2006年时，次贷支持债券年度发行量已超过了6000亿美元。到2006年时，次贷支持债券已达7320亿美元，是2002年的43倍，占抵押贷款总额的11％。如果包括ALT—A类别的贷款支持债券，则占抵押贷款总额的25％左右。以次级贷款为支持的CDO规模迅速膨胀。高信用等级CDO和中间层信用等级CDO总额2000年尚不足100亿美元，而到2006年就达到了2000亿美元以上。
房市非理性繁荣面临利率变动和政府宏观政策转变的挑战。2004年后，美国通货膨胀压力日益显现，美联储从2001年开始执行的低利率政策开始逆转。2004年6月到2006年8月，美联储连续17次调高利率，联邦基金基准利率从1%提高到了5.25%，并相应带动长期利率回升。对利率敏感的次级按揭贷款市场开始有了反应。在房价上涨引发的强烈购房冲动下，2001～2004年这短短4年期间，美国家庭的债务占收入比重已从100%上升到了136%，上升幅度相当于历史上从1962～2001年三十九年的增长幅度。利率上升导致一些居民负债大大超出了偿付能力，越来越多的次级抵押贷款者已经不堪重负。那些普遍实施混合浮动利率的次级抵押贷款终于显露出了掠夺式经营的特点，2005年重新设定的次级贷款浮动利率普遍升至12%左右，一些人的利率甚至高达20%，借贷人每月的还贷数额因此上升了30%～50%。
在借款人偿债压力加大的情况下，更加残酷的问题终于到来了，利率的提高成为压垮次贷支持债券市场的最后一根稻草。
房价大跌！
2006年8月，美国旧房销售中间价同比下降1.2%，这是11年来首次出现同比下跌，美国只涨不跌的房价终于下跌了。
2006年9月，新房中间价比上年同期下降9.7%，创下近36年来的最大跌幅！美国房地产泡沫终于要破裂了。
2006年全年，新房中间价同比仅下跌0.3%。当年12月，摩根士丹利亚洲有限公司主席斯蒂芬·罗奇接受记者采访时说：“美国房地产的泡沫破裂还仅仅是个开始。泡沫迟早要破，而泡沫破了会很疼。”
更疼的还在后面。2007年第3季度，現房销售中间价同比大幅下跌4.7%；第4季度，同比大幅下跌6.59%。2008年1～2月，同比大幅下跌5.31%和8.24%。
从2006年7月到2008年2月，美国现房销售中间价大幅下跌14.90%，那些曾经的“热点”地区则成为“重灾区”，房价下跌更为严重。无数持有房地产资产的人们曾经眩目的财富人间蒸发，尽管在2006年6月前这些“财主”们还被无数人羡慕甚至嫉妒。
人们总是“买涨卖跌”的，不管是美国的“智者”，还是其他什么国家的人（包括芸芸众生如我等）。曾几何时，在房价飞涨时争相购房的人们，在急剧变化的市场面前恨不得立即出售所有可出售的房地产。所有抱有这一想法的人们的“合成谬误”，就是这时渴望售出房地产的投资人面对的，却只是更多同样想“售出”的投资人。
房地产的销售量要大幅下降了。
2006年10月，市场上待售房产量已是市场上7.4个月的需求量，超过自1982年以来的历史平均水平。第三季度，美国旧房销量比上年同期下降12.7%，11月同比下降10.2%。
沮丧的开发商忙于削减开发量，2006年10月份私人住宅建设支出环比下降1.9%，比一年前下降了9.4%，新房开工更是从2006年开始出现大幅下降（见图4）。
这一切，都符合资产泡沫破裂的特征。正如凯恩斯所讲的，资产泡沫破裂后“当失望来临时，来势骤而奇烈”。
“来势骤而奇烈”的房价下跌及房市交易萧条，必然伴随着住房抵押贷款违约率的上升。向那些抵押率较高、信用有污、收入较低的借款人发放的次级抵押贷款，首当其冲地成为违约率攀高的高风险资产。
2005年四季度起，次级按揭贷款到期违约率开始上升。2006年6月，次级贷款违约率为11.70%，同比上升1.37%。到2006年第三季度，次级房贷违约率已高达12.56％，同比上升1.8%。2006年第四季度，美国次级抵押贷款不良率显著恶化至13%以上，达到四年来的最高水平；抵押贷款违约率（逾期30天或30天以上偿付贷款的比率）升至4.95%，较上一季度上扬了0.28个百分点，创下2003年第二季度以来的新高。据雷曼兄弟公司发布的一份报告称，2006年获得次级抵押贷款的美国人中，约有30%无法及时还贷，全国约有220万人可能因为最终无力还贷而失去住房。
