论文部分内容阅读
摘 要：自我国创业板上市以来，众多投资者对创业板市场相当看好，主要被创业板上市公司所体现出的高成长性所吸引，因此投资者对其未来业绩充满期待。但是创业板市场的高风险性与不确定性使得投资者在投资过程中难分良莠。
基于此，本文想通过探究创业板上市公司成长性与投资价值之间的关系来帮助投资者以及管理者做出更好的决策。研究先以成长性理论及投资价值理论为基础，站在投资者角度上探究科学的成长性评价方法，继而以得到的成长性评价结果探索创业板上市公司成长性与其投资价值的关系，最终得出了创业板上市公司成长性与其投资价值呈正相关关系的研究结果，并根据结果向投资者及创业板上市公司高层管理人员提出了相应的建议。
关键词：创业板上市公司；成长性；投资价值；相关性
一、 我国创业板公司发展现状
（一）我国创业板市场的形成与发展
第一批创业板上市公司在 2009年开始申购以来，经过八年的发展，创业板上市公司从首批上市的28家发展到2016年年底的636家。从表1-1与图1-1可以看出，从2009年创业板正式上市，到2012年创业板上市公司数量在以平均每年增加80家公司的速度飞速发展，经过两年的发展放缓，从2015又开始以之前的速度增长，我国创业板上市公司从总体上呈现出增长趋势。因此可以预测出，在未来的五年内创业板上市公司数量增长速度有可能放缓，但仍然会逐年增加。
创业板的发展一方面体现在上市公司的数量的增长，另一方面其行业结构也在逐渐优化。从创业板刚刚正式上市其上市公司以制造业与信息业占主导地位，其他行业为辅，到 2016年虽然仍以制造业与信息技术也为主，但社会服务业和传播与文化产业等第三产业的上市公司数量大幅增长。
放眼全球现在已有47个创业板市场，其中，美国纳斯达克、英国AIM、日本佳斯达克和韩国科斯达克已成为全球发展最为成功的创业板市场。我国创业板在借鉴的同时，不断吸取教训，如上市公司准入门槛太低，甚至没有清晰的财务指标要求；有的创业板市场对企业的治理制度及风险管控体系监督的力度不够，导致舞弊丑闻不断出现；退市制度不够严格，为一些 ST公司创造“死而复生”的机会，使得投资者难以分辨出好公司与坏公司。对于以上问题，我国创业板仍在不断做出改进，如设置更加合理的上市门槛和对公司治理制度和信息披露等方面更加的严格监管等。
（二） 创业板上市公司的特点
1.创业板上市公司的市场表现
创业板市场要求在创业板上市的公司主业突出，产品市场潜力和成长空间较大，并能够保证净利润稳定在一定的水平之上。根据在创业板上市的企业财务数据与其他板块的企业的对比可以发现，其增长速度明显高于其他板块的平均值。因此，成长性是创业板一个明显特征。但是与此并存的是创业板上市公司的高风险性，以纳斯达克市场为例，在1999至2001年间，纳斯达克退市公司占1995年以来美国退市的上市公司总数的40%。
2.创业板上市公司的行业分布特征
从下图1-2可以看出，除传统制造业与信息技术产业之外，传播与文化产业与社会服务产业也占据了创业板较大的比重，其他细分行业也逐渐登录创业板，行业结构逐渐完善，不仅体现了国家支持产业结构转型的长期战略导向，同时說明创业板也在第三产业以及新兴产业的发展扮演着越来越重要的融资平台的角色。并且创业板上市公司重点分布于制造业、计算机相关行业以及医疗相关行业。
二、 相关理论分析
（一）企业成长性相关理论
1.企业成长性概念
由于人们对企业成长的理解及研究角度的差异，很难为企业成长下一个统一的定义。国家经济贸易委员会等部门的报告中认为：“所谓成长型中小企业，是指在较长时期（如5年以上）内，具有持续挖掘未利用资源的能力，不同程度地表现出整体扩张的态势，未来发展预期良好的中小企业。刨除企业的行业与组织结构的差异，从一般意义来看，企业的成长性是指企业持续挖掘内外资源潜力，在一定时期的整体发展和扩张态势。
2.企业成长理论
企业成长理论是本文研究的理论基础之一，由于理论一直在发展，目前还缺乏系统的解释与说明。企业成长理论主要经历了以下几个阶段：（1）古典经济理论下的企业成长理论。其核心理论是资本积累和劳动分工是推动经济发展的两个主要因素。（2）新古典经济学企业成长理论。其与古典经济理论的区别在于以需求分析代替供给分析。新古典经济学派认为企业规模扩大与缩小与生产的单位成本有关。（3）新制度经济与企业成长理论。此学派以科斯为代表，认为市场经济可以促进企业成长。（4）企业成长制度变迁理论。制度变迁包括两种：自下而上的诱惑性制度变迁（需求主导型制度变迁）和由上而下的强制性制度变迁（供给性主导制度变迁）。（5）彭罗斯的企业成长理论。彭罗斯认为企业良好的资源获取和配置能力是企业发展的基础和保障，而技术创新与良好的企业管理能力是企业成长的关键。以上这些经济学理论从不同角度解释了企业成长的机理，也从侧面为分析成长性影响因素提供了理论指导。
3.生命周期理论
