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讳莫如深
近两周，一条消息在业界传得沸沸扬扬：湖南省政府准备把省内所有上市公司的国有股权，拿到即将于10月中旬召开的2003年湖南（深圳）投资洽谈会上，与符合条件的国内外资本进行招商合作。
“国有股权招商”，而且是上市公司的国有股权，足以引起极大的遐想。业界难免揣测，湖南此举的真实意图是趁着10月中旬高交会举办期间万商云集时，竞价拍卖自己的国有股。
这种揣测经媒体放大后，显然使湖南省有关部门格外尴尬被动。本周，《财经》记者采访此事时，无论是具体操办此次招商的湖南省地方证券金融办公室，还是据传要到深圳去寻找国有股新买家的当地上市公司，表态都格外谨慎。
湖南省地方证券金融办公室公司处副处长何华梁在接受记者采访时，小心翼翼地否认这是国有股权的交易。他说，即将举行的招商洽谈会，并非股权交易的场所，而只是一个扩大接触面的窗口。“政府只是搭建一个招商引资平台”，“将在依照证券监管部门的法律、法规基础上，引进战略投资者。”
何华梁还表示，这事最后怎么定，还需与证监会商议；到底有哪些上市公司会参加国有股招商洽谈，目前还不能披露。
而不少湖南上市公司则干脆否认此事。记者接触了几位上市公司的董事会秘书，他们不约而同地表示：公司只是报名参加了深洽会而已，并未涉及国有股权的招商。
不过，如此讳莫如深，更令人猜疑。一个不可忽视的背景是，近两年国有股转让如火如荼，甚为敏感的上市公司的国有股转让也在不断加速。据《中国经济时报》统计，到2002年底，公告国有股权向非国有单位转让的共有90家上市公司，转让国有股130起。根据已明确公告转让价格和股数的67家公司96起转让结果统计，转让股数共计40.63亿股，涉及金额约102.22亿元，转让平均价格为2.516元/股。今年上半年，沪深两市共有106家上市公司转让国有股144起，共转让国有股总数67亿股，占沪深两市所有上市公司国有股总数的2.57％。
当然，这些转让都是“合法”的协议转让。所谓“合法”，主要即指符合中国证监会2001年发布的119号文，其中规定，“上市公司非流通股的转让必须遵循法律规定，在依法设立的证券交易场所进行。”
显见，业界对湖南此举之所以如此关注，无非是想看看湖南的所谓“招商”，其真实意图是否想要撇开“合法”的证交所，自行在招商会上去卖个高价？
前车覆辙就在眼前：今年6月，南京新百公告称，南京新百大股东——南京市国有资产经营控股有限公司所持南京新百的56382626股国有股份(占公司总股本24.49％)，打算在南京市产权交易中心挂牌转让。结果在最后一刻，此举被证监会叫停，其依据便是119号文——规定了必须在证券交易所进行，为什么还要到产权交易中心转让？
是否违规
众人观望之时，“最高当局”的表态自然备受关注。据媒体报道，国资委的态度是静观其变。无论是其新闻处还是产权局股权处的负责人，在接受媒体采访时都审慎表示“关注，正在研究之中”，并没有明确表示反对。
国资委的态度情有可原。今年5月公布的《企业国有资产监督管理暂行条例》规定，国有资产监督管理机构决定其所出资企业的国有股权转让。其中，转让全部国有股权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的，报本级人民政府批准。虽然该条规定了国有股转让的主体和权限，但是并无可操作性的具体细则。今年7月，李荣融在中央企业负责人会议上的讲话中，也曾提及今年计划抓紧研究起草与《条例》相配套的《企业国有产权转让暂行办法》，但目前为止没有出台任何细则。
既然如果没有操作细则，对湖南的“国有股招商”之举和其蕴含的内在意义，国资委自然只能予以“关注”。