到2007年第四季度时，次级房贷的违约率已达历史新高点（17.31%）。次级房贷、次级房贷支持债券（MBS）及其衍生产品CDO的投资者，该为自己的“乐观过度、购买过多”付出代价了。
可怜的精英
危机来临时，总是一波未平一波又起。
2007年7、8月份，“次贷”危机第一波来袭。
其实在第一波袭来前，已经有些机构先行“告退”了。2007年3月13日（星期二），深陷次贷投资泥淖的新世纪金融公司宣布濒临破产，被纽约证交所宣布停牌并准备摘牌。当天，道琼斯工业指数重挫242.66点，被称为“黑色星期二”。4月2日，饱受煎熬和指责的新世纪金融公司向法院申请破产保护，成为美国房市降温以来最先出现的次贷经营机构倒闭案。截至2007年６月，贝尔斯登旗下那两只名称奇特、期翼获得“放大的收益”的对冲基金出现巨额亏损，贝尔斯登基金的资产损失达到10％，另外一支基金的损失超过20％，两支基金出现巨额亏损，投资者损失约15亿美元，引发债权人的恐慌。
2007年年末，“次贷”危机第二波来袭。
在人们期待各大金融机构公布可以接受的业绩时，美林集团等则公布了令人震惊的亏损。
9月18日，美国四大投行之一雷曼兄弟披露，由于次贷风暴袭击被迫销账近10亿美元，该财年第三财季该公司利润下降17%。
9月19日，摩根士丹利披露该公司三季度利润15.4亿美元，而上年同期达18.5亿美元。
10月18日，美国银行宣布第三季获利减少32%。
10月24日，美林集团发布季报显示，该公司三季度在次级抵押贷款和资产抵押证券相关领域计提的投资损失达到79亿美元，此前美林估计的损失计提仅为50亿美元。
这些金融机构都拥有辉煌的历史和富有传奇色彩的领袖，却在危机中遭遇尴尬。美林集团2007年三季度报告宣布公司出现了自成立以来的最严重亏损：在冲减了84亿美元的次贷相关资产之后，三季度美林集团实现净亏损22.4亿美元，这一数值比市场预期值高出6倍，创下成立以来的最糟业绩。华尔街闻名遐迩的黑人高管、具有传奇色彩的董事长奥尼尔只能暗然退休。
2007年11月6日，在花旗集团发布第三季度报告之后不久，董事长兼首席执行官普林斯宣布辞职。成为继奥尼尔后华尔街第二位因次贷危机而去职的重量级高管。普林斯辞职的直接导火索是花旗第三季度在次贷资产上的巨额减记和交易损失，达到65亿美元，并因此拖累花旗集团盈利从上年同期的55.1亿美元（合每股1.10美元）骤降到23.8亿美元（合每股47美分），同比大跌57%，为近三年多来最低水平。
政府机构也惨不忍睹，房地美2007年第三季度亏损高达20亿美元，为历史最高季度亏损。美国最大的商业抵押贷款公司——全国金融公司2007年亏损额达7.04亿美元，而2006年则盈利27亿美元，全年该公司裁员11000人。
全球股市腥风血雨的时间到了。10～12月，道琼斯工业指数从13930降到13264，下跌4.78%;标普500指数从1549.38降至1468.36，下跌5.23%;纳斯达克综合指数从2859.12跌至2652.28，下跌7.23%;香港恒生指数从31352.58下跌至27812.654，下跌11.29%。就连中国上证综指,也从5954.765跌至5261.563,大跌11.64%。
2008年1～3月，第三波来袭。
2008年初，花旗集团发布的2007年四季度报告让投资者瞠目结舌：当季亏损高达98.3亿美元，而且尚持有约400亿美元的次债余额，全球股市当天应声狂跌。随后，美林集团、美联银行和美国银行交出的答卷，又让投资者神经高度紧张。即使情况最为乐观的摩根大通，也在第四季度亏损了35.9亿美元。这些全球赫赫有名的金融机构一直以来都是中国金融机构学习和景仰的对象，他们的财务亏损、士气损耗以及裁员导致的沮丧已不堪笔述，我们只略记如下：
美林集团：财年四季度亏损98.3亿美元，每股亏损12.01美元，亏损额几乎是最悲观预测值的3倍。美林的新任CEO塞恩坦陈公司过去一年的财务表现“显然令人无法接受”。
摩根士丹利：财年四季度出现成立七十三年来的首次季度亏损，亏损额达35.9亿美元。
花旗集团：财年四季度亏损98.3亿美元，是公司196年历史上最高亏损额，四季度次贷资产减记额高达181亿美元，是迄今欧美金融机构在次贷方面遭受的最大损失（裁员4200人）。
汇丰银行：次贷损失94亿美元。