企业生命周期也是试图研究企业成长性的理论。生命周期理论认为任何事物的发展都具有一定的生命周期，即都要经过萌芽、产生、发展、高潮、衰落的过程。企业的生命周期也是一样，可以分为发展、成长、成熟、衰退几个阶段。企业生命周期理论利用生命科学的“生命周期”应用于企业的成长研究中，其主要研究目标是通过分析企业不同生命周期的特征，来找到适合企业生存和发展的特定组织结构形式以及成长模式，从一定程度上解释了企业成长的影响因素、成长的路径以及成长的机理。从这个角度来看，企业生命周期理论是研究企业成长性的重要理论基础。
（二）投资价值理论基础
1. 投资价值概念
投资价值是对有特定投资目标的投资者或某一类的投资者而言，评估对象可能产生的价值。创业板上市公司的投资价值主要是指其股票价值的高低。从理论上看，基本面好，如盈利能力好，成长能力高，创新能力强的创业板上市企业的股票价值应该相应高，然而创业板仍然存在一些业绩并不是很好的企业股票价值被炒得很高的现象。 2. 价值评估理论
企业价值评估理论是研究企业内在价值与投资价值的基础，也是本文研究创业板上市公司企业投资价值的基础性理论。艾尔文·费雪第一个提出了现金流量折现模型（DCF法），其主要思想是通过预期企业未来的现金流来评估企业的价值。在 19世纪中后期，对现在的价值评估理论仍然具有较大影响力的MM理论被莫迪格莱尼和米勒在《资本成本、公司融资和投资理论》中首次提出，该研究通过讨论负债与资本结构对企业价值评估的影响来定义价值评估的方法。在1961年两人又通过实证方法研究得出股利政策对企业市值的影响。价值评估方法可分为以下四类：（1）直接加总资产负债表中的净资产的账面价值，其优点是简单易操作，缺点是一些项目的账面价值与市场价值相差甚远。（2）对于上市公司可以直接计算其市值作为企业价值，这种方法最明显的缺点是评估对象有限制（3）通过与规模和业务相近的可比企业比较得出资本化比率，再根据该比率间接算出企业价值。（4）将预期未来企业现金流入量折现后作為企业价值，其缺点是，折现率，税率与未来现金流都是估计出来的，存在一定的不确定性。除此之外还有资产定价模型（CAPM），经济增加值（EVA）法，实物期权定价法等评估方法也被广泛使用。
3.有效市场理论
有效市场理论（EMH）是根据证券价格是否反映全部相关信息来看待市场有效性的一种理论。上世纪 50年代，莫里斯·肯德尔通过计算机来寻找股票价格的变动规律，发现股票价格的变动是随机的，找不到规律来解释其变化。20世纪60年代，尤金·法玛提出了有效市场假说，他认为如果股票价格的变动包含了相关的市场信息（历史价格信息，财务公开信息与内幕消息）则表明股市是有效运作的。理论界很快达成了共识：有效市场理论能够解释股票价格的随机变动。股价的随机性恰恰能够反映一个运作有效的市场，也能说明投资者是理性的。因为这种现象正体现着每个投资者都在努力寻找各种信息以谋求最大收益，任何促使证券价格发生变动的新信息才会因此很快地反映到股票价格之中。有效市场理论将资本市场分为三类：弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场。
（1）弱式有效市场
股票价格只能反映出历史价格信息，因此投资者针对股票进行的任何技术分析或者图表分析都是无用的，因为只针对历史信息的分析无法预测未来的股票价格变动趋势，投资者也不能获得超额收益。
（2）半强式有效市场
股票价格变动不仅包含着历史信息，同时能反映一切公开消息。此时，投资者对公开信息的分析也是无效的，因为一旦财务信息被公开，股票价格就会通过短时间的波动来反映最新的公开信息。
（3）强式有效市场
这种市场是理想化的，在这类市场中，交易的股票价格变化可以反映一切相关信息，除了弱式有效市场和半弱式有效市场股票价格所能包含的信息之外，还能反映出内幕消息。其股票价格只由企业真正的价值所决定，因此所有投资者无法获得任何超额收益。在现实中，还没有任何一个市场能达到强式有效。
4.价值投资理论
价值投资理论的基本假设是虽然上市公司的股票价格受内在价值影响，但内在价值较为稳定，而股票价格会围绕内在价值上下波动。因此投资者有机会根据股票价格不断向企业内在价值靠拢的过程中买入抛售获得超额利润。企业价值投资理论建议投资者寻找市场价值高于其内在价值即价值被低估的企业来投资，因为这类企业的价值最终会回归到它真正的价值。“股神”巴菲特正是将这一理论与股票市场的投资实践相结合，获得了巨大的回报。企业价值理论还认为企业的内在价值主要由企业资产价值、成长能力和盈利能力所决定。成长能力和盈利能力可以预测出企业未来的经营状况；企业资产价值可以体现出企业的现有实力与企业未来发展的潜力。
三、 创业板上市公司成长性与投资价值的实证分析