证监会则是另一种态度。中国证监会一位不愿意透露姓名的官员向《财经》表示，不管湖南怎么“招商”，一旦交易双方就上市公司国有股初步达成转让意向时，就必须向交易所报告，交易所需要对转让过程中的信息披露、转让方式、对于流通股市场的影响等做出判断，并做出相应决定，同时要求上市公司做出停牌或发布公告等信息披露措施。
这位官员强调的显然是交易的程序问题，而对于此中三昧，湖南省想必心知肚明。湖南省地方证券金融办公室公司处副处长何华梁表示，目前由湖南省地方证券金融办公室对上市公司国有股转让工作进行协调和指导，并在双方签订协议之后代表省政府进行审批和办理，然后报国资委批准，同时要在上交所或深交所进行信息披露。再者，洽谈会并非国有股转让的实质性的一步，真正实现转让还需通过中国证监会这一关。
因此，如果湖南的股权交易手续最后按现行政策操作，便并无违规倾向。
动机何在
不管湖南省此次招商活动能否最终成功，此举凸现了地方处理国有资产的积极性。
对此，国务院发展研究中心企业所副所长张文魁认为，随着国有经济改革不断推进，通过处置国有资产获得资金，以支付国有经济改革成本和体制转轨成本，是最重要、最现实的来源，也几乎是惟一的来源。
过去，在国资委成立之前，地方国有股权的转让原则上都要报财政部审批。国资委员成立后，试图改变这种效率低下的方式，提出把原先的国有资产的“分级管理”变为“分级行使产权”。一旦“分级行使产权”，就意味着地方有权处置属于地方的国有资产。
而地方一旦取得了国有资产处置的主导权，势必比中央更有处置国资的积极性，因为地方要靠处置国有资产获得资金，支付诸如社会保障等等的巨额费用。而正因为有积极性，地方就会想出许多办法，而所有这些办法的主要目的只有一个——将国有资产尽可能地卖出更好的价钱。
比起以往在“分级管理”的旧国资本体制下的协议转让，张文魁认为，湖南此举是 “在更大范围内寻求比较好的上市公司国有股权受让方”。这样，既可避免以往一对一的协议转让带来的暗箱操作，又可引进充分的市场机制，将国有股卖一个好价钱。
触动了最敏感的神经
但无论湖南省将上市公司国有股进行招商洽谈的动机是什么，它都不可避免地触及到了一个相当敏感的领域——流通股市场。
2002年6月23日国务院决定停止通过证券市场减持国有股之后，以协议方式转让非流通的国有股法人股，仍是被允许的可行方式。余下的只有两个问题，如何转让，价格几何。这两个问题，直接关系到非流通股转让的市场和流速。关于如何转让，中国证监会曾在在2001年9月发出了119号文——《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》。
191号文首先禁止场外股份拍卖活动，同时强调，上市公司非流通股的协议转让，必须在证券交易所和证券登记结算公司的管理下，在有证券经纪业务资格和证券交易所会员资格的证券公司的参与下有序进行。对于需要采用公开征集方式确定协议转让价格和受让人的，191号文明确规定，必须由证券交易所和证券登记结算公司统一组织安排，制定出具体规则，报中国证监会批准后才能执行。
在191号文之前，非流通股的场外交易往往在交易完成后，直接到证券登记公司登记，同时向市场公告，其间过程外界不得而知。191号文无疑明确了交易方式，从而加强了非流通股交易的透明度。但协议交易如何定价，是买卖双方的事情，外界当然无从干预。
问题在于自2002年6月停止国有股减持之后，市场仍然有全流通预期，而且期望在全流通实现之时，对流通股股东予以补偿。具体的补偿主张不一，但这种要求声音强大，“补偿憧憬”其实成了支撑股价的一种力量。
于是就出现一个悖论：国有股协议转让如果不进行或极少进行，而且低价进行，则“补偿”可能性就更大，“补偿憧憬”也就存在。然而，如果协议转让出现大规模推进，且国有股逐步“民营化”，则会对“补偿憧憬”形成直接打击。这就是许多资深市场人士反复在强调的“必须保护流通股股东利益”的原因所在。