日本三菱UFJ、瑞穗等六大银行集团2007年与美国次级房贷相关的损失合计达5291亿日元（1美元约合106日元），远远超过去年9月底的1150亿日元。其中，瑞穗银行集团的相關损失最为严重，高达3450亿日元。
令人震惊的亏损数据，激起了新一波的股市跳水潮和机构裁员潮。目前看到的情况是，“次贷”危机正在从美国向全球扩散，“次贷”受损机构从商业银行、投资银行、对冲基金向保险等非银行机构蔓延，“次贷”危机导致缩水的资产从次贷、次贷债券向信用卡、汽车消费贷款等领域延伸。
将要遭受“危机”重创的下一个区域、下一个机构是谁？这是一个问题，相信答案不久就可以昭示世人。
危机救赎
到了拼命自救的时候了，也到了政府救赎的时候了。
危机救赎的第一招，是美联储连续降息。
美联储自2007年9月以来已经连续降息5次，联邦基准利率已从2007年9月的5.25%下降到目前的3%。2008年1月22日和31日，美联储在短短的10天时间内分别降息75个基点和50个基点。尽管美国通胀率高企，尽管有许多经济学家批评美联储在通过制造下一个泡沫来解救上一个泡沫，但是面对信贷紧缩、金融机构亏损、经济衰退的现状，降息刺激经济增长似乎已成为两害相权取其轻的选择。3月18日，美联储再次降息75个基点，联邦基金基准利率已落至2.25%，再贴现率则已降到2.5%（见表1）。
危机救赎的第二招，是向饱受折磨的金融机构提供融资支持。
2008年3月11日，美国联邦储备理事会(FED)宣布，联储利用一项新工具（可交易国债）向金融市场注入2000亿美元，大量流动性快速进入市场应能帮助恢复市场机能。美国总统布什发布讲话称，对美国联邦储备理事会(FED)主席伯南克有充分信心，且支持其采取的旨在提高金融市场流动性的最新措施。
危机救赎的第三招，是向负债累累的房贷借款人提供危机援助。
2008年3月13日，美国众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克公布了一项旨在缓解抵押贷款止赎危机的新提案，该提案将积极援助受困屋主（向借款人提供3000亿美元的新联邦担保以使其申请利率较低的贷款），该担保将由美国联邦住房管理局提供，但需要贷款发放机构和抵押贷款持有者同意减记本金或降低现有贷款利率。这项提案将只覆盖2005年1月和2007年7月之间开始发放的贷款，并且限制为个人自住房而不是第二套房屋。该提案的另一主要内容,是向各州提供最高100亿美元贷款和担保以购买并修复空置的丧失抵押品赎回权的住房，获得这笔资金的资格将基于该州的丧失抵押品赎回权率和房价中值。
该提案受到了华尔街的热烈欢迎，美国财政部长保尔森同日表示,各大金融机构应筹集资本以继续借贷,并承诺加强对抵押贷款和信贷市场的监管。
危机救赎的第四招，是积极援助政府支持房贷机构。
2008年3月19日，美国联邦房地产企业监管办公室(OFHEO)宣布放宽对联邦国民抵押协会和房贷美的资本储备要求,从30%调降至20%,并允许其可立即向抵押贷款市场融出最高达2000亿美元的资金。OFHEO在声明中称,这两家公司将开始进行大规模筹资。房利美和房贷美的CEO表示,将利用最新放松的资本金要求来投资于抵押贷款以及机构和私人的抵押支持证券。
同日，美国财长保尔森称监管者对住宅抵押贷款机构房利美和房贷美资本金要求的调整,将允许这两家政府支持的企业(GSE)更好地支撑美国抵押贷款市场。财政部助理部长也称,财政部相信资本市场将从当前的震荡局面中恢复过来,资本市场将更为强大。
其他的危机救赎手段，还有很多，甚至包括与其他国家央行联手向市场注入资金。
但是，至今为止，“次贷”危机仍在延续，全球金融市场风雨飘摇，全球经济增长的前景已因“次贷”危机而灰淡。
毕竟，这一场“危机”已经出现并且在蔓延了。
简短的结束语
“次贷”危机如此严重，引无数学者竟垂顾。那些连篇累牍的论文，已经无数次总结了“次贷”危机的教训，我们就不必再赘言了。
“人类的天性”如此，“泡沫”永远存在，在任何国度都可能存在，只是人们总是在群体情绪支配下不能自已。无数前车覆于经济繁荣期的泡沫，但“泡沫”仍然在持续产生。我们作为“历史的剧作者”，本身就是制造、分担“泡沫”的一份子，并可能在泡沫破裂前尚高唱泡沫赞美诗。杜牧说得好，“后人哀之而不能鉴之，亦将使后人复伤后人也”。为此，我们需要记住马克思说过的一句话:
“阁下，这里说的正是您自己的事情！”
（作者单位：中国工商银行金融市场部）