目前，关于创业板上市公司成长性与投资价值关系的研究已经成为学者关注的热点。我国资本市场的不断进步使得企业的投资价值越来越受到重视，同时成长性作为创业板上市公司最为显著的特点也被投资者用来分析是否与一个公司的投资价值有直接的关系，关于成长性与投资价值的理论在国内受到越来越多的青睐。叶会和谢诗蕾（2012）针对创业板公司的高成长性，盈利能力和实现价值创造三者之间的关系展开实证研究，得出的最终结论是低速增长的企业与高速增长的企业相比其成长性对盈利能力的积极作用更大，且对低速增长地公司而言，其成长性能更加显著地增加公司价值。赵文君（2013）认为创业板上市公司投资价值的决定因素主要有盈利和成长能力，营运能力、抗风险能力和公司治理状况，其中盈利和成长能力和抗风险能力对创业板上市投资价值影响最大，对原始变量的解释方差贡献率分别是28.708%和16.857%。林奇（2015）基于剩余价值模型，根据2012至2013年147家创业板上市公司的财务数据，对其投资价值进行整体评价，得出的结论是投资者在分析判断企业的投资价值时，应重点关注企业是否具有成长性。王双苗（2015）以主板A股55家信息技术行业上市公司的 2010年到 2013年的数据为研究样本，将企业经营增长情况作为一个财务指标纳入综合指标体系来评价投资价值，并在企业债务风险状况、公司治理优化度、抵御风险能力、企业盈利能力、企业经营增长状况、企业资产质量状况和真智力资本七个一级评价指标在影响整体投资价值的程度排名中排列第四。
本文在以上对当前创业板上市公司成长性与投资价值关系分析的基础上，选取相关数据，建立实证模型，从实证角度论证创业板上市公司成长性与投资价值的相关性。
（一）样本的选取
本文选取了2012-2014年282家公司的财务数据作为样本，通过对相关学者研究所得的成长性综合得分和企业投资价值指标进行线性回归分析，来检验企业成长性和投资价值的相关性。
（二）指标的选取 1. 被解释变量的选择
本文借鉴吉宁（2014）选取了托宾Q作为企业投资价值的指标，下文用Q来表示由于财务数据无法反映基于市场变化所引起的公司价值的变化，每个公司的会计估计方法也存在着差异，并且无法保证财务数据不被管理者操纵，因此本文选取托宾Q作为企业投资价值的衡量。另外，托宾Q值不仅可以体现市场对企业未来业绩的预期，而且还能对无法在会计报表上体现的无形资产的价值有所体现。托宾Q的计算公式如下：
Q=市场价值/重置成本
2.解释变量的选择
本文采用相关学者对企业成长性的衡量指数作为变量，即选取成长性综合得分（以下用 GROW来表示）来评估创业板上市公司的成长性，一方面考虑到成长性本身就是受众多因素影响，因此选择综合性指标更为客观，另一方面是出于在价值投资视角下对相关性的考虑。
3. 控制变量的选择
（1）赫芬达尔—赫希曼指数（HHI）
赫芬达尔—赫希曼指数简称赫芬达尔指数，是一种测量产业集中度的综合指数，可以用来表示股权集中度。根据王晓巍等（2014）的实证研究，赫芬达尔指数表示的股权集中度可以影响企业的投资价值指标，股权越集中，大股东越积极参与企业管理，避免掏空公司行为，对提高企业价值有积极作用。因此本文选取赫芬达尔—赫希曼指数代表股权集中度作为企业投资价值的一个控制变量。
（2）资产负债率（Lev）
资产负债率能够表示企业资产对债权人权益的保障程度。其计算公式为：
资产负债率=负债总额/资产总额×100%
（3）公司规模（Size）企业规模对企业价值有很大影响，这里采用总资产来衡量企业的规模。其计算公式为：公司规模=总资产
（三） 研究假设
创业板上市公司多为成长潜力较大的中小公司，自创业板市场成立以来，成长性几乎成为创业板上市公司的“代名词”，其成长性与公司价值和投资价值密不可分，因此提出假设：在控制股权集中度，资产负债率与资产规模的情况下，创业板上市公司成长性与其投资价值正相关，即公司成长性越高，托宾Q值越大，即公司有越高的投资价值。
为了检验假设，构建模型下：
Q=β0+β1GROW+β21HHI+β22LEV+β23SIZE+e
其中，Q是创业板上市公司的托宾Q值，GROW是计算出的2012-2014年成长性综合得分；β0+为常数；β1为解释变量GROW的系数；HHI，LEV和SIZE是控制变量；β21，β22和β23分别是HHI，LEV和SIZE的系数；e为随机误差项。
（四） 实证检验及结果分析
以下是利用 Eviews7.2软件对 2012年到 2014年创业板上市公司的成长性和投资价值进行回归分析的结果。
通过以上回归结果的分析，可以得出假设成立，在控制其他条件的情况下，成长性与托宾Q值显著正相关。即创业板公司的成长性越好，其投资价值越高。
根据上表回归输出结果显示，衡量成长性的变量的系数都为正，且显著性检验 P值都几乎为零，说明在控制股权集中度、资产负债率与企业规模一定的情况下，成长性与投资价值的关系为显著正相关，即成长性越高，企业投资价值越大。控制变量方面，根据2013年与2014年回归结果显示，企业规模与资产负债率与企业的投资价值显著负相关，而股权集中度与企业投资价值的正相关关系并不显著。而2012年的回归结果与以上结论相反，企业规模与资产负债率与企业的投资价值负相关关系并不显著，而股权集中度与企业投资价值呈显著正相关关系。前后结果的不统一可能是因为创业板能够提供的样本量太小，并且筛选数据的方法不够科学所导致。
四、研究结论与启示
（一）研究结论