湖南的做法只是一个省、若干家公司，但至少提示了这样一种可能，即上市公司的非流通股将相对地大笔出手，而且可能寻求到比一对一私下协议转让更好的价格。这种提示，即已经使事件变得格外敏感。
据《财经》了解，目前对于非流通股转让的市场发展，有关当局尚未形成统一意见。目前的选择，其实是三种可能：
一是以拍卖或更积极的方式处理国有股和法人股。此一方法的好处，自然在于可以使卖主收益最大化。而分析人士所持异议，主要在于担心买家可能过于投机，“不利于上市公司长远发展”。此外，有关交易场所也存有争议，国资部门认为可由地方政府进行，而证券监管有关部门和市场人士认为应纳入统一证监系统。
二是在现有的交易所交易框架下，通过证券公司推动交易进行，尽快建立起证监会统一监管下的公开透明的非流通股交易平台，促进场外交易更加市场化，从而使非流通股交易提速。持这一主张的人指出，场外交易市场化有利于大量专业机构介入，使交易价格更接近公司的真实价值；而且目前非流通股的结构并非单一国有股，还包括法人股，其场外市场化交易的推进，将有利于分散的法人股逐步集中，从而为战略投资者提供入场机会。
三是继续搁置，从而放缓场外协议转让步伐，继续维持非流通股与流通股并存、价格悬殊的局面——然后直接通过补偿流通股股东实现全流通。
前两种情况，事实上仍为日后全流通留下悬念。但分析家指出，尽管现在已经停止通过证券市场减持国有股，但国有经济逐步退出的方向并不会因此而改变，只要场外市场形成，流通与非流通股的价格差就会走向合理化，则全流通的矛盾将逐步缓解。所以，未来全流通并不会有多大障碍。
事态的发展还有待观察。分析家认为，类似湖南试图通过“竞争性协议转让”出售国有股，其实是不可能阻挡的趋势。在非流通股场外交易市场未形成之前，“补偿憧憬”可能会继续存在，但这或许仅仅是憧憬而已。
近两周，一条消息在业界传得沸沸扬扬：湖南省政府准备把省内所有上市公司的国有股权，拿到即将于10月中旬召开的2003年湖南（深圳）投资洽谈会上，与符合条件的国内外资本进行招商合作。
“国有股权招商”，而且是上市公司的国有股权，足以引起极大的遐想。业界难免揣测，湖南此举的真实意图是趁着10月中旬高交会举办期间万商云集时，竞价拍卖自己的国有股。
这种揣测经媒体放大后，显然使湖南省有关部门格外尴尬被动。本周，《财经》记者采访此事时，无论是具体操办此次招商的湖南省地方证券金融办公室，还是据传要到深圳去寻找国有股新买家的当地上市公司，表态都格外谨慎。
湖南省地方证券金融办公室公司处副处长何华梁在接受记者采访时，小心翼翼地否认这是国有股权的交易。他说，即将举行的招商洽谈会，并非股权交易的场所，而只是一个扩大接触面的窗口。“政府只是搭建一个招商引资平台”，“将在依照证券监管部门的法律、法规基础上，引进战略投资者。”
何华梁还表示，这事最后怎么定，还需与证监会商议；到底有哪些上市公司会参加国有股招商洽谈，目前还不能披露。
而不少湖南上市公司则干脆否认此事。记者接触了几位上市公司的董事会秘书，他们不约而同地表示：公司只是报名参加了深洽会而已，并未涉及国有股权的招商。
不过，如此讳莫如深，更令人猜疑。一个不可忽视的背景是，近两年国有股转让如火如荼，甚为敏感的上市公司的国有股转让也在不断加速。据《中国经济时报》统计，到2002年底，公告国有股权向非国有单位转让的共有90家上市公司，转让国有股130起。根据已明确公告转让价格和股数的67家公司96起转让结果统计，转让股数共计40.63亿股，涉及金额约102.22亿元，转让平均价格为2.516元/股。今年上半年，沪深两市共有106家上市公司转让国有股144起，共转让国有股总数67亿股，占沪深两市所有上市公司国有股总数的2.57％。