本文通过对创业板公司成长性与投资价值关系模型的建立，对其结果进行了线性回归分析，最终得出如下结论：
（1）运用因子分析法建立企业成长性评价模型是比较合适的，因为影响企业成长性的因素之间信息重叠严重，彼此相关联，运用因子分析法恰好可以达到提取主要因子，简化评价模型的目的。从三年因子分析结果可以看出，本文根据创新，风险，成长质量，成长速度和成长效率五个维度来选取的影响成长性的因素能提取出包含接近70%及以上企业成长性的信息的主要因子，这说明本文所研究的成长性评价模型是有研究意义的，企业创新能力、所面临的风险、成长质量、成长速度和成长效率这五方面因素对创业板上市公司的成长性的影响最为显著。
（2）根据对回归分析结果，创业板上市公司成长性与企业投资价值（用托宾 Q值表示）显著相关，这说明创业板上市公司的投资价值确实与这些企业的内在成长性有很大的关联性。但是实证结果还显示出回归的拟合度（R）并不高，这说明虽然成长性能影响企业的投资价值，但是企业投资价值不仅仅只决定于内在成长性，还有信息透明度、行业发展周期与国家宏观经济政策也能影响企业的投资价值。因此假设企业成长性没有变化的前提下，随着时间变化而变化的外在环境也會使得企业的投资价值产生波动。
（二） 研究启示
1.对企业管理者的启示
企业创新能力、所面临的风险、成长质量、成长速度和成长效率这五方面因素对企业成长性影响显著，因此为了提高企业成长性，企业管理者应当从以下几方面采取措施：
首先应该提高创新能力，重视对核心技术人员及高层管理人员的激励，同时制定科学合理的招聘与培训流程来为公司储备人才，还要建立完整的创新体系和相应制度作为创新的保障。第二，要加强风险管理，创业板上市公司的管理制度需要向大型企业的完善体系不断学习，同时风险控制机制还要考虑到技术的更新换代给竞争带来的压力与经营风险。第三，拓展更有竞争力的产品线以及扩大销售规模来提高成长速度，在新媒体茁壮成长的现在，销售渠道的拓宽应让新媒体成为主力。第四，注重高成长性的同时要保证成长效率，提高预算管理水平是关键，创业板上市公司往往对研发与对无形资产的投入很大，但是相应回报期长短与回报高低却很难估算，管理人员对此要有足够的重视。第五，完善公司的治理制度来保证公司的成长效率和投资者的回报，尤其是中小股东的利益。 2. 对投资者的启示
投资者投资一个企业是由于其具有一定的投资价值，本文通过对创业板上市公司成长性与其投资价值之间关系模型的建立，从实证的角度论证了创业板上市公司的成长性与其投资价值之间的相关性，即创业板上市公司的成长性与企业的投资价值呈正相关关系，因此企业的成长性可以成为投资者判断该公司投资价值高低的一个标准。而判断企业的内在成长性是否高，除了根据一直在增长的企业利润，还可以考虑企业是否具有可持续的创新能力，专业素质高的核心技术人员以及高管，合理的盈利模式，富有竞争力的产品或产品线以及是否与国家长期战略相吻合。此外，投资者还要注意分散投资，尤其是我国的股票市场还在不断成长的过程中，市场无效性对企业的股票价值即投资价值的影响也需要被投资者充分的考虑。
参考文献：
[1] BilalFayiz Omar， Nidal Omar Zallom. Corporate social responsibility and market value：evidence from Jordan[J].Financial Reporting and Accounting， 2016， 14（1）：2-29.
[2] ShahinSanechiMothlagh， FatemeSamadi，ZohreHajiha. The Relationship of The Contentof The Market Value in The Explanation of Abnormal Stock Returns of Listed Companies inTehran Stock Exchange[J].ScienceDirect， 2016， 36：113-122.
[3]叶会，谢诗蕾.创业板上市公司的价值悖论[J].广东金融学院学报，2012，27（03）：43-63.
[4]赵文君.创业板上市公司投资价值研究[D].成都：西南财经大学，2013.
[5]林奇.基于剩余价值模型的创业板上市公司投资价值研究[J].财会通讯，2015，（11）：11-14.
[6]王双苗.信息技术行业上市公司投资价值研究[D].黑龙江：黑龙江八一农垦大学.2015.
[7]吉宁.私募股权投资对上市公司价值影响的实证分析[D].成都：西南财经大学，2014.
[8]王晓巍，陈逢博.创业板上市公司股权结构与企业价值[J].管理科学，2014，27（06）：40-52.
[9]王朝勇，唐亮，张显峰.我国创业板上市公司成长性评价和关联分析[J].工业技术经济，2013，（04）：60-67.
[10]徐颖静.创业投资对创业板上市公司成长性的影响研究—基于成长速度视角[D].成都：西南财经大学，2014.
作者简介：
冯春（1995-），女，陕西省榆林市榆阳区人。毕业于西安外国语大学商学院会计ACCA专业，现就读于英国诺丁汉大学会计与金融专业（管理学硕士），已通过大学英語六级、英语专业四级、ACCA考试，雅思6.5分。
基于此，本文想通过探究创业板上市公司成长性与投资价值之间的关系来帮助投资者以及管理者做出更好的决策。研究先以成长性理论及投资价值理论为基础，站在投资者角度上探究科学的成长性评价方法，继而以得到的成长性评价结果探索创业板上市公司成长性与其投资价值的关系，最终得出了创业板上市公司成长性与其投资价值呈正相关关系的研究结果，并根据结果向投资者及创业板上市公司高层管理人员提出了相应的建议。
关键词：创业板上市公司；成长性；投资价值；相关性
一、 我国创业板公司发展现状
（一）我国创业板市场的形成与发展
第一批创业板上市公司在 2009年开始申购以来，经过八年的发展，创业板上市公司从首批上市的28家发展到2016年年底的636家。从表1-1与图1-1可以看出，从2009年创业板正式上市，到2012年创业板上市公司数量在以平均每年增加80家公司的速度飞速发展，经过两年的发展放缓，从2015又开始以之前的速度增长，我国创业板上市公司从总体上呈现出增长趋势。因此可以预测出，在未来的五年内创业板上市公司数量增长速度有可能放缓，但仍然会逐年增加。
创业板的发展一方面体现在上市公司的数量的增长，另一方面其行业结构也在逐渐优化。从创业板刚刚正式上市其上市公司以制造业与信息业占主导地位，其他行业为辅，到 2016年虽然仍以制造业与信息技术也为主，但社会服务业和传播与文化产业等第三产业的上市公司数量大幅增长。
放眼全球现在已有47个创业板市场，其中，美国纳斯达克、英国AIM、日本佳斯达克和韩国科斯达克已成为全球发展最为成功的创业板市场。我国创业板在借鉴的同时，不断吸取教训，如上市公司准入门槛太低，甚至没有清晰的财务指标要求；有的创业板市场对企业的治理制度及风险管控体系监督的力度不够，导致舞弊丑闻不断出现；退市制度不够严格，为一些 ST公司创造“死而复生”的机会，使得投资者难以分辨出好公司与坏公司。对于以上问题，我国创业板仍在不断做出改进，如设置更加合理的上市门槛和对公司治理制度和信息披露等方面更加的严格监管等。
（二） 创业板上市公司的特点
1.创业板上市公司的市场表现
创业板市场要求在创业板上市的公司主业突出，产品市场潜力和成长空间较大，并能够保证净利润稳定在一定的水平之上。根据在创业板上市的企业财务数据与其他板块的企业的对比可以发现，其增长速度明显高于其他板块的平均值。因此，成长性是创业板一个明显特征。但是与此并存的是创业板上市公司的高风险性，以纳斯达克市场为例，在1999至2001年间，纳斯达克退市公司占1995年以来美国退市的上市公司总数的40%。
2.创业板上市公司的行业分布特征
从下图1-2可以看出，除传统制造业与信息技术产业之外，传播与文化产业与社会服务产业也占据了创业板较大的比重，其他细分行业也逐渐登录创业板，行业结构逐渐完善，不仅体现了国家支持产业结构转型的长期战略导向，同时說明创业板也在第三产业以及新兴产业的发展扮演着越来越重要的融资平台的角色。并且创业板上市公司重点分布于制造业、计算机相关行业以及医疗相关行业。
二、 相关理论分析
（一）企业成长性相关理论
1.企业成长性概念
由于人们对企业成长的理解及研究角度的差异，很难为企业成长下一个统一的定义。国家经济贸易委员会等部门的报告中认为：“所谓成长型中小企业，是指在较长时期（如5年以上）内，具有持续挖掘未利用资源的能力，不同程度地表现出整体扩张的态势，未来发展预期良好的中小企业。刨除企业的行业与组织结构的差异，从一般意义来看，企业的成长性是指企业持续挖掘内外资源潜力，在一定时期的整体发展和扩张态势。
2.企业成长理论
企业成长理论是本文研究的理论基础之一，由于理论一直在发展，目前还缺乏系统的解释与说明。企业成长理论主要经历了以下几个阶段：（1）古典经济理论下的企业成长理论。其核心理论是资本积累和劳动分工是推动经济发展的两个主要因素。（2）新古典经济学企业成长理论。其与古典经济理论的区别在于以需求分析代替供给分析。新古典经济学派认为企业规模扩大与缩小与生产的单位成本有关。（3）新制度经济与企业成长理论。此学派以科斯为代表，认为市场经济可以促进企业成长。（4）企业成长制度变迁理论。制度变迁包括两种：自下而上的诱惑性制度变迁（需求主导型制度变迁）和由上而下的强制性制度变迁（供给性主导制度变迁）。（5）彭罗斯的企业成长理论。彭罗斯认为企业良好的资源获取和配置能力是企业发展的基础和保障，而技术创新与良好的企业管理能力是企业成长的关键。以上这些经济学理论从不同角度解释了企业成长的机理，也从侧面为分析成长性影响因素提供了理论指导。
3.生命周期理论