当然，这些转让都是“合法”的协议转让。所谓“合法”，主要即指符合中国证监会2001年发布的119号文，其中规定，“上市公司非流通股的转让必须遵循法律规定，在依法设立的证券交易场所进行。”
显见，业界对湖南此举之所以如此关注，无非是想看看湖南的所谓“招商”，其真实意图是否想要撇开“合法”的证交所，自行在招商会上去卖个高价？
前车覆辙就在眼前：今年6月，南京新百公告称，南京新百大股东——南京市国有资产经营控股有限公司所持南京新百的56382626股国有股份(占公司总股本24.49％)，打算在南京市产权交易中心挂牌转让。结果在最后一刻，此举被证监会叫停，其依据便是119号文——规定了必须在证券交易所进行，为什么还要到产权交易中心转让？
是否违规
众人观望之时，“最高当局”的表态自然备受关注。据媒体报道，国资委的态度是静观其变。无论是其新闻处还是产权局股权处的负责人，在接受媒体采访时都审慎表示“关注，正在研究之中”，并没有明确表示反对。
国资委的态度情有可原。今年5月公布的《企业国有资产监督管理暂行条例》规定，国有资产监督管理机构决定其所出资企业的国有股权转让。其中，转让全部国有股权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的，报本级人民政府批准。虽然该条规定了国有股转让的主体和权限，但是并无可操作性的具体细则。今年7月，李荣融在中央企业负责人会议上的讲话中，也曾提及今年计划抓紧研究起草与《条例》相配套的《企业国有产权转让暂行办法》，但目前为止没有出台任何细则。
既然如果没有操作细则，对湖南的“国有股招商”之举和其蕴含的内在意义，国资委自然只能予以“关注”。
证监会则是另一种态度。中国证监会一位不愿意透露姓名的官员向《财经》表示，不管湖南怎么“招商”，一旦交易双方就上市公司国有股初步达成转让意向时，就必须向交易所报告，交易所需要对转让过程中的信息披露、转让方式、对于流通股市场的影响等做出判断，并做出相应决定，同时要求上市公司做出停牌或发布公告等信息披露措施。
这位官员强调的显然是交易的程序问题，而对于此中三昧，湖南省想必心知肚明。湖南省地方证券金融办公室公司处副处长何华梁表示，目前由湖南省地方证券金融办公室对上市公司国有股转让工作进行协调和指导，并在双方签订协议之后代表省政府进行审批和办理，然后报国资委批准，同时要在上交所或深交所进行信息披露。再者，洽谈会并非国有股转让的实质性的一步，真正实现转让还需通过中国证监会这一关。
因此，如果湖南的股权交易手续最后按现行政策操作，便并无违规倾向。
动机何在
不管湖南省此次招商活动能否最终成功，此举凸现了地方处理国有资产的积极性。
对此，国务院发展研究中心企业所副所长张文魁认为，随着国有经济改革不断推进，通过处置国有资产获得资金，以支付国有经济改革成本和体制转轨成本，是最重要、最现实的来源，也几乎是惟一的来源。
过去，在国资委成立之前，地方国有股权的转让原则上都要报财政部审批。国资委员成立后，试图改变这种效率低下的方式，提出把原先的国有资产的“分级管理”变为“分级行使产权”。一旦“分级行使产权”，就意味着地方有权处置属于地方的国有资产。
而地方一旦取得了国有资产处置的主导权，势必比中央更有处置国资的积极性，因为地方要靠处置国有资产获得资金，支付诸如社会保障等等的巨额费用。而正因为有积极性，地方就会想出许多办法，而所有这些办法的主要目的只有一个——将国有资产尽可能地卖出更好的价钱。
比起以往在“分级管理”的旧国资本体制下的协议转让，张文魁认为，湖南此举是 “在更大范围内寻求比较好的上市公司国有股权受让方”。这样，既可避免以往一对一的协议转让带来的暗箱操作，又可引进充分的市场机制，将国有股卖一个好价钱。