企业生命周期也是试图研究企业成长性的理论。生命周期理论认为任何事物的发展都具有一定的生命周期，即都要经过萌芽、产生、发展、高潮、衰落的过程。企业的生命周期也是一样，可以分为发展、成长、成熟、衰退几个阶段。企业生命周期理论利用生命科学的“生命周期”应用于企业的成长研究中，其主要研究目标是通过分析企业不同生命周期的特征，来找到适合企业生存和发展的特定组织结构形式以及成长模式，从一定程度上解释了企业成长的影响因素、成长的路径以及成长的机理。从这个角度来看，企业生命周期理论是研究企业成长性的重要理论基础。
（二）投资价值理论基础
1. 投资价值概念
投资价值是对有特定投资目标的投资者或某一类的投资者而言，评估对象可能产生的价值。创业板上市公司的投资价值主要是指其股票价值的高低。从理论上看，基本面好，如盈利能力好，成长能力高，创新能力强的创业板上市企业的股票价值应该相应高，然而创业板仍然存在一些业绩并不是很好的企业股票价值被炒得很高的现象。 2. 价值评估理论
企业价值评估理论是研究企业内在价值与投资价值的基础，也是本文研究创业板上市公司企业投资价值的基础性理论。艾尔文·费雪第一个提出了现金流量折现模型（DCF法），其主要思想是通过预期企业未来的现金流来评估企业的价值。在 19世纪中后期，对现在的价值评估理论仍然具有较大影响力的MM理论被莫迪格莱尼和米勒在《资本成本、公司融资和投资理论》中首次提出，该研究通过讨论负债与资本结构对企业价值评估的影响来定义价值评估的方法。在1961年两人又通过实证方法研究得出股利政策对企业市值的影响。价值评估方法可分为以下四类：（1）直接加总资产负债表中的净资产的账面价值，其优点是简单易操作，缺点是一些项目的账面价值与市场价值相差甚远。（2）对于上市公司可以直接计算其市值作为企业价值，这种方法最明显的缺点是评估对象有限制（3）通过与规模和业务相近的可比企业比较得出资本化比率，再根据该比率间接算出企业价值。（4）将预期未来企业现金流入量折现后作為企业价值，其缺点是，折现率，税率与未来现金流都是估计出来的，存在一定的不确定性。除此之外还有资产定价模型（CAPM），经济增加值（EVA）法，实物期权定价法等评估方法也被广泛使用。
3.有效市场理论
有效市场理论（EMH）是根据证券价格是否反映全部相关信息来看待市场有效性的一种理论。上世纪 50年代，莫里斯·肯德尔通过计算机来寻找股票价格的变动规律，发现股票价格的变动是随机的，找不到规律来解释其变化。20世纪60年代，尤金·法玛提出了有效市场假说，他认为如果股票价格的变动包含了相关的市场信息（历史价格信息，财务公开信息与内幕消息）则表明股市是有效运作的。理论界很快达成了共识：有效市场理论能够解释股票价格的随机变动。股价的随机性恰恰能够反映一个运作有效的市场，也能说明投资者是理性的。因为这种现象正体现着每个投资者都在努力寻找各种信息以谋求最大收益，任何促使证券价格发生变动的新信息才会因此很快地反映到股票价格之中。有效市场理论将资本市场分为三类：弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场。
（1）弱式有效市场
股票价格只能反映出历史价格信息，因此投资者针对股票进行的任何技术分析或者图表分析都是无用的，因为只针对历史信息的分析无法预测未来的股票价格变动趋势，投资者也不能获得超额收益。
（2）半强式有效市场
股票价格变动不仅包含着历史信息，同时能反映一切公开消息。此时，投资者对公开信息的分析也是无效的，因为一旦财务信息被公开，股票价格就会通过短时间的波动来反映最新的公开信息。
（3）强式有效市场
这种市场是理想化的，在这类市场中，交易的股票价格变化可以反映一切相关信息，除了弱式有效市场和半弱式有效市场股票价格所能包含的信息之外，还能反映出内幕消息。其股票价格只由企业真正的价值所决定，因此所有投资者无法获得任何超额收益。在现实中，还没有任何一个市场能达到强式有效。
4.价值投资理论
价值投资理论的基本假设是虽然上市公司的股票价格受内在价值影响，但内在价值较为稳定，而股票价格会围绕内在价值上下波动。因此投资者有机会根据股票价格不断向企业内在价值靠拢的过程中买入抛售获得超额利润。企业价值投资理论建议投资者寻找市场价值高于其内在价值即价值被低估的企业来投资，因为这类企业的价值最终会回归到它真正的价值。“股神”巴菲特正是将这一理论与股票市场的投资实践相结合，获得了巨大的回报。企业价值理论还认为企业的内在价值主要由企业资产价值、成长能力和盈利能力所决定。成长能力和盈利能力可以预测出企业未来的经营状况；企业资产价值可以体现出企业的现有实力与企业未来发展的潜力。
三、 创业板上市公司成长性与投资价值的实证分析