触动了最敏感的神经
但无论湖南省将上市公司国有股进行招商洽谈的动机是什么，它都不可避免地触及到了一个相当敏感的领域——流通股市场。
2002年6月23日国务院决定停止通过证券市场减持国有股之后，以协议方式转让非流通的国有股法人股，仍是被允许的可行方式。余下的只有两个问题，如何转让，价格几何。这两个问题，直接关系到非流通股转让的市场和流速。关于如何转让，中国证监会曾在在2001年9月发出了119号文——《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》。
191号文首先禁止场外股份拍卖活动，同时强调，上市公司非流通股的协议转让，必须在证券交易所和证券登记结算公司的管理下，在有证券经纪业务资格和证券交易所会员资格的证券公司的参与下有序进行。对于需要采用公开征集方式确定协议转让价格和受让人的，191号文明确规定，必须由证券交易所和证券登记结算公司统一组织安排，制定出具体规则，报中国证监会批准后才能执行。
在191号文之前，非流通股的场外交易往往在交易完成后，直接到证券登记公司登记，同时向市场公告，其间过程外界不得而知。191号文无疑明确了交易方式，从而加强了非流通股交易的透明度。但协议交易如何定价，是买卖双方的事情，外界当然无从干预。
问题在于自2002年6月停止国有股减持之后，市场仍然有全流通预期，而且期望在全流通实现之时，对流通股股东予以补偿。具体的补偿主张不一，但这种要求声音强大，“补偿憧憬”其实成了支撑股价的一种力量。
于是就出现一个悖论：国有股协议转让如果不进行或极少进行，而且低价进行，则“补偿”可能性就更大，“补偿憧憬”也就存在。然而，如果协议转让出现大规模推进，且国有股逐步“民营化”，则会对“补偿憧憬”形成直接打击。这就是许多资深市场人士反复在强调的“必须保护流通股股东利益”的原因所在。
湖南的做法只是一个省、若干家公司，但至少提示了这样一种可能，即上市公司的非流通股将相对地大笔出手，而且可能寻求到比一对一私下协议转让更好的价格。这种提示，即已经使事件变得格外敏感。
据《财经》了解，目前对于非流通股转让的市场发展，有关当局尚未形成统一意见。目前的选择，其实是三种可能：
一是以拍卖或更积极的方式处理国有股和法人股。此一方法的好处，自然在于可以使卖主收益最大化。而分析人士所持异议，主要在于担心买家可能过于投机，“不利于上市公司长远发展”。此外，有关交易场所也存有争议，国资部门认为可由地方政府进行，而证券监管有关部门和市场人士认为应纳入统一证监系统。
二是在现有的交易所交易框架下，通过证券公司推动交易进行，尽快建立起证监会统一监管下的公开透明的非流通股交易平台，促进场外交易更加市场化，从而使非流通股交易提速。持这一主张的人指出，场外交易市场化有利于大量专业机构介入，使交易价格更接近公司的真实价值；而且目前非流通股的结构并非单一国有股，还包括法人股，其场外市场化交易的推进，将有利于分散的法人股逐步集中，从而为战略投资者提供入场机会。
三是继续搁置，从而放缓场外协议转让步伐，继续维持非流通股与流通股并存、价格悬殊的局面——然后直接通过补偿流通股股东实现全流通。
前两种情况，事实上仍为日后全流通留下悬念。但分析家指出，尽管现在已经停止通过证券市场减持国有股，但国有经济逐步退出的方向并不会因此而改变，只要场外市场形成，流通与非流通股的价格差就会走向合理化，则全流通的矛盾将逐步缓解。所以，未来全流通并不会有多大障碍。
事态的发展还有待观察。分析家认为，类似湖南试图通过“竞争性协议转让”出售国有股，其实是不可能阻挡的趋势。在非流通股场外交易市场未形成之前，“补偿憧憬”可能会继续存在，但这或许仅仅是憧憬而已。