目前，关于创业板上市公司成长性与投资价值关系的研究已经成为学者关注的热点。我国资本市场的不断进步使得企业的投资价值越来越受到重视，同时成长性作为创业板上市公司最为显著的特点也被投资者用来分析是否与一个公司的投资价值有直接的关系，关于成长性与投资价值的理论在国内受到越来越多的青睐。叶会和谢诗蕾（2012）针对创业板公司的高成长性，盈利能力和实现价值创造三者之间的关系展开实证研究，得出的最终结论是低速增长的企业与高速增长的企业相比其成长性对盈利能力的积极作用更大，且对低速增长地公司而言，其成长性能更加显著地增加公司价值。赵文君（2013）认为创业板上市公司投资价值的决定因素主要有盈利和成长能力，营运能力、抗风险能力和公司治理状况，其中盈利和成长能力和抗风险能力对创业板上市投资价值影响最大，对原始变量的解释方差贡献率分别是28.708%和16.857%。林奇（2015）基于剩余价值模型，根据2012至2013年147家创业板上市公司的财务数据，对其投资价值进行整体评价，得出的结论是投资者在分析判断企业的投资价值时，应重点关注企业是否具有成长性。王双苗（2015）以主板A股55家信息技术行业上市公司的 2010年到 2013年的数据为研究样本，将企业经营增长情况作为一个财务指标纳入综合指标体系来评价投资价值，并在企业债务风险状况、公司治理优化度、抵御风险能力、企业盈利能力、企业经营增长状况、企业资产质量状况和真智力资本七个一级评价指标在影响整体投资价值的程度排名中排列第四。
本文在以上对当前创业板上市公司成长性与投资价值关系分析的基础上，选取相关数据，建立实证模型，从实证角度论证创业板上市公司成长性与投资价值的相关性。
（一）样本的选取
本文选取了2012-2014年282家公司的财务数据作为样本，通过对相关学者研究所得的成长性综合得分和企业投资价值指标进行线性回归分析，来检验企业成长性和投资价值的相关性。
（二）指标的选取 1. 被解释变量的选择
本文借鉴吉宁（2014）选取了托宾Q作为企业投资价值的指标，下文用Q来表示由于财务数据无法反映基于市场变化所引起的公司价值的变化，每个公司的会计估计方法也存在着差异，并且无法保证财务数据不被管理者操纵，因此本文选取托宾Q作为企业投资价值的衡量。另外，托宾Q值不仅可以体现市场对企业未来业绩的预期，而且还能对无法在会计报表上体现的无形资产的价值有所体现。托宾Q的计算公式如下：
Q=市场价值/重置成本
2.解释变量的选择
本文采用相关学者对企业成长性的衡量指数作为变量，即选取成长性综合得分（以下用 GROW来表示）来评估创业板上市公司的成长性，一方面考虑到成长性本身就是受众多因素影响，因此选择综合性指标更为客观，另一方面是出于在价值投资视角下对相关性的考虑。
3. 控制变量的选择
（1）赫芬达尔—赫希曼指数（HHI）
赫芬达尔—赫希曼指数简称赫芬达尔指数，是一种测量产业集中度的综合指数，可以用来表示股权集中度。根据王晓巍等（2014）的实证研究，赫芬达尔指数表示的股权集中度可以影响企业的投资价值指标，股权越集中，大股东越积极参与企业管理，避免掏空公司行为，对提高企业价值有积极作用。因此本文选取赫芬达尔—赫希曼指数代表股权集中度作为企业投资价值的一个控制变量。
（2）资产负债率（Lev）
资产负债率能够表示企业资产对债权人权益的保障程度。其计算公式为：
资产负债率=负债总额/资产总额×100%
（3）公司规模（Size）企业规模对企业价值有很大影响，这里采用总资产来衡量企业的规模。其计算公式为：公司规模=总资产
（三） 研究假设
创业板上市公司多为成长潜力较大的中小公司，自创业板市场成立以来，成长性几乎成为创业板上市公司的“代名词”，其成长性与公司价值和投资价值密不可分，因此提出假设：在控制股权集中度，资产负债率与资产规模的情况下，创业板上市公司成长性与其投资价值正相关，即公司成长性越高，托宾Q值越大，即公司有越高的投资价值。
为了检验假设，构建模型下：
Q=β0+β1GROW+β21HHI+β22LEV+β23SIZE+e
其中，Q是创业板上市公司的托宾Q值，GROW是计算出的2012-2014年成长性综合得分；β0+为常数；β1为解释变量GROW的系数；HHI，LEV和SIZE是控制变量；β21，β22和β23分别是HHI，LEV和SIZE的系数；e为随机误差项。
（四） 实证检验及结果分析
以下是利用 Eviews7.2软件对 2012年到 2014年创业板上市公司的成长性和投资价值进行回归分析的结果。
通过以上回归结果的分析，可以得出假设成立，在控制其他条件的情况下，成长性与托宾Q值显著正相关。即创业板公司的成长性越好，其投资价值越高。
根据上表回归输出结果显示，衡量成长性的变量的系数都为正，且显著性检验 P值都几乎为零，说明在控制股权集中度、资产负债率与企业规模一定的情况下，成长性与投资价值的关系为显著正相关，即成长性越高，企业投资价值越大。控制变量方面，根据2013年与2014年回归结果显示，企业规模与资产负债率与企业的投资价值显著负相关，而股权集中度与企业投资价值的正相关关系并不显著。而2012年的回归结果与以上结论相反，企业规模与资产负债率与企业的投资价值负相关关系并不显著，而股权集中度与企业投资价值呈显著正相关关系。前后结果的不统一可能是因为创业板能够提供的样本量太小，并且筛选数据的方法不够科学所导致。
四、研究结论与启示
（一）研究结论
本文通过对创业板公司成长性与投资价值关系模型的建立，对其结果进行了线性回归分析，最终得出如下结论：
（1）运用因子分析法建立企业成长性评价模型是比较合适的，因为影响企业成长性的因素之间信息重叠严重，彼此相关联，运用因子分析法恰好可以达到提取主要因子，简化评价模型的目的。从三年因子分析结果可以看出，本文根据创新，风险，成长质量，成长速度和成长效率五个维度来选取的影响成长性的因素能提取出包含接近70%及以上企业成长性的信息的主要因子，这说明本文所研究的成长性评价模型是有研究意义的，企业创新能力、所面临的风险、成长质量、成长速度和成长效率这五方面因素对创业板上市公司的成长性的影响最为显著。
（2）根据对回归分析结果，创业板上市公司成长性与企业投资价值（用托宾 Q值表示）显著相关，这说明创业板上市公司的投资价值确实与这些企业的内在成长性有很大的关联性。但是实证结果还显示出回归的拟合度（R）并不高，这说明虽然成长性能影响企业的投资价值，但是企业投资价值不仅仅只决定于内在成长性，还有信息透明度、行业发展周期与国家宏观经济政策也能影响企业的投资价值。因此假设企业成长性没有变化的前提下，随着时间变化而变化的外在环境也會使得企业的投资价值产生波动。
（二） 研究启示
1.对企业管理者的启示
企业创新能力、所面临的风险、成长质量、成长速度和成长效率这五方面因素对企业成长性影响显著，因此为了提高企业成长性，企业管理者应当从以下几方面采取措施：
首先应该提高创新能力，重视对核心技术人员及高层管理人员的激励，同时制定科学合理的招聘与培训流程来为公司储备人才，还要建立完整的创新体系和相应制度作为创新的保障。第二，要加强风险管理，创业板上市公司的管理制度需要向大型企业的完善体系不断学习，同时风险控制机制还要考虑到技术的更新换代给竞争带来的压力与经营风险。第三，拓展更有竞争力的产品线以及扩大销售规模来提高成长速度，在新媒体茁壮成长的现在，销售渠道的拓宽应让新媒体成为主力。第四，注重高成长性的同时要保证成长效率，提高预算管理水平是关键，创业板上市公司往往对研发与对无形资产的投入很大，但是相应回报期长短与回报高低却很难估算，管理人员对此要有足够的重视。第五，完善公司的治理制度来保证公司的成长效率和投资者的回报，尤其是中小股东的利益。 2. 对投资者的启示
投资者投资一个企业是由于其具有一定的投资价值，本文通过对创业板上市公司成长性与其投资价值之间关系模型的建立，从实证的角度论证了创业板上市公司的成长性与其投资价值之间的相关性，即创业板上市公司的成长性与企业的投资价值呈正相关关系，因此企业的成长性可以成为投资者判断该公司投资价值高低的一个标准。而判断企业的内在成长性是否高，除了根据一直在增长的企业利润，还可以考虑企业是否具有可持续的创新能力，专业素质高的核心技术人员以及高管，合理的盈利模式，富有竞争力的产品或产品线以及是否与国家长期战略相吻合。此外，投资者还要注意分散投资，尤其是我国的股票市场还在不断成长的过程中，市场无效性对企业的股票价值即投资价值的影响也需要被投资者充分的考虑。
参考文献：
[1] BilalFayiz Omar， Nidal Omar Zallom. Corporate social responsibility and market value：evidence from Jordan[J].Financial Reporting and Accounting， 2016， 14（1）：2-29.
[2] ShahinSanechiMothlagh， FatemeSamadi，ZohreHajiha. The Relationship of The Contentof The Market Value in The Explanation of Abnormal Stock Returns of Listed Companies inTehran Stock Exchange[J].ScienceDirect， 2016， 36：113-122.
[3]叶会，谢诗蕾.创业板上市公司的价值悖论[J].广东金融学院学报，2012，27（03）：43-63.
[4]赵文君.创业板上市公司投资价值研究[D].成都：西南财经大学，2013.
[5]林奇.基于剩余价值模型的创业板上市公司投资价值研究[J].财会通讯，2015，（11）：11-14.
[6]王双苗.信息技术行业上市公司投资价值研究[D].黑龙江：黑龙江八一农垦大学.2015.
[7]吉宁.私募股权投资对上市公司价值影响的实证分析[D].成都：西南财经大学，2014.
[8]王晓巍，陈逢博.创业板上市公司股权结构与企业价值[J].管理科学，2014，27（06）：40-52.
[9]王朝勇，唐亮，张显峰.我国创业板上市公司成长性评价和关联分析[J].工业技术经济，2013，（04）：60-67.
[10]徐颖静.创业投资对创业板上市公司成长性的影响研究—基于成长速度视角[D].成都：西南财经大学，2014.
作者简介：
冯春（1995-），女，陕西省榆林市榆阳区人。毕业于西安外国语大学商学院会计ACCA专业，现就读于英国诺丁汉大学会计与金融专业（管理学硕士），已通过大学英語六级、英语专业四级、ACCA考试，雅思6.5